Chuyên gia kinh tế trưởng của Tập đoàn Tân Hỏa, Phù Phượng, có bài phát biểu mới nhất: Tài sản mã hóa và tính thanh khoản gắn bó sâu sắc, tình hình "thu hẹp vòng tròn" của tài sản toàn cầu ngày càng phân hóa

Tác giả: Công nghệ Tân Hỏa

Ông Phù Bằng, Chuyên gia Kinh tế trưởng của Tập đoàn Tân Hỏa, được mời tham gia Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 và có bài phát biểu chủ đề. Ông Phù Bằng đã chia sẻ quan điểm cốt lõi của mình về các loại tài sản lớn toàn cầu và xu hướng thị trường hiện tại từ khung nhìn về tính thanh khoản toàn cầu, đồng thời đưa ra đánh giá hệ thống về logic cơ bản của thị trường tiền điện tử. Ông Phù Bằng, Chuyên gia Kinh tế trưởng của Tập đoàn Tân Hỏa, phát biểu tại Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 Dưới đây là toàn văn bài phát biểu:

Hôm nay tôi muốn chia sẻ với mọi người, buổi chia sẻ này sẽ nói về quan điểm của các thị trường lớn toàn cầu từ một số khía cạnh. Đầu tiên, tôi sẽ nói về khía cạnh tính thanh khoản. Bất kể loại tài sản nào, cho đến hôm nay, bao gồm cả tài sản tiền điện tử chính thống, đều liên quan đến tính thanh khoản cốt lõi toàn cầu.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, tính thanh khoản toàn cầu đã đạt đỉnh điểm tạm thời từ 2008 đến 2021. Tính thanh khoản không chỉ đơn giản là nhìn vào tin tức về việc tăng lãi suất hay giảm lãi suất, mà nó được chia thành ba khía cạnh, mọi người cần ghi nhớ điều này.

Tăng lãi suất và giảm lãi suất chỉ là sự thay đổi ở đầu đường cong lãi suất, không thể đại diện cho môi trường thanh khoản hoàn chỉnh. Quan sát tính thanh khoản có thể chia thành ba vấn đề: lượng nước trong bể, nhiệt độ nước trong bể, và phân bố áp lực vốn trong bể. Logic cơ bản có thể hiểu đơn giản là P/Q×G. Từ góc độ chuyên môn, có thể theo dõi tính thanh khoản từ phía lãi suất, đường cong lãi suất, bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, các hoạt động thị trường mở, v.v. Nhưng còn có cách quan sát đơn giản hơn: trong giao dịch truyền thống hiện tại, mọi người thường coi Bitcoin và các tài sản tiền điện tử chính thống khác như là chỉ báo trước về sức mạnh thanh khoản.

01. Từ "thổi phồng tài sản kém chất lượng" đến "thu hẹp vòng tròn": Hai mặt của chu kỳ thanh khoản

Sau đại dịch năm 2020, toàn cầu đã trải qua một giai đoạn lãi suất thấp và nới lỏng cực độ từ ngân hàng trung ương. Trong chu kỳ nới lỏng, các tài sản tài chính toàn cầu xuất hiện đặc điểm điển hình: tài sản kém chất lượng bị thổi phồng điên cuồng.

Ví dụ như cổ phiếu GameStop ở Mỹ, nơi các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã đẩy giá lên cao, và thị trường tiền điện tử với nhiều đồng tiền ảo tăng vọt, bản chất đều là kết quả của việc thanh khoản dồi dào ------ khi có nhiều tiền, bất kỳ loại tài sản nào cũng có thể được giao dịch. Nhưng khi thanh khoản bắt đầu thu hẹp tổng thể, thị trường sẽ xuất hiện tình trạng "thu hẹp vòng tròn": vốn chủ động phân biệt giữa tài sản tốt và xấu, các tài sản kém chất lượng sẽ bị bỏ rơi. Quá trình ép bọt này đã bắt đầu từ nửa cuối năm 2021.

Từ nửa cuối năm 2021 đến năm 2022, ví dụ điển hình là thị trường tiền điện tử, Bitcoin đã giảm từ hơn 70.000 xuống gần 20.000, cổ phiếu Nvidia giảm khoảng 64% đến 65% trong cả năm 2022. Quá trình này giống như một miếng bọt biển vắt nước, liên tục ép ra bọt thị trường.

Và năm nay, điểm chuyển đổi thực sự đã xuất hiện vào tháng 11 năm ngoái. Năm 2021 là đỉnh điểm mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương, cuối năm ngoái là điểm nút quan trọng khi thanh khoản bị thắt chặt do việc thu hẹp bảng cân đối kế toán. Giải thích đơn giản: việc xả nước trong bể không có nghĩa là ngay lập tức sẽ có áp lực vốn khi bắt đầu thu hẹp bảng cân đối, chỉ khi việc thu hẹp đạt đến một mức độ nhất định, thị trường mới thực sự cảm nhận được áp lực vốn.

Vào tháng 11 và tháng 12 năm ngoái, Bitcoin lúc đó khoảng 110.000, tôi đã có một cuộc trao đổi với Lý Lâm và đã đặt cược: trong năm tới, tài sản tiền điện tử rất có khả năng sẽ giảm một nửa. Nếu điều này xảy ra, nó sẽ một lần nữa chứng minh rằng logic cơ bản của tài sản tiền điện tử hoàn toàn gắn liền với thanh khoản toàn cầu.

Chỉ số quan sát cốt lõi vào tháng 11 năm ngoái: các hoạt động thị trường mở của Cục Dự trữ Liên bang (SRF). Chỉ số này đại diện cho việc thu hẹp bảng cân đối đến ngưỡng giới hạn, thị trường đã xuất hiện áp lực vốn cấu trúc. Mọi người cần hiểu rằng việc ngân hàng thắt chặt tín dụng, thanh khoản thu hẹp không có nghĩa là mọi người đều thiếu tiền, áp lực vốn được truyền dẫn theo từng tầng lớp: các chủ thể có đòn bẩy cao và chất lượng kém sẽ là những người đầu tiên bị thiếu vốn, trong khi các chủ thể hàng đầu chất lượng tốt vẫn có đủ vốn. Việc truyền dẫn áp lực thanh khoản theo từng tầng lớp sẽ dẫn đến tình trạng "thu hẹp vòng tròn" trên thị trường: vốn sẽ trước tiên bán tháo các tài sản yếu, nhạy cảm với thanh khoản, và tiếp tục tập trung vào các tài sản cốt lõi, có độ chắc chắn cao nhất.

Nhiều nhà đầu tư nhỏ làm giao dịch tiền điện tử có một hiểu lầm: khi thị trường tiền điện tử không có xu hướng, tất cả vốn sẽ chạy sang giao dịch cổ phiếu Mỹ. Đây là một tư duy rất mang tính chất nhà đầu tư nhỏ. Nói một cách khách quan, trong chu kỳ thắt chặt thanh khoản, vốn sẽ trước tiên loại bỏ tất cả các tài sản có độ nhạy cảm cao và đầu cơ từ danh mục đầu tư, tiền điện tử và cổ phiếu nhỏ sẽ bị giảm tỷ lệ nắm giữ trước tiên. Khi có nhiều tiền và thanh khoản dồi dào, vốn sẵn sàng giao dịch các loại tài sản kém chất lượng; khi có ít tiền và thanh khoản thắt chặt, vốn chỉ tập trung vào các tài sản cốt lõi thực sự có giá trị, đó chính là bản chất của tình trạng "thu hẹp vòng tròn".

02. Điểm chuyển đổi quan trọng của ngành AI: Dòng tiền tự do về 0, câu chuyện chi tiêu vốn hoàn toàn không còn hiệu quả

Từ tháng 11 năm ngoái đến nay, vốn toàn cầu tiếp tục tập trung vào dòng chính nâng cấp năng suất lâu dài, đó chính là lĩnh vực trí tuệ nhân tạo (AI). Logic của lĩnh vực AI có thể so sánh với việc đầu tư lớn vào tài sản cố định, lấy ví dụ về xây dựng cơ sở hạ tầng trong nước sẽ dễ hiểu hơn.

Năm 2001, chủ đề cốt lõi của thị trường là xây dựng cơ sở hạ tầng quy mô lớn trong nước, có câu nói cũ rằng "muốn giàu, trước tiên phải sửa đường". Lúc đó, Lâm Ý Phú và Tạ Quốc Trung đều thảo luận về tác động của cơ sở hạ tầng đường bộ và đường sắt đối với nền kinh tế. Năm 2002, Đại hội Nhân dân quyết định hướng phát triển cơ sở hạ tầng, vào năm 2003, ngân sách trung ương và ngân sách đất đai đã được triển khai, các dự án đường bộ và cầu trên toàn quốc đã bắt đầu khởi công, bước vào chu kỳ chi tiêu vốn lâu dài. Năm 2004, các mục tiêu cốt lõi mà các tổ chức đầu tư đã phân bổ là các công ty thiết bị và nguyên liệu đầu vào cho xây dựng như Sany Heavy Industry và Conch Cement.

Logic so sánh hoàn toàn phù hợp với lĩnh vực AI hiện tại, không vì mang tên "AI" mà thay đổi quy luật cơ bản của ngành. Giai đoạn đầu của AI được thúc đẩy bởi các ứng dụng như ChatGPT, tạo ra ý chí chi tiêu vốn của các doanh nghiệp, từ năm 2023, các công ty công nghệ toàn cầu tập trung vào xây dựng cơ sở hạ tầng số, tức là xây dựng năng lực tính toán và trung tâm dữ liệu. Việc xây dựng cơ sở hạ tầng số quy mô lớn sẽ thúc đẩy các ngành liên quan như phần cứng, lưu trữ, mô-đun quang học, HBM, v.v., Samsung Electronics, SK Hynix, TSMC sẽ tương ứng với thép, xi măng và máy móc xây dựng trong thời kỳ xây dựng cơ sở hạ tầng. Nhưng quý II năm nay là điểm chuyển đổi quan trọng của toàn bộ chuỗi ngành, cộng thêm sự cộng hưởng của hai biến số thắt chặt thanh khoản.

Sau khi báo cáo tài chính của Google được công bố hôm qua, các nhà đầu tư trưởng thành có thể nhận thấy rõ ràng rằng logic chính của thị trường trong hai đến ba năm qua đã không còn hiệu quả. Quy tắc thị trường trong năm 2023, 2024, 2025 rất đơn giản: các công ty lớn trong lĩnh vực Internet gia tăng đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI và mở rộng chi tiêu vốn, thị trường sẽ trao cho họ định giá cao. Nhưng sau khi các báo cáo tài chính của các công ty lớn được công bố vào quý II năm nay, ngay cả khi chi tiêu vốn vẫn duy trì tăng trưởng nhanh, giá cổ phiếu lại giảm.

Nguyên nhân cốt lõi là các nhà đầu tư đã nhận thấy dữ liệu quan trọng: tất cả các công ty hàng đầu đầu tư lớn vào cơ sở hạ tầng AI đều có dòng tiền tự do về 0. Chỉ số cốt lõi trong báo cáo tài chính của Google tối qua chính là dòng tiền tự do. Nhiều nhà đầu tư vẫn giữ vững logic cũ, cho rằng chỉ cần tiếp tục mở rộng chi tiêu vốn thì giá cổ phiếu sẽ tăng, thời đại này đã kết thúc.

Logic định giá của thị trường đã hoàn toàn chuyển đổi: trước đây là cạnh tranh quy mô đầu tư vốn, giờ đây vốn sẽ đặt câu hỏi liệu đầu tư vào cơ sở hạ tầng có thể mang lại dòng tiền liên tục và doanh thu có thể hoàn vốn hay không. Dòng tiền tự do về 0 là tín hiệu biểu thị cho sự chuyển đổi từ giai đoạn đầu tiên sang giai đoạn thứ hai của ngành AI. Nếu doanh nghiệp có kế hoạch tiếp tục tăng cường chi tiêu vốn, họ chỉ có thể thông qua phát hành cổ phiếu hoặc phát hành trái phiếu để huy động vốn bên ngoài, vốn bên ngoài có chi phí, tiêu chí đánh giá của nhà đầu tư sẽ trở nên cực kỳ khắt khe.

Tôi muốn đưa ra một chỉ số theo dõi chi tiết: tỷ lệ giữa chi tiêu vốn (CapEx) và tốc độ tăng trưởng doanh thu từ dịch vụ đám mây. Hiện tại, tỷ lệ này của Google khoảng 1.9, có nghĩa là mỗi 1.9 đồng đầu tư vào cơ sở hạ tầng chỉ tạo ra 1 đồng doanh thu từ dịch vụ đám mây, đây là lý do cốt lõi mà thị trường không muốn tiếp tục định giá cao.

Môi trường vốn tổng thể đang thắt chặt, vốn toàn cầu tiếp tục thu hẹp ít nhất vào một số tài sản có độ chắc chắn cao, cộng thêm sự chuyển đổi chu kỳ ngành, trong tình trạng "thu hẹp vòng tròn", thị trường chắc chắn sẽ xuất hiện biến động rủi ro mạnh mẽ.

Tôi lấy Nvidia làm ví dụ để hoàn thiện chu kỳ ngành: Năm 2022 là điểm khởi đầu xác nhận chu kỳ ngành của Nvidia, năm đó giá trị vốn hóa của Nvidia đã giảm từ 1.000 tỷ xuống 100 tỷ; sau khi ChatGPT ra mắt bùng nổ, Nvidia chính thức bước vào giai đoạn tăng trưởng giá trị. Trong năm 2023 và 2024, logic của Nvidia hoàn toàn khép kín: doanh thu liên tục tăng trưởng, chi tiêu vốn AI toàn cầu thúc đẩy mở rộng đơn hàng, giá trị vốn hóa liên tiếp vượt 1.000 tỷ, 2.000 tỷ, 3.000 tỷ, độ biến động giá cổ phiếu cực kỳ thấp, gần như không có rủi ro điều chỉnh sâu.

Nhưng sau khi tôi trở về từ cuộc khảo sát ở Singapore vào tháng 6 năm 2024, tôi đã cảnh báo các tổ chức tài chính về rủi ro: hoạt động kinh doanh của Nvidia, cung cầu ngành và cơ bản ngành đều không có vấn đề, rủi ro hoàn toàn đến từ đòn bẩy tài chính bên ngoài.

Hiện nay, các nhà đầu tư thế hệ mới sinh năm 2000 có một hiểu lầm nghiêm trọng, cho rằng xu hướng giá cổ phiếu phải hoàn toàn phù hợp với cơ bản. Quan điểm này hoàn toàn sai lầm! Thị trường vốn định giá giao dịch dựa trên kỳ vọng của thị trường, sẽ dẫn trước rất nhiều so với cơ bản thực tế của doanh nghiệp.

Lấy một ví dụ: tình trạng hiện tại của ngành là nguồn cung HBM đang thiếu hụt, cung không đủ, sự thật cơ bản không sai, nhưng không thể suy luận rằng giá cổ phiếu sẽ tiếp tục tăng. Đây là một sai lệch nhận thức điển hình: báo cáo tài chính và năng lực sản xuất phản ánh thực tế hiện tại, giá cổ phiếu giao dịch kỳ vọng trong tương lai, dữ liệu cơ bản sẽ bị chậm hơn nhiều so với định giá thị trường. Đây là kinh nghiệm thực chiến của tôi trong hơn hai mươi năm làm việc.

Vào tháng 7 năm 2024, Nvidia đã giảm 20% chỉ trong vài ngày giao dịch, cùng ngày, thị trường chứng khoán Nhật Bản cũng giảm 10% trong một ngày. Lúc đó, nhiều nhà nghiên cứu đã phát hành báo cáo, quy kết sự giảm giá cho việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất và việc thanh lý giao dịch chênh lệch tỷ giá yên, đây chỉ là lý do bề mặt. Sự thật cơ bản là: vốn toàn cầu đang tập trung vào một số tài sản có độ chắc chắn cao, độ chắc chắn cực cao sẽ sinh ra lòng tham cực cao, thể hiện trực tiếp qua việc các nhà đầu tư điên cuồng gia tăng đòn bẩy.

Lấy một ví dụ giao dịch đơn giản: chúng ta chơi bài, bài của bạn là 6, bài của tôi là 5, bạn rõ ràng biết bài của mình mạnh hơn. Nhà đầu tư nhỏ bình thường sẽ vào cược lớn, nhưng nhà giao dịch đủ tiêu chuẩn sẽ dùng toàn bộ đòn bẩy để cược. Kết luận cốt lõi cần ghi nhớ: độ chắc chắn sinh ra lòng tham, mọi thứ đều có hai mặt; hành động tương ứng với lòng tham là gia tăng đòn bẩy. Thị trường đồng nhất dự đoán rằng đơn hàng dài hạn của Nvidia sẽ đầy đủ, các nhà giao dịch sẽ liên tục gia tăng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận, đây là bản năng của các nhà giao dịch. Khi đòn bẩy tích lũy đến ngưỡng giới hạn, chắc chắn sẽ gây ra biến động mạnh mẽ và giảm nhanh.

Hiện tại, thị trường đang tái hiện tình trạng tương tự: một số cổ phiếu chip lưu trữ không có tin xấu trong ngành, hoạt động kinh doanh ổn định, đơn hàng đầy đủ, doanh thu tăng trưởng ổn định, nhưng giá cổ phiếu lại thường xuyên giảm mạnh. Nhiều nhà giao dịch trẻ tuổi trên thị trường Hàn Quốc đã có lợi nhuận lớn vào ngày hôm trước, nhưng ngày hôm sau lại xuất hiện thua lỗ lớn. Nguyên nhân vấn đề không nằm ở Samsung hay SK Hynix, cũng không nằm ở cung cầu của chuỗi ngành HBM, cốt lõi là đòn bẩy trong thị trường đã tích lũy quá cao.

Logic cơ bản và sự sụp đổ của Nvidia vào tháng 7 năm 2024 hoàn toàn giống nhau: tài sản có độ chắc chắn cao sinh ra bong bóng đòn bẩy, khi đòn bẩy chạm ngưỡng giới hạn chắc chắn sẽ sụp đổ, không có tình huống nào có thể kéo dài mãi mãi. Tôi đưa ra một tiêu chuẩn đánh giá rủi ro đơn giản: khi những người trẻ mới tốt nghiệp, không có kinh nghiệm thực tế, dồn toàn bộ vốn vào đòn bẩy để cược vào Samsung và SK Hynix, điều đó có nghĩa là rủi ro đang đến gần. Những lĩnh vực chuyên môn nhỏ ban đầu đã thu hút một lượng lớn nhà đầu tư đầu cơ, sự vỡ bong bóng chỉ là vấn đề thời gian. Trong những năm gần đây, thị trường luôn trong chu kỳ thu hẹp vốn, mọi người đều rõ ràng về một số tài sản có độ chắc chắn cao, nhưng rủi ro không nằm ở cơ bản ngành, mà tiềm ẩn trong thanh khoản và đòn bẩy, điều này cần phải được cảnh giác đặc biệt.

Hiện tại, thị trường đã đến điểm chuyển đổi cốt lõi của giai đoạn đầu ngành AI, logic câu chuyện chỉ dựa vào việc mở rộng chi tiêu vốn đã hoàn thành, thị trường sẽ trải qua biến động lớn và điều chỉnh định giá để tiêu hóa. Đối với dự đoán tổng thể của thị trường chứng khoán Mỹ năm nay: việc chỉ số có thể duy trì trong trạng thái đi ngang đã là một kỳ vọng lạc quan. Một số người sẽ phản bác: sau khi thị trường chứng khoán Mỹ giảm mạnh vào tháng 3, vào tháng 5 và tháng 6 lại phục hồi. Nhưng cần phân biệt rõ, sự tăng trưởng vào tháng 5 và tháng 6 thuộc về tình trạng cấu trúc cực kỳ, chỉ một số ít cổ phiếu kéo chỉ số lên, trong khi hầu hết các cổ phiếu vẫn tiếp tục giảm. Cấu trúc thị trường A cổ phiếu trong năm qua hoàn toàn giống nhau: 55% số cổ phiếu có giá dưới 3000 điểm tương ứng với mức giá, hoàn toàn dựa vào một số cổ phiếu dẫn đầu trong lĩnh vực AI để hỗ trợ chỉ số.

Tóm tắt môi trường thị trường hiện tại: thanh khoản thắt chặt, thị trường cực kỳ phân hóa, chu kỳ ngành AI đang đến điểm chuyển đổi quan trọng. Nhấn mạnh lại: logic phát triển lâu dài của ngành AI không thay đổi, nâng cấp năng suất là dòng chính xác định, nhưng không thể mù quáng nắm giữ tài sản trong thời gian dài, cần phải sử dụng tư duy chu kỳ ngành hoàn chỉnh để phân bổ theo từng giai đoạn.

Tôi đã xây dựng một khung phân tích hoàn chỉnh gồm năm tầng: tầng ngành, tầng kinh tế, tầng lạm phát, tầng thanh khoản, tầng thị trường. Hiện tại không cần đầu tư nhiều công sức để phân tích tầng kinh tế, tầng ngành, tầng thanh khoản và tầng thị trường là cốt lõi của phân tích, trọng số phân tích kinh tế vĩ mô đã giảm đáng kể. Có người sẽ hỏi, liệu có cần phải phân tích sâu về nền kinh tế Mỹ không? Câu trả lời là hoàn toàn không cần thiết. Nguyên nhân là: các doanh nghiệp Mỹ đang tiếp tục mở rộng chi tiêu vốn quy mô lớn, khu vực hộ gia đình đã hoàn thành việc giảm đòn bẩy từ năm 2008. Nói cách khác, không cần phải xem xét kỹ lưỡng dữ liệu kinh tế thường xuyên, đặc điểm cốt lõi của nền kinh tế Mỹ chỉ có hai từ: sức bền.

03. Cấu trúc thị trường toàn cầu: Dòng chính duy nhất là AI

Về mặt thị trường, dòng chính duy nhất toàn cầu chính là trí tuệ nhân tạo, hiện tại vốn toàn cầu chỉ có logic đầu tư cốt lõi này. Nhìn ra toàn cầu, các tài sản có thể phân bổ trong tương lai chỉ có Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan, Trung Quốc đại lục và Mỹ, các khu vực còn lại có giá trị phân bổ cực thấp, châu Âu chỉ có ASML có giá trị quan tâm, các tài sản còn lại không có ý nghĩa phân bổ.

Mọi người có thể suy nghĩ hai câu hỏi: tình hình thị trường chứng khoán Hàn Quốc hiện tại có liên quan đến nền kinh tế thực tế trong nước không? Hoàn toàn không liên quan. Còn thị trường chứng khoán Nhật Bản, có liên quan đến nền kinh tế trong nước không? Cũng không liên quan. Nhìn vào các tài sản cốt lõi của thị trường chứng khoán Nhật Bản, tất cả đều là các nhà sản xuất thiết bị đầu vào cho chuỗi ngành AI. Ánh mắt của thị trường chủ yếu tập trung vào Samsung và SK Hynix, nhưng thiết bị sản xuất cốt lõi mà hai công ty này mua đều đến từ các doanh nghiệp Nhật Bản, toàn bộ chuỗi ngành đã được kết nối hoàn toàn. Các tài sản cốt lõi trong khu vực Đài Loan chỉ có TSMC, không có doanh nghiệp cốt lõi nào khác có giá trị phân bổ.

Toàn bộ lĩnh vực AI thực chất là đầu tư ngành do năng suất thúc đẩy, có quy luật vận hành chu kỳ cố định. Tôi sẽ nói rõ kết luận cốt lõi: điểm mà dòng tiền tự do của các công ty công nghệ lớn về 0 trong quý II chính là điểm chuyển đổi lớn của thị trường. Trước và sau điểm chuyển đổi, logic định giá tài sản của thị trường đã hoàn toàn đảo ngược, điều này cần phải ghi nhớ đặc biệt.

Chuỗi ngành AI được chia thành thượng nguồn, trung nguồn và hạ nguồn, mỗi giai đoạn đều có vòng đời ngành độc lập, có sự chuyển đổi và thời điểm phân bổ rõ ràng. Không nên coi AI như một tín ngưỡng để mù quáng nắm giữ lâu dài, việc chỉ đơn giản đầu cơ vào khái niệm AI chắc chắn sẽ gặp rủi ro. Nhiều người hỏi tôi có nhìn nhận không tốt về AI không, câu hỏi này bản thân đã có lỗ hổng logic. Trong mười năm qua, thị trường đã đạt được sự đồng thuận: trí tuệ nhân tạo là dòng chính của năng suất thế hệ tiếp theo, điều này không có bất kỳ tranh cãi nào. Nhìn nhận tích cực về lĩnh vực không có nghĩa là có thể mù quáng nắm giữ một tài sản đơn lẻ vào bất kỳ thời điểm nào. Nvidia là tài sản cốt lõi phần cứng thượng nguồn, chu kỳ tăng trưởng nhanh đã kết thúc, từ năm 2025 sẽ bước vào giai đoạn cổ phiếu trưởng thành, vì vậy mức tăng từ năm ngoái đến năm nay đã giảm đáng kể. Không cần phải chờ đợi quá lâu, Samsung và SK Hynix cũng sẽ bước vào chu kỳ trưởng thành, tốc độ tăng trưởng của toàn bộ lĩnh vực phần cứng thượng nguồn sẽ chậm lại, tính tăng trưởng sẽ dần chuyển sang các giai đoạn hạ nguồn.

Dự đoán nhịp điệu hoàn chỉnh của chu kỳ ngành AI: năm 2022, phần cứng thượng nguồn dẫn dắt thị trường, năm 2026, định giá phần mềm sẽ được tiêu hóa và tái cấu trúc, khoảng năm 2030, định giá của các ứng dụng cuối sẽ được điều chỉnh và định giá lại. Chu kỳ lớn hoàn chỉnh của ngành AI kéo dài khoảng 20 đến 25 năm, hiện tại đã đi được 10 năm, mười năm đầu tiên là phần cứng thượng nguồn, mười năm tiếp theo sẽ là ứng dụng cuối.

Nhưng hiện tại có sự gián đoạn chu kỳ, 10 đến 18 tháng tới sẽ là thời điểm chuyển đổi ngành. Trong khoảng thời gian này, không nên dồn toàn bộ vốn vào cược, cần tuân thủ nghiêm ngặt quy luật chu kỳ ngành để phân bổ từng bước, tránh rủi ro biến động lớn. Ở đây phân biệt một nhóm khái niệm quan trọng: công cụ mã AI từ góc nhìn của lập trình viên, công cụ hỗ trợ phát triển đều thuộc về tầng công cụ hỗ trợ ngành, không thuộc về tầng ứng dụng cuối, logic định giá của hai loại này có sự khác biệt rất lớn.

04. Karen Walsh và sự chuyển đổi mô hình thanh khoản: Ngân hàng trung ương không còn bảo lãnh, tài sản tiền điện tử bước vào giai đoạn trưởng thành

Cuối cùng, tôi sẽ trở lại với khía cạnh thanh khoản để giải thích, đây cũng là biến số cốt lõi liên quan chặt chẽ đến tài sản tiền điện tử. Tại sao Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới Karen Walsh lại là tín hiệu quan trọng? Việc ông nhậm chức đã tuyên bố rằng khung chính sách cốt lõi của ngân hàng trung ương do Bernanke xây dựng sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã hoàn toàn được viết lại.

Tôi đã viết một ghi chú phân tích vào tháng Giêng: sự điều chỉnh nhân sự lần này có nghĩa là chính sách của ngân hàng trung ương trở lại con đường cũ trước năm 2008. Tóm tắt đơn giản về bối cảnh chính sách: cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 bùng phát, phơi bày những rủi ro tài chính hệ thống lớn. Các nhà hoạch định chính sách đã rút ra bài học từ cuộc Đại suy thoái năm 1929: hoàn toàn để thị trường tự do, khi khủng hoảng bùng phát, thị trường không thể tự ổn định. Do đó, sau năm 2008, chính sách kích thích Keynes đã được thực hiện rộng rãi trên toàn cầu.

Bernanke và Yellen, các Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trước đây, đều tuân theo cùng một tư duy cốt lõi: sau khi khủng hoảng tài chính bùng phát, ngân hàng trung ương phải can thiệp để cứu thị trường. Nhưng bất kỳ chính sách nào cũng có hai mặt, giống như logic đòn bẩy trong đầu tư. Đòn bẩy có thể nhanh chóng khuếch đại lợi nhuận, nhưng cũng sẽ dẫn đến việc tài khoản bị phá sản. Ngân hàng trung ương có thể nhanh chóng làm dịu nỗi sợ hãi của thị trường, tránh tái diễn cuộc khủng hoảng Đại suy thoái, nhưng nếu ngân hàng trung ương liên tục không có giới hạn bảo lãnh thị trường, sẽ sinh ra tâm lý đầu cơ trên thị trường, tạo ra bong bóng tài sản quy mô lớn.

Thị trường có thuật ngữ chuyên môn gọi là "quyền chọn giảm giá của Cục Dự trữ Liên bang": chỉ cần thị trường giảm, vốn sẽ dám mua vào một cách mù quáng, tất cả các nhà giao dịch đều đặt cược rằng ngân hàng trung ương chắc chắn sẽ can thiệp cứu thị trường. Khi thị trường hình thành kỳ vọng thống nhất: lợi nhuận thuộc về nhà đầu tư, rủi ro thua lỗ do ngân hàng trung ương bảo lãnh, tất cả các tài sản tài chính sẽ xuất hiện tình trạng định giá quá cao nghiêm trọng.

Tất cả các bài phát biểu công khai của Karen Walsh có thể được tóm gọn trong một câu: ngân hàng trung ương chỉ thực hiện các nhiệm vụ theo quy định của pháp luật. Hai mục tiêu cốt lõi theo quy định của ngân hàng trung ương: ổn định việc làm và kiểm soát lạm phát, sẽ không thường xuyên bảo lãnh thị trường chứng khoán. Hiện nay, công nghệ tiếp tục tiến bộ, năng suất ổn định tăng lên, ngân hàng trung ương có điều kiện để thoát khỏi mô hình bảo lãnh lâu dài.

Có thể so sánh với giáo dục gia đình: khi trẻ vào trung học có khả năng sống độc lập, phụ huynh không thể làm mọi thứ cho trẻ, tránh tạo ra tâm lý phụ thuộc. Sau khi Karen nhậm chức, nhiều người tham gia thị trường đã hiểu sai rằng đây là kỳ vọng giảm lãi suất và thu hẹp bảng cân đối, nhưng trọng tâm cốt lõi thực sự là hoạt động thu hẹp bảng cân đối, có liên quan ít đến việc tăng giảm lãi suất ngắn hạn. Vấn đề cốt lõi là làm thế nào để hoàn thành việc thu hẹp bảng cân đối một cách có trật tự, để chức năng của ngân hàng trung ương trở lại tiêu chuẩn định vị trước năm 2008.

Điều này có nghĩa là từ năm 2008 đến khi Karen nhậm chức, một trong những chu kỳ nới lỏng thanh khoản lớn nhất trong lịch sử nhân loại đã hoàn toàn kết thúc. Do đó, mọi người không nên có ảo tưởng: trong 5 đến 10 năm tới, sẽ không có tình trạng tái diễn từ năm 2008 đến 2026 với việc bơm tiền lớn và tất cả các loại tài sản đều tăng giá. Vốn sẽ quay trở lại các tài sản cốt lõi thực sự có giá trị lâu dài, đây là điểm chuyển đổi quan trọng về mặt thanh khoản, sẽ hoàn toàn viết lại chiến lược đầu tư của mọi người. Logic đầu tư đã chuyển từ việc phân bổ rộng rãi, các loại tài sản đồng thời tăng giá, sang tập trung vào một số tài sản cốt lõi chất lượng tốt.

Thị trường tiền điện tử cũng sẽ xảy ra những thay đổi tương tự. Nhiều nhà giao dịch đã nhận thấy: giá trị vốn hóa của Bitcoin và Ethereum dần ổn định, độ biến động liên tục giảm, thanh khoản thị trường có xu hướng ổn định, các chủ thể tham gia thị trường ngày càng trở nên chuyên nghiệp. Những đặc điểm trên đều là biểu hiện điển hình của các tài sản cốt lõi sống sót sau khi bong bóng được làm sạch. Logic câu chuyện trước đây về việc đầu cơ vào các đồng tiền điện tử không có giá trị đã hoàn toàn không còn hiệu lực.

Thanh khoản là yếu tố ảnh hưởng cốt lõi hàng đầu của tất cả các tài sản tài chính, năm nay mọi người phải hiểu rõ logic phân tích này. Theo khung thanh khoản để phân tích cơ bản ngành và doanh nghiệp, cách tiếp cận phân tích các loại tài sản sẽ rõ ràng hơn nhiều. Thời gian chia sẻ hôm nay có hạn, không thể phân tích chi tiết từng tầng trong khung phân tích năm tầng.

Tôi hy vọng có thể trao đổi với mọi người về logic cơ bản và phương pháp phân tích, sau khi tư duy cơ bản được làm rõ, việc nhìn nhận các biến động vi mô ngắn hạn của thị trường sẽ không còn quá bận tâm. Chia sẻ của tôi đến đây là kết thúc, hy vọng có thể mang lại cho mọi người sự khơi gợi, cảm ơn các bạn.