Citi phát hành "Triển vọng Thị trường Tài sản Token hóa 2030": 6 xu hướng lớn có thể tạo ra thị trường 8,2 triệu tỷ USD

Tác giả: Viện Nghiên cứu Citigroup

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Sáu phán đoán cốt lõi

Tài sản tài chính được mã hóa, tức là việc đại diện chứng khoán dưới dạng token kỹ thuật số trên blockchain, đang từ giai đoạn thử nghiệm chuyển sang triển khai hoạt động. Trong vài năm qua, tiến độ chậm chạp, bị kẹt ở ba điểm không chắc chắn về quy định, cơ sở hạ tầng bị phân mảnh, thiếu tiền tệ thanh toán trên chuỗi, hiện nay bắt đầu phát triển nhanh chóng.

Hiện tại, quy mô tài sản mã hóa toàn cầu khoảng 17 tỷ USD, tăng khoảng 3 lần trong một năm, trong đó trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ chiếm hơn 55%, vàng và hàng hóa chiếm khoảng 34%.

Đến năm 2030, trong kịch bản cơ sở dự kiến đạt 55 nghìn tỷ USD, kịch bản bi quan dự kiến 27 nghìn tỷ, kịch bản lạc quan dự kiến 82 nghìn tỷ, tăng trưởng chủ yếu do chứng khoán thị trường công khai thúc đẩy, thị trường tư nhân vẫn ở giai đoạn đầu và có ràng buộc cấu trúc.

Dòng chính có thể được tóm tắt thành sáu phán đoán cốt lõi.

1. Dự đoán tăng trưởng. Tài sản mã hóa trong thập kỷ 2030 dự kiến đạt 55 nghìn tỷ USD trong kịch bản cơ sở, kịch bản lạc quan tăng lên 80 nghìn tỷ. Chứng khoán thị trường công khai và tài sản thế chấp thanh khoản, đặc biệt là cổ phiếu và trái phiếu Mỹ, sẽ thúc đẩy việc áp dụng sớm và mở rộng phân phối đến các nhà đầu tư kỹ thuật số bản địa.

2. Tài sản thanh khoản lên chuỗi. Các nhà đầu tư kỹ thuật số bản địa ngày càng mong đợi truy cập tài sản tài chính 24/7, cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa đều có thể lên chuỗi. Nếu đến năm 2030 có 10% nhà đầu tư cá nhân Mỹ sử dụng giải pháp lên chuỗi, chỉ riêng việc mã hóa cổ phiếu Mỹ có thể tạo ra khoảng 2,6 nghìn tỷ USD nhu cầu.

3. Chất xúc tác từ các tổ chức. DTCC, NYSE, Nasdaq bắt đầu tích hợp mã hóa vào nền tảng cốt lõi. Khi các thử nghiệm chuyển sang sản xuất, quy định đồng thời tiến triển, việc áp dụng của các tổ chức tài chính truyền thống có thể tăng tốc từ năm 2026.

4. Tiền tệ kỹ thuật số là hỗ trợ cốt lõi. Tài sản tài chính mã hóa là sản phẩm phụ của tiền mặt mã hóa. Stablecoin được quản lý và tiền gửi mã hóa có thể thiết lập lòng tin cho việc thanh toán chứng khoán trên chuỗi (DvP), nâng cao hiệu quả vốn và giảm rủi ro thanh toán.

5. Các nhà tổ chức hệ sinh thái (các tổ chức kiểm soát cả "phát hành tài sản" và "đường dây tiền tệ thanh toán trên chuỗi") xuất hiện. Mã hóa có thể tạo ra các nguồn thu nhập mới thông qua tính lập trình, khả năng kết hợp và mô hình kinh doanh tích hợp dọc, các tổ chức sẽ muốn kiểm soát đồng thời phát hành, phân phối và thanh toán để thu hút giá trị, trong khi các trung gian truyền thống phải đối mặt với áp lực cấu trúc.

6. Tiến hóa chứ không phải cách mạng, mô hình hỗn hợp chiếm ưu thế. Sự chuyển tiếp sẽ dần dần, sẽ có một giai đoạn hỗn loạn khi mã hóa và hệ thống kế thừa đồng tồn tại, mô hình hỗn hợp và khả năng tương tác giữa thế giới trên chuỗi và ngoài chuỗi là chìa khóa cho quy mô hóa.

Tiến triển không đồng đều, nhưng hướng đi đã xác định

Mã hóa chứng khoán là một phần của một sự chuyển đổi lớn hơn, hướng đến tài sản có thể lập trình, thanh toán kỹ thuật số bản địa và tài chính "luôn trực tuyến" hơn. Sự kết hợp giữa tài sản mã hóa và tiền tệ trên chuỗi chỉ ra tài chính trên chuỗi: thanh toán, quản lý tài sản thế chấp và lưu chuyển thanh khoản dựa trên thanh toán nguyên tử, hoạt động theo thời gian thực và xuyên biên giới.

Sự tham gia của các tổ chức đã vượt qua giai đoạn thử nghiệm, mã hóa được sử dụng trong quy trình phát hành, giao dịch và giao dịch sau (thanh toán). Quy định trong các khu vực chính đã trở nên rõ ràng, cung cấp sự chắc chắn pháp lý cho việc áp dụng của các tổ chức.

Tiến hóa, không phải cách mạng

Sự chuyển đổi này sẽ không phải là một cuộc lật đổ một lần. Nó sẽ không đột ngột chuyển từ thị trường truyền thống sang hoàn toàn mã hóa.

Việc áp dụng vẫn còn ở giai đoạn đầu và không đồng đều giữa các loại tài sản và khu vực, bị ràng buộc bởi khả năng tương tác, khung pháp lý, điều phối thanh khoản, hành vi của nhà đầu tư và thói quen thị trường. Giống như những thay đổi cơ sở hạ tầng trước đây, lợi ích của mã hóa sẽ tích lũy dần dần, chứ không phải ngay lập tức.

Các tổ chức sẽ tích hợp phát hành, giao dịch và thanh toán trong khung quy định và mối quan hệ khách hàng hiện có, vì kiểm soát các lớp này sẽ cho phép họ chiếm lĩnh thị phần lớn hơn trong vòng đời giao dịch. Liệu có thể quy mô hóa hay không phụ thuộc vào khả năng tương tác, tiêu chuẩn thống nhất, sự đồng bộ quy định, danh tính kỹ thuật số đáng tin cậy và điều phối xuyên sinh thái, điều này cần thời gian.

Artem Korenyuk, người đứng đầu bộ phận phát triển kinh doanh khách hàng của Citi: Mã hóa không chỉ là công nghệ, nó đang mở khóa Phố Wall cho thế hệ kỹ thuật số bản địa.

Hướng tới thực hiện: Năm chất xúc tác

Mã hóa không phải là điều mới. Báo cáo năm 2023 Money, Tokens, and Games đã chỉ ra rằng nó có thể giải phóng hàng nghìn tỷ giá trị thông qua thị trường hiệu quả hơn và có thể lập trình.

Một số dự đoán ban đầu quá lạc quan, đưa ra mục tiêu thị trường lên đến hàng trăm nghìn tỷ USD, nhưng sau này nhìn lại thì quá lạc quan. Những đợt mã hóa trước đây khó có thể quy mô hóa, lý do là sự không chắc chắn về quy định đã hạn chế việc thực hiện và khả năng thực thi, thanh khoản thị trường thứ cấp hạn chế, cơ sở hạ tầng bị phân mảnh, và quan trọng nhất, không có tiền mặt trên chuỗi được quản lý.

Những ràng buộc này đang được giảm bớt, một số chất xúc tác độc lập bắt đầu chồng chéo lên nhau.

Blue Macellari, người đứng đầu chiến lược tài sản kỹ thuật số của T. Rowe Price: Chuyển sang thị trường mã hóa tốt nhất có thể hiểu như E-ZPass. Chúng ta không đến được tự động hóa hoàn toàn chỉ trong một đêm, trước tiên là hai hệ thống song song, đường được mở rộng hơn, mỗi bên cho dòng xe tự động và truyền thống một lối đi, chi phí và độ phức tạp tăng lên trước, rồi mới thu hẹp lại. Vấn đề thực sự chỉ có một, đó là tốc độ nào có thể đạt đến điểm tự động hóa hoàn toàn.

Chú thích: Mã hóa đề cập đến việc đại diện quyền sở hữu, quyền lợi hoặc yêu cầu của tài sản dưới dạng token trên blockchain hoặc sổ cái phân tán, có thể là hình ảnh trên chuỗi của tài sản hiện có hoặc tài sản mới được phát hành trực tiếp trên chuỗi.

Những token này nhúng các thuộc tính tài sản, quyền sở hữu, lịch sử giao dịch và quy tắc chuyển nhượng. Ngoài việc số hóa, mã hóa còn giới thiệu tính lập trình, các hành động như trả lãi, kiểm tra tuân thủ, quản lý tài sản thế chấp, hành vi công ty có thể được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh.

Chất xúc tác một: Sự tham gia của các tổ chức gia tăng.

Các tổ chức quản lý tài sản đã làm quỹ mã hóa trong vài năm, lần này là cơ sở hạ tầng cấp hệ thống.

DTCC dự kiến sẽ nhận được sự chấp thuận quy định vào cuối năm 2025 để cung cấp dịch vụ mã hóa cho tài sản được lưu ký của mình, kế hoạch thử nghiệm ba năm sẽ bắt đầu vào cuối năm 2026, bao gồm cổ phiếu, ETF và trái phiếu chính phủ Mỹ, đồng thời giữ nguyên quyền sở hữu pháp lý hiện có và bảo vệ nhà đầu tư.

NYSE dự kiến sẽ ra mắt nền tảng chứng khoán mã hóa trước cuối năm 2026, chờ sự chấp thuận của quy định, mục tiêu là giao dịch cổ phiếu và ETF của Mỹ 24/7, thanh toán gần như ngay lập tức và quỹ stablecoin, có thể hoạt động ngoài cơ sở hạ tầng thanh toán truyền thống. Nasdaq đã được SEC chấp thuận để phát hành, giao dịch và thanh toán một số cổ phiếu và ETF dưới dạng mã hóa, và tiếp tục sử dụng cơ sở hạ tầng thanh toán hiện có.

Đây không phải là các công ty bản địa mã hóa đang thúc đẩy blockchain, mà là những tổ chức tài chính lâu đời và lớn nhất đang áp dụng cơ sở hạ tầng mới, chọn tích hợp mã hóa vào đường dây cốt lõi thay vì xây dựng hệ thống song song, ưu tiên là sự chắc chắn pháp lý và bảo vệ nhà đầu tư.

David Cunningham, người đứng đầu kinh doanh toàn cầu của Consensys: Khi DTCC và NYSE tích hợp mã hóa vào thị trường vốn, đó là bước ngoặt, bạn thấy sức mạnh tài chính của Mỹ và đồng tiền dự trữ toàn cầu đang lên chuỗi quy mô lớn.

Chất xúc tác hai: Tiền tệ trên chuỗi làm cho thanh toán bản địa trở nên khả thi.

Mã hóa ban đầu chỉ có thể dựa vào thanh toán bằng tiền pháp định, hiệu quả bị giảm. Sau khi stablecoin được chấp nhận rộng rãi hơn, điều này đang thay đổi.

Quy mô phát hành stablecoin dự kiến sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD vào năm 2030, các ngân hàng lớn cũng đang phát triển tiền gửi mã hóa, có thể lớn hơn. Sự đồng tồn tại của cả hai cung cấp nền tảng thanh khoản cần thiết cho quy mô hóa chứng khoán mã hóa, hỗ trợ DvP nguyên tử và hoạt động thị trường liên tục.

Tiền tệ trên chuỗi của Mỹ sẽ là sự kết hợp giữa stablecoin và tiền gửi mã hóa. Tại châu Âu, Ấn Độ và Trung Quốc đại lục, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và tiền gửi mã hóa sẽ là trọng tâm chính sách, chứ không phải stablecoin.

Chất xúc tác ba: Sự rõ ràng trong quy định được cải thiện, nhưng đây là con dao hai lưỡi.

Khung rõ ràng hơn đã củng cố nền tảng pháp lý cho việc áp dụng của các tổ chức, nhưng tiến triển không đồng đều. Sự rõ ràng hỗ trợ khả năng mở rộng và niềm tin thị trường, trong khi sự phân hóa quy tắc khu vực cũng có thể cắt đứt thị trường, làm tăng chi phí tuân thủ và làm loãng lợi ích hiệu quả.

Châu Âu có quy định MiCA và hệ thống thử nghiệm DLT, nhưng phản hồi từ ngành cho thấy phạm vi và thiết kế thử nghiệm đã hạn chế tính hiệu quả của nó đối với thị trường vốn mã hóa quy mô lớn.

SEC của Mỹ đã làm rõ vào tháng 1 năm 2026 rằng luật chứng khoán liên bang áp dụng cho chứng khoán mã hóa, nhấn mạnh tính trung lập về công nghệ, cho phép các tổ chức xử lý mã hóa như một vấn đề cơ sở hạ tầng thị trường.

Ngân hàng Anh và FCA đã ra mắt sandbox chứng khoán kỹ thuật số, FCA đã phát hành tuyên bố chính sách mã hóa quỹ vào tháng 4 năm 2026.

Về phía châu Á, Hồng Kông đã hoàn thành việc phát hành trái phiếu mã hóa được quản lý, trong khi Dự án Guardian của Singapore đã bước vào giai đoạn thử nghiệm thực tế.

Chất xúc tác bốn: Mở rộng quyền truy cập bán lẻ và tiến hóa của các nhà môi giới kỹ thuật số.

Các nhà môi giới bán lẻ đang nâng cao nhận thức về chứng khoán trên chuỗi, đã có các nhà môi giới kỹ thuật số cung cấp cổ phiếu và ETF của Mỹ mã hóa cho khách hàng EU. Nhưng nhu cầu hiện tại vẫn chủ yếu đến từ người dùng bản địa mã hóa. Những hành động này đang định hình lại kỳ vọng của nhà đầu tư về đầu tư phân mảnh tài sản, kéo dài thời gian giao dịch và thanh khoản liên tục.

Solomon Tesfaye, Giám đốc điều hành Aptos Labs: Đến năm 2026, động lực mã hóa cổ phiếu công khai và tài sản thanh khoản khác đang tăng tốc, các sàn giao dịch, nhà môi giới và nền tảng công nghệ tài chính đang hướng tới cơ sở hạ tầng blockchain 24/7.

Chất xúc tác năm: Cải thiện độ trưởng thành của cơ sở hạ tầng thị trường.

Khả năng tương tác giữa các mạng đang được thúc đẩy, rất quan trọng cho việc lưu chuyển tài sản qua các nền tảng. Các động thái của DTCC trong việc lưu ký tài sản kỹ thuật số, thanh toán và di chuyển tài sản, cùng với sự chuyển hướng của NYSE sang giao dịch liên tục và thanh toán gần như ngay lập tức, bắt đầu xây dựng nền tảng này.

Quan điểm từ góc độ quản lý tài sản. Blue Macellari trong cuộc phỏng vấn đã chỉ ra rằng mã hóa là một hành trình tiến triển có trật tự, từ việc đưa các sản phẩm hiện có lên chuỗi đến việc tiến hóa thành những thay đổi sâu sắc hơn được thúc đẩy bởi tính lập trình và tùy chỉnh quy mô lớn, điều kiện tiên quyết là xây dựng một kho chứng khoán mã hóa rộng rãi.

Một trong những trường hợp sử dụng thú vị nhất là tự động hóa quản lý quỹ đa tài sản và quỹ theo ngày mục tiêu. Ba rào cản lớn trong lịch sử: cải tạo cơ sở hạ tầng kế thừa không hiệu quả bằng việc lên chuỗi bản địa, thiếu tiêu chuẩn tương tác được chấp nhận rộng rãi, và khoảng cách phân phối đến khách hàng không phải bản địa mã hóa. Trong khi đó, sự phổ biến gần đây có thể là do áp lực chi phí từ các trung gian và nền tảng phân phối, chứ không phải từ nhu cầu thực sự của khách hàng.

Tại sao cần mã hóa

Các bên tham gia thị trường đang đặt câu hỏi liệu mô hình xử lý và thanh toán giao dịch hiện tại có còn phù hợp với một hệ thống tài chính luôn trực tuyến hay không. Cơ sở hạ tầng hiện tại vốn dĩ tập trung vào vốn, hoạt động phức tạp, phản ứng chậm với sự thay đổi nhu cầu về thanh khoản và bảng cân đối kế toán.

Trong khi đó, hành vi của nhà đầu tư và mô hình phân phối đang thay đổi, ngày càng nhiều nhu cầu là đưa tài sản đến gần nhà đầu tư, tiếp cận các nguồn vốn bản địa kỹ thuật số, tài chính doanh nghiệp và nhóm khách hàng mới tìm kiếm sự đa dạng hóa.

Một cuộc khảo sát dựa trên 537 người tham gia thị trường cho thấy kỳ vọng rằng cấu trúc thị trường DLT có thể giảm chi phí xử lý giao dịch, cải thiện thanh khoản và di chuyển tài sản, nâng cao hiệu quả bảng cân đối kế toán đang gia tăng. Trong đó, tỷ lệ công nhận về việc cải thiện chi phí xử lý giao dịch đã tăng từ 32% vào năm 2023 lên 51% vào năm 2025, thanh khoản và di chuyển tài sản từ 34% lên 43%.

Mã hóa cũng phù hợp với xu hướng tiến hóa của thị trường tài chính hướng tới "hoạt động 24/7". Các nhà đầu tư ngày càng mong đợi giao dịch liên tục, thanh toán thời gian thực và truy cập liền mạch dựa trên ví.

Việc áp dụng ban đầu tập trung vào các tình huống có lợi nhất, đặc biệt là quản lý tài sản thế chấp và thanh khoản. Nó cũng có thể mở ra quyền truy cập cho các tài sản không thanh khoản truyền thống như vốn tư nhân, cơ sở hạ tầng và bất động sản, giải phóng thanh khoản.

Từ góc độ chuỗi giá trị, tất cả các bên đều có điểm lợi ích.

Người phát hành có thể tự động hóa tài chính và tài trợ động, tiếp cận trực tiếp nhà đầu tư; nhà bảo lãnh giảm rủi ro bảo lãnh thông qua ghi sổ thời gian thực, tạo ra các sản phẩm cấu trúc có thể kết hợp; sàn giao dịch giảm rủi ro đối tác nhờ thanh toán nguyên tử; bên lưu ký tự động xử lý các hành động công ty phức tạp; quản lý tài sản giảm chi phí quản lý quỹ, tạo ra các quỹ chủ động trên chuỗi có thể tùy chỉnh; nhà đầu tư cuối nhận được chứng nhận quyền sở hữu không thể bị thay đổi, và có thể cho vay chứng khoán mã hóa để tạo ra thu nhập bổ sung.

Germán Soto Sanchez, Giám đốc sản phẩm và chiến lược của Broadridge: Ở cấp độ tổ chức, đã có thể thấy những bằng chứng sớm về quy mô hóa mã hóa, đặc biệt trong lĩnh vực tái cấp vốn và tài sản thế chấp, nhưng việc áp dụng rộng rãi hơn sẽ phụ thuộc vào thanh khoản, mức độ tham gia và cơ sở hạ tầng cũng như quy định được đồng bộ hơn.

Thị trường lớn đến đâu

Quy mô hiện tại khoảng 17 tỷ USD, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ chiếm hơn 55%, vàng và hàng hóa khoảng 34%.

Các tổ chức bên thứ ba có sự chênh lệch lớn trong dự đoán cho năm 2030: McKinsey 1-4 nghìn tỷ, Deutsche Bank Research 1,5-2 nghìn tỷ, Ripple và BCG 9,4 nghìn tỷ, Roland Berger 10 nghìn tỷ, ARK Invest 11 nghìn tỷ, BCG và ADDX 16,1 nghìn tỷ.

Hầu hết các ước tính đều tập trung quanh mức 10 nghìn tỷ, nhưng khoảng cách lớn cho thấy sự không chắc chắn tại thời điểm đó là rất cao.

Peter Bain, Giám đốc Marketing của Blockstream cho rằng mã hóa chỉ mới ở giai đoạn rất sớm trong đường cong áp dụng, đường cong phát triển công nghệ đi trước hơn, nhưng nếu không có sự hội tụ của nền tảng và cơ sở hạ tầng, việc áp dụng sẽ luôn chậm.

Adi Ben-Ari, người sáng lập Applied Blockchain thì lạc quan hơn: Logic rất đơn giản, lợi nhuận cao hơn, chi phí thấp hơn, nếu làm được, 1-5 nghìn tỷ vào năm 2030 sẽ đứng vững, nhịp độ được định hình bởi quy định. Larry Fink và Rob Goldstein của BlackRock thì so sánh giai đoạn hiện tại với giai đoạn đầu của Internet vào năm 1996.

Báo cáo năm 2023 ước tính 4-5 nghìn tỷ vào năm 2030, quy mô này vẫn trong khoảng hợp lý, nhưng cấu trúc tài sản đã thay đổi, sẽ có nhiều hơn từ chứng khoán thị trường công khai và tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao, trong khi thị trường tư nhân thì chậm hơn.

Dự đoán cơ sở 55 nghìn tỷ được tính toán từ thị trường tiềm năng toàn cầu 392 triệu tỷ USD (TAM), theo phân loại tài sản để tính toán tỷ lệ thâm nhập. Kịch bản bi quan khoảng một nửa kịch bản cơ sở, kịch bản lạc quan khoảng 1,5 lần kịch bản cơ sở. Cần lưu ý rằng mã hóa không phải là một cây đũa thần, tài sản cơ bản phải có nhu cầu, thị trường cổ phiếu công khai của Mỹ có nhu cầu toàn cầu đã được xác nhận.

Bốn phân mục như sau.

Trái phiếu công khai. Tổng quy mô 168 triệu tỷ, tỷ lệ thâm nhập cơ sở 0,9% tương ứng với 1,4 nghìn tỷ. Trong đó, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ giả định tỷ lệ thâm nhập 10%, quỹ thị trường tiền tệ 5%. Trái phiếu ngắn hạn tự nhiên phù hợp với mã hóa, có tính thanh khoản sâu, tiêu chuẩn hóa, là tài sản thế chấp cốt lõi của thị trường tái cấp vốn và thanh khoản.

Tăng trưởng stablecoin dự kiến sẽ mang lại khoảng 1 nghìn tỷ USD nhu cầu trái phiếu Mỹ bổ sung, trong đó một phần sẽ chuyển sang trái phiếu ngắn hạn mã hóa và cấu trúc tài sản thế chấp trên chuỗi. Quỹ thị trường tiền tệ thì phức tạp hơn, phụ thuộc vào cấu trúc quỹ và cơ sở hạ tầng thị trường hiện có, áp lực thanh khoản vào năm 2020 và 2023 cũng khiến quy định trở nên thận trọng hơn.

Cổ phiếu công khai. Chiếm phần lớn nhất, tổng quy mô 191 triệu tỷ, tỷ lệ cơ sở 1,9% tương ứng với 3,6 nghìn tỷ. Giả định thị trường Mỹ có tỷ lệ thâm nhập 3% tương ứng với 2,6 nghìn tỷ.

Logic đứng sau là giao dịch của nhà đầu tư cá nhân Mỹ đã chiếm 20-25% hoạt động thị trường, trong thời gian biến động (như tháng 4 năm 2025) có thể lên tới khoảng 35%, trong đó khoảng 10% sẽ dần chuyển sang kênh phân phối mã hóa, phản ánh ảnh hưởng của thế hệ thiên niên kỷ và thế hệ Z, những nhà đầu tư kỹ thuật số bản địa.

Tỷ lệ thâm nhập bên ngoài Mỹ thấp hơn nhiều, khoảng 1%, vì cấu trúc thị trường phân mảnh hơn, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân thấp hơn, và hiện đại hóa quy định và xử lý giao dịch chậm hơn.

Rob de Rozario, người sáng lập Alphaparty Capital: Đến năm 2030, ít nhất ở một số thị trường, cổ phiếu công khai có thể có 50% được mã hóa, động lực thúc đẩy việc áp dụng là sự tiện lợi chứ không chỉ là tốc độ.

Tín dụng và cổ phần tư nhân. Mỗi giả định khoảng 100 tỷ USD. Tín dụng tư nhân do giao dịch và tài liệu pháp lý được chuẩn hóa hơn, thường có tài sản hỗ trợ, nên phù hợp hơn với mã hóa so với cổ phần tư nhân.

Cổ phần tư nhân và đầu tư mạo hiểm thì khó hơn do thời gian nắm giữ dài, đường cong lợi nhuận J, và ý chí giao dịch thứ cấp thấp. Hiện tại, tổng số tài sản tín dụng mã hóa khoảng 5 tỷ USD, trong đó tài sản hỗ trợ tín dụng khoảng 2 tỷ, tín dụng doanh nghiệp gần 700 triệu.

Quỹ bất động sản. Khoảng 200 tỷ USD, chiếm khoảng 1% trong tổng quy mô 17 triệu tỷ. Hiện tại, bất động sản mã hóa chỉ khoảng 165 triệu USD, nhưng tăng trưởng rất nhanh, dự kiến tăng khoảng 50 lần vào năm 2024, và tăng thêm 6 lần vào năm 2025, trong tương lai giả định tốc độ tăng trưởng giảm xuống khoảng 4 lần mỗi năm.

Ryan Rugg, người đứng đầu tài sản kỹ thuật số toàn cầu của Citi Services: Tài sản mã hóa muốn hoạt động quy mô hóa, không thể thiếu sự lưu chuyển hiệu quả của tiền mặt và thanh khoản, cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi là nền tảng cho việc mã hóa rộng rãi hơn.

Tại sao mã hóa lại chậm trễ trước đây

Hiểu các rào cản trong quá khứ sẽ giúp biết tại sao hiện tại lại khác.

Thứ nhất là thiếu phát hành bản địa và hỗ trợ toàn bộ vòng đời. Ban đầu, nhiều tài sản chỉ được số hóa dưới dạng hình ảnh trên chuỗi, không thể giải phóng hoàn toàn lợi ích hiệu quả tiềm năng.

Các vấn đề bao gồm cơ sở hạ tầng không đầy đủ (khả năng xử lý từ đầu đến cuối cho cổ tức, chia tách, bỏ phiếu, hoàn trả thiếu), thiếu tài sản thanh toán trên chuỗi (tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và token tiền gửi cấp ngân hàng thiếu, đồng tiền cuối cùng vẫn phải quay về đường truyền thống), và sự không chắc chắn về quy định (tình trạng pháp lý của chứng khoán kỹ thuật số, yêu cầu công bố không rõ ràng).

Thứ hai là thanh khoản thị trường thứ cấp không đủ. Chứng khoán mã hóa chủ yếu giao dịch ngoài thị trường trong thời gian dài, thị trường bị phân mảnh, các nhà tạo lập thị trường thiếu động lực báo giá; nhiều sản phẩm có ngưỡng cao, chỉ mở cho các tổ chức hoặc nhà đầu tư đủ điều kiện; giao dịch xuyên biên giới và sử dụng tài sản thế chấp vẫn còn bị hạn chế bởi quy định. ESMA đã chỉ ra rằng những rào cản này cộng với thiếu tiêu chuẩn hóa sẽ cản trở sự hình thành của thị trường thứ cấp thanh khoản.

Thứ ba là khả năng tương tác giữa các chuỗi kém. Đến tháng 5 năm 2025, các tổ chức tài chính đã áp dụng ít nhất 72 loại sổ cái khác nhau, những hòn đảo số này không thể kết nối với nhau. Tuy nhiên, thị trường đang hội tụ, ngành đang hướng tới ít mạng lưới và giải pháp tương tác hơn.

Giao thức tương tác giữa các chuỗi CCIP của Chainlink là một ví dụ, vào năm 2023, sự hợp tác giữa ngân hàng ANZ và Chainlink đã trình diễn cách kết nối chuỗi riêng tư và các chuỗi công khai như Ethereum, thực hiện thanh toán tài sản mã hóa qua các môi trường khác nhau.

Thị trường tư nhân có thực sự phù hợp cho mã hóa không

Thị trường tư nhân thường được coi là trường hợp sử dụng cốt lõi cho mã hóa, lý do là giao dịch chậm, tài liệu nặng nề, dữ liệu phân tán, nhưng trải nghiệm thực tế là hỗn hợp.

Về lý thuyết, mã hóa có thể tự động hóa kiểm tra tuân thủ, kêu gọi vốn và phân phối, cũng có thể mã hóa dữ liệu để chia sẻ một cách kiểm soát hơn, và mở rộng quyền truy cập tài sản tư nhân thông qua các kênh tài sản.

Tuy nhiên, việc áp dụng vẫn chậm. Hamilton Lane, KKR, Apollo đã cung cấp cổ phần tư nhân và tín dụng mã hóa cho các nhà đầu tư tài sản đủ điều kiện thông qua các quỹ liên kết (Feeder Funds), nhưng tỷ lệ trong tổng quy mô rất nhỏ. Quy định và yêu cầu nhà đầu tư đủ điều kiện vẫn đang định hình sự tham gia, hầu hết quyền truy cập vẫn đi qua các kênh truyền thống.

Còn hơn thế nữa, cấu trúc của thị trường tư nhân tự nó đã hạn chế tác động của mã hóa. Giao dịch lớn, tập trung, một số công ty đóng góp phần lớn khối lượng; ngay cả trong cấu trúc bán thanh khoản, việc hoàn trả cũng bị hạn chế. Mã hóa có thể cải thiện quyền truy cập, giảm ma sát hoạt động, nhưng không thể thay đổi thuộc tính thanh khoản của tài sản cơ bản, không tạo ra thanh khoản thứ cấp có ý nghĩa và phát hiện giá.

Mã hóa có thể tái cấu trúc thị trường vốn

Mã hóa có tiềm năng tái cấu trúc cấu trúc thị trường vốn, nhưng lợi ích sẽ không đến ngay lập tức, sự phân mảnh của nền tảng, mô hình hoạt động hỗn hợp và sự không chắc chắn về quy định sẽ định hình giai đoạn chuyển tiếp này.

Trọng tâm sẽ rơi vào việc kiểm soát các đường dây phát hành và thanh toán, nghiêng về các tổ chức có thể tích hợp cả hai trong khung tin cậy. Các nhà đầu tư mới có xu hướng thúc đẩy đổi mới, nhưng các tổ chức hiện có có quy mô, sức mạnh bảng cân đối và mối quan hệ khách hàng, nếu thích ứng đúng cách cũng có thể hưởng lợi.

Tái cấu trúc cấu trúc thị trường vốn

Mã hóa sẽ không tiêu diệt các chức năng cốt lõi của thị trường, nhưng sẽ thay đổi cách thức mà những chức năng này được cung cấp, kết nối và định giá.

Matthew Blumenfeld, người đứng đầu tài sản kỹ thuật số toàn cầu của PwC: Đây không phải là nâng cấp công nghệ, mà là sự thay đổi cấu trúc thị trường, thiết kế lại quyền truy cập, phân phối và tính minh bạch.

Giảm chi phí vốn, nhưng trước mắt sẽ phân mảnh. Sổ cái chia sẻ cho phép chuyển nhượng quyền sở hữu và thanh toán xảy ra gần như theo thời gian thực, rút ngắn quy trình đối chiếu và xử lý giao dịch. Việc hoàn toàn loại bỏ trung gian là không khả thi, các chức năng cốt lõi như tính cuối cùng của thanh toán, quản lý rủi ro, quy định sẽ được giữ lại.

Về ước tính hiệu quả, việc phát hành trái phiếu quy mô 1 tỷ USD trên chuỗi có thể tiết kiệm khoảng 200-300 triệu USD, cũng có nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí giao dịch giảm khoảng 24%, nhưng lợi ích cần thời gian để hiện thực hóa, ban đầu tài sản phân tán trên nhiều nền tảng không tương tác có thể làm tăng sự phân mảnh.

Chuyển từ tài sản sang tiền mặt sang tài sản. Hoán đổi tài sản thế chấp, hoán đổi chứng khoán, giao dịch nguyên tử đa tài sản, giảm sự phụ thuộc vào tiền mặt như một trung gian.

Chi phí giảm, đồng thời xuất hiện các nguồn thu nhập mới. Các nguồn phí truyền thống liên quan đến xử lý và trung gian có thể bị thu hẹp, nhưng cấu trúc phát hành token, tối ưu hóa tài sản thế chấp, phân tích dữ liệu và dịch vụ vòng đời hợp đồng thông minh sẽ trở thành nguồn thu nhập mới, hiệu ứng ròng là giá trị được phân bổ lại trong chuỗi thay vì đơn giản là giảm.

Tích hợp dọc trong chuỗi giá trị. Mã hóa cho phép phát hành, giao dịch, thanh toán, lưu ký được tích hợp chặt chẽ hơn, điểm kiểm soát chuyển sang các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng và các nhà điều hành nền tảng, có lợi cho mô hình tích hợp dọc. Nhưng điều này không có nghĩa là hệ thống khép kín, khả năng tương tác giữa các mạng vẫn là yếu tố quan trọng.

Tài sản thanh toán trở thành điểm neo chiến lược. Việc sử dụng stablecoin, token ngân hàng hay tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương để thanh toán sẽ ảnh hưởng đến độ tập trung thanh khoản, rủi ro đối tác, mức độ chấp nhận quy định và khả năng tương tác. Trong thực tế, các tổ chức sẽ đồng bộ hóa phát hành và giao dịch với các đường dây thanh toán mà họ tin tưởng và có thể quy mô hóa.

Quản lý tài sản thế chấp theo thời gian thực. Mã hóa có thể hỗ trợ việc điều động tài sản thế chấp trong ngày, chẳng hạn như lãi suất tính theo phút thay vì theo ngày, cải thiện thanh khoản.

Thanh khoản và khả năng tương tác quyết định quy mô. Thị trường ban đầu sẽ bị phân mảnh do sự phân tán của nền tảng, giao thức và các bể thanh khoản, làm giảm hiệu ứng mạng. Việc phát hành trái phiếu trên chuỗi ban đầu đã chứng minh tính khả thi của công nghệ, nhưng thường là giao dịch đơn lẻ, nhà đầu tư phải lên nền tảng mới cho mỗi giao dịch.

Con đường thực tế hơn là mô hình hỗn hợp, chẳng hạn như chứng khoán kỹ thuật số bản địa (DNN), kết hợp phát hành kỹ thuật số với quy trình thanh toán và xử lý giao dịch hiện có, không cần phải đưa toàn bộ chuỗi thị trường lên chuỗi. Khả năng tương tác không chỉ là kết nối blockchain, mà còn kết nối tài sản mã hóa với các hệ thống lưu ký, sàn giao dịch, thanh toán, quy trình làm việc và bể thanh khoản hiện có.

Mô hình chuyển tiếp hỗn hợp chắc chắn sẽ đến trước khi quy mô hóa. Con đường đến thị trường mã hóa không phải là tuyến tính. Thực tế hiện tại là tài sản, tiền mặt, hồ sơ rải rác giữa các hệ thống kế thừa, sổ cái riêng tư và chuỗi công khai, dẫn đến sự phức tạp trong việc đối chiếu, quản lý rủi ro, tuân thủ, cũng như các vấn đề pháp lý chưa được giải quyết như quyền sở hữu, trách nhiệm và thất bại giữa các chuỗi.

Việc áp dụng nhiều hơn sẽ phụ thuộc vào khả năng điều khiển sự phức tạp hỗn hợp này, chứ không phải bản thân công nghệ. Thị trường mã hóa vẫn cần sự kết hợp giữa khả năng của thị trường vốn truyền thống và khả năng tài sản kỹ thuật số, tích hợp những kỹ năng này vào các tổ chức hiện có có thể khó khăn như chính công nghệ.

Chris Rayner-Cook, Giám đốc đầu tư của Brevan Howard Digital: Ứng dụng chính của mã hóa là hiệu quả vốn. Nó không chỉ mang lại thanh toán nhanh hơn, mà còn là thanh toán nguyên tử, loại bỏ rủi ro đối tác buộc các tổ chức phải giữ một lượng vốn lớn làm đệm, cộng thêm tính lập trình, quyết định hiệu quả tái phân bổ vốn.

Hiện tại, nút thắt lớn nhất là tiêu chuẩn danh tính kỹ thuật số thống nhất, đặc biệt là cần phải cân nhắc đến quyền riêng tư, rào cản chính của các cơ quan quản lý không phải là có thể giao dịch hay không, mà là có thể xác nhận đối tác là ai. Còn về việc phân phối đến nhà đầu tư toàn cầu, nút thắt chính cũng là khung quy định và bảo vệ nhà đầu tư, chứ không phải công nghệ.

Ai kiểm soát hệ sinh thái

Khi ma sát hoạt động giảm, trọng tâm sẽ tập trung vào hai điểm kiểm soát cấu trúc: kiểm soát phát hành và phân phối tài sản, cũng như kiểm soát đường dây tiền tệ thanh toán.

Các tổ chức có thể quy mô hóa tích hợp cả hai trong khung tin cậy sẽ có lợi thế cấu trúc: nội bộ hóa toàn bộ vòng đời giao dịch từ khởi xướng đến phát hành, giao dịch, thanh toán, lưu ký, quản lý tài sản thế chấp; kiếm tiền từ cả hai phía của lớp tài sản và lớp tiền tệ; sử dụng giá cả của một bên để trợ cấp cho bên kia theo cách nền tảng, tham khảo logic của các ứng dụng siêu ở châu Á; và ảnh hưởng đến khung tương tác, đủ điều kiện tài sản thế chấp và thiết kế hợp đồng thông minh, từ đó định nghĩa tiêu chuẩn.

Dựa trên đó, có thể phân chia thành bốn loại người chơi.

Nhà tổ chức hệ sinh thái: Một số ngân hàng, quản lý tài sản và nhà phát hành stablecoin, đồng thời nắm giữ cả phát hành tài sản và đường dây thanh toán, có thể ảnh hưởng đến thiết kế thị trường và phân phối giá trị, nhưng lợi thế phụ thuộc vào việc đạt được quy mô và sự chấp nhận quy định ở tầng thanh toán.

Thách thức từ những người phân phối: Các nhà môi giới kỹ thuật số, công nghệ tài chính và nền tảng tài sản. Khi ngưỡng phát hành giảm, nút thắt chuyển từ sản xuất sang phân phối và tiếp cận khách hàng, những người nắm giữ mối quan hệ khách hàng và dữ liệu sẽ thu được giá trị.

Nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tiền mặt: Các nhà phát hành stablecoin và các ngân hàng không có sản phẩm tài sản mã hóa, ngồi ở trung tâm dòng thanh toán kiếm lợi nhuận từ dự trữ, tiền gửi và phí giao dịch, nhưng nếu không mở rộng sang phát hành hoặc phân phối tài sản, vai trò có thể bị mắc kẹt ở tầng cơ sở hạ tầng, lợi nhuận sẽ bị thu hẹp do cạnh tranh.

Những người bị ảnh hưởng nhiều nhất: Các trung gian truyền thống trong xử lý giao dịch. Không nắm giữ cả hai bên, khi thanh toán trở nên nhanh hơn, tự động hơn và nguyên tử hơn, doanh thu dựa vào việc đối chiếu và xử lý phức tạp sẽ bị thu hẹp. Họ sẽ không biến mất, nhưng sẽ phải chuyển sang các dịch vụ có giá trị cao hơn như quản lý tài sản thế chấp và khả năng tương tác giữa các hệ thống.

Suzy Singh và Giang Bui của Securitize: Mã hóa tài sản bản thân là điều dễ dàng, công nghệ đã được chứng minh, khó khăn là hiệu quả và phân phối sau khi tài sản lên chuỗi, nếu không có hiệu quả, mã hóa chỉ là một hồ sơ quyền sở hữu tĩnh.

Thanh khoản là thách thức hàng đầu, mã hóa không thể thay đổi thuộc tính thanh khoản của tài sản cơ bản, không tạo ra thanh khoản, trọng tâm cần chuyển sang xây dựng thị trường thứ cấp và cơ sở hạ tầng giao dịch.

Khách hàng khác nhau, con đường áp dụng khác nhau

Khách hàng tổ chức được dẫn dắt bởi sự tin tưởng và quy mô. Các tổ chức quản lý tài sản lớn và doanh nghiệp có xu hướng chọn đối tác quen thuộc, được quản lý, mã hóa là sự bổ sung cho các mối quan hệ hiện có, không phải thay thế chúng, họ sẽ không chuyển sang các nền tảng phân tán có quy trình song song.

Khách hàng tài sản (có giá trị cao và siêu giá trị cao) hiện tại chủ yếu xem mã hóa như một khái niệm, không ai chủ động yêu cầu mã hóa cổ phiếu hoặc thị trường 24/7. Để khiến họ hành động, cần có lợi ích thực sự: quyền truy cập tốt hơn vào thị trường tư nhân, thanh khoản mạnh hơn, kết quả thuế hoặc lợi nhuận tốt hơn.

Tiềm năng rõ ràng hơn là tài sản thay thế và tài sản kỹ thuật số bản địa, nơi mà mã hóa có thể mang lại quyền sở hữu phân số, tính lập trình và các đặc tính mới khác.

Về phía khách hàng bán lẻ, mã hóa có thể mở rộng quyền truy cập, nhưng quyền truy cập không đồng nghĩa với tham gia. Liệu có thể sử dụng hay không, phụ thuộc vào việc có đủ đơn giản và giá trị có đủ rõ ràng. Cuối cùng, điều thúc đẩy việc áp dụng bán lẻ không phải là mã hóa bản thân, mà là liệu nó có thể được tích hợp liền mạch vào các hoạt động tài chính hàng ngày hay không.

Deborah Querub, người đứng đầu tài sản kỹ thuật số của Citi Wealth: Chúng ta đang ở giữa một cuộc chuyển giao tài sản lớn nhất trong lịch sử, công nghệ thế hệ tiếp theo, mong đợi giá trị lưu chuyển nhanh như dữ liệu.

Một đánh giá tổng thể là: Rào cản không phải là công nghệ, mà là việc áp dụng của nhà đầu tư. Giá cả, lợi nhuận, thanh khoản, rủi ro, những yếu tố kinh tế lý trí này luôn quan trọng hơn cơ chế thanh toán cơ bản, trừ khi mã hóa có thể mang lại lợi thế kinh tế rõ ràng hoặc tích hợp liền mạch vào quy trình hiện có, nếu không hành vi của nhà đầu tư sẽ không thay đổi.

Sự xuất hiện của các nhà tham gia thị trường mới

Cấu trúc thị trường mới sẽ cho phép nhiều người tham gia hơn vào vòng đời tài sản. Các nhà đầu tư mới có thể xây dựng trực tiếp trên cơ sở hạ tầng bản địa blockchain, không có gánh nặng từ hệ thống kế thừa, phát triển sản phẩm nhanh hơn, thử nghiệm linh hoạt hơn.

Họ sẽ tập trung vào một số chức năng cốt lõi: cơ sở hạ tầng phát hành và cấu trúc, cung cấp giao dịch và thanh khoản, dịch vụ lưu ký và tài sản, tuân thủ danh tính và lớp tin cậy, cơ sở hạ tầng cơ bản và khả năng tương tác.

Nhưng ngưỡng kỹ thuật thấp không có nghĩa là ngưỡng thấp. Các yêu cầu quy định như giấy phép, lưu ký, tuân thủ vẫn còn nặng nề, việc áp dụng của các tổ chức vẫn phụ thuộc vào sự tin tưởng, an toàn và độ bền hoạt động. Sự khác biệt thực sự là khả năng kết hợp cơ sở hạ tầng, quy định và thanh khoản quy mô hóa.

Các tổ chức hiện có cần tiến hóa và thích ứng

Các tổ chức tài chính hiện có sẽ ở lại trung tâm hệ sinh thái, nhưng phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các nhà đầu tư mới. Việc hiện thực hóa có thể dựa vào cả hai đầu dịch vụ hiện có và mới nổi.

Cơ hội gần đây nằm ở các nền tảng phát hành, lưu ký, tư vấn và dịch vụ giao dịch môi giới. Cơ hội mới nổi nằm ở việc tạo lập thị trường và cung cấp thanh khoản, phân tích dữ liệu, sản phẩm lợi suất (sản phẩm cấu trúc, cho vay, tài chính thế chấp) và quản lý tài sản.

Joseph Lubin, đồng sáng lập Ethereum và người sáng lập Consensys: Các tổ chức tài chính hàng đầu của Mỹ đang chấp nhận cơ sở hạ tầng phi tập trung để cung cấp thị trường trên chuỗi 24/7, một hệ thống tài chính mới dựa trên các giao thức mở và cơ sở hạ tầng chia sẻ đang được xây dựng.

Thách thức lớn nhất hiện tại là sự đồng tồn tại của hệ thống mã hóa và hệ thống kế thừa. Các tổ chức phải hoạt động trong môi trường hỗn hợp, chạy song song hai quy trình, xây dựng kết nối, quản lý các yêu cầu tuân thủ và đối chiếu mới, chi phí ban đầu cao, do đó việc hiện thực hóa lợi ích hiệu quả bị trì hoãn.

Lựa chọn thiết kế cơ sở hạ tầng

Lựa chọn kiến trúc cơ bản là sự cân bằng giữa mở (thanh khoản và phân phối), tốc độ (khả năng mở rộng) và kiểm soát (tuân thủ và quản lý đối tác). Ba mô hình chính như sau.

Chuỗi công khai không cần giấy phép: Mở cho tất cả mọi người, lý thuyết có tính thanh khoản cao nhất, khả năng tương tác cao, nhưng quyền riêng tư thấp, tất cả các giao dịch đều có thể nhìn thấy, khả năng mở rộng được cải thiện thông qua Layer-2 và kiến trúc mô-đun, đại diện là Ethereum và Solana.

Chuỗi riêng tư có giấy phép: Mạng kín, có thể kiểm soát thông lượng cao, quyền riêng tư cao, nhưng tính thanh khoản hạn chế, khả năng tương tác bản địa yếu, đại diện là Hyperledger Fabric và R3 Corda.

Chuỗi công khai có giấy phép: Mở nhưng quyền truy cập được kiểm soát, tính thanh khoản nằm giữa hai loại trên, quyền riêng tư có thể cấu hình (như bằng chứng không biết), đại diện là Canton Network và Provenance.

Một chiều hướng thường bị bỏ qua là tài sản thanh toán, tức là sử dụng loại tiền tệ nào. Các tổ chức thường không chọn cơ sở hạ tầng một cách cô lập, mà thường chọn đường dây thanh toán đáng tin cậy trước, sau đó đồng bộ hóa phát hành tài sản.

Việc tuân thủ cũng ngày càng được thực hiện ở cấp độ ứng dụng, danh tính, KYC/AML, hạn chế chuyển tiền có thể được nhúng thông qua hợp đồng thông minh và phần mềm trung gian, cho phép chuỗi công khai cũng hỗ trợ các tình huống được quản lý, do đó làm giảm sự đánh đổi truyền thống giữa mở và tuân thủ.

Các tổ chức ban đầu thường chọn mô hình riêng tư hoặc hỗn hợp, nhưng ngày càng nhiều phát hành bắt đầu lên chuỗi công khai, đặc biệt là các tài sản tiêu chuẩn hóa và có tính thanh khoản cao như quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu chính phủ.

Quỹ trái phiếu mã hóa BUIDL của BlackRock đã mở rộng sang nhiều chuỗi sau khi ra mắt trên Ethereum, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ trên chuỗi FOBXX của Franklin Templeton đã mở rộng từ Stellar sang Ethereum và các mạng khác. Khi mã hóa trưởng thành, các vấn đề thiết kế quan trọng không còn là chuỗi công khai hay chuỗi riêng tư, mà là cách kết hợp cơ sở hạ tầng, lớp tuân thủ và tài sản thanh toán thành một mô hình hoạt động đồng nhất.

Rủi ro liên quan đến mã hóa

Các cơ quan quản lý đã chỉ ra rằng các điểm yếu hầu như không phải là vấn đề công nghệ, mà là liệu các nguyên tắc tài chính cốt lõi như quyền sở hữu, tính toàn vẹn thanh toán và bảo vệ nhà đầu tư có thể được giữ vững sau khi tái cấu trúc trên chuỗi hay không.

Rủi ro thanh toán tiền tệ tư nhân. Việc thanh toán bằng stablecoin có thể mang lại rủi ro tín dụng, thanh khoản và hoàn trả, khả năng đổi thành tiền tệ của ngân hàng trung ương trong tình huống căng thẳng có thể bị ảnh hưởng.

Hiện tại, stablecoin vẫn còn những hạn chế cấu trúc như vốn dự phòng, do đó thị trường đang khám phá tiền gửi mã hóa và quỹ thị trường tiền tệ do ngân hàng phát hành, như một nguồn thanh khoản trên chuỗi có thể tạo ra lợi nhuận, chất lượng cao và có thể mở rộng. Sự tồn tại của nhiều loại tiền tệ kỹ thuật số đặt ra thách thức cho tính đơn nhất của tiền tệ hỗ trợ niềm tin tài chính, và cũng có thể làm tăng rủi ro lây lan trong thời kỳ căng thẳng.

Quyền sở hữu không rõ ràng. Mã hóa có thể tách biệt giữa rủi ro kinh tế và quyền sở hữu pháp lý, việc nắm giữ token không nhất thiết đồng nghĩa với quyền thực thi đối với tài sản cơ bản, có thể xuất hiện vùng mờ trong trường hợp phá sản, lưu ký và thực thi xuyên biên giới. Tài sản mã hóa phát hành bản địa có thể giảm bớt điều này, nhưng phải xem xét khu vực tư pháp có công nhận hay không.

Thiếu bảo vệ và công bố cho nhà đầu tư. Tài sản mã hóa có thể được đóng gói giống như chứng khoán truyền thống, nhưng lại không rõ ràng về quyền lợi, rủi ro và cấu trúc cơ bản, làm tăng rủi ro bán nhầm. Các nỗ lực lập pháp, bao gồm Đạo luật CLARITY, nhằm đảm bảo rằng các công cụ mã hóa đạt tiêu chuẩn công bố và bảo vệ giống như các sản phẩm truyền thống.

Rủi ro từ mô hình hỗn hợp và sự phân mảnh. Tài sản trên chuỗi kết hợp với quy trình ngoài chuỗi có thể mang lại sự không minh bạch, phức tạp trong hoạt động và trách nhiệm không rõ ràng, đưa trở lại các vấn đề truyền thống như rủi ro đối tác; sự phân mảnh giữa các nền tảng cũng có thể làm giảm hiệu quả thanh khoản, hạn chế lợi ích từ việc thanh toán gộp.

Rủi ro lựa chọn tài sản và thanh khoản. Mã hóa sẽ không cải thiện đồng đều tất cả các tài sản. Ban đầu thường tập trung vào những tài sản dễ phát hành hơn là những tài sản tự nhiên có nhu cầu giao dịch, nếu tài sản cơ bản thiếu thanh khoản và nhu cầu mua, mã hóa bản thân sẽ không thay đổi được cơ bản, kết quả là thanh khoản mỏng và bể thanh khoản bị phân mảnh.

Rủi ro hệ thống mới nổi. Khi quyền kiểm soát phát hành, phân phối và thanh toán tập trung vào một số nền tảng, các tổ chức nắm giữ thanh khoản hoặc kiểm soát đường dây thanh toán sẽ trở thành nút thắt quan trọng, sự phụ thuộc của hệ thống vào một số người tham gia sẽ gia tăng.

Khả năng tương tác nâng cao hiệu quả nhưng cũng mở ra các kênh lây lan mới. Thanh toán nguyên tử giảm rủi ro đối tác, nhưng lại tạo ra sự phụ thuộc vào hợp đồng thông minh, oracle và cầu nối giữa các chuỗi, sự cố của những thành phần này có thể làm gián đoạn dòng thanh toán.

Điểm đến tiếp theo: Tài chính trên chuỗi

Khi tài sản mã hóa và tiền tệ trên chuỗi quy mô hóa, điểm đến tiếp theo là việc sử dụng chúng trong hệ thống tài chính trên chuỗi. Đến thời điểm hiện tại, DeFi chủ yếu dựa vào tài sản bản địa mã hóa và các bể thanh khoản tự khép kín, dẫn đến sự phân mảnh thanh khoản và biến động lớn.

Mã hóa có thể thay đổi điều này: đưa các tài sản thế chấp chất lượng cao hơn như trái phiếu, quỹ và tiền gửi lên chuỗi, hỗ trợ thanh khoản ổn định hơn; sau đó nhờ vào thanh toán nguyên tử và tính lập trình để cho phép tài sản và tiền mặt lưu chuyển cùng nhau, nâng cao hiệu quả vốn, kết nối các hoạt động trên chuỗi với cấu trúc thị trường truyền thống.

Nhưng DeFi sẽ không thay thế tài chính truyền thống, mà có khả năng tiến hóa thành mô hình hỗn hợp, cho phép các tài sản thế chấp và quản lý vốn chất lượng cao, có tính thanh khoản tốt được đưa lên chuỗi trước.

Từ DeFi bản địa mã hóa đến việc áp dụng của các tổ chức

Tài sản kỹ thuật số đang từ việc giao dịch tiền mã hóa đơn thuần, tiến hóa thành một cấu trúc tài chính rộng hơn kết hợp tài sản mã hóa và tiền tệ trên chuỗi (stablecoin, token ngân hàng, có thể cả tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương).

DeFi đã có sự tăng trưởng rõ rệt nhưng biến động. Tổng giá trị bị khóa đạt đỉnh khoảng 180 tỷ USD vào năm 2021, sau đó giảm mạnh theo sự điều chỉnh của thị trường mã hóa và một loạt vụ sụp đổ, sau đó phục hồi, đạt đỉnh khoảng 170 tỷ vào năm 2025, hiện tại khoảng 100 tỷ.

Giai đoạn phát triển tiếp theo có khả năng dựa vào việc đưa tài sản thực và tài chính lên chuỗi, thay vì các hoạt động đầu cơ, từ đó mở rộng cơ sở tài sản thế chấp, hỗ trợ lợi suất bền vững hơn.

Germán Soto Sanchez của Broadridge: Đối với người dùng cuối, giá trị không chỉ là hiệu quả, mà còn là quyền truy cập vào lợi suất (như giao thức cho vay), quyền sở hữu phân số, và các loại tài sản trước đây không thể tiếp cận với nhiều người (như tài sản tư nhân).

DeFi có một số đặc điểm mà hệ thống truyền thống khó có thể sao chép: Thị trường liên tục 24/7, đặc biệt hữu ích cho việc lưu chuyển tài sản thế chấp toàn cầu, dòng vốn ngoại hối xuyên biên giới và các giao dịch tài chính lớn; thanh toán nguyên tử hỗ trợ cơ chế thanh toán chứng khoán trên chuỗi (DvP); và khả năng lập trình giữa tài sản và tiền tệ, cho phép các logic như ký quỹ, trả lãi, kích hoạt tài sản thế chấp được viết trực tiếp vào mã. Việc chuyển từ nắm giữ tĩnh sang tài sản thế chấp có thể được gọi là một phần cốt lõi của giá trị DeFi.

Mã hóa, như một động lực của tài chính trên chuỗi, thể hiện ở ba điểm: Mở rộng vũ trụ tài sản trên chuỗi, đưa vào các tài sản thế chấp quen thuộc và ổn định hơn; thông qua việc kết hợp tài sản mã hóa và tiền tệ trên chuỗi, cho phép DvP và lưu chuyển tài sản thế chấp diễn ra bản địa trên chuỗi, giảm thiểu việc đối chiếu ngoài chuỗi; và cung cấp các tài sản tương tự như công cụ hiện có, tạo điều kiện cho sự tham gia của các tổ chức.

Tại Mỹ, Đạo luật Rõ ràng về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số hướng tới một khung quy định có cấu trúc hơn, bao gồm phân loại rõ ràng hơn cho tài sản kỹ thuật số, làm rõ phân công quy định giữa SEC và CFTC. Dự luật vẫn đang được thúc đẩy tại Thượng viện, nhưng hướng đi là quy định ngày càng rõ ràng.

Cuộc tranh luận xung quanh lợi suất của stablecoin và động lực trên chuỗi đã làm nổi bật sự đánh đổi giữa đổi mới và ổn định tài chính. Sự phân mảnh giữa các chuỗi, tiêu chuẩn và tài sản thanh toán có thể hạn chế khả năng tương tác liền mạch, do đó việc áp dụng sẽ diễn ra dần dần. Thực hiện gần đây tập trung vào các tài sản thế chấp chất lượng cao và quản lý vốn, trong khi dài hạn có thể mở rộng đến thị trường tín dụng rộng hơn như chứng khoán hóa và tài chính cấu trúc.

Góc nhìn của tổ chức và tiêu chuẩn công nghệ

Góc nhìn từ các tổ chức thiết lập tiêu chuẩn toàn cầu

Bốn tổ chức có quan điểm cơ bản nhất quán: Mã hóa vẫn đang ở giai đoạn đầu, kết quả phụ thuộc vào cách thức phát triển của cơ sở hạ tầng, quy định và khung thanh toán.

Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) quan tâm đến tác động đến sự ổn định tài chính, trong báo cáo năm 2024 đã chỉ ra rằng quy mô mã hóa hiện tại nhỏ, không tạo ra rủi ro thực chất đối với sự ổn định tài chính toàn cầu, nhưng cảnh báo rằng nếu việc áp dụng tăng tốc, rủi ro có thể xuất hiện, cần theo dõi chặt chẽ.

Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) quan tâm đến thị trường hiện tại, chỉ ra rằng hoạt động tập trung vào một số trường hợp sử dụng và khu vực, lợi ích về hiệu quả và tính minh bạch chưa được quy mô hóa, sự phân mảnh, thiếu khả năng tương tác, thiếu tài sản thanh toán trên chuỗi được sử dụng rộng rãi là những ràng buộc chính, rủi ro chủ yếu xuất hiện dưới hình thức mới nhưng tương tự như thị trường truyền thống.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) nhìn nhận từ góc độ hệ thống, coi mã hóa là bước tiếp theo trong sự tiến hóa của hệ thống tài chính tiền tệ, một sổ cái mã hóa kết hợp dự trữ ngân hàng trung ương, tiền tệ ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ có thể hỗ trợ sự chuyển đổi này, nhưng hệ thống phải giữ vững các nguyên tắc cốt lõi như tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn vẹn.

Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) định nghĩa mã hóa là một sự chuyển đổi cấu trúc trong kiến trúc tài chính, không chỉ là cải thiện hiệu suất biên, lợi ích phụ thuộc vào khung chính sách rõ ràng, sự chắc chắn pháp lý, tài sản thanh toán an toàn và quản trị mạnh mẽ, nếu thiếu những điều kiện tiên quyết này, mã hóa có thể làm tăng tính không ổn định của hệ thống tài chính do tốc độ lưu chuyển cực nhanh, sự tập trung quá mức của các nút và sự phân mảnh của thị trường.

Tổng hợp quan điểm của IOSCO, BIS và IMF, ba tổ chức đều có sự đồng thuận cao về những lo ngại chính: khả năng tương tác, sự chắc chắn pháp lý và thiết kế cơ chế thanh toán. Nếu ba thách thức lớn này không thể vượt qua, sự phát triển của mã hóa sẽ luôn ở trạng thái ảm đạm, lợi ích hiệu quả được cho là chỉ có thể được hiện thực hóa trong các tình huống cục bộ.

Tiêu chuẩn mã hóa và khả năng tương tác

Khi thị trường tiếp tục phát triển, tiêu chuẩn công nghệ ngày càng trở nên quan trọng trong khả năng tương tác, kiểm soát tuân thủ và khả năng mở rộng của hệ thống. Chính những tiêu chuẩn cơ bản này đã định nghĩa một cách chặt chẽ cách thức mà tài sản kỹ thuật số sẽ được phát hành, chuyển nhượng, thanh toán và quản lý trong môi trường chuỗi chéo và các sổ cái khác nhau.

Trong hệ sinh thái Ethereum, ERC-20 và ERC-721 đã đặt nền tảng cho khung tài sản đồng nhất và không đồng nhất; trong khi tiêu chuẩn token chứng khoán thế hệ mới như ERC-1400 đã nhúng các logic phức tạp như hạn chế chuyển nhượng, xác thực danh tính trong danh sách trắng, quyền hạn của nhà đầu tư và kiểm soát tuân thủ, nhằm cung cấp hỗ trợ vững chắc cho việc đưa tài sản chịu quy định nghiêm ngặt lên chuỗi.

Các lĩnh vực truyền thống bên ngoài blockchain cũng đang tăng tốc độ cộng hưởng. Ví dụ, liên minh khổng lồ trong lĩnh vực thanh toán - Ủy ban Tiêu chuẩn An ninh PCI (PCI SSC) đã ban hành hướng dẫn chi tiết, hướng dẫn các tổ chức sử dụng công nghệ mã hóa (Token) để thay thế dữ liệu thẻ thanh toán cực kỳ nhạy cảm.

Thúc đẩy tiêu chuẩn hóa ở mức cao hơn có thể hiệu quả phá vỡ sự phân mảnh của thị trường, làm trơn tru hoạt động giữa nền tảng và tài sản thanh toán, và mở đường cho sự tham gia rộng rãi hơn của các tổ chức.

Tuy nhiên, quá trình này hiện đang ở giai đoạn đầu khai thác, nhiều bộ khung công nghệ vẫn đang cạnh tranh khốc liệt trong các khu vực pháp lý khác nhau, các mạng có kiến trúc cơ sở hạ tầng khác nhau và các tình huống kinh doanh phức tạp.