Báo cáo Q3 của Fidelity: BTC, ETH và SOL vẫn đang tìm đáy, thị trường gấu còn kéo dài bao lâu nữa?

• tác giả: Nhóm Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số Fidelity*

• biên soạn: Gia Hoan, ChainCatcher*

I. Tổng quan thị trường

• Hình: Bảng tổng quan tín hiệu ba loại tài sản*

NUPL trọng số: BTC một mình hỗ trợ thị trường

NUPL trọng số được sử dụng để đo lường một danh mục tài sản kỹ thuật số được trọng số theo vốn hóa thị trường, tổng thể ở trạng thái chưa thực hiện lợi nhuận hay chưa thực hiện thua lỗ. Do vốn hóa thị trường của BTC chiếm tỷ lệ cao hơn nhiều so với ETH và SOL, chỉ số hiện tại phần lớn được quyết định bởi BTC.

Hiện tại, trong ba loại tài sản chỉ có BTC vẫn ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện, ETH và SOL đều ở trạng thái thua lỗ chưa thực hiện. Sau khi tính toán tổng hợp, NUPL trọng số là -0.01, có nghĩa là thị trường tổng thể hơi thấp hơn đường cân bằng lợi nhuận.

Nói cách khác, lợi nhuận chưa thực hiện còn lại trong thị trường chủ yếu tập trung vào BTC, chứ không phải đến từ sự cải thiện chung của các loại tài sản. BTC đóng vai trò như một bộ ổn định, phần nào bù đắp áp lực thua lỗ của ETH và SOL, nhưng vẫn không đủ để đưa toàn bộ danh mục trở lại giá trị dương.

Nếu ba loại tài sản có cùng trọng số, do mức độ thua lỗ của ETH và SOL sâu hơn, trạng thái danh mục sẽ yếu hơn. Do đó, mặc dù NUPL trọng số đã chuyển sang âm, cấu trúc thị trường hiện tại vẫn có vẻ khỏe hơn so với tình huống "thua lỗ phân bổ đều trên các loại tài sản".

Điều này cũng thể hiện rõ vị trí chỉ báo của BTC trong thị trường tài sản kỹ thuật số. ETH và SOL tiếp tục yếu hơn so với BTC, nhà đầu tư thể hiện sự ưa thích rõ rệt đối với tài sản có quy mô lớn nhất và thanh khoản mạnh nhất, trong khi vẫn thận trọng với các tài sản kỹ thuật số khác có biến động lớn hơn trong lịch sử.

Đối với nhà đầu tư, thị trường hiện tại giống như đang tìm đáy trong quá trình phục hồi, chứ không phải bước vào giai đoạn thu lợi chung ở cuối chu kỳ. Sự mạnh mẽ tương đối của BTC chưa lan tỏa sang các tài sản khác, sự tham gia của thị trường vẫn tập trung cao độ.

Trong quý II năm 2026, NUPL của BTC tiếp tục giảm, NUPL trọng số của ba loại tài sản giảm xuống -0.01. Trước khi nhiều tài sản quay trở lại trạng thái lợi nhuận chưa thực hiện, thị trường có khả năng duy trì tình trạng tích lũy hoặc tiếp tục chịu áp lực, thay vì phục hồi nhanh chóng sang giai đoạn mở rộng toàn diện.

• Hình: Điểm số NUPL trọng số*

Tỷ lệ thống trị của BTC tăng lên 68%, chưa xuất hiện sự luân chuyển tài sản

Sau khi liên tục giảm trong nửa cuối năm 2025, tỷ lệ thống trị của BTC đã tăng chậm trở lại, xu hướng tăng dài hạn vẫn chưa bị phá vỡ.

Trong lịch sử, tỷ lệ thống trị của BTC tăng thường đi kèm với việc các tài sản kỹ thuật số khác kém hơn BTC. Điều này phản ánh rằng trong môi trường không chắc chắn, nơi định giá bị áp lực, vốn thường có xu hướng chảy vào các tài sản có thanh khoản tốt nhất và thị trường trưởng thành nhất.

Các điểm thấp tạm thời của tỷ lệ thống trị BTC đang tăng lên, cùng với độ dốc tăng tương đối ổn định, cho thấy sự ưa thích này không phải là hiện tượng ngắn hạn.

Tỷ lệ thống trị hiện tại có nghĩa là vốn vẫn tập trung vào BTC, khẩu vị rủi ro của thị trường có sự chọn lọc rõ rệt. Sự tham gia của các tài sản ngoài BTC còn hạn chế, thị trường tổng thể vẫn chưa phục hồi sức mạnh tương đối rộng rãi.

Trong quý II năm 2026, tỷ lệ thống trị của BTC tăng nhẹ từ 67% lên 68%, dấu hiệu luân chuyển vốn sang các tài sản kỹ thuật số khác vẫn còn yếu.

Nếu tỷ lệ thống trị của BTC bắt đầu giảm hoặc chuyển sang trạng thái đi ngang trong quý III, điều này có thể có nghĩa là khẩu vị rủi ro đang phục hồi, các tài sản kỹ thuật số khác có thể thu hút lại sự chú ý của vốn, và cũng có thể trở thành tín hiệu sớm cho sự thay đổi cấu trúc thị trường.

• Hình: Tỷ lệ thống trị tài sản và tổng vốn hóa thị trường tài sản kỹ thuật số, không bao gồm stablecoin*

Hiệu suất tài sản: BTC, ETH, SOL đều giảm

Tính theo lợi nhuận lăn động trong năm qua, BTC giảm khoảng 45%, ETH giảm 37%, SOL giảm 53%.

Từ đầu năm đến nay, ba loại tài sản cũng thể hiện sự yếu kém, BTC, ETH và SOL lần lượt giảm 33%, 47% và 41%.

Tính đến cuối quý II, BTC đã giảm xuống dưới đường trung bình động 200 tuần, tâm lý thị trường đang ở trạng thái cực kỳ u ám, toàn bộ thị trường tài sản kỹ thuật số cũng đồng thời yếu đi.

Môi trường vĩ mô không thuận lợi, vốn chuyển hướng sang các khoản đầu tư liên quan đến AI và thị trường chứng khoán, cùng với động lực thị trường tiếp tục suy giảm, đã làm tăng thêm mức giảm trong đợt này. Hiện tại, nhiều chỉ số đã gần hoặc chạm vào vùng đầu hàng trong lịch sử.

Dòng vốn ETP giao ngay cũng tiếp tục âm. Từ đầu năm 2026 đến nay, dòng vốn ETP giao ngay đã rút ròng 5.4 tỷ USD, trong đó 4.9 tỷ USD xảy ra trong quý II.

Chỉ trong tháng 6, ETP giao ngay đã rút ròng khoảng 4.5 tỷ USD, là tháng có hiệu suất tồi tệ nhất kể từ khi ETP Bitcoin giao ngay ra mắt.

Từ ngày 1 đến 4 tháng 6, thị trường đã xảy ra gần 6 tỷ USD thanh lý liên tiếp. Việc đóng vị thế thụ động đã làm tăng thêm áp lực bán, và làm rối loạn cấu trúc vị thế ban đầu.

Môi trường vĩ mô và địa chính trị cũng tạo ra sức ép. Lạm phát duy trì ở mức cao, giá năng lượng tiếp tục chịu áp lực, thị trường cũng đã điều chỉnh mạnh kỳ vọng về chính sách tiền tệ: vào đầu năm, thị trường còn cho rằng có thể không giảm lãi suất trong năm 2026; đến cuối quý II, kỳ vọng đã chuyển sang khả năng tăng lãi suất vào cuối năm.

Biến động ngắn hạn vẫn ở mức cao, trong khi việc hình thành đáy của thị trường thường cần thời gian.

Tuy nhiên, mức định giá hiện tại, cùng với mối quan hệ nghịch ngày càng rõ ràng giữa tài sản kỹ thuật số và tài sản rủi ro truyền thống, cũng có thể cung cấp cho nhà đầu tư dài hạn một vị trí vào cửa hấp dẫn. Điều kiện tiên quyết là xu hướng áp dụng mạng lưới cơ sở phải tiếp tục được củng cố.

• Hình: Hiệu suất lăn động của BTC, ETH, SOL trong một năm*

II. Bitcoin

NUPL 0.09: Tích cực

Cuối quý II, NUPL của BTC là 0.09, nằm trong khoảng "Hy vọng - Sợ hãi", có nghĩa là thị trường vẫn có một lượng nhỏ lợi nhuận chưa thực hiện, nhưng tâm lý nhà đầu tư có xu hướng thận trọng.

Một số người nắm giữ vẫn ở trạng thái có lợi nhuận, nhưng thị trường vẫn chưa hình thành sự đồng thuận chung rằng "đáy đã được xác lập".

Trong quý II, BTC giảm 14%, NUPL từ 0.21 giảm xuống 0.09, giảm 0.12. Điều này giống như sự co lại nhẹ nhàng của lợi nhuận chưa thực hiện của các nhà đầu tư, chứ không phải sự đầu hàng quy mô lớn.

Theo dữ liệu hiện tại, giá thị trường của BTC cao hơn khoảng 10% so với chi phí cơ sở tổng hợp của toàn mạng, các nhà đầu tư tổng cộng nắm giữ khoảng 108 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện.

Trong phần lớn thời gian tháng 4 và tháng 5, NUPL của BTC nằm trong khoảng "Lạc quan - Lo lắng", khi đó thị trường dần tin rằng đáy có thể đã xuất hiện.

Gần đây, chỉ số đã quay trở lại khoảng "Hy vọng - Sợ hãi", cho thấy tâm lý thị trường đã chuyển từ lạc quan liên tục sang thận trọng và không chắc chắn.

Trong lịch sử, NUPL của BTC trong thời kỳ thị trường gấu đã từng giảm sâu vào vùng đầu hàng, do đó trạng thái hiện tại vẫn cần được nhìn nhận một cách thận trọng.

Từ dữ liệu lịch sử, khi NUPL của BTC nằm trong khoảng 0.09 ± 0.05, tỷ lệ lợi nhuận trung vị trong năm tiếp theo là 53%, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm trong ba năm là 69%, với tổng cộng 73 lần quan sát.

Hệ số tương quan giữa NUPL và tỷ lệ lợi nhuận trong năm tới và ba năm tới lần lượt là -0.26 và -0.80, cho thấy NUPL càng thấp, lợi nhuận tiếp theo trong dài hạn thường càng cao. Đây cũng là lý do mà Fidelity đánh giá NUPL thấp là tín hiệu tích cực.

Tuy nhiên, mối quan hệ lịch sử có thể suy yếu hoặc thậm chí không còn hiệu lực, vẫn cần kết hợp với môi trường vĩ mô và cấu trúc thị trường tổng thể để đánh giá.

• Hình: Lợi nhuận chưa thực hiện ròng của Bitcoin (NUPL)*

Tín hiệu động lực: Tiêu cực

Chỉ số động lực hiện tại của BTC phản ánh rằng đợt giảm này đã hình thành một xung lực giảm, giá trong quý vừa qua không thể duy trì mức cao hơn.

Tín hiệu đã chuyển sang tích cực vào ngày 21 tháng 4 năm 2026, khi giá BTC là 78,317 USD, biến động ngắn hạn và động lực giá đều tăng lên trên mức trung bình trung hạn.

Nhưng đợt phục hồi này không thể duy trì. Vào ngày 1 tháng 6, tín hiệu đã chuyển sang tiêu cực khi BTC báo giá 66,540 USD, cho thấy động lực đã suy yếu và giá cũng không thể đứng vững.

Trong quý II, giá BTC dao động trong khoảng 58,500 USD đến 82,256 USD, với biến động đặc biệt mạnh mẽ trong tháng 4 và tháng 5.

Mô hình động lực trong quý này đã xuất hiện một tín hiệu giả dương: sự biến động tích cực đầu quý II đã từng được đánh giá là có thể tiếp tục, nhưng cuối cùng lại nhanh chóng đảo ngược.

Đây là cái giá mà mô hình theo dõi xu hướng khó tránh khỏi. Mục tiêu của các mô hình này không phải là chính xác nắm bắt mọi đỉnh và đáy, mà là tham gia càng nhiều càng tốt sau khi xu hướng tăng hình thành, đồng thời kiểm soát rủi ro giảm.

Kể từ khi tín hiệu chuyển sang tiêu cực vào ngày 1 tháng 6, BTC đã giảm khoảng 10%, hiện vẫn ở trong vùng động lực tiêu cực.

Biến động đã thực hiện ngắn hạn của BTC khoảng 34% hàng năm, thấp hơn so với biến động trung hạn 40%. Để tín hiệu động lực chuyển sang tích cực trở lại, hoặc là biến động ngắn hạn cần phục hồi vừa phải, hoặc là biến động trung hạn cần giảm thêm.

Cần nhấn mạnh rằng chỉ số này không được sử dụng để dự đoán chính xác các đỉnh và đáy, mà là để xác định các giai đoạn mà hướng giá và biến động đồng thời thay đổi. Trong lịch sử, những giai đoạn như vậy thường tương ứng với sự tăng tốc của thị trường.

Đọc hiện tại vẫn chỉ ra sự thận trọng, chứ không phải động lực tăng đã phục hồi.

• Hình: Tín hiệu động lực của Bitcoin*

Yardstick: Tích cực

Giá BTC đã giảm hơn 50% so với đỉnh lịch sử, nhưng tổng sức mạnh tính toán của toàn mạng chỉ giảm khoảng 22% so với mức cao nhất.

Các thợ mỏ đang phải đối mặt với áp lực rõ rệt, nhưng toàn bộ mạng vẫn thể hiện sức bền tương đối mạnh.

Do đó, Yardstick của Bitcoin đã gần chạm mức thấp lịch sử, có nghĩa là so với sức mạnh tính toán cần thiết để duy trì và bảo vệ mạng, BTC có thể đang ở trạng thái giảm giá đáng kể.

Tuy nhiên, chu kỳ này cũng có một số điểm khác biệt, bao gồm sự giảm biến động giá và sự trưởng thành ngày càng tăng của ngành khai thác.

Giá BTC là biến số đầu vào trực tiếp của Yardstick. Khi biến động giá giảm, ảnh hưởng tương đối của sức mạnh tính toán trong tỷ lệ này sẽ trở nên rõ ràng hơn.

Trong khi đó, khả năng quản lý chi phí năng lượng và hiệu quả hoạt động của các công ty khai thác đã được cải thiện, có thể điều chỉnh tỷ lệ hoạt động, di chuyển thiết bị hoặc tối ưu hóa hợp đồng điện một cách linh hoạt hơn dựa trên tình hình lợi nhuận.

Do đó, công suất khai thác có thể điều chỉnh linh hoạt theo sự thay đổi của giá, và mối quan hệ giữa giá và đầu tư năng lượng vào mạng cũng không dễ xảy ra sự lệch lạc mạnh mẽ như trong quá khứ.

Sự giảm giá và sự giảm sức mạnh tính toán đã cùng nhau thúc đẩy Yardstick vào vùng "định giá thấp". Trong 92 ngày qua, có 76 ngày, tức khoảng 83% thời gian, chỉ số này thấp hơn một độ lệch chuẩn so với mức trung bình dài hạn.

Trong lịch sử, khu vực này thường tương ứng với giai đoạn tích lũy của thị trường hoặc đáy tương đối.

Năm 2018, Yardstick đã ở trong khoảng tương tự trong 298 ngày; năm 2022 thì kéo dài 299 ngày, sau đó tâm lý thị trường mới dần phục hồi.

Đợt thị trường gấu này đến nay đã kéo dài khoảng 203 ngày. Đối với các nhà đầu tư chú ý đến nhịp điệu chu kỳ, tháng 10 năm 2026 có thể là một khoảng thời gian đáng chú ý, nhưng không có nghĩa là thị trường nhất định sẽ chạm đáy vào thời điểm đó.

• Hình: Yardstick của Bitcoin*

Hiệu suất tương đối với vàng: Tiêu cực

Một trong những lý do đầu tư cốt lõi của BTC là tiềm năng của nó như một công cụ lưu trữ giá trị.

Lấy vàng làm chuẩn giá, có thể đo lường hiệu suất của BTC so với một loại tài sản trú ẩn vật chất truyền thống khác, chứ không chỉ quan sát sự thay đổi giá so với tiền pháp định.

Gần đây, giá đã biến động mạnh, trong ngắn hạn thực sự sẽ làm suy yếu câu chuyện lưu trữ giá trị của BTC, nhưng vẫn chưa đủ để chứng minh rằng logic đầu tư dài hạn của nó đã không còn hiệu lực.

Trong quý II năm 2026, mặc dù BTC giảm 14% tính theo USD, nhưng giá của nó so với vàng hầu như không thay đổi.

Sau khoảng một năm liên tục kém hơn, sự ưa thích của nhà đầu tư giữa BTC và vàng có thể đang dần trở lại cân bằng.

Kể từ ngày 28 tháng 2, BTC đã tăng 15% so với vàng. Trong bối cảnh sự không chắc chắn địa chính trị kéo dài, xu hướng tương đối của hai bên bắt đầu ổn định.

Hiệu suất mạnh mẽ của vàng trong năm qua phần lớn đến từ việc các ngân hàng trung ương liên tục mua vào. Trong bối cảnh này, mối quan hệ tương đối giữa BTC và vàng có thể đang hình thành một sự cân bằng ổn định hơn.

Trong khi đó, các chỉ số trên chuỗi vẫn chỉ ra giai đoạn tích lũy, một số chỉ số thậm chí đã thể hiện đặc điểm đầu hàng.

Đối với các nhà đầu tư dài hạn, việc BTC trước đó liên tục kém hơn so với vàng có thể khiến mức định giá hiện tại trở nên hấp dẫn hơn.

• Hình: Hiệu suất của Bitcoin tính theo USD và tính theo vàng*

Sức mạnh tính toán: Tiêu cực

Sức mạnh tính toán trung bình hàng ngày của BTC và sức mạnh tính toán trung bình 30 ngày vẫn thấp hơn 1000 EH/s, tức 1 ZH/s, được thiết lập vào tháng 9 năm 2025.

Có hai lý do chính đứng sau: một là sức hấp dẫn ngày càng tăng của AI và các doanh nghiệp tính toán hiệu suất cao đối với điện, đất và tài nguyên trung tâm dữ liệu; hai là thị trường gấu đã thu hẹp không gian lợi nhuận của khai thác Bitcoin.

Một số công ty khai thác có thể đang chuyển hướng công suất điện, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu và chi tiêu vốn mới sang các doanh nghiệp AI hoặc tính toán hiệu suất cao.

Trong bối cảnh giá BTC ảm đạm, hợp đồng sức mạnh AI thường có thể cung cấp thu nhập ổn định và dễ dự đoán hơn, do đó việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng của các công ty khai thác có lý do kinh tế nhất định.

Cần lưu ý rằng máy khai thác ASIC Bitcoin thuộc loại phần cứng chuyên dụng cao, thường không thể được sử dụng trực tiếp cho tính toán AI. Do đó, việc các công ty khai thác chuyển sang AI chủ yếu là tái sử dụng điện, đất, phòng máy và thiết bị làm mát, chứ không phải là trực tiếp biến đổi máy khai thác hiện có thành máy chủ AI.

Các máy khai thác không hoạt động cũng khó có khả năng bị bỏ lại lâu dài. Cách xử lý phổ biến hơn là bán thiết bị hoặc di chuyển thiết bị đến các khu vực có giá điện thấp hơn, thay vì rút lui vĩnh viễn khỏi mạng.

Kể từ khi giá BTC đạt đỉnh vào tháng 10 năm 2025, sức mạnh tính toán đã liên tục giảm. Trong khi đó, độ khó khai thác vẫn duy trì ở mức cao trong thời gian dài, không thể giảm theo giá.

Sự giảm giá và thu hẹp tỷ suất lợi nhuận đã khiến các thợ mỏ ở rìa chi phí lần lượt ngừng hoạt động.

Trong lịch sử, sự xấu đi của kinh tế khai thác trong thị trường gấu cũng sẽ dẫn đến sự giảm sức mạnh tính toán tạm thời. Tuy nhiên, sự cạnh tranh giữa các trung tâm dữ liệu AI và hợp đồng điện có thể khiến đợt giảm sức mạnh tính toán này kéo dài hơn mức trung bình lịch sử.

Trong quý II, sức mạnh tính toán trung bình hàng ngày tăng 8% so với quý trước, nhưng sức mạnh tính toán trung bình 30 ngày giảm 6% trong cùng thời gian.

Kể từ năm 2026, giá BTC đã giảm hơn 29%, trong khi sức mạnh tính toán chỉ giảm khoảng 12%, cho thấy mặc dù kinh tế của thợ mỏ bị áp lực, mạng lưới tổng thể vẫn giữ được một mức độ bền bỉ nhất định.

• Hình: Sức mạnh tính toán của Bitcoin và độ khó khai thác (trang 10 của báo cáo gốc)*

III. Ethereum

NUPL -0.43: Tích cực

Trong quý II, NUPL của ETH tiếp tục giảm trong khoảng "đầu hàng", tâm lý thị trường tiếp tục xấu đi.

Trong quý, giá ETH giảm 25%, NUPL từ -0.12 giảm xuống -0.43, giảm 0.31, thua lỗ chưa thực hiện của nhà đầu tư đã mở rộng đáng kể.

Theo dữ liệu hiện tại, giá giao dịch của ETH thấp hơn khoảng 30% so với chi phí cơ sở tổng hợp của toàn mạng, tổng thua lỗ chưa thực hiện khoảng 87 tỷ USD.

Vào ngày 6 tháng 6, NUPL của ETH đã chạm mức thấp tạm thời -0.46, và chưa một lần nữa giảm xuống dưới mức này.

Mặc dù chỉ số vẫn có khả năng tiếp tục lập mức thấp mới, nhưng mức thấp này hiện tại đã được giữ vững, có thể là một vị trí đáng chú ý cho các nhà đầu tư dài hạn.

Trong lịch sử, khi NUPL của ETH nằm trong khoảng -0.43 ± 0.05, tỷ lệ lợi nhuận tiếp theo thường khá khả quan.

Kể từ năm 2018, các chỉ số tương tự tương ứng với tỷ lệ lợi nhuận trung vị trong năm tiếp theo là 70%, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm trong ba năm là 133%, với hai khoảng thời gian này chứa 90 lần quan sát.

Hệ số tương quan giữa NUPL và tỷ lệ lợi nhuận trong năm tới và ba năm tới lần lượt là -0.13 và -0.81, cho thấy mối quan hệ nghịch giữa nó và lợi nhuận tiếp theo trong dài hạn càng trở nên rõ ràng.

Đây cũng là cơ sở mà Fidelity đánh giá NUPL thấp là tín hiệu tích cực.

Tuy nhiên, quy luật lịch sử có thể suy yếu hoặc không còn hiệu lực, vẫn cần kết hợp với các điều kiện thị trường rộng hơn để đánh giá.

• Hình: Lợi nhuận chưa thực hiện ròng của Ethereum (NUPL)*

Tín hiệu động lực: Tiêu cực

Tín hiệu động lực của ETH đã chuyển sang tích cực vào ngày 16 tháng 4 năm 2026, khi giá là 2,350 USD, biến động và động lực giá đều cao hơn mức trung bình trung hạn.

Nhưng ETH không thể duy trì đà tăng. Vào ngày 17 tháng 5, tín hiệu đã chuyển sang tiêu cực khi giá giảm xuống 2,130 USD.

Trong quý II, ETH dao động trong khoảng 1,564 USD đến 2,422 USD, với diễn biến đặc biệt mạnh mẽ trong tháng 4 và tháng 5.

Tương tự như BTC, mô hình động lực của ETH trong quý này cũng xuất hiện một tín hiệu giả dương.

Kể từ khi tín hiệu chuyển sang tiêu cực vào ngày 17 tháng 5, ETH đã giảm khoảng 25%, hiện vẫn ở trong vùng động lực tiêu cực.

Biến động đã thực hiện ngắn hạn duy trì ở mức khoảng 50% hàng năm, rõ ràng thấp hơn so với biến động trung hạn 71%.

Để tín hiệu chuyển sang tích cực trở lại, hoặc là biến động ngắn hạn cần phục hồi đáng kể, hoặc là biến động trung hạn cần giảm mạnh.

Chỉ số hiện tại phản ánh rằng giá và biến động đồng thời yếu đi, chứ không phải động lực tăng đã phục hồi.

• Hình: Tín hiệu động lực của Ethereum*

Chỉ số sử dụng: Trung tính

Trong quý II, các yếu tố cơ bản của lớp nền Ethereum đã có sự giảm nhiệt tổng thể, phù hợp với xu hướng giá ETH liên tục giảm và biến động giảm.

Tuy nhiên, tổng số giao dịch vẫn thể hiện một số sức bền, chỉ giảm 5% trong quý, khối lượng giao dịch hàng ngày vẫn duy trì trên 2 triệu giao dịch.

Phí giao dịch vẫn thấp hơn nhiều so với mức trung bình lịch sử, nhưng vẫn nhạy cảm với sự thay đổi nhu cầu ngắn hạn.

Vào ngày 22 tháng 4, phí giao dịch trung vị của Ethereum đã một thời điểm tăng lên 0.42 USD, sau đó liên tục giảm, đến cuối quý giảm xuống khoảng 0.02 USD.

Số địa chỉ hoạt động và số địa chỉ mới đã giảm rõ rệt sau khi lập mức cao kỷ lục trong quý trước, lần lượt giảm 10% và 31%.

Kết hợp với hiệu suất giá yếu kém trong quý, hoạt động trên chuỗi và giá tài sản vẫn duy trì mối tương quan mạnh mẽ.

Trong quý II, tỷ lệ địa chỉ có hoạt động kinh tế thực tế đã tăng nhẹ, nhưng vẫn có một phần đáng kể địa chỉ chưa tạo ra đóng góp thực chất cho thu nhập hoặc an ninh của Ethereum.

Xu hướng này có thể tiếp tục kéo dài trong năm 2026. Cập nhật Glamsterdam dự kiến sẽ được triển khai sau đó sẽ tập trung vào việc nâng cao khả năng mở rộng của lớp nền, khi đó cung cấp không gian khối có thể tăng thêm.

• Hình: Chỉ số sử dụng của Ethereum*

Giá trị chuyển khoản stablecoin: Tích cực

Dưới sự thúc đẩy của tiến trình mở rộng và cải thiện môi trường quản lý, giá trị chuyển khoản stablecoin trên Ethereum đã vượt qua mức trung bình lịch sử.

Trong 12 tháng qua, tổng giá trị chuyển khoản stablecoin đã liên tục lập kỷ lục mới, tích lũy vượt quá 20 nghìn tỷ USD.

Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng đã xuất hiện dấu hiệu chậm lại. Giá trị chuyển khoản stablecoin trung bình hàng ngày trong tháng 6 thấp hơn khoảng 9% so với ba tháng trước.

Thị trường stablecoin đã trải qua sự mở rộng nhanh chóng trong năm qua, tốc độ tăng trưởng trong năm tới có thể dần trở lại mức ổn định hơn.

Cần lưu ý rằng, trong bối cảnh giá tài sản kỹ thuật số tổng thể giảm, khối lượng chuyển khoản stablecoin trên Ethereum vẫn đang tăng.

Điều này cho thấy nhu cầu sử dụng thực sự của stablecoin đang dần tách rời khỏi tâm lý thị trường và giá tài sản, được sử dụng nhiều hơn cho thanh toán, quyết toán và thu hút đô la trên chuỗi toàn cầu, chứ không chỉ phục vụ cho giao dịch đầu cơ.

Chi phí chuyển khoản trung bình của stablecoin đã duy trì dưới 1 USD trong ba quý liên tiếp, cũng xác nhận hiệu quả thực tế của các biện pháp mở rộng trước đó.

• Hình: Tổng giá trị chuyển khoản stablecoin trên Ethereum*

Phí mạng: Tiêu cực

Trong năm qua, phí mạng của Ethereum tiếp tục giảm.

Trong quý II, phí mạng lăn động 12 tháng đã giảm từ 344 triệu USD xuống 294 triệu USD, giảm 15%.

Tốc độ mở rộng ở cấp độ giao thức và cơ sở hạ tầng vẫn tiếp tục nhanh hơn mức tăng trưởng nhu cầu không gian khối. Khi các nhà phát triển chuyển sự chú ý trở lại việc mở rộng lớp nền, xu hướng này có thể mang tính lâu dài.

Cập nhật Glamsterdam trong tương lai dự kiến sẽ mở rộng thêm dung lượng không gian khối, do đó phí mạng Ethereum trong năm tới vẫn có thể đối mặt với áp lực giảm.

Mức phí của Ethereum tự nó biến động khá lớn, khó có thể xác định một giá trị cân bằng lâu dài đáng tin cậy.

Trong quý II, phí mạng Ethereum hàng ngày dao động trong khoảng 145,000 USD đến 2.75 triệu USD, trung bình khoảng 575,000 USD.

Trong những năm tới, một trong những tín hiệu mà nhà đầu tư cần chú ý là các nhà phát triển cốt lõi sẽ đạt được sự cân bằng giữa tăng trưởng mạng và việc thu hút giá trị như thế nào.

Là một nền tảng công nghệ vẫn đang trong giai đoạn phát triển, Ethereum trước đây đã nhấn mạnh việc áp dụng của người dùng, mở rộng hệ sinh thái và hiệu quả mạng, chứ không phải thu nhập ngắn hạn.

Trừ khi các nhà phát triển và nhà nghiên cứu đầu tư nhiều công sức hơn để cải thiện cơ chế thu hút giá trị, nếu không phí mạng và thu nhập từ giao thức có thể tiếp tục chịu áp lực.

• Hình: Phí mạng của Ethereum*

IV. Solana

NUPL -0.72: Tích cực

Trong quý II, NUPL của SOL luôn ở trong khoảng "đầu hàng".

Trong quý, giá SOL giảm 12%, NUPL từ -0.67 giảm xuống -0.72, giảm 0.05, thua lỗ chưa thực hiện tiếp tục mở rộng.

Theo dữ liệu hiện tại, giá giao dịch của SOL thấp hơn khoảng 41% so với chi phí cơ sở tổng hợp của toàn mạng, tổng thua lỗ chưa thực hiện khoảng 29 tỷ USD.

Vào ngày 6 tháng 6, NUPL của SOL đã phục hồi mạnh mẽ từ mức thấp tạm thời -1.08, một lần nữa thể hiện đặc điểm biến động cao của SOL trong đợt thị trường gấu này.

Sự phục hồi từ mức thấp có thể có nghĩa là một phần đáng kể các nhà đầu tư sớm đã bán ra, trong khi các nhà đầu tư mới bắt đầu tiếp nhận ở mức giá thấp hơn.

Trong lịch sử, trường hợp NUPL của SOL nằm trong khoảng -0.72 ± 0.05 rất hiếm, nhưng hiệu suất thị trường sau đó thường mạnh mẽ.

Kể từ khi mạng Solana ra đời, các chỉ số tương tự đã xuất hiện tổng cộng 21 lần. Tỷ lệ lợi nhuận trung vị trong năm tiếp theo tương ứng là 542%.

Do thiếu dữ liệu lịch sử đủ dài, hiện tại không thể tính toán tỷ lệ lợi nhuận ba năm đáng tin cậy.

Hệ số tương quan giữa NUPL hiện tại của SOL và tỷ lệ lợi nhuận trong năm tới là -0.56, mức độ tương quan nghịch tương đối mạnh.

Nhưng lịch sử hoạt động của Solana còn ngắn, số lượng mẫu hạn chế, do đó mối quan hệ lịch sử này cần được nhìn nhận một cách thận trọng, tương lai chưa chắc đã có thể lặp lại.

• Hình: Lợi nhuận chưa thực hiện ròng của Solana (NUPL)*

Tín hiệu động lực: Tiêu cực

Tín hiệu động lực của SOL từ ngày 28 tháng 10 năm 2025 vẫn luôn tiêu cực, giá và biến động đồng thời giảm, môi trường thị trường vẫn nghiêng về sự thận trọng.

Tuy nhiên, gần đây biến động đã thực hiện ngắn hạn của SOL đã tăng lên trên biến động trung hạn, lần lượt khoảng 63.5% và 61% hàng năm.

Trong lịch sử, trạng thái này đôi khi xuất hiện trước và sau sự đảo chiều động lực. Nếu giá có thể đồng thời tăng lên, sẽ cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ hơn cho việc hình thành đáy tạm thời.

Cần lưu ý rằng, trong quý II, SOL không xuất hiện tín hiệu động lực giả như BTC và ETH.

Trong phần lớn thời gian của quý II, SOL dao động trong khoảng 63 USD đến 97 USD, giá đầu quý khoảng 81 USD.

Theo các tham số mô hình của SOL, ngay cả khi giá đã tăng lên 97 USD, động lực vẫn không đủ để chuyển tín hiệu sang tích cực, sau đó giá lại lập mức thấp hơn.

Khi tín hiệu lần đầu tiên chuyển sang tiêu cực vào ngày 28 tháng 10 năm 2025, giá SOL khoảng 194 USD. Sau đó, giá đã giảm khoảng 60%, điều chỉnh vẫn chưa hoàn tất.

Chỉ số hiện tại gần hơn với "cố gắng ổn định", chứ không phải động lực tăng đã phục hồi.

• Hình: Tín hiệu động lực của Solana*

Chỉ số sử dụng: Tích cực

Mặc dù đang trong thị trường gấu, nhưng các yếu tố cơ bản của Solana vẫn thể hiện sức bền tương đối mạnh. Giá tài sản tiếp tục yếu, nhưng nhu cầu hoạt động trên chuỗi không đồng thời giảm.

Số giao dịch hàng tháng tiếp tục tăng, quý II tăng 1% so với quý trước, vẫn có khả năng lập kỷ lục mới.

Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng số lượng người dùng chậm hơn tốc độ tăng trưởng hoạt động trên mạng, có nghĩa là số lần giao dịch trung bình mỗi người dùng đang tăng lên.

Trong quý II, số địa chỉ hoạt động hàng tháng và số địa chỉ mới lần lượt giảm 15% và 7%, trong khi số địa chỉ có hoạt động kinh tế thực tế chỉ giảm 4%.

Trong bối cảnh thị trường hiện tại, hoạt động trên chuỗi có ý nghĩa kinh tế vẫn duy trì ổn định tương đối, tạo ra sự tương phản nhất định với xu hướng của Ethereum.

Một lợi thế khác của Solana là chi phí giao dịch ổn định.

Trong toàn bộ quý, phí giao dịch trung vị của Solana luôn dưới 0.1 cent, biến động rất nhỏ, cung cấp cho người dùng và nhà đầu tư sự dự đoán chi phí mạnh mẽ.

• Hình: Chỉ số sử dụng của Solana*

Giá trị chuyển khoản stablecoin: Tích cực

Giá trị chuyển khoản stablecoin trên Solana trong lịch sử đã biến động mạnh, nhưng kể từ khi tăng rõ rệt hơn một năm trước, xu hướng tăng dài hạn vẫn giữ vững.

Hiện tại, giá trị chuyển khoản stablecoin hàng ngày trên Solana ổn định trên 8.4 tỷ USD, tăng 17% so với quý trước.

So với Ethereum, giá trị chuyển khoản stablecoin trên Solana nhỏ hơn, phản ánh sự khác biệt trong cấu trúc người dùng và tình huống sử dụng giữa hai mạng.

Trong 12 tháng qua, Solana đã xử lý tổng cộng hơn 2.6 nghìn tỷ USD giá trị chuyển khoản stablecoin.

Trong khi giá SOL giảm mạnh, khối lượng giao dịch stablecoin và các hoạt động trên chuỗi khác vẫn giữ ổn định.

Tương tự như Ethereum, một phần đáng kể nhu cầu stablecoin trên Solana có tính bám dính mạnh, không phụ thuộc nhiều vào biến động ngắn hạn của thị trường.

Nếu hoạt động trên chuỗi tiếp tục tăng trưởng, hệ sinh thái stablecoin của Solana cũng có khả năng mở rộng đồng bộ.

Trong quý II, tổng quy mô của toàn bộ thị trường stablecoin đã thu hẹp khoảng 1.3%, nhưng nguồn cung stablecoin trên Solana lại tăng khoảng 3%, tăng khoảng 300 triệu USD.

• Hình: Tổng giá trị chuyển khoản stablecoin trên Solana*

Phí mạng: Trung tính

Phí mạng của Solana vẫn đang trong xu hướng giảm, nhưng đã xuất hiện dấu hiệu tìm kiếm mức cân bằng dần dần.

Trong quý II, phí mạng lăn động 12 tháng giảm 18%, xuống còn 22.1 triệu USD, doanh thu phí hàng ngày khoảng 390,000 USD.

Nếu tính phí mạng của quý II theo năm, doanh thu hàng năm khoảng 141 triệu USD, khoảng cách với dữ liệu lăn động 12 tháng đã rõ ràng thu hẹp.

Trong khi đó, hoạt động trên chuỗi của Solana vẫn đang tăng trưởng, nhiều đề xuất cải tiến Solana (SIMD) cũng bắt đầu chú trọng hơn đến việc nâng cao khả năng thu hút giá trị của người nắm giữ SOL.

Những tiến triển này càng củng cố vị trí của Solana như một nền tảng công nghệ có thể tạo ra doanh thu từ giao thức, trong khi SOL nằm ở trung tâm của hệ thống kinh tế của nó.

Theo đánh giá của Fidelity, doanh thu phí mạng của Solana có thể đã gần chạm đáy chu kỳ.

Nếu hoạt động trên chuỗi tiếp tục tăng trưởng, đồng thời các đề xuất liên quan đến thu hút giá trị dần được thực hiện, doanh thu phí của Solana có khả năng bắt đầu phục hồi trong năm tới.

• Hình: Phí mạng của Solana*

Phụ lục: Giải thích phương pháp chỉ số

Tín hiệu động lực

Tín hiệu động lực thông qua việc đánh giá tổng hợp xu hướng giá và sự thay đổi biến động, xác định trạng thái động lực hiện tại của tài sản kỹ thuật số.

Mô hình một mặt so sánh sự thay đổi giá ngắn hạn với xu hướng dài hạn, mặt khác đánh giá biến động hiện tại so với chuẩn gần đây đang mở rộng hay thu hẹp.

Hai chiều này sẽ được tích hợp thành một phân loại động lực, được sử dụng để xác định các giai đoạn mà hướng giá và biến động đồng thời thay đổi, hoặc đang xảy ra sự chuyển đổi.

Cửa sổ hồi tưởng của mô hình và các tham số khác được chọn thông qua quy trình tối ưu hóa, với mục tiêu tạo ra sự phân biệt tương đối rõ ràng và ổn định giữa các trạng thái thị trường khác nhau.

Tuy nhiên, chỉ số này chỉ được sử dụng để mô tả trạng thái thị trường hiện tại, không cấu thành dự đoán giá, khuyến nghị đầu tư hoặc tín hiệu giao dịch.

Yardstick

Yardstick Bitcoin, còn được gọi là "Yardstick sức mạnh tính toán", có thể được hiểu gần như là chỉ số P/E của mạng Bitcoin.

Chỉ số P/E truyền thống được tính bằng cách chia giá cổ phiếu hoặc vốn hóa công ty cho lợi nhuận doanh nghiệp, trong khi Yardstick thì chia tổng vốn hóa BTC cho sức mạnh tính toán toàn mạng, để đo lường mức vốn hóa BTC so với mức đầu tư bảo mật mạng.

Tỷ lệ càng thấp, có nghĩa là BTC càng rẻ so với sức mạnh tính toán cần thiết để bảo vệ mạng, tương tự như tỷ lệ P/E thấp thường được giải thích là định giá cổ phiếu thấp.

Tuy nhiên, sức mạnh tính toán không tương đương với lợi nhuận doanh nghiệp, do đó Yardstick chỉ có thể được coi là một khung định giá tương đối, không thể hoàn toàn tương đương với tỷ lệ P/E của cổ phiếu.

NUPL

Trong khoảng thời gian một năm và ba năm, mối quan hệ giữa NUPL và tỷ lệ lợi nhuận trong tương lai là một trong những mối quan hệ chỉ số trên chuỗi mạnh mẽ nhất trong nghiên cứu của Fidelity.

Tuy nhiên, lịch sử mạng của Ethereum và Solana rõ ràng ngắn hơn Bitcoin, số lượng mẫu quan sát có hạn, do đó độ tin cậy của mối quan hệ lịch sử cũng tương đối thấp.

Về lý thuyết, khi giá trị thị trường đã thực hiện của một mạng vượt quá gấp đôi tổng vốn hóa thị trường, NUPL có thể giảm xuống dưới -1.0.

Trong giai đoạn đầu của BTC, ETH và SOL, một lượng lớn tài sản đã được di chuyển hoặc phân phối khi chưa có giá thị trường công khai.

Ví dụ, một số token BTC trong giai đoạn đầu đã được chuyển nhượng khi giá thị trường chưa hình thành; ETH và SOL cũng có các trường hợp phát hành token sớm, bán trước, khai thác trước, tài trợ vòng hạt giống và phân phối quỹ.

Những phân phối sớm này sẽ ảnh hưởng đến giá đã thực hiện, đôi khi sẽ được tính theo chi phí cao hơn giá thị trường công khai sau này.

Khi giá thị trường giảm xuống dưới giá đã thực hiện, tổng thua lỗ chưa thực hiện của toàn mạng có thể vượt quá tổng vốn hóa hiện tại, từ đó đẩy NUPL xuống dưới -1.0.

Khi mạng dần trưởng thành, lịch sử giao dịch trên chuỗi tích lũy, giá trị đã thực hiện sẽ phản ánh nhiều hơn các giao dịch thị trường thực tế, thay vì các sự kiện phân phối sớm.

Do đó, giá trị tham khảo của NUPL thường sẽ tăng lên khi mạng trưởng thành.