Sau khi tài sản được mã hóa, làm thế nào để rút lui?

• tác giả: Symbiotic *

• biên dịch: Hồ Đào, ChainCatcher *
  Tóm tắt:

• Ba phương pháp này đều cho phép người nắm giữ rút lui ngay lập tức, do đó tốc độ tương tự nhau. Sự khác biệt thực sự nằm ở cấu trúc vốn đứng sau việc rút lui.

• Sự khác biệt chính nằm ở cách mỗi mô hình xử lý vốn rút lui: Grove Basin sử dụng bảng cân đối kế toán duy nhất, Upshift Clear thiết lập kho tiền chuyên dụng cho mỗi tài sản, trong khi Liquid Lane của Symbiotic thanh toán thông qua thị trường công khai để chia sẻ lớp thanh khoản.

• Grove Basin cung cấp thanh khoản ngay lập tức cho kho tiền token hóa, nguồn vốn đến từ bảng cân đối kế toán của Sky và được phát hành cùng với các đối tác tổ chức. Upshift Clear mở rộng mô hình này cho các nhà cung cấp thanh khoản (LP) độc lập, mỗi tài sản được hỗ trợ đều được trang bị một kho tiền chuyên dụng.

• Liquid Lane do Symbiotic phát hành dựa trên vốn chia sẻ, có thể hỗ trợ nhiều tài sản cùng lúc, tiếp tục tạo ra lợi nhuận từ nhiều nguồn trong khoảng thời gian rút lui và thanh toán thông qua thị trường RFQ công khai, nơi các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện cạnh tranh.

• Kết quả là, một khoản tiền gửi có thể đạt được hiệu quả vốn cao hơn, dung lượng của lớp thanh khoản sẽ tăng lên khi mức độ tham gia thị trường tăng, và đây chính là điều mà cơ chế rút lui đáng tin cậy khó cung cấp và có giá trị nhất.

Rút lui là một nửa vấn đề chưa được giải quyết trong token hóa

Token hóa đã giải quyết vấn đề tài sản lên chuỗi, nhưng gần như không giải quyết được vấn đề người nắm giữ rút lui. Kho bạc token hóa hoặc quỹ tín dụng tư nhân có thể phát hành, chuyển nhượng và phân phối hiệu quả trên chuỗi, trong khi quy trình rút lui cơ bản, kho bạc mất khoảng T+1 ngày, tín dụng tư nhân, bất động sản và sản phẩm cấu trúc cần từ 60 đến 180 ngày. Token được thanh toán trong một khối, trong khi việc thanh toán quỹ mất vài tháng, sự chênh lệch thời gian giữa hai bên chính là vấn đề đã tồn tại từ lâu.

Sự chênh lệch này rất quan trọng, vì thị trường DeFi cần chắc chắn rằng tài sản token hóa có thể chuyển đổi thành giá trị thanh khoản khi cần thiết. Với cơ sở hạ tầng thanh khoản đáng tin cậy, RWA có thể vượt qua việc chỉ đơn giản là đại diện cho tài sản, trở thành nền tảng tài chính hiệu quả: chúng có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo tín dụng, hỗ trợ đòn bẩy, bảo vệ nợ và bảo hiểm rủi ro trên thị trường chuỗi.

Cấu trúc thanh khoản tức thì mới nổi

Hiện tại đã xuất hiện ba mô hình nhằm cung cấp lối thoát tức thì cho tài sản thực tế được token hóa, nhưng chúng có sự khác biệt về nguồn vốn và cấu trúc:

1. Mô hình bảng cân đối kế toán. Trong mô hình này, một thực thể duy nhất có nguồn vốn mạnh sẽ ngay lập tức cung cấp thanh khoản từ dự trữ của mình khi người nắm giữ đủ điều kiện rút stablecoin, sau đó chờ thanh toán cơ bản ở phía sau. Dự án Basin của Grove là một ví dụ, nguồn vốn đến từ bảng cân đối kế toán của Sky.

2. Mô hình kho tiền chuyên dụng. Các nhà cung cấp thanh khoản độc lập cung cấp các bể vốn độc lập cho mỗi tài sản được hỗ trợ và kiếm lợi từ chênh lệch giá rút lui. Upshift Clear, được phát hành ban đầu cùng với Superstate, đã áp dụng mô hình này.

3. Mô hình lớp thanh khoản chia sẻ. Các nhà cung cấp vốn độc lập cung cấp vốn cho một cơ sở vốn chung, cơ sở này hỗ trợ nhiều tài sản và thanh toán thông qua một thị trường mở, cạnh tranh. Liquid Lane của Symbiotic được xây dựng dựa trên mô hình này.

Câu hỏi cần thảo luận là mô hình nào phù hợp nhất cho thanh khoản, nó phải có khả năng mở rộng qua các tài sản, nhà phát hành và tình trạng rủi ro, đồng thời duy trì hiệu quả vốn.

Cách đánh giá lớp thanh khoản của tài sản token hóa

Tốc độ xuất khẩu gần như đồng đều, không cho thấy vấn đề gì. So sánh thực sự quan trọng là tất cả các tình huống xảy ra trong không gian năm chiều phía sau việc xuất khẩu.

1. Nguồn vốn và ai là người chịu rủi ro? Thanh khoản đến từ đâu? Trong quá trình thanh toán rút lui, ai sẽ chịu rủi ro về thời gian và rủi ro tín dụng của tài sản cơ bản?

2. Cách định giá rút lui. Cơ chế xác định mức chiết khấu mà người nắm giữ phải trả để rút lui sớm, cho dù đó là báo giá của nhà cung cấp duy nhất, thông số cố định của bể vốn chuyên dụng, hay đấu giá giữa nhiều bên tham gia.

3. Hiệu quả vốn và chi phí cung cấp. Một mô hình cần bao nhiêu vốn cam kết để hỗ trợ rút lui, và chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn này cho các sự kiện thanh toán. Chi phí này cuối cùng sẽ phản ánh trong phí mà người nắm giữ phải trả, cũng như khả năng của nhà cung cấp thanh khoản trong việc duy trì hoạt động của mô hình.

4. Mô hình này mở rộng như thế nào đến các loại tài sản khác nhau? Khi thị trường phát triển, cần điều kiện gì để mở rộng phạm vi bao phủ đến các tài sản và nhà phát hành mới?

5. Khả năng kết hợp. Quyền nợ của người nắm giữ và vốn của nhà cung cấp có thể được sử dụng trong các lĩnh vực tài chính khác của chuỗi không, và điều kiện sử dụng là gì. Điều này quyết định xem thanh khoản có bị giới hạn trong một địa điểm duy nhất hay có thể hỗ trợ các mục đích khác.

Năm loại này mô tả cách độ tin cậy và khả năng mở rộng của mô hình thanh khoản thay đổi khi quy mô và loại hình của thị trường token hóa tăng lên. Các chương tiếp theo sẽ lần lượt áp dụng chúng cho từng mô hình.

Thanh khoản bảng cân đối kế toán của trái phiếu chính phủ và tín dụng token hóa

Khi người nắm giữ đủ điều kiện khởi xướng rút lui đã được phê duyệt thông qua nền tảng token hóa được hỗ trợ, Grove Basin sẽ cung cấp vốn trước, từ đó cung cấp thanh khoản stablecoin ngay lập tức cho RWA. Grove Basin có thể hoạt động như một công cụ tín dụng lập trình cho các khoản thanh toán chưa được thanh toán.

Ưu điểm của thiết kế này:

• Ngay lập tức nâng cao độ sâu của bảng cân đối kế toán. Do dự án Basin được tài trợ từ cơ sở dự trữ hiện có, nên có thể cung cấp thanh khoản đáng kể ngay từ ngày đầu tiên.

• Trải nghiệm người dùng đơn giản. Basin hoạt động thông qua nền tảng token hóa được hỗ trợ, do đó người nắm giữ đủ điều kiện có thể rút lui nhanh hơn, trong khi quy trình rút lui truyền thống tiếp tục diễn ra ở phía sau.

• Đối với trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ có chu kỳ thanh toán ngắn, cầu nối bảng cân đối kế toán là một giải pháp lý tưởng. Chu kỳ thanh toán của loại trái phiếu này thường nằm trong khoảng T+1 đến T+2, do đó cầu nối bảng cân đối kế toán có thể hiệu quả lấp đầy khoảng cách thời gian.

Những đánh đổi này xuất phát từ cùng một lựa chọn thiết kế:

• Công suất phụ thuộc vào bảng cân đối kế toán duy nhất. Giới hạn thanh khoản cuối cùng phụ thuộc vào quy mô và khả năng chịu rủi ro của bảng cân đối kế toán cung cấp vốn. Điều này có nghĩa là sự tăng trưởng công suất phụ thuộc vào một cơ sở dự trữ duy nhất, thay vì một thị trường vốn rộng lớn hơn được hình thành xung quanh cơ hội đó.

• Quyền truy cập bị hạn chế. Basin chỉ mở cho những người nắm giữ đủ điều kiện, giao dịch đã được phê duyệt và nền tảng hỗ trợ. Điều này cho phép mô hình kiểm soát phạm vi mở rộng của thanh khoản, nhưng cũng hạn chế khả năng thu hút và tái sử dụng thanh khoản trong thị trường rộng lớn hơn.

• Kịch bản ứng dụng đầu tiên là phần có thanh khoản mạnh nhất trong thị trường. Chu kỳ thanh toán của trái phiếu chính phủ và quỹ thị trường tiền tệ token hóa vốn đã tương đối ngắn.

Grove Basin là một giải pháp tích hợp dọc mạnh mẽ, nhằm cải thiện cơ chế rút lui của kho bạc token hóa. Nhược điểm chính của nó là độ sâu thanh khoản, phân bổ rủi ro và hiệu quả kinh tế đều gắn liền với mô hình bảng cân đối kế toán duy nhất.

Upshift Clear: Kho tiền cụ thể cho thanh khoản tức thì

Upshift Clear được phát hành ban đầu cùng với Superstate, nó áp dụng mô hình rút lui tức thì thông qua kho tiền chuyên dụng cho các nhà cung cấp thanh khoản USDC độc lập. Các nhà cung cấp thanh khoản gửi USDC vào kho tiền để đổi lấy tài sản có trọng số rủi ro (RWA) được hỗ trợ và nhận được token biên nhận có thể kết hợp clrRWA, đồng thời kiếm phí từ chênh lệch giá rút lui.

Phạm vi áp dụng của mô hình này:

• Vốn độc lập. Thanh khoản đến từ các đối tác hữu hạn chọn tham gia, do đó công suất có thể tăng lên khi thị trường phát triển mà không phụ thuộc vào bất kỳ dự trữ nào của tổ chức.

• Thiết kế chung. Nền tảng này được thiết kế để hỗ trợ bất kỳ tài sản có trọng số rủi ro (RWA) nào có cơ chế rút lui tiêu chuẩn, cung cấp cho nhà phát hành một cách lặp lại để thực hiện rút lui tức thì.

• Rủi ro rõ ràng và tự nguyện. Upshift Clear định giá chênh lệch thanh toán là cơ hội lợi nhuận mà các đối tác hữu hạn (LP) biết và chấp nhận, từ đó đạt được sự phù hợp rõ ràng giữa rủi ro và lợi nhuận.

• Biên nhận có thể kết hợp. Token clrRWA có thể lưu thông trong DeFi, do đó phạm vi sử dụng vị trí LP không chỉ giới hạn trong kho tiền.

Mô hình này có những hạn chế cao hơn ở những điểm sau:

• Vốn được phân tách theo loại tài sản. Mỗi tài sản được hỗ trợ đều có bể vốn riêng, do đó mỗi tài sản mới phải tự thu hút thanh khoản. Khi phạm vi bao phủ mở rộng, số lượng bể vốn cũng sẽ tăng lên cùng với số lượng tài sản, điều này có thể dẫn đến việc phối hợp thanh khoản trên thị trường trở nên khó khăn hơn.

• Vốn chỉ phục vụ cho một loại tài sản tại một thời điểm. Vốn trong kho tiền cụ thể đều được cam kết cho tài sản cụ thể, điều này hạn chế vai trò của mỗi đô la giữa hai lần rút lui.

• Tài sản phát hành thử nghiệm một vấn đề thanh khoản cụ thể hơn. USCC của Superstate là một quỹ đầu tư chênh lệch giá trị tiền điện tử với quy mô khoảng 267 triệu đô la, lợi thế của nó là có thể rút lui ngay lập tức, nhưng thách thức thanh khoản của nó khác với tín dụng tư nhân hoặc tài sản cấu trúc có thời hạn dài hơn. Nó cung cấp một điểm khởi đầu đáng tin cậy cho mô hình này, đồng thời nêu ra một câu hỏi rộng hơn: thiết kế tương tự sẽ hoạt động như thế nào trong các tài sản có thanh khoản kém và thời hạn dài hơn?

Upshift Clear cung cấp cho các nhà phát hành muốn thiết lập bể rút lui tức thì cho tài sản cụ thể một lựa chọn linh hoạt. Nhược điểm chính của nó là thanh khoản, rủi ro và hiệu quả vốn được phân bổ theo từng tài sản.

Kênh thanh khoản: Thanh khoản chia sẻ, hiệu quả, xuyên tài sản

Liquid Lane của Symbiotic là một lớp thanh khoản chia sẻ cho tài sản token hóa. Vốn rút lui đến từ kho tiền Symbiotic, những kho tiền này có thể hỗ trợ nhiều tài sản token hóa cùng lúc, thay vì bị ràng buộc vào một bảng cân đối kế toán duy nhất hoặc bị cách ly trong bể vốn dành riêng cho một tài sản. Giữa các sự kiện thanh toán, những khoản vốn này có thể liên tục tạo ra lợi nhuận từ nhiều nguồn và có sẵn khi người nắm giữ cần rút lui.

Các tổ chức quản lý vốn quyết định cách sử dụng những khoản vốn này. Họ chọn hỗ trợ những nhà phát hành và tài sản nào, thiết lập các tham số rủi ro và phát triển chiến lược kho tiền dựa trên các loại tài sản khác nhau, mô hình rút lui và cơ hội lợi nhuận. Điều này cho phép lớp thanh khoản có thể cấu hình, thay vì đồng nhất: các tổ chức quản lý vốn khác nhau có thể xây dựng các chiến lược khác nhau trên cùng một cơ sở hạ tầng chia sẻ.

Khi người nắm giữ muốn rút lui, các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện sẽ đấu thầu giá chiết khấu rút lui thông qua lớp hỏi giá. Khi báo giá được chấp nhận, vốn trong kho tiền sẽ ngay lập tức được thanh toán trên chuỗi theo cách nguyên tử, trong khi hoạt động rút lui của nhà phát hành tiếp tục diễn ra ở phía sau.

Mô hình cuối cùng có bốn lợi thế cấu trúc:

• Nhiều tài sản chia sẻ vốn. Một kho tiền duy nhất có thể hỗ trợ rút lui cho nhiều loại tài sản có trọng số rủi ro. Tài sản mới có thể tận dụng cùng một cơ sở vốn, do đó dung lượng thanh khoản sẽ tăng lên khi mức độ tham gia thị trường tăng, thay vì phân tán theo từng tài sản.

• Vốn vẫn có thể tạo ra lợi nhuận trong khoảng thời gian rút lui. Tài sản thế chấp không bị bỏ không chờ đợi nhu cầu rút lui. Nó có thể kiếm được tỷ suất lợi nhuận cho vay cơ bản trên các thị trường cho vay như Morpho và Aave, kiếm lợi từ chênh lệch giá rút lui khi thanh toán và hỗ trợ các nghĩa vụ tài chính trong các ứng dụng Symbiotic khác (ví dụ: tín dụng và bảo hiểm). Do đó, một khoản tiền gửi có thể tạo ra lợi nhuận từ nhiều nguồn, tối đa hóa hiệu quả vốn và có thể kết hợp với DeFi.

• Chiến lược rủi ro và lợi nhuận có thể cấu hình. Các nhà quản lý có thể tùy chỉnh chiến lược kho tiền bằng cách chọn tài sản, nhà phát hành, hạn mức và tham số rủi ro được hỗ trợ. Điều này có nghĩa là thanh khoản có thể được triển khai theo các sở thích rủi ro và quan điểm thị trường khác nhau, thay vì buộc tất cả tài sản vào cùng một thiết kế bể vốn.

• Thanh toán áp dụng cơ chế cạnh tranh công khai. Liquid Lane sử dụng thị trường hỏi giá cạnh tranh (RFQ), nơi các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện đấu thầu cho các giao dịch rút lui. Chiết khấu rút lui được xác định thông qua cạnh tranh trên thị trường, trong khi lợi nhuận được phân chia giữa các nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp vốn và người quản lý.

Thiết kế này nhằm phục vụ cho phần khó cung cấp cơ chế rút lui đáng tin cậy nhất trên thị trường, do đó cũng có giá trị nhất: tín dụng tư nhân token hóa, tài sản cấu trúc và các sản phẩm khác có khoảng thời gian rút lui dài hơn. Khoảng thời gian rút lui của những tài sản này có thể kéo dài từ 60 đến 180 ngày, trong khi cơ sở hạ tầng rút lui đáng tin cậy sẽ thay đổi cách tài sản được nắm giữ, tài trợ và sử dụng trên chuỗi.

Các dự án tích hợp đầu tiên của Liquid Lane bao gồm Fasanara (cơ quan quản lý kho tiền đầu tiên) và Midas (cơ quan đầu tiên phát hành qua mGLOBAL và mF-ONE), cùng với các cơ quan quản lý kho tiền khác như Avantgarde Finance, Barter và Kpk.

So sánh song song

Kết luận: Từ các bản vá thanh khoản đến cơ sở hạ tầng chia sẻ

Tài sản token hóa cần có cơ chế rút lui đáng tin cậy để được áp dụng rộng rãi. Vấn đề là liệu những cơ chế rút lui này được xây dựng như một giải pháp tạm thời hay như một cơ sở hạ tầng có thể mở rộng theo thị trường.

Nếu mỗi tài sản cần một bể thanh khoản độc lập, mỗi nhà phát hành cần một kênh tài chính độc lập, hoặc mỗi lần rút lui đều phụ thuộc vào một quỹ dự trữ riêng biệt, thì mặc dù thị trường có thể thực hiện rút lui nhanh hơn, nhưng không thể đạt được thanh khoản thực sự có thể mở rộng. Trong khi đó, mô hình thanh khoản bền vững hoàn toàn khác: nó là một thanh khoản chia sẻ, hiệu quả và linh hoạt, có thể tăng lên khi mức độ tham gia thị trường tăng và không gây phân tán vốn mỗi khi phạm vi bao phủ mở rộng.

Đó chính là vai trò mà Symbiotic Liquid Lane hướng tới. Nó chuyển đổi thanh khoản rút lui từ cơ chế sử dụng đơn lẻ thành một lớp chia sẻ cho thị trường token hóa: một cơ sở vốn có thể hỗ trợ nhiều tài sản, nhiều nghĩa vụ và nhiều nguồn lợi nhuận.

Đối với nhà phát hành, điều này có nghĩa là nhu cầu, phân phối và quy mô quản lý tài sản (AUM) tăng lên, vì tài sản token hóa dễ dàng hơn để nắm giữ và sử dụng làm tài sản thế chấp. Đối với các nhà tạo lập thị trường, điều này có nghĩa là họ có thể tham gia quy trình thanh toán RWA mà không cần phải giữ hàng tồn kho không sử dụng trước đó. Đối với các nhà cung cấp vốn, điều này có nghĩa là chỉ cần một khoản tiền gửi có thể tạo ra lợi nhuận trong các ứng dụng cho vay, rút lui và cộng sinh.

Liquid Lane là cơ sở hạ tầng thanh khoản chia sẻ cho RWA: xuyên tài sản, hiệu quả vốn, T+0.