Galaxy báo cáo nghiên cứu sâu: Cách mà nâng cấp HIP-4 của Hyperliquid thay đổi cấu trúc thị trường dự đoán?

Tác giả: Will Owens, nhà phân tích nghiên cứu của Galaxy

Biên dịch: Hồ Đạo, ChainCatcher

Nâng cấp giao thức HIP-4 của Hyperliquid đánh dấu sự ra đời của mô hình thị trường dự đoán thứ ba. Trong số các ông lớn hiện tại, Polymarket có cơ chế phát hiện hướng đến người tiêu dùng, trong khi Kalshi có lối vào sàn giao dịch được quản lý tại Mỹ. Hyperliquid đã công bố ra mắt HIP-4 vào tháng 2 năm nay, nhằm đưa thị trường dự đoán kết quả vào "ngôi nhà tài chính toàn diện" (house of all finance), và chính thức kích hoạt đề xuất này trên mạng chính vào ngày 2 tháng 5. Thực tế cho thấy, đối với những người phòng ngừa rủi ro và nhà đầu cơ, thị trường dự đoán là một trong những ngôn ngữ tài chính mới mẻ và thực dụng nhất trong những năm gần đây. Với tiêu chuẩn ngành mà Hyperliquid đã thiết lập trong việc thực thi hợp đồng vĩnh viễn và cơ sở hạ tầng, hiện tại nó đang chuẩn bị để cạnh tranh giành thị phần khối lượng giao dịch sự kiện.

Cộng đồng người dùng của Hyperliquid hoàn toàn khác biệt với Polymarket hoặc Kalshi. Hai nền tảng sau đã mất nhiều năm để xây dựng sản phẩm thu hút người dùng không thuộc lĩnh vực tiền điện tử, cả hai đều có giao diện người tiêu dùng đẹp mắt, cho phép người dùng "duyệt" thị trường dự đoán như khi mua sắm trên Amazon. Trong khi đó, Hyperliquid phục vụ cho các nhà giao dịch tiền điện tử năng động thông qua giao diện đầu cuối. Mặc dù điều này khiến cho nhóm người dùng ở đầu phễu của nó khá nhỏ, nhưng đặc điểm của nhóm này là: họ chính là các nhà giao dịch, phần lớn đều nắm giữ stablecoin và ví của họ đã được kết nối. HIP-4 được thiết kế ưu tiên cho loại người dùng này.

Tính đến ngày 25 tháng 5, HIP-4 đã mở rộng từ các quyền chọn nhị phân giá BTC theo chu kỳ sang "thị trường quy chuẩn" do các xác thực viên phát hành, bao gồm các sự kiện ngoài chuỗi thực tế. Các thị trường hiện có bao gồm:

• "Vào ngày Y giờ Z, giá BTC có cao hơn X không?" Đây là một hợp đồng nhị phân lặp lại hàng ngày, được đặt lại vào lúc 2 giờ sáng theo giờ miền Đông Mỹ, và được thanh toán dựa trên giá đánh dấu BTC trên HyperCore.

• "Vào ngày X giờ Y, khoảng giá của BTC là bao nhiêu?" Đây là một hợp đồng nhiều kết quả được ra mắt trong vài ngày sau khi HIP-4 được kích hoạt trên mạng chính, có ba khoảng (cao hơn, nằm giữa, thấp hơn), và được thanh toán đến cùng một oracle.

• Quyết định lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang vào tháng 6 (tăng hoặc giảm / giữ nguyên), dự kiến sẽ thanh toán vào khoảng ngày 17 tháng 6.

• Tốc độ tăng CPI tháng 5 (chính xác là 4.3% / thấp hơn 4.3% / cao hơn 4.3%), dự kiến sẽ thanh toán vào khoảng ngày 10 tháng 6 dựa trên dữ liệu chính thức từ Cục Thống kê Lao động Mỹ (BLS).

• Trận chung kết NBA thứ tư (New York Knicks / San Antonio Spurs).

• Vô địch NBA năm 2026 (Knicks / Spurs).

• Vô địch World Cup năm 2026 (Pháp / Tây Ban Nha / Anh / Bồ Đào Nha / Brazil / Argentina / Đức, v.v.).

Ở giai đoạn khởi đầu, phạm vi sản phẩm này vẫn còn khá hạn chế. Nhưng câu hỏi thực sự đáng quan tâm là: HIP-4 có thể đạt được mức độ nào? Nó so với Polymarket và Kalshi về cơ sở hạ tầng, tỷ lệ và kênh phân phối thì hơn kém ra sao? Và sự tham gia của nó có ý nghĩa gì đối với thị trường dự đoán mà các bên đang cùng nhau hướng tới mô hình "giao dịch toàn diện" từ những điểm xuất phát khác nhau?

Bài viết này sẽ phân tích sâu về HIP-4: nó đã đạt được điều gì, sự so sánh của nó với Polymarket và Kalshi, cũng như tác động sâu rộng của nó đối với toàn bộ bối cảnh thị trường dự đoán.

Tóm tắt

• Ra mắt trên mạng chính: HIP-4 chính thức ra mắt trên mạng chính Hyperliquid vào ngày 2 tháng 5 năm 2026. Đề xuất này được công bố vào ngày 2 tháng 2, đã lên mạng thử nghiệm trong tuần đó và chính thức được giao hàng ba tháng sau. Hiện tại, hợp đồng dự đoán kết quả được đặt cạnh hợp đồng vĩnh viễn và giao dịch giao ngay trong tài khoản ký quỹ duy nhất trên HyperCore (công cụ giao dịch gốc của Hyperliquid).

• Thời điểm nhạy cảm: Lần ra mắt này diễn ra chỉ vài ngày sau khi Polymarket hoàn tất việc chuyển sang sổ lệnh giới hạn trung tâm mới (CLOB v2) và stablecoin mới (pUSD). Trong cùng tuần, Bloomberg đã báo cáo rằng Polymarket đang tìm kiếm sự chấp thuận từ cơ quan quản lý Mỹ, với ý định đưa sàn giao dịch chủ lực của mình vào thị trường nội địa tuân thủ quy định.

• Quy mô ngành: Vào tháng 4, khối lượng giao dịch tích lũy lịch sử của thị trường dự đoán đã vượt qua 150 tỷ USD. Kalshi đã thiết lập kỷ lục khối lượng giao dịch danh nghĩa 14.81 tỷ USD (tăng 13.3% so với tháng trước) và lần đầu tiên vượt qua Polymarket về khối lượng giao dịch danh nghĩa, khối lượng giao dịch của người mua (taker) và số lượng giao dịch. Ngược lại, khối lượng giao dịch của Polymarket đã giảm xuống còn 9.01 tỷ USD (giảm 14.8% so với tháng trước).

• Đường đi tăng trưởng: Mặc dù khối lượng giao dịch hàng tháng của lĩnh vực này đã giảm lần đầu tiên trong 7 tháng, nhưng xu hướng tăng trưởng dài hạn vẫn mạnh mẽ: khối lượng giao dịch của người mua hàng tháng đã tăng hơn 17 lần trong vòng hai năm. Các nhà phân tích của Bernstein dự đoán rằng quy mô của lĩnh vực này sẽ từ 51 tỷ USD vào năm 2025 tăng lên 1 nghìn tỷ USD vào năm 2030.

• Lợi thế công nghệ: HIP-4 được tích hợp trực tiếp vào HyperCore (sổ lệnh giới hạn trên chuỗi của Hyperliquid), chia sẻ cùng một lớp thực thi và tài khoản ký quỹ thống nhất với hợp đồng vĩnh viễn và giao dịch giao ngay. Tính cuối cùng trong vòng chưa đầy một giây, khả năng xử lý khoảng 200,000 đơn hàng mỗi giây và khả năng kết hợp giữa các ký quỹ, đây là những lợi thế cấu trúc mà Polymarket (hiện đang xem xét việc chuyển đổi) và Kalshi (cơ sở hạ tầng tập trung đóng) không thể sao chép mà không cần tái cấu trúc toàn bộ sản phẩm.

• Kết quả ban đầu: Tính đến ngày thứ 25 sau khi ra mắt, HIP-4 đã chiếm 20.1% tổng khối lượng giao dịch 24 giờ của thị trường dự đoán BTC (HIP-4 đạt 2.38 triệu USD, trong khi Polymarket đạt 9.46 triệu USD).

Thị trường dự đoán hiện tại

Trong 18 tháng qua, thị trường dự đoán đã trở thành một trong những câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn nhất trong lĩnh vực tiền điện tử và tài chính công nghệ rộng lớn hơn. Chúng tôi đã nhiều lần đề cập đến điều này, cũng như các biến thể như thị trường ảnh hưởng và thị trường quyết định. Khối lượng giao dịch hàng tháng kết hợp của Polymarket và Kalshi vào tháng 9 năm 2025 vẫn khoảng 2 tỷ USD. Đến tháng 4 năm 2026, khối lượng giao dịch danh nghĩa kết hợp của hai nền tảng này đã đạt khoảng 24 tỷ USD, và tổng khối lượng giao dịch tích lũy lịch sử trong tháng đã vượt qua 150 tỷ USD. Tổng khối lượng giao dịch của người dùng chủ động trong tháng đã tăng hơn 17 lần trong chưa đầy hai năm.

Vào tháng 4, lợi thế dẫn đầu của Kalshi bắt đầu hình thành những thay đổi cấu trúc.

Khối lượng giao dịch danh nghĩa của Kalshi trong tháng 4 đạt 14.81 tỷ USD, tăng 13.3% so với kỷ lục trước đó của tháng 3, thiết lập kỷ lục tháng cao nhất trong lịch sử. Khối lượng giao dịch của Polymarket giảm 14.8%, xuống còn 9.01 tỷ USD. Lợi thế dẫn đầu của Kalshi đã mở rộng từ 2.5 tỷ USD vào tháng 3 lên 5.8 tỷ USD vào tháng 4, thiết lập khoảng cách tháng lớn nhất giữa hai nền tảng từ trước đến nay. Kalshi cũng vượt qua Polymarket về khối lượng giao dịch của người dùng chủ động (5.42 tỷ USD so với 1.99 tỷ USD) và số lượng giao dịch (94.4 triệu so với 87.4 triệu), đảo ngược mô hình mà Polymarket đã dẫn đầu lâu nay về số lượng giao dịch.

Hai yếu tố cấu trúc giải thích cho lợi thế của Kalshi. Yếu tố đầu tiên là danh mục sản phẩm. Vào cuối tháng 4, hợp đồng thể thao chiếm 74.3% khối lượng giao dịch hàng tuần của Kalshi, trong khi Exotics (hợp đồng kết hợp kiểu Parlay của nền tảng này) đã đẩy tỷ lệ này lên khoảng 85%. Chỉ riêng giải đấu golf Masters của Mỹ đã tạo ra 545 triệu USD khối lượng giao dịch danh nghĩa trên Kalshi, tương đương với tổng khối lượng giao dịch của trận Super Bowl trên nền tảng này. Kalshi đã chuẩn bị rất tốt cho các trận chung kết NBA và World Cup FIFA 2026. Điều này có nghĩa là, thị trường thể thao có xu hướng đầu cơ hơn, thay vì giá trị "tín hiệu thông tin" phát sinh từ các thị trường địa chính trị hoặc công nghệ, mặc dù có một số trường hợp phòng ngừa thương mại. Yếu tố thứ hai là sự rõ ràng về quy định. Vị thế của Kalshi như một thị trường hợp đồng được chỉ định (DCM) dưới sự quản lý của CFTC đã mang lại cho nó các mối quan hệ phân phối và con đường tiếp cận thị trường bán lẻ Mỹ nhanh hơn so với Polymarket.

Danh mục của Polymarket đa dạng hơn (tính đến cuối tháng 4, thể thao chiếm 46%, chính trị chiếm 27%, tiền điện tử chiếm 22%), điều này về mặt cấu trúc là một lợi thế trong thời kỳ biến động chính trị hoặc chu kỳ tiền điện tử chính, nhưng lại trở thành bất lợi trong thời kỳ thiếu các yếu tố kích thích chính trị và có nhiều sự kiện thể thao. Tháng 4 thuộc về trường hợp sau. Số lượng người dùng hoạt động của Polymarket cũng giảm, từ khoảng 733,000 vào tháng 3 xuống còn 646,000 vào tháng 4.

Dù vậy, hiệu quả kinh tế của Polymarket vẫn mạnh mẽ. Polymarket đã thu được 47.7 triệu USD phí trong tháng 4. Cơ sở người dùng của nó vẫn lớn hơn đáng kể so với cơ sở bán lẻ mà Kalshi ngụ ý. Polymarket có thị trường phi thể thao sâu nhất trong danh mục này, mối quan hệ hợp tác chính thức với MLB được công bố vào tháng 3, và khoản đầu tư chiến lược 2 tỷ USD từ công ty mẹ của sàn giao dịch chứng khoán New York, ICE. Nền tảng này đã vận hành một sản phẩm hạn chế, tuân thủ quy định của Mỹ thông qua việc mua lại một sàn giao dịch được cấp phép bởi CFTC, và đang nỗ lực đưa sàn giao dịch chủ lực của mình vào thị trường Mỹ (thêm chi tiết ở phần dưới). Nó cũng vừa hoàn thành một nâng cấp cơ sở hạ tầng lớn (CLOB v2 và chuyển đổi từ USDC.e sang stablecoin nội bộ mới của mình là pUSD) chỉ bốn ngày trước khi HIP-4 ra mắt, tức là vào ngày 28 tháng 4.

Tháng 4 cũng đánh dấu lần đầu tiên trong bảy tháng, khối lượng giao dịch tháng của thị trường dự đoán giảm so với tháng trước. Đây có phải là một hiệu ứng lịch (tháng 4 không có Super Bowl, không có March Madness, không có vòng playoff NFL), hay đây là giới hạn thực sự của nhu cầu, câu hỏi này sẽ được làm sáng tỏ khi chúng ta quan sát hiệu suất của tháng 5.

Vào ngày 1 tháng 5, khối lượng hợp đồng chưa thanh toán của thị trường là 1.11 tỷ USD, trong đó Kalshi là 630.7 triệu USD, Polymarket là 449.9 triệu USD (tổng cộng khoảng 98% thị phần). Limitless, predict.fun và Opinion mỗi nền tảng nắm giữ chưa đến 15 triệu USD.

Mỗi nền tảng chính đều tiến về cùng một mô hình "giao dịch mọi thứ từ một tài khoản".

Điều thú vị là sự đồng nhất chiến lược dưới những con số khối lượng giao dịch. Theo báo cáo, cả Kalshi và Polymarket đều đang xây dựng hợp đồng vĩnh viễn. Hyperliquid đã xây dựng thị trường kết quả thông qua HIP-4. Mỗi địa điểm chính đều xuất phát từ những điểm khởi đầu khác nhau, tiến về cùng một mô hình "giao dịch mọi thứ từ một tài khoản".

Cơ chế HIP-4

HIP-4 thêm thị trường kết quả vào HyperCore (công cụ giao dịch trên chuỗi của Hyperliquid). Đây là các công cụ nhị phân hoàn toàn được thế chấp, thanh toán vào thời điểm đáo hạn là 0 hoặc 1, tùy thuộc vào việc các sự kiện trong thế giới thực có xảy ra hay không. Cơ chế này đơn giản và quen thuộc đối với các nhà giao dịch thị trường dự đoán: mua "có" với giá P. Nếu sự kiện xảy ra, hợp đồng sẽ thanh toán 1, bạn sẽ nhận được lợi nhuận (1 -- P). Mua "không" thì ngược lại. Mức lỗ tối đa luôn là chi phí vào lệnh của bạn. Không có đòn bẩy, không có thanh lý. Theo thỏa thuận AQAv2 của Coinbase/Circle, USDC đang trở thành tài sản báo giá nhất quán trong các thị trường của Hyperliquid; thị trường kết quả quy chuẩn HIP-4 thanh toán bằng USDC, trong khi USDH phát hành bởi Native Markets đang bị loại bỏ.

Để triển khai một thị trường, nhà xây dựng phải đặt cọc 1 triệu HYPE, sau đó xác định tiêu đề sự kiện, thời gian quyết định, nguồn oracle và cửa sổ tranh chấp tùy chọn. Việc đặt cọc 1 triệu HYPE áp dụng cho các thị trường do nhà xây dựng triển khai. Thị trường quy chuẩn được phát hành trực tiếp bởi tập hợp các xác thực viên, không cần nhà xây dựng đặt cọc, việc triển khai và thanh toán được quản lý bởi việc bỏ phiếu của các xác thực viên trên chuỗi.

Một cuộc đấu giá thanh lý giá đơn lẻ kéo dài khoảng 15 phút mở ra thị trường và thanh lý với giá tối ưu hóa khối lượng giao dịch. Sau đó là giao dịch lệnh giới hạn/lệnh thị trường liên tục, với giá bị giới hạn trong khoảng từ 0.001 đến 0.999 trước khi đáo hạn. Khi thanh toán, oracle phát hành 0 hoặc 1, USDC tự động được thanh toán. Thẻ lãi lỗ trông giống như giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, chỉ khác là tiêu đề là vấn đề của thị trường chứ không phải mã tài sản, kích thước vị thế của bạn được biểu thị dưới dạng số từ 0 đến 1, thay vì số danh nghĩa đã được đòn bẩy. Nếu kết quả bị tranh cãi, cửa sổ tranh chấp sẽ trì hoãn việc thanh toán cuối cùng.

Một chi tiết kỹ thuật đáng chú ý: mỗi thị trường kết quả có hai token ("có" và "không"), nhưng sổ lệnh của chúng được hợp nhất để chia sẻ tính thanh khoản. Lệnh mua "có" với giá P tương đương với lệnh bán "không" với giá 1-P. Dưới sổ lệnh hợp nhất, ưu tiên giá-thời gian được tổng quát hóa thành ưu tiên giá-biên-thời gian. Điều này có nghĩa là tại cùng một mức giá hợp nhất, các lệnh bán đang chờ sẽ được thực hiện trước các lệnh mua đang chờ. Đối với người dùng nâng cao, có thể tách và hợp nhất số dư giữa các biên chính và phụ một cách thủ công. Những điều này chủ yếu được trừu tượng hóa ở cấp độ API, nhưng chính điều này cho phép thị trường HIP-4 báo giá chênh lệch giá hẹp với tính thanh khoản danh nghĩa tương đối mỏng.

HIP-4 không thu phí mở vị thế. Chỉ khi đóng vị thế, hủy bỏ hoặc thanh toán thì mới thu phí. (Trên thực tế, trong giai đoạn thử nghiệm ban đầu của hệ thống, tất cả phí thị trường kết quả đều bằng không.) Đối với các nhà giao dịch, việc dự đoán tương lai trên Hyperliquid rẻ hơn nhiều so với trên Polymarket và Kalshi, nền tảng sau thu phí cao hơn nhiều cho các vị thế thắng. Thiết kế phí này cũng trực tiếp kết nối với cấu trúc phí phân cấp của Hyperliquid (khối lượng giao dịch thị trường kết quả được tính vào tính toán cấp độ trong phạm vi giao thức), điều này có nghĩa là các nhà giao dịch thị trường dự đoán năng động đủ điều kiện để nhận tỷ lệ phí thấp hơn trong giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của họ thông qua cùng một tài khoản thống nhất.

Hợp đồng hoạt động đầu tiên bao gồm một sự kiện ngưỡng giá BTC lặp lại hàng ngày, sự kiện này được đặt lại vào lúc 2 giờ sáng theo giờ miền Đông Mỹ. Thị trường này về cơ bản là "Giá BTC vào một ngày giờ cụ thể có cao hơn X không? Có hay không." Trong vài ngày sau khi ra mắt trên mạng chính, Hyperliquid đã thêm các thị trường nhiều kết quả, bắt đầu với một hợp đồng khoảng giá BTC lặp lại, hợp đồng này được thanh toán hàng ngày cho ba khoảng (tăng, giảm, trong khoảng). Các loại hình mở rộng dự kiến bao gồm chính trị, thể thao, công bố dữ liệu vĩ mô, tiền điện tử và giải trí.

Vào ngày 25 tháng 5, thị trường quy chuẩn đã mở rộng để bao gồm các sự kiện ngoài chuỗi. Các xác thực viên của Hyperliquid hiện đang trực tiếp phát hành các thị trường quy chuẩn bằng phần mềm tự động hóa tin tức chạy như một phần của chuỗi, việc triển khai và thanh toán được quản lý bởi việc bỏ phiếu của các xác thực viên trên chuỗi. Các thị trường ngoài chuỗi đầu tiên là quyết định lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang vào tháng 6 (thay đổi hoặc không thay đổi, dự kiến thanh toán vào khoảng ngày 17 tháng 6), CPI tháng 5 (bao quanh 4.3% với ba kết quả, dự kiến thanh toán vào khoảng ngày 10 tháng 6 theo dữ liệu của Cục Thống kê Lao động Mỹ), và nhà vô địch bóng đá Champions League (Paris Saint-Germain hoặc Arsenal). Việc thanh toán giữ trong vòng kín của Hyperliquid L1: không có oracle bên ngoài, không có lớp tranh chấp lạc quan kiểu UMA (có thể nói là điểm yếu Achilles của Polymarket), chỉ có các xác thực viên bỏ phiếu dựa trên các quy tắc đã được định nghĩa trước và tự động hóa đẩy.

Phản ứng tự nhiên đối với HIP-4 là so sánh nó với HIP-3 (khung mà Hyperliquid cung cấp cho các nhà xây dựng triển khai hợp đồng vĩnh viễn). Cả hai đều liên quan đến việc các nhà xây dựng đặt cọc HYPE để triển khai thị trường trên HyperCore. Cả hai đều chia sẻ cùng một động cơ khớp lệnh và loại lệnh. Nhưng hai ngôn ngữ này có sự khác biệt về cấu trúc, những khác biệt này rất quan trọng đối với những gì mỗi bên có thể giao dịch.

Hợp đồng vĩnh viễn HIP-3 sử dụng oracle liên tục, cập nhật mỗi lần khoảng 1% độ lệch giá; thiết kế này phù hợp cho việc giao dịch đòn bẩy liên tục trên các tài sản có phát hiện giá liên tục. Điều này có hiệu lực đối với cổ phiếu, ngoại hối, hàng hóa và tiền điện tử, đây chính là các danh mục mà trade.xyz và các nhà triển khai HIP-3 khác đã xây dựng. Nhưng nó không phù hợp cho các sự kiện rời rạc.

Một hợp đồng vĩnh viễn không thể diễn đạt rõ ràng "Cục Dự trữ Liên bang có giảm lãi suất không?" hoặc "Trump có thắng ở Oregon không?" Các khoản lợi nhuận không liên tục, oracle cũng không, và không có tỷ lệ phí vốn nào cho phép hợp đồng hội tụ về câu trả lời đúng.

HIP-4 sử dụng thanh toán trong khoảng cố định, không có tỷ lệ phí vốn và cũng không có động cơ thanh lý. Các hợp đồng này chỉ giới hạn ở mức phí vào lệnh của chúng và phụ thuộc vào một oracle phát hành duy nhất thay vì nguồn cấp dữ liệu giá liên tục. Đó là lý do tại sao HIP-4 phải tồn tại như một đề xuất độc lập, chứ không phải như một chức năng phụ của HIP-3.

Phần mạnh nhất của HIP-4 có thể là nó cho phép các nhà giao dịch hoạt động trên các phần khác của tài khoản Hyperliquid của họ. Ký quỹ thống nhất đã mở khóa một số trường hợp sử dụng cụ thể mà bất kỳ nền tảng thị trường dự đoán độc lập nào cũng không thể sánh kịp mà không cần tái xây dựng toàn bộ sản phẩm.

Đầu tiên là phòng ngừa rủi ro cho các sự kiện rời rạc trong sổ lệnh hợp đồng vĩnh viễn. Một nhà giao dịch nắm giữ vị thế mua hợp đồng vĩnh viễn ETH trước cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang, lịch sử chỉ có hai lựa chọn: giảm vị thế hoặc chấp nhận rủi ro nhị phân. HIP-4 đã giới thiệu một tùy chọn thứ ba: mua hợp đồng "có" hoặc "không" cho sự kiện đó trong cùng một tài khoản ký quỹ. Vị thế kết quả có thể một phần bù đắp rủi ro hướng đi của hợp đồng vĩnh viễn mà không cần đóng vị thế. Ví dụ, một vị thế mua ETH-PERP trị giá 10,000 USD trước quyết định của Cục Dự trữ Liên bang có thể kết hợp với một hợp đồng "không" cho "Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất" trị giá 1,000 USD. Nếu Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên lãi suất và ETH giảm, vị thế kết quả sẽ thanh toán (1 -- P) và bù đắp một phần thua lỗ của hợp đồng vĩnh viễn. Nếu Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất và ETH tăng, nhà giao dịch sẽ mất phí của vị thế kết quả nhưng vẫn giữ được không gian tăng giá của hợp đồng vĩnh viễn. Phòng ngừa nằm trong cùng một tài khoản ký quỹ và được thanh toán bằng cùng một tài sản thế chấp.

Thứ hai là phòng ngừa cho các rủi ro không liên tục của nhà tạo lập thị trường. Một nhà tạo lập thị trường hợp đồng vĩnh viễn Delta trung tính phải đối mặt với rủi ro đuôi từ các sự kiện đơn lẻ (thông báo quy định, nâng cấp giao thức, quyết định vĩ mô đột ngột), trong khi phòng ngừa hợp đồng vĩnh viễn theo dòng không thể diễn đạt rõ ràng những rủi ro này. Một nhà tạo lập thị trường báo giá cho hợp đồng vĩnh viễn ETH hoặc BTC trước khi công bố dữ liệu CPI có thể sử dụng hợp đồng HIP-4 để phòng ngừa phần không liên tục trong rủi ro mà không cần chuyển tiền đến một nền tảng riêng biệt hoặc vận hành một sổ lệnh quyền chọn song song. Đối với các nhà cung cấp thanh khoản chuyên nghiệp trên Hyperliquid, đây là một cải tiến thực sự trong quản lý rủi ro.

Đối với một người dùng đã thực hiện giao dịch hợp đồng vĩnh viễn và giao ngay trên cùng một tài khoản Hyperliquid, chi phí để vào thị trường dự đoán gần như bằng không.

Lợi thế so sánh của HIP-4 là gì?

HIP-4, Polymarket và Kalshi hiện đang cạnh tranh cho cùng một trạng thái cuối cùng: một nơi mà người dùng có thể bày tỏ quan điểm về bất kỳ sự kiện nào từ một tài khoản duy nhất. Nhưng chúng xuất phát từ các sản phẩm khác nhau, cơ sở hạ tầng khác nhau và vị thế quy định khác nhau. Bảng dưới đây liệt kê các khác biệt cấu trúc. Các phần tiếp theo sẽ giải thích chi tiết về một số khía cạnh quan trọng nhất của sự khác biệt.

Trải nghiệm người dùng và phát hiện

Polymarket và Kalshi đã mất nhiều năm để xây dựng giao diện hướng đến người tiêu dùng, và cả hai đều hoạt động hiệu quả. Chúng chỉ phục vụ cho các đối tượng khác nhau và tạo ra độ sâu thị trường theo những cách khác nhau. Độ sâu của Kalshi đến từ việc tạo ra thị trường theo chương trình, trong các lĩnh vực dọc cụ thể. Một trận đấu bóng rổ NBA trên Kalshi sẽ không chỉ tạo ra một thị trường. Thay vào đó, nó sẽ tạo ra các thị trường bao gồm cược theo đề xuất của cầu thủ, tỷ lệ chấp và hợp đồng kết hợp.

Nhân điều này với mỗi liên đoàn thể thao chính, thời tiết hàng ngày và chu kỳ công bố dữ liệu kinh tế cũng như dữ liệu vĩ mô, số lượng hợp đồng hoạt động của Kalshi có thể lên đến hàng trăm ngàn. Kết quả là, trong một tập hợp các lĩnh vực dọc được CFTC cấp phép hạn chế, Kalshi có độ sâu rất lớn. Ứng dụng này ưu tiên thể thao (bao gồm cả Exotics, thể thao hiện đang thúc đẩy khoảng 85% khối lượng giao dịch hàng tuần), quy trình gửi tiền của nó là đơn giản nhất trong lĩnh vực này. Gửi USD, không cần ví tiền điện tử, không cần cầu nối chuỗi, hoàn toàn được quản lý (miễn là người dùng không ngại KYC). Kalshi đã ra mắt trên ứng dụng Robinhood và Coinbase, điều này giúp thị trường dự đoán xuất hiện trước hàng triệu nhà giao dịch bán lẻ chưa bao giờ nghĩ đến việc tải xuống ứng dụng chuyên dụng. Sự kết hợp giữa độ sâu theo chương trình, gửi tiền được quản lý và phân phối nhúng chính là lý do khiến nó vượt qua Polymarket về khối lượng giao dịch vào tháng 4.

Polymarket thì ngược lại. Độ sâu của nó nằm ở sự đa dạng. Hoạt động ngoài quy định giao dịch hàng hóa của Mỹ, Polymarket có thể liệt kê các thị trường dài mà Kalshi không thể tiếp cận về mặt pháp lý: các cuộc bầu cử quốc tế siêu cụ thể, các sự kiện chính sách đối ngoại, các phán quyết của tòa án, các tranh cãi trên Twitter, nâng cấp giao thức tiền điện tử, v.v. Danh mục của nó là rộng nhất trong ngành: chính trị chiếm khoảng 27% khối lượng giao dịch hàng tuần, thể thao chiếm 46%, tiền điện tử chiếm 22%, văn hóa và vĩ mô lấp đầy phần còn lại. Giao diện của nó được xây dựng dựa trên trải nghiệm duyệt, với các danh mục được biên tập, các thị trường "xu hướng", một lớp xã hội cho phép người dùng thảo luận về các thị trường đang hoạt động, và quy trình gửi tiền hướng dẫn người dùng thực hiện giao dịch đầu tiên. Kết quả là, vào tháng 4, nó có 646,000 người dùng hoạt động hàng tháng, và có tính thanh khoản phi thể thao sâu nhất trong danh mục này.

Đây là những sản phẩm khác nhau, phục vụ cho những người dùng khác nhau. Nếu bạn muốn giao dịch trong ngày các biến động nhỏ của cược cầu thủ NBA hoặc hợp đồng quỹ liên bang, Kalshi có độ sâu theo chương trình. Nếu bạn muốn nắm giữ vị thế trong cuộc bầu cử ở Anh hoặc phán quyết của tòa án nổi tiếng, Polymarket hiện là lựa chọn duy nhất. Cả hai đều hoạt động hiệu quả. Cả hai đều sẽ không mất khán giả của mình cho nhau trong ngắn hạn. Thật thú vị khi quan sát ai có thể tận dụng dòng tiền từ các tổ chức. Thị trường dự đoán như một công cụ phòng ngừa cho các tổ chức có thể là thị trường có lợi nhuận cao nhất của nền tảng, và Kalshi dường như đang ở vị trí tốt nhất để làm điều đó.

HIP-4 không có những điều này. Thị trường kết quả bị nhét vào giao diện giao dịch của Hyperliquid, đứng cạnh hợp đồng vĩnh viễn và giao dịch giao ngay. Không có chế độ "duyệt thị trường", không có thông báo xu hướng, không có lớp xã hội, không có mối quan hệ phân phối với các nhà môi giới bán lẻ, không có thị trường theo chương trình giữa các lĩnh vực thể thao hoặc vĩ mô. Công bằng mà nói, HIP-4 vừa mới ra mắt. Chức năng phát hiện hoạt động thông qua giao diện của các nhà xây dựng như Outcomexyz và Stratium, nhưng dấu chân của những dự án ban đầu này vẫn còn rất nhỏ.

Đây là một khoảng cách thực sự gần đây.

Câu hỏi là liệu hệ sinh thái nhà xây dựng có thể lấp đầy khoảng trống này đủ nhanh để tạo ra ảnh hưởng hay không. Khung của Hyperliquid rõ ràng mời gọi các bên thứ ba triển khai thị trường và xây dựng giao diện trên HIP-4, điều này chính là cách mà hợp đồng vĩnh viễn mở rộng trên nền tảng thông qua HIP-3 (chỉ riêng trade.xyz hiện đã chiếm phần lớn hợp đồng chưa thanh toán của HIP-3). Nếu một hệ sinh thái nhà xây dựng có thể xuất hiện cho thị trường kết quả trên Hyperliquid, khoảng cách phát hiện có thể thu hẹp nhanh hơn mong đợi. Nếu không, HIP-4 có thể vẫn sẽ là một sản phẩm ngách trong tài khoản của các nhà giao dịch năng động.

Cơ sở hạ tầng

HyperCore là phần mạnh mẽ nhất trong tuyên bố của HIP-4 và cũng là khía cạnh có sự khác biệt lớn nhất so với Polymarket và Kalshi. Lớp thực thi của Hyperliquid là một CLOB trên chuỗi, với tính cuối cùng trong vòng chưa đầy một giây, khả năng xử lý khoảng 200,000 đơn hàng mỗi giây, và động cơ ký quỹ thống nhất xử lý hàng tỷ USD khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn hàng ngày. HIP-4 có thể truy cập cơ sở hạ tầng này mà không cần sửa đổi. Thị trường kết quả chia sẻ cùng một động cơ khớp lệnh, cùng một loại lệnh, cùng một ví và cùng một tài sản thế chấp với hợp đồng vĩnh viễn và giao dịch giao ngay.

Hiện tại, Polymarket đang vận hành một sổ lệnh giới hạn trung tâm hoàn toàn mới trên một cơ sở hạ tầng không được thiết kế cho nó.
Polymarket hoạt động trên Polygon (một chuỗi khối lớp hai của Ethereum). CLOB v2 được khởi động vào ngày 28 tháng 4 là một sự tái cấu trúc hoàn toàn của động cơ khớp lệnh và đã chuyển sang pUSD như một tài sản thế chấp nội bộ, đây là một nâng cấp có ý nghĩa. Nhưng sự phụ thuộc của Polymarket vào chuỗi vẫn là cấu trúc. Phó chủ tịch kỹ thuật của nền tảng, Josh Stevens, đã công khai thừa nhận rằng để đạt được mức hiệu suất cần thiết cho một sàn giao dịch hoạt động sẽ có nghĩa là phải chuyển sang một chuỗi chuyên dụng. Dù Polymarket làm gì tiếp theo về cơ sở hạ tầng, nó sẽ cần nhiều quý làm việc kỹ thuật và có thể cần thực hiện một số dạng di chuyển chuỗi. Hiện tại, Polymarket đang vận hành một CLOB hoàn toàn mới trên một cơ sở hạ tầng không được thiết kế cho nó.

Kalshi hoạt động trên cơ sở hạ tầng của một sàn giao dịch tập trung. Nó nhanh chóng, ổn định, được quản lý và đóng kín. Kalshi không thể kết hợp tự nhiên với các sản phẩm trên chuỗi, không thể cung cấp ký quỹ chéo với các vị thế tiền điện tử, cũng không thể cho phép người dùng tự quản lý tài sản thế chấp. Sự đánh đổi của nó nằm ở việc gửi tiền USD không có ma sát và sự rõ ràng về quy định. Đối với các tổ chức cần đối tác giao dịch được quản lý bởi CFTC, cơ sở hạ tầng của Kalshi chính là điểm nổi bật của nó.

Thứ tự xếp hạng của ba nền tảng: HyperCore là lớp thực thi linh hoạt nhất trong danh mục này, Polymarket đang ở giữa quá trình chuyển tiếp, trong khi Kalshi được thiết kế như một hệ thống đóng. Nhưng cơ sở hạ tầng tự nó không thể giành được khối lượng giao dịch. Nó phải kết hợp với thị trường, người dùng và khả năng phát hiện. Đây chính là phần mà HIP-4 vẫn cần chứng minh.

Phạm vi oracle

Khi ra mắt trên mạng chính vào ngày 2 tháng 5, HIP-4 chỉ giới hạn trong nguồn cấp dữ liệu giá của HyperCore. Thị trường duy nhất mà nó có thể phân tích là biến thể của "Giá BTC vào thời gian T là bao nhiêu?" Hai thị trường ban đầu, tức là hợp đồng nhị phân hàng ngày và hợp đồng khoảng giá nhiều kết quả, đều là sự kiện giá BTC. Mở rộng vào ngày 25 tháng 5 đã thay đổi điều này. Các xác thực viên của Hyperliquid hiện đang trực tiếp phát hành các thị trường quy chuẩn ngoài chuỗi, hoạt động như một phần của quy trình chuỗi thông thường với phần mềm tự động hóa tin tức, và việc triển khai và thanh toán được quản lý bởi việc bỏ phiếu của các xác thực viên trên chuỗi. Việc phân tích vẫn giữ trong vòng kín của Hyperliquid L1. Không có lớp tranh chấp lạc quan kiểu UMA, cũng không có tích hợp Chainlink hoặc Pyth.

Đây là con đường thứ ba mà danh mục này chưa từng thấy trước đây, đáng để chỉ rõ. Polymarket có oracle lạc quan của UMA, cho phép nó phân tích bất kỳ sự kiện nào trong thế giới thực thông qua cơ chế đặt cọc và thách thức. Nó không cần giấy phép và là chung, đó là lý do tại sao Polymarket có thể liệt kê thị trường cho bất kỳ tweet nào, cuộc bầu cử nước ngoài nào, phán quyết của tòa án nào hoặc nâng cấp giao thức nào theo nhu cầu. Kalshi có nguồn phân tích được CFTC chứng nhận, mỗi hợp đồng đều trải qua quy trình phê duyệt, phê duyệt thị trường và phương pháp phân tích. Lớp oracle của Kalshi chậm hơn và cứng nhắc hơn so với của UMA, nhưng về mặt quy định lại có tính phòng thủ cao.

Mô hình xác thực viên của Hyperliquid là kiểu biên tập, không phải không cần giấy phép, điều này có nghĩa là nó không thể cạnh tranh với phạm vi bao phủ dài của UMA. Tập hợp các xác thực viên phải chủ động chọn, điều này lọc ra chất lượng nhưng hạn chế lưu lượng. Nhưng nó rõ ràng nhanh hơn và linh hoạt hơn so với quy trình phê duyệt của Kalshi, và không cần phụ thuộc vào lớp phân tích bên ngoài để hoạt động. Mô hình này rất phù hợp cho các sự kiện có tín hiệu rõ ràng, nhưng không phù hợp cho các thị trường dài mà tiêu chuẩn phân tích còn gây tranh cãi hoặc sự kiện bản thân còn mơ hồ.

Trong 6-12 tháng tới, đáng chú ý là giai đoạn thứ hai (triển khai của các nhà xây dựng không cần giấy phép, tương tự như HIP-3) sẽ như thế nào. Các vấn đề của thị trường quy chuẩn đã được giải quyết (các xác thực viên xử lý trực tiếp chúng), nhưng lớp không cần giấy phép vẫn còn mở.

Tình hình quy định

Ba nền tảng này chiếm giữ ba vị trí quy định khác nhau, sự không đối xứng của chúng quan trọng hơn nhiều so với những gì bảng của tôi có thể nắm bắt.

Kalshi là một thị trường hợp đồng được chỉ định (DCM) dưới sự quản lý của CFTC, có các kênh tiếp cận thị trường bán lẻ Mỹ không có ma sát. Vị thế này chính là lý do mở khóa các mối quan hệ phân phối với Robinhood và Coinbase. Nhưng các hợp đồng thể thao của Kalshi đang đối mặt với các thách thức pháp lý từ các tiểu bang tuyên bố có quyền tài phán đối với các cược như vậy. Massachusetts đã ban hành lệnh cấm. Wisconsin đã đệ đơn kiện. Công ty đầu tư mạo hiểm a16z (cũng là một trong những nhà hỗ trợ của Kalshi) đã gửi thư cho CFTC vào tháng 4 để ủng hộ quyền ưu tiên liên bang, đây là một can thiệp đáng chú ý trong ngành, nhưng vấn đề vẫn chưa được giải quyết. Nếu quyền ưu tiên liên bang được thiết lập, Kalshi sẽ giữ lại danh mục tăng trưởng lớn nhất của mình. Nếu không, thì mảng thể thao thúc đẩy 85% khối lượng giao dịch của Kalshi sẽ bị phân tách theo từng tiểu bang.

Polymarket đang tìm kiếm một sự trở lại toàn diện vào thị trường Mỹ. Nó đã có một vị trí trong nước: sau khi mua lại một sàn giao dịch được cấp phép bởi CFTC (QCEX) vào năm ngoái, Polymarket đã ra mắt một sản phẩm hạn chế, tuân thủ quy định của Mỹ. Nhưng phiên bản này giống như một quầy bán bỏng ngô bên cạnh cửa hàng chính ở nước ngoài, chỉ có một phần rất nhỏ của thị trường, tính thanh khoản và độ rộng danh mục. Giải thưởng thực sự là đưa cửa hàng chính vào thị trường Mỹ. Trong tuần HIP-4 ra mắt, có thông tin cho rằng Polymarket đang tìm kiếm sự chấp thuận của CFTC để thực hiện mục tiêu này. Nếu được phê duyệt, Polymarket sẽ có được kênh tiếp cận thị trường bán lẻ toàn quốc mà nhiều năm qua khó có thể đạt được, lần đầu tiên đưa ra thị trường sâu nhất và độ rộng danh mục lớn nhất của mình trước các nhà giao dịch Mỹ, thay vì sản phẩm phiên bản rút gọn mà nó hiện đang vận hành trong nước.

HIP-4 kế thừa rủi ro quy định rộng hơn của Hyperliquid, tương tự như phần còn lại của DeFi gốc tiền điện tử đang ở trong vùng xám pháp lý. Có thông tin cho rằng, Chicago Mercantile Exchange Group và công ty mẹ của sàn giao dịch chứng khoán New York, ICE, đã thúc giục các cơ quan quản lý Mỹ xem xét Hyperliquid. Theo các báo cáo, hai sàn giao dịch này đã thông báo cho CFTC và các nhà lập pháp rằng môi trường phi tập trung của Hyperliquid tạo ra rủi ro thao túng và trốn tránh lệnh trừng phạt, đặc biệt chú ý đến các hợp đồng hàng hóa và dầu thô 24/7 hoạt động dưới HIP-3, những danh mục này đã lâu nay do CME và ICE thống trị.

Nhà phân tích chuỗi ZachXBT đã chỉ ra rằng, theo báo cáo, sàn giao dịch chứng khoán New York đã phản đối Hyperliquid, nhưng không phản đối Polymarket, mặc dù ICE nắm giữ 2 tỷ USD cổ phần của nền tảng này. Cổ phần của ICE có thể khiến nó có lợi ích trực tiếp trong việc làm chậm sự mở rộng của Hyperliquid vào thị trường dự đoán thông qua HIP-4, chứ không chỉ là sự tiến triển của nó vào hàng hóa thông qua HIP-3. Các nhà phê bình đã diễn giải sự vận động hành lang này như một nỗ lực để kìm hãm một đối thủ đang phát triển nhanh chóng, đặc biệt khi cả hai bên tham gia hiện tại đều đang đối mặt với sự xem xét của CFTC và Bộ Tư pháp về các giao dịch dầu mỏ chính xác về thời điểm. Hyperliquid cho rằng những cáo buộc thao túng này là "những lo ngại không có cơ sở", cho rằng chuỗi công khai là để phơi bày các hành vi thao túng chứ không phải để khuyến khích chúng. Vào ngày báo cáo của Bloomberg, giá token HYPE đã giảm.

Bức tranh quy định rộng hơn cũng đang thay đổi. Ủy ban Ngân hàng Thượng viện vào ngày 14 tháng 5 đã thông qua dự luật CLARITY với tỷ lệ 15 phiếu thuận và 9 phiếu chống, cho phép dự luật này được đưa ra thảo luận toàn thể tại Thượng viện. Luật này sẽ tạo ra một khung liên bang, phân loại hầu hết các tài sản kỹ thuật số thuộc quyền quản lý của CFTC, chính thức mở rộng quyền lực của CFTC đối với các sản phẩm phái sinh để bao gồm cả thị trường tiền điện tử giao ngay. Dự luật này cũng bao gồm các điều khoản bảo vệ các nhà phát triển phần mềm không được quản lý khỏi các quy định về chuyển tiền (xem Điều 604 của dự luật CLARITY, tức là "Luật xác định quy định về chuỗi khối" hoặc "BRCA"). Mặc dù điều khoản an toàn này được thiết kế để bảo vệ các nhà phát triển bị kiện (những người viết và phát hành phần mềm mã nguồn mở nhưng không có quyền kiểm soát hoạt động liên tục), nhưng Hyperliquid lại là một mô hình thực tế khác (một sàn giao dịch hoạt động tích cực với việc thanh toán trên chuỗi), tuy nhiên, nếu các nhà phát triển của nó được xác định là "không kiểm soát" trong ngữ cảnh của Sec. 604, điều này có thể có lợi cho Hyperliquid. Nhưng điều quan trọng là, Hyperliquid cần phải đối mặt với chương ba của dự luật CLARITY, đặc biệt là khung Sec. 301, khung này liên quan đến nghĩa vụ theo luật chứng khoán và luật bảo mật ngân hàng.

Điều này bao gồm miễn trừ cho các ứng dụng sổ lệnh giao dịch tài chính phi tập trung, nhưng điều khoản Sec. 301(a)(2)(A) quy định rằng nếu giao thức được xác định là giao thức giao dịch không phi tập trung, thì các miễn trừ này sẽ bị hủy bỏ. Nếu Hyperliquid không thể đạt được đủ điều kiện miễn trừ, và cơ quan quản lý thực thi dự luật xác định nó là giao thức giao dịch không phi tập trung, thì Hyperliquid sẽ phải chịu nghĩa vụ theo luật bảo mật ngân hàng theo Sec. 301(b)(d)(D).

Trong quá trình xem xét dự luật CLARITY của Ủy ban Ngân hàng vào ngày 14 tháng 5, một số sửa đổi đã được thực hiện đối với văn bản mới nhất của dự luật, trong khi phiên bản công khai mới nhất không bao gồm những thay đổi này, một số trong số đó được báo cáo liên quan đến BRCA. Hơn nữa, các cuộc đàm phán về ngôn ngữ của dự luật CLARITY vẫn đang diễn ra, với các vấn đề liên quan đến hoạt động tài chính bất hợp pháp và BRCA thuộc về các vấn đề hàng đầu chưa được giải quyết. Do đó, tất cả những điều này có thể thay đổi giữa thời điểm tôi viết bài này và khi dự luật cuối cùng được thông qua thành luật.

Ngoài các vấn đề liên quan đến BRCA và BSA, Hyperliquid cũng hy vọng rằng sự chấp nhận ngày càng tăng của CFTC đối với các hợp đồng vĩnh viễn sẽ bao gồm cả các hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi. Điều này vẫn chưa xảy ra và không rõ liệu nó có xảy ra hay không, nhưng người sáng lập Hyperliquid, Jeff Yan, đã gặp gỡ các nhà lập pháp ở Washington cùng với Trung tâm Chính sách Hyperliquid vào giữa tháng 5.

Tất cả những điều này cho thấy: vẫn còn nhiều câu hỏi quy định về việc liệu Hyperliquid có thể sao chép vị thế dẫn đầu của mình ở nước ngoài tại Mỹ hay không.

Tóm tắt bốn khía cạnh của phần này: Polymarket dẫn đầu về phạm vi oracle và trải nghiệm người dùng, Kalshi dẫn đầu về phân phối được quản lý tại Mỹ và thể thao, trong khi HIP-4 dẫn đầu về cơ sở hạ tầng và ký quỹ thống nhất, con đường quy định của nó có thể đang mở ra. Không có nền tảng nào trong ba nền tảng này chiếm ưu thế trên cả bốn khía cạnh. Điều gì sẽ xảy ra khi mỗi nền tảng mở rộng vào lĩnh vực của các nền tảng khác sẽ là câu chuyện chính của danh mục này trong 12-18 tháng tới.

Rủi ro

HIP-4 đã ra mắt cách đây 25 ngày, bước vào một danh mục cạnh tranh khốc liệt, và lập luận cho rằng nó không thể phát triển thành một sản phẩm có ý nghĩa là hoàn toàn có cơ sở. Những rủi ro sau đây có khả năng quyết định liệu HIP-4 có thể mở rộng ra ngoài một chức năng ngách trong tài khoản của các nhà giao dịch hay không.

Độ rộng của thị trường quy chuẩn

Giới hạn còn lại là độ rộng chứ không phải độ bao phủ danh mục. HIP-4 và Polymarket đều thực hiện việc ra mắt thị trường theo cách biên tập, vì vậy đây không phải là sự khác biệt giữa biên tập và mở. Sự khác biệt nằm ở việc mỗi lớp phân tích có thể hỗ trợ điều gì. Oracle lạc quan của UMA có thể phân tích bất kỳ sự kiện nào trong thế giới thực, vì vậy việc biên tập của Polymarket là một lựa chọn sản phẩm, không phải là trần kỹ thuật, nó có thể liệt kê gần như vô hạn các thị trường dài theo nhu cầu.

Mô hình xác thực viên của HIP-4 chỉ có thể phân tích những gì tập hợp xác thực viên có thể phán quyết rõ ràng, vì vậy phần biên tập của nó bị quyết định bởi mô hình phân tích. Tập hợp xác thực viên phải chủ động chọn phát hành mỗi thị trường, như đã đề cập, sự sắp xếp này lọc ra chất lượng nhưng hạn chế lưu lượng. Các thị trường dài (các cuộc bầu cử nước ngoài cụ thể, phán quyết của tòa án, bất kỳ sự kiện nào có tranh cãi xã hội) cần có giai đoạn thứ hai với việc triển khai không cần giấy phép tích hợp oracle rộng hơn, nhưng điều này vẫn chưa được ra mắt. Trước khi giai đoạn thứ hai đến, danh mục thị trường của HIP-4 vẫn sẽ bị giới hạn bởi những gì các xác thực viên có thể phân tích, điều này hạn chế số lượng thị trường ngay cả khi độ bao phủ danh mục mở rộng.

Khoảng cách phát hiện

Hyperliquid là một giao diện giao dịch, không nhất thiết là sản phẩm dành cho người tiêu dùng. Thị trường kết quả không có lớp duyệt gốc hoặc thành phần xã hội. Sự cược của nó là các giao diện của nhà xây dựng có thể lấp đầy khoảng trống này như trade.xyz đã mở rộng HIP-3. Nếu họ không thể làm điều đó, HIP-4 sẽ vẫn là một chức năng cho các nhà giao dịch Hyperliquid năng động, không bao giờ đạt được quy mô khán giả mà Polymarket và Kalshi đã xây dựng. Phát hiện cũng là rủi ro duy nhất mà Hyperliquid không thể tự giải quyết. Nó phụ thuộc vào sự lựa chọn của bên thứ ba để xây dựng. Điều có lợi cho Hyperliquid là nó là một trong những nơi hấp dẫn nhất cho các nhà xây dựng trong lĩnh vực tiền điện tử.

Tập trung vào xác thực viên

Hyperliquid hoạt động trên 24 (sẽ sớm đạt 27) xác thực viên, chuỗi này có lịch sử bao gồm sự kiện loại bỏ JELLY vào tháng 3 năm 2025, trong đó nhóm đã đóng băng một thị trường trong quá trình hoạt động. Tiền lệ này là điều mà người dùng gốc tiền điện tử đều biết đến, và là phiên bản "tin cậy" mà Hyperliquid đang hoạt động. Đối với một thị trường dự đoán có thanh toán nhị phân và phân tích tranh chấp là rất quan trọng, đây là một nguồn rủi ro thực thi thực sự. Mở rộng vào ngày 25 tháng 5 về nguyên tắc đã làm cho rủi ro này cụ thể hơn: việc phân tích thị trường quy chuẩn hiện phụ thuộc vào việc bỏ phiếu rõ ràng của các xác thực viên, chứ không phải vào việc phát hành của oracle bên ngoài.

Trong thực tế, mô hình biên tập của các xác thực viên đang tránh trước rủi ro này. Các thị trường quy chuẩn ban đầu (thay đổi/không thay đổi của Cục Dự trữ Liên bang, CPI xung quanh các con số cố định, trận chung kết Champions League nhị phân) đều được thiết kế để có kết quả phân tích rõ ràng gắn với một nguồn quyền lực duy nhất. Các trường hợp khó khăn hơn (các sửa đổi dữ liệu vĩ mô sau khi thanh toán, kết quả các sự kiện thể thao gây tranh cãi, ngôn từ mơ hồ của tuyên bố Cục Dự trữ Liên bang) là những loại thị trường mà tập hợp xác thực viên có động cơ không phát hành. Thiết kế vòng kín loại bỏ rủi ro tranh chấp oracle bên ngoài, nhưng tập trung quyền phân tích trong tập hợp xác thực viên, các lựa chọn thị trường ban đầu cho thấy Hyperliquid hiểu được sự đánh đổi này.

Rủi ro quy định

Hyperliquid, giống như phần còn lại của danh mục, hoạt động trong cùng một vùng xám DeFi. Dự luật CLARITY cung cấp một con đường có vẻ hợp lý để hoạt động hợp pháp tại Mỹ, nhưng nó vẫn chưa trở thành luật. Trước khi điều đó xảy ra, HIP-4 kế thừa trạng thái hiện tại của Hyperliquid như một địa điểm không được quản lý ở nước ngoài, trong khi nỗ lực vận động hành lang của CME/ICE cho thấy rằng rủi ro này là có thật, không phải lý thuyết. Các hành động quy định chống lại Hyperliquid, hoặc phiên bản cuối cùng của dự luật CLARITY loại trừ các sản phẩm phái sinh trên chuỗi hoặc chỉ đơn giản là không giải quyết được vấn đề hợp pháp của nó, sẽ hạn chế nghiêm trọng thị trường có thể tiếp cận của HIP-4. Triển vọng trong 12-24 tháng tới sáng sủa hơn so với sáu tháng trước, nhưng thực tế gần đây không thay đổi.

Áp lực đồng nhất

Rủi ro này không còn là giả thuyết vào ngày 29 tháng 5, khi CFTC phê duyệt hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin (BTCPERP) của Kalshi, và Kalshi ngay lập tức bắt tay vào triển khai. Kalshi đã báo trước động thái này từ tháng 4, nhưng sự phê duyệt mới biến kế hoạch này thành một mối đe dọa cạnh tranh thực tế. Đây là hợp đồng vĩnh viễn đầu tiên được CFTC quản lý trong lịch sử Mỹ, với khung rõ ràng: một giải pháp thay thế được quản lý, trong nước, nhằm thay thế các nền tảng offshore đang thống trị thị trường hợp đồng vĩnh viễn, trong đó Hyperliquid đứng đầu. Áp lực "giao dịch mọi thứ" hiện rõ ràng là tương đương. HIP-4 là bước vào thị trường dự đoán của Hyperliquid; việc Kalshi ra mắt hợp đồng vĩnh viễn trực tiếp tấn công sản phẩm mạnh nhất và dễ bảo vệ nhất của Hyperliquid.

Hai điều đã làm dịu mối đe dọa này trong ngắn hạn. Đầu tiên, sự phê duyệt của Kalshi hiện chỉ giới hạn trong BTC, CFTC đang xem xét từng hợp đồng một, vì vậy đây là một hợp đồng vĩnh viễn được quản lý đơn lẻ, không phải là loại sổ lệnh đa tài sản hoàn chỉnh mà Hyperliquid đang vận hành. Thứ hai, hiện tại CFTC chỉ có một ủy viên đang tại chức, Chủ tịch Michael Selig, người được Trump bổ nhiệm, luôn ủng hộ việc đưa hợp đồng vĩnh viễn vào trong nước, điều này khiến tư thế quy định có tính hỗ trợ nhưng cũng mỏng manh và có thể dễ bị tổn thương. Có thông tin cho rằng Polymarket cũng đang tìm cách ra mắt sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn của riêng mình.

Nhưng hướng đi hiện tại đã rõ ràng. Một đối thủ cạnh tranh cung cấp hợp đồng vĩnh viễn được quản lý trong nước, chính xác tấn công dòng tiền phòng ngừa của các tổ chức, là giải thưởng có lợi nhuận cao nhất trong danh mục này, và nó có thứ mà Hyperliquid chưa thể cung cấp: danh tính quy định của Mỹ. Nếu Kalshi mở rộng hoạt động ra ngoài BTC trước khi HIP-4 ra mắt các thị trường không cần giấy phép và độ bao phủ danh mục rộng rãi, thì cuộc đua đồng nhất sẽ nghiêng về những người tham gia hiện có đang hoạt động với công nghệ hoàn chỉnh dưới sự quản lý của Mỹ. Trong 12 tháng tới, bối cảnh sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào ai có thể vận hành công nghệ hoàn chỉnh một cách đáng tin cậy, hơn là ai có thể xây dựng thị trường kết quả tốt nhất, và Kalshi đã phát động phát súng đầu tiên.

Vậy thì sao?

Danh mục thị trường dự đoán đang trải qua một sự chuyển đổi cấu trúc mà hầu hết các báo cáo đều bỏ qua. Điểm mấu chốt của câu chuyện không phải là cuộc đối đầu giữa Kalshi và Polymarket, cũng không phải là cuộc đối đầu giữa HIP-4 và bất kỳ bên nào hiện có. Điểm mấu chốt của câu chuyện là sự đồng nhất. Mỗi địa điểm chính đều đang tiến về cùng một trạng thái cuối cùng: một tài khoản duy nhất, một động cơ ký quỹ duy nhất, tất cả các thị trường đều ở một nơi. Hyperliquid đã xây dựng thị trường kết quả trên một nền tảng hợp đồng vĩnh viễn. Kalshi và Polymarket thì xây dựng hợp đồng vĩnh viễn trên nền tảng thị trường dự đoán.

Cuộc đua giao dịch mọi thứ giờ đây trở thành động lực cạnh tranh định nghĩa của danh mục này, với giải thưởng là nhóm khách hàng có lợi nhuận cao nhất trong tài chính liên quan đến tiền điện tử: những tổ chức cần thực hiện các hoạt động phòng ngừa và đầu cơ trên một địa điểm cho nhiều loại tài sản, sự kiện và khoảng thời gian.

Mỗi nền tảng đều xuất phát từ những hào quang khác nhau. Polymarket có phân phối người tiêu dùng và lớp oracle linh hoạt nhất. Kalshi có kênh tiếp cận quy định tại Mỹ và sản phẩm thể thao rõ ràng nhất. Hyperliquid có cơ sở hạ tầng thực thi tốt nhất trong lĩnh vực tiền điện tử và một động cơ ký quỹ thống nhất mà đối thủ không thể cạnh tranh mà không cần tái xây dựng toàn bộ công nghệ của họ từ đầu.

Câu hỏi là hào quang nào khó sao chép nhất. Theo một nghĩa nào đó, cả Polymarket và Kalshi đều đang cố gắng xây dựng những gì Hyperliquid đã có. CLOB v2 là nỗ lực của Polymarket để xây dựng HyperCore trên Polygon. Có thông tin cho rằng Polymarket đang tìm kiếm chuỗi riêng của mình, đây là nỗ lực của Polymarket để xây dựng một lớp thực thi tương đương với HyperCore.

Kalshi thì là một trường hợp khác. Nó đã vận hành một sàn giao dịch được quản lý hiệu suất cao, và sự phê duyệt hợp đồng vĩnh viễn mà nó nhận được vào ngày 29 tháng 5 chứng minh rằng nó có thể ra mắt sản phẩm. Điều không dễ sao chép của Kalshi không phải là hợp đồng vĩnh viễn bản thân mà là khả năng kết hợp xung quanh nó: trong một tài khoản tự quản lý duy nhất, thực hiện ký quỹ chéo giữa hợp đồng vĩnh viễn, giao ngay và hợp đồng kết quả. Thiết kế đóng kín và tập trung của Kalshi là nguồn gốc của sự rõ ràng quy định của nó, nhưng cũng là lý do ngăn cản sự xuất hiện của loại tài khoản thống nhất và có thể kết hợp đó. Kalshi có thể khớp từng sản phẩm với Hyperliquid; nhưng điều khó khớp là công nghệ tích hợp.

Ngược lại, Hyperliquid cần mở rộng độ bao phủ danh mục và thu hút lớp phát hiện người tiêu dùng. HIP-3 đã chỉ ra rằng nền tảng này có thể thu hút các nhà xây dựng sử dụng các ngôn ngữ của nó. Việc xây dựng thị trường và chức năng phát hiện trên lớp thực thi dễ hơn nhiều so với việc tái xây dựng lớp thực thi bản thân, và tài khoản thống nhất, có thể kết hợp là điều mà Hyperliquid đã xây dựng. Sự không đối xứng này có lợi cho Hyperliquid, mặc dù lợi thế này hẹp hơn so với Kalshi.

Điểm mấu chốt của câu chuyện không phải là cuộc đối đầu giữa Kalshi và Polymarket, cũng không phải là cuộc đối đầu giữa HIP-4 và bất kỳ bên nào hiện có. Điểm mấu chốt của câu chuyện là sự đồng nhất.

Chúng tôi có cái nhìn dài hạn tích cực về HIP-4, với hai lý do:

Đầu tiên, tốc độ thay đổi của khung quy định của HIP-4 nhanh hơn so với những gì hầu hết các báo cáo đã chỉ ra. Dự luật CLARITY đã được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua vào ngày 14 tháng 5. Jeff Yan và Trung tâm Chính sách Hyperliquid đang tích cực tham gia vào quá trình này ở Washington. Sáu tháng trước, rủi ro tiếp xúc của DeFi ở nước ngoài có vẻ như là vĩnh viễn. Giờ đây, có một con đường đáng tin cậy dẫn đến sự rõ ràng quy định tại Mỹ, và Hyperliquid đang định vị bản thân để nắm bắt điều đó.

Thứ hai, tốc độ tiến triển của HIP-4 vượt quá mong đợi. Đến ngày thứ 25, giao thức đã chiếm 20% khối lượng giao dịch 24 giờ của thị trường dự đoán BTC kết hợp, và các thị trường quy chuẩn do các xác thực viên phát hành đã bao gồm Cục Dự trữ Liên bang, CPI và các sự kiện thể thao. Mô hình xác thực viên là con đường thứ ba đáng tin cậy giữa tính linh hoạt phân tích chung của UMA và tính cứng nhắc được chứng nhận của Kalshi. Việc triển khai không cần giấy phép trong giai đoạn thứ hai vẫn là chìa khóa để mở khóa các thị trường của bất kỳ nhà xây dựng nào, nhưng khoảng cách danh mục gần đây đã thu hẹp nhanh hơn so với những gì được ngụ ý khi ra mắt ban đầu.

Hyperliquid đã mất hai năm để trở thành tiêu chuẩn cho hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi. Nó đã đạt được điều này bằng cách xây dựng cơ sở hạ tầng trước, sau đó thu hút các nhà xây dựng, và sau đó để lớp người tiêu dùng tự lắp ráp trên đó. HIP-4 là việc áp dụng cùng một kịch bản cho một bề mặt sản phẩm mới. Nền tảng nào giành chiến thắng trong cuộc đua này sẽ là nền tảng có lớp thực thi khó sao chép nhất, hệ sinh thái nhà xây dựng giao hàng nhanh nhất, và con đường quy định mở nhất.

Trong cả ba khía cạnh này, lý do của Hyperliquid mạnh mẽ hơn so với những gì vị trí thị trường hiện tại ngụ ý.