Mặt trái của tài sản triệu tỷ của Musk: 85% không thể bán được

• tác giả: Omnitools *

Ngày 12 tháng 6, SpaceX phát hành 555,6 triệu cổ phiếu với giá 135 USD mỗi cổ phiếu, huy động được 75 tỷ USD. Kỷ lục IPO 29,4 tỷ USD mà Saudi Aramco thiết lập vào năm 2019 đã bị phá vỡ gấp hai lần rưỡi, với định giá tổng thể của công ty được khóa ở mức 17,7 nghìn tỷ USD.

Một con số ngay lập tức nổi lên: tài sản ròng của người sáng lập Elon Musk đã vượt qua 1 nghìn tỷ USD. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử nhân loại xuất hiện một người giàu có nghìn tỷ.

Nhưng tài liệu S-1 cũng phơi bày một nhóm số liệu khác: công ty dự kiến lỗ ròng 4,9 tỷ USD vào năm 2025, tổng lỗ tích lũy vượt quá 37 tỷ USD; bộ phận xAI lỗ 6,4 tỷ USD trong khi mỗi năm thu về 26 tỷ USD từ việc thuê sức mạnh tính toán của Anthropic và Google. Chỉ 4,2% cổ phiếu thực sự đang lưu thông trên thị trường thứ cấp, mỗi đô la mua ròng trong tương lai có thể thúc đẩy mức tăng bao nhiêu? Những người nắm giữ cổ phiếu trong thời gian khóa, bao gồm 4.400 nhân viên sắp trở thành triệu phú, sẽ không thể kiềm chế vào lúc nào?

Đây là một bài toán toán học.

Tài sản nghìn tỷ được "tính" ra như thế nào

Elon Musk trở thành người đầu tiên có tài sản nghìn tỷ, động lực chính là định giá 17,7 nghìn tỷ USD của SpaceX. Nhưng cấu trúc cụ thể của con số "nghìn tỷ" phụ thuộc vào một câu hỏi mà tài liệu S-1 không trả lời trực tiếp: ông thực sự nắm giữ bao nhiêu quyền lợi kinh tế?

TechCrunch trích dẫn tài liệu S-1 cho biết, Musk nắm giữ khoảng 85,1% quyền biểu quyết, sau IPO vẫn sẽ kiểm soát hơn 50% quyền biểu quyết. Quyền biểu quyết không đồng nghĩa với quyền lợi kinh tế. Musk kiểm soát thông qua việc nắm giữ cổ phiếu loại B hoặc C có quyền biểu quyết siêu, loại cổ phiếu này thường có quyền biểu quyết gấp 10 lần hoặc thậm chí 20 lần cổ phiếu phổ thông, trong khi tỷ lệ quyền lợi kinh tế thực tế có thể thấp hơn nhiều so với 85,1%.

Do tỷ lệ quyền lợi kinh tế chính xác của Musk không được công bố trong tài liệu S-1, chỉ có thể thực hiện các giả định tình huống. Giả sử tỷ lệ quyền lợi kinh tế của ông nằm trong khoảng 35% đến 55%, giá trị cổ phần cá nhân tương ứng với định giá 17,7 nghìn tỷ USD của SpaceX như sau:

Nếu quyền lợi kinh tế là 35%, giá trị cổ phần của SpaceX khoảng 619,5 tỷ USD. Cộng thêm khoảng 13% cổ phần của Tesla mà ông nắm giữ (theo giá trị thị trường hiện tại của Tesla tương ứng với hàng trăm tỷ USD) và các tài sản chưa niêm yết khác (xAI, Neuralink, The Boring Company), tổng tài sản ròng dễ dàng vượt qua ngưỡng 1 nghìn tỷ USD.

Nếu quyền lợi kinh tế là 45%, giá trị cổ phần của SpaceX khoảng 796,5 tỷ USD, tổng tài sản ròng nằm trong khoảng 1,2 nghìn tỷ đến 1,3 nghìn tỷ USD.

Nếu quyền lợi kinh tế là 55%, giá trị cổ phần của SpaceX khoảng 973,5 tỷ USD, tổng tài sản ròng gần đạt 1,5 nghìn tỷ USD.

Trong cả ba tình huống, ngưỡng nghìn tỷ đều được vượt qua. Danh tính "người đầu tiên có tài sản nghìn tỷ" của Musk được xác lập trên mặt giấy tờ.

Nhưng nghìn tỷ trên giấy và nghìn tỷ có thể chi tiêu là hai chuyện khác nhau. Quyền biểu quyết 85,1% có nghĩa là Musk nắm giữ rất có khả năng là cổ phiếu có quyền biểu quyết siêu, loại cổ phiếu này có tính thanh khoản rất kém. Ba yếu tố cộng lại đã khóa chặt khả năng chuyển đổi thành tiền mặt: điều khoản khóa cấm bán ngay lập tức sau IPO; việc bán ra quy mô lớn sẽ trực tiếp đe dọa quyền kiểm soát tuyệt đối của ông đối với công ty; và một khi người sáng lập bán tháo, sự sụp đổ niềm tin của thị trường có thể dẫn đến mức giảm giá cổ phiếu vượt xa tỷ lệ bán ra.

Làm một bài toán đối chiếu. Bezos dự kiến thu về khoảng 8,5 tỷ USD từ việc giảm dần cổ phần Amazon vào năm 2025, với tỷ lệ giảm không vượt quá 2% đến 3% cổ phần mỗi năm. Nếu Musk giảm cổ phần SpaceX theo cùng một tỷ lệ, với giả định quyền lợi kinh tế là 45%, số tiền có thể chuyển đổi thành tiền mặt mỗi năm sẽ khoảng 16 đến 24 tỷ USD. Con số này có vẻ lớn, nhưng chỉ chiếm 1,6% đến 2,4% tài sản nghìn tỷ của ông. Phần thực sự có thể chuyển thành tiền mặt trong tài sản nghìn tỷ của Musk có thể chưa đến 2%.

Đây là nghịch lý cốt lõi của danh hiệu "người giàu nghìn tỷ": con số là có thật, nhưng tính thanh khoản thì ảo tưởng.

4.400 triệu phú và một kế hoạch cổ phần có điều kiện

TechCrunch trích dẫn tài liệu S-1 cho biết, khoảng 4.400 nhân viên có khả năng trở thành triệu phú nhờ kế hoạch cổ phần. Theo ước tính tối thiểu, mỗi người 1 triệu USD, tổng giá trị cổ phần của nhân viên ít nhất là 4,4 tỷ USD. Nếu theo mức trung bình có thể ngụ ý trong S-1 (trong khoảng 1,5 triệu đến 3 triệu USD), tổng giá trị khoảng từ 6,6 tỷ đến 13,2 tỷ USD.

Quy mô 4.400 người lập kỷ lục tạo ra triệu phú trong IPO công ty công nghệ. Facebook đã tạo ra khoảng 1.000 triệu phú khi niêm yết vào năm 2012, Snowflake có khoảng 3.000 nhân viên và giá trị thị trường khoảng 70 tỷ USD khi IPO vào năm 2020. Sự tạo ra triệu phú của SpaceX bao trùm rộng rãi hơn, điều này liên quan đến cấu trúc tổ chức của nó: các công ty phần mềm thường chỉ cần vài trăm người để duy trì giá trị thị trường tương đương, trong khi SpaceX cần nhiều nhân lực hơn để duy trì sản xuất phần cứng, hoạt động phóng và dịch vụ internet vệ tinh. Tài sản bình quân có thể thấp hơn so với các công ty phần mềm thuần túy, nhưng độ bao phủ gần giống với logic phân phối tài sản trong ngành sản xuất.

Nhưng "triệu phú" không đồng nghĩa với "triệu USD tiền mặt". Cổ phần của nhân viên thường được phát hành dưới dạng đơn vị cổ phiếu hạn chế hoặc quyền chọn cổ phiếu, từ tài sản trên giấy đến tài khoản ngân hàng phải trải qua ba rào cản.

Rào cản đầu tiên là thời gian khóa. Theo thông lệ IPO của thị trường chứng khoán Mỹ, cổ phần của nhân viên thường bị khóa trong 180 ngày, trong thời gian này cấm giao dịch. Sau IPO của Facebook vào năm 2012, một số nhân viên sớm không thể chuyển đổi thành tiền mặt khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá phát hành trong thời gian khóa. Rào cản thứ hai là giá thực hiện. Nếu hình thức cổ phần là quyền chọn, nhân viên cần tự bỏ tiền túi để mua cổ phiếu theo giá thực hiện, chênh lệch giữa giá thực hiện và giá phát hành mới là lợi nhuận thực tế. Rào cản thứ ba là nghĩa vụ thuế. Việc thực hiện quyền chọn tạo ra sự kiện chịu thuế, thuế liên bang, thuế tiểu bang, thậm chí thuế tối thiểu thay thế (AMT) cộng dồn, số tiền thực tế nhận được có thể thấp hơn nhiều so với con số trên giấy.

Sau khi niêm yết vào năm 2020, giá cổ phiếu của Snowflake đã tăng gấp đôi trong ngày đầu tiên, nhưng nhân viên chỉ có thể bắt đầu bán dần sau 180 ngày, trong thời gian đó giá cổ phiếu đã biến động hơn 30%. 4.400 triệu phú của SpaceX cũng phải đối mặt với sự chênh lệch thời gian tương tự: ngày định giá IPO là đỉnh cao của tài sản trên giấy, nhưng tiền mặt thực sự phải chờ đến khi kết thúc thời gian khóa, và lúc đó giá cổ phiếu phụ thuộc vào cuộc chơi thị trường trong nửa năm tiếp theo.

Hình thức cụ thể của cổ phần nhân viên, mức giá thực hiện, và chi tiết thời gian khóa trong tài liệu S-1 vẫn chưa được công bố đầy đủ. Thời gian cửa sổ nhanh nhất để 4.400 người có thể chuyển đổi thành tiền mặt và số tiền thực tế sau thuế vẫn là một con số chưa được giải quyết.

Tổng số cổ phiếu 13,11 tỷ cổ phiếu, chỉ 4,2% giao dịch trên thị trường thứ cấp

Cấu trúc cổ phần của SpaceX là chìa khóa để hiểu sự biến động giá cổ phiếu của nó.

IPO phát hành 555,6 triệu cổ phiếu, mỗi cổ phiếu 135 USD, huy động 75 tỷ USD, định giá công ty 17,7 nghìn tỷ USD. Dựa trên định giá, tổng số cổ phiếu khoảng 13,11 tỷ cổ phiếu (17,7 nghìn tỷ chia cho 135). 555,6 triệu cổ phiếu mới phát hành chiếm khoảng 4,2% tổng số cổ phiếu.

Tỷ lệ lưu thông 4,2% có nghĩa là gì? Giá của bất kỳ cổ phiếu nào cuối cùng được quyết định bởi sự giao dịch mua bán trên thị trường thứ cấp. Khi lượng cổ phiếu có thể giao dịch chỉ chiếm 4,2% tổng số cổ phiếu, một lượng mua ròng nhỏ có thể thúc đẩy mức tăng đáng kể. Ngược lại, khi thời gian khóa kết thúc, 96% cổ phiếu dần dần được giải phóng, áp lực bán cũng sẽ được khuếch đại.

Làm một so sánh quy mô. Giá trị giao dịch hàng ngày của Apple khoảng 12 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ giao dịch 0,36% của tổng giá trị thị trường khoảng 3,3 nghìn tỷ USD. Nếu SpaceX tính toán theo tỷ lệ giao dịch 0,36% trong 75 tỷ USD, giá trị giao dịch hàng ngày khoảng 270 triệu USD. Ở mức tỷ lệ giao dịch hàng ngày 0,36%, áp lực mua ròng 270 triệu USD trong lý thuyết có thể thúc đẩy sự biến động giá cổ phiếu, nhưng trong thực tế thị trường, sự can thiệp của các nhà tạo lập thị trường, giao dịch tần suất cao, và các quỹ chênh lệch giá sẽ làm phức tạp mối quan hệ này.

Không thể khẳng định trực tiếp rằng "270 triệu USD mua ròng có thể khiến giá cổ phiếu tăng 10%". Nhưng có thể xác nhận rằng: cấu trúc cổ phần của SpaceX mang lại cho giá cổ phiếu tính đàn hồi tự nhiên cao, đồng thời cũng mang lại sự yếu ớt khi phải đối mặt với áp lực bán lớn sau khi thời gian khóa kết thúc.

Làm một mô phỏng về sự gia tăng giá trị thị trường lưu thông. Nếu giá cổ phiếu tăng 10% lên 148,5 USD, giá trị thị trường lưu thông từ 75 tỷ tăng lên 82,5 tỷ USD, tăng thêm 7,5 tỷ USD. Nếu giá cổ phiếu tăng 20% lên 162 USD, giá trị thị trường lưu thông tăng lên 90 tỷ USD, tăng thêm 15 tỷ USD. Nếu giá cổ phiếu tăng 30% lên 175,5 USD, giá trị thị trường lưu thông tăng lên 97,5 tỷ USD, tăng thêm 22,5 tỷ USD.

Những con số tăng thêm này chỉ là sự thay đổi giá trị thị trường lưu thông, không đồng nghĩa với số tiền cần thiết để mua ròng. Giá cổ phiếu thực tế được quyết định bởi sự khớp lệnh của các bên mua và bán, việc điều chỉnh tồn kho của các nhà tạo lập thị trường, chiến lược chênh lệch giá của giao dịch tần suất cao, và hoạt động phân bổ của các nhà đầu tư tổ chức đều ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn. Nhưng tỷ lệ lưu thông 4,2% đưa ra một khái niệm quy mô rõ ràng: giá cổ phiếu của SpaceX nhạy cảm với vốn hơn nhiều so với các cổ phiếu lớn thông thường.

Thử thách thực sự sẽ đến khi thời gian khóa kết thúc. Khi 96% trong số 13,11 tỷ cổ phiếu bắt đầu dần dần được giải phóng, bao gồm kế hoạch cổ phần của nhân viên, các nhà đầu tư sớm, và số lượng lớn cổ phiếu mà Musk nắm giữ, liệu thị trường thứ cấp có thể tiếp nhận được dòng chảy như vậy không? Tài liệu S-1 cảnh báo các nhà đầu tư rằng có thể có rủi ro pha loãng cổ phần hơn nữa sau khi niêm yết, rủi ro này sẽ được giải phóng tập trung khi thời gian khóa kết thúc.

Nếu Anthropic và OpenAI niêm yết, có thể tạo ra bao nhiêu triệu phú

4.400 triệu phú của SpaceX cung cấp một đường cơ sở. So sánh ngang, nếu Anthropic và OpenAI niêm yết với định giá hiện tại, tổng giá trị cổ phần của nhân viên sẽ như thế nào?

CNBC và Morningstar báo cáo xác nhận, Anthropic hoàn thành vòng tài trợ Series H với định giá 965 tỷ USD, ARR đạt 30 tỷ USD. Forbes và Sacra báo cáo cho thấy, OpenAI có định giá 852 tỷ USD, doanh thu hàng năm khoảng 25 tỷ USD. Cả hai công ty đều chưa niêm yết, tỷ lệ cổ phần quyền chọn cho nhân viên và số lượng nhân viên chính xác chưa được công bố.

Đặt ra giả định cốt lõi: nếu hai công ty niêm yết với định giá hiện tại, tỷ lệ cổ phần quyền chọn cho nhân viên chiếm 10% đến 15% tổng số cổ phiếu (theo thông lệ IPO của các công ty kỳ lân Silicon Valley). Dưới giả định này:

Anthropic với giả định tỷ lệ quyền chọn 10%, tổng giá trị cổ phần của nhân viên khoảng 96,5 tỷ USD; với giả định 15%, khoảng 144,8 tỷ USD.

OpenAI với giả định tỷ lệ quyền chọn 10%, tổng giá trị cổ phần của nhân viên khoảng 85,2 tỷ USD; với giả định 15%, khoảng 127,8 tỷ USD.

Ngay cả trong giả định tỷ lệ quyền chọn 10% bảo thủ nhất, tổng giá trị cổ phần của nhân viên của Anthropic và OpenAI lần lượt gấp 22 lần và 19 lần giá trị tối thiểu đã biết của SpaceX (4,4 tỷ USD). Sự chênh lệch này đến từ một lý do cấu trúc: trong định giá 17,7 nghìn tỷ USD của SpaceX, tỷ lệ cá nhân của Musk rất cao (quyền biểu quyết 85,1% có nghĩa là ngay cả khi tỷ lệ quyền lợi kinh tế thấp, cá nhân vẫn chiếm một phần lớn), tỷ lệ bánh ngọt mà nhân viên nhận được tự nhiên bị hạn chế. Trong khi đó, Anthropic và OpenAI là các công ty gốc AI, quy mô nhân viên nhỏ hơn (OpenAI khoảng 1.200 người, Anthropic khoảng 1.500 đến 2.000 người, đều là ước tính từ báo cáo công khai), tỷ lệ phân tán cổ phần cao hơn.

Nhưng đây là sự so sánh trên giấy. Định giá 965 tỷ USD của Anthropic tương ứng với ARR khoảng 30 tỷ USD, tỷ lệ giá/doanh thu khoảng 32 lần; định giá 852 tỷ USD của OpenAI tương ứng với doanh thu hàng năm 25 tỷ USD, tỷ lệ giá/doanh thu khoảng 34 lần. Tỷ lệ này cao hơn nhiều so với khoảng 9,8 lần của SpaceX (17,7 nghìn tỷ chia cho 18 tỷ doanh thu).

Thị trường thứ cấp có sẵn lòng trả cùng tỷ lệ giá/doanh thu hoặc thậm chí cao hơn cho các công ty AI hay không, vẫn là một câu hỏi chưa được xác minh. IPO của CoreWeave cung cấp một cảnh báo: khi niêm yết vào năm 2025, định giá bị nén xuống khoảng 23 đến 30 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của một số nhà đầu tư. Nguyên nhân là mâu thuẫn giữa chi phí vốn cao trong việc thuê sức mạnh tính toán AI và tỷ suất lợi nhuận thấp đã được công khai xem xét.

Dữ liệu tài chính của bộ phận xAI được phơi bày trong tài liệu S-1 của SpaceX cho thấy mâu thuẫn tương tự tồn tại trong hoạt động kinh doanh sức mạnh tính toán AI của SpaceX. OmniTools trước đó đã báo cáo rằng bộ phận xAI dự kiến doanh thu 3,2 tỷ USD vào năm 2025, lỗ 6,4 tỷ USD, ước tính chi phí vốn hàng năm khoảng 30,8 tỷ USD. Dữ liệu này có nghĩa là, doanh thu từ việc thuê sức mạnh tính toán 26 tỷ USD hàng năm mà SpaceX thu được từ Anthropic và Google, đứng sau là một đơn vị kinh doanh vẫn đang thua lỗ lớn, và chi phí vốn vượt xa doanh thu.

Nếu Anthropic và OpenAI đứng trước cánh cửa IPO, con số mà nhân viên thấy được từ việc nhân định giá với tỷ lệ cổ phần sẽ rất lớn. Nhưng liệu có thể chuyển đổi thành tiền mặt trên thị trường thứ cấp hay không, phụ thuộc vào việc tỷ lệ giá/doanh thu sau khi niêm yết có thể duy trì hay không. Câu chuyện về tỷ lệ lưu thông 4,2% của SpaceX sẽ được tái hiện ở những công ty AI này, chỉ là nhân vật chính đã chuyển từ tên lửa sang mô hình lớn.

Mặt khác của doanh thu sức mạnh tính toán

Sức mạnh hỗ trợ lâu dài cho giá cổ phiếu của SpaceX cuối cùng phải trở lại một câu hỏi: doanh thu từ việc thuê sức mạnh tính toán AI có thể đủ để bù đắp cho khoản lỗ và chi phí vốn của xAI hay không.

Tài liệu S-1 tiết lộ, xAI đã ký hợp đồng thuê sức mạnh tính toán với Anthropic trị giá 1,25 tỷ USD mỗi tháng và Google trị giá 920 triệu USD mỗi tháng, doanh thu hàng năm khoảng 26,04 tỷ USD. Trong khi đó, bộ phận xAI dự kiến doanh thu 3,2 tỷ USD vào năm 2025, lỗ 6,4 tỷ USD. Chỉ nhìn vào mục này, doanh thu 26 tỷ USD hàng năm đủ để bù đắp cho khoản lỗ 6,4 tỷ USD, lỗ hoạt động của xAI không phải là vấn đề lớn nhất.

Vấn đề nằm ở chi phí vốn. Chi phí vốn hàng năm ước tính khoảng 30,8 tỷ USD, vượt xa doanh thu hàng năm 26 tỷ USD, chênh lệch khoảng 4,8 tỷ USD cần phải được tài trợ từ bên ngoài hoặc từ nguồn vốn của SpaceX. Quan trọng hơn, doanh thu hàng năm 26 tỷ USD dựa trên tính toán tĩnh "1,25 tỷ cộng 920 triệu mỗi tháng", trong khi thời hạn hợp đồng, điều khoản gia hạn, và điều kiện chấm dứt sớm của hợp đồng với Anthropic và Google chưa được công bố trong tài liệu S-1.

SpaceX trong tài liệu S-1 đã liệt kê tài nguyên nước cùng với chip và điện năng là những rủi ro cốt lõi. Chi phí vốn 30,8 tỷ USD có nghĩa là xAI phải liên tục mua GPU, xây dựng trung tâm dữ liệu, tiêu thụ điện và tài nguyên nước. Nếu hợp đồng sức mạnh tính toán với Anthropic và Google có điều khoản rút ngắn thời gian hoặc có thể chấm dứt sớm, doanh thu hàng năm 26 tỷ USD không phải là điều chắc chắn.

Đối với các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, đây là một nút thắt cần phải được giải quyết. Câu chuyện tăng giá cổ phiếu của SpaceX phụ thuộc vào sự tăng trưởng cao của doanh thu từ việc thuê sức mạnh tính toán AI, nhưng quy mô chi phí vốn hỗ trợ sự tăng trưởng này có nghĩa là tiêu tốn vốn liên tục. Khi 96% cổ phiếu khóa được giải phóng, nếu xAI vẫn trong tình trạng "doanh thu 26 tỷ, lỗ 6,4 tỷ, chi 30,8 tỷ" thì các nhà đầu tư tổ chức có tiếp tục trả tiền cho vòng lặp này không?

IPO của SpaceX là một bài toán toán học, câu trả lời không nằm ở ngày định giá mà ở quý đầu tiên sau khi thời gian khóa kết thúc.