Người sáng lập Uniswap: Tại sao AMM có thể trở thành động cơ cốt lõi của thị trường tài chính

Người viết: Hayden Adams, người sáng lập Uniswap

Biên soạn: Gia Hoan, ChainCatcher

Tôi đã làm việc ở rìa DeFi trong 9 năm. Đây là một lĩnh vực hấp dẫn, với tiềm năng và chiều sâu gần như vô hạn, cũng như khả năng thay đổi thị trường vốn.

Tôi luôn tin rằng AMM có tiềm năng to lớn, nhưng trong suốt thập kỷ qua, một câu hỏi luôn làm tôi bận tâm: Cấu trúc thị trường mới này có thực sự có thể trở thành động cơ cốt lõi của tất cả các thị trường tài chính không?

Sau nhiều năm tiến hóa và phát triển, một con đường dẫn đến việc AMM chiếm ưu thế trong các thị trường tài chính rộng lớn hơn đang trở nên ngày càng rõ ràng. Để giải thích điều này, tốt nhất là bắt đầu từ năm 1976.

Token hóa đã thay đổi ai làm thị trường

Quỹ chỉ số đã kỷ niệm 50 năm vào tháng này. Năm 1976, Jack Bogle đã ra mắt quỹ chỉ số với hy vọng huy động 150 triệu đô la, nhưng cuối cùng chỉ huy động được 11,3 triệu đô la. Các đối thủ đã gọi đó là "hành động ngu ngốc của Bogle", thậm chí còn làm poster chỉ trích quỹ chỉ số "không phù hợp với tinh thần Mỹ".

Họ cho rằng, một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào, sẽ không bao giờ có thể đánh bại những chuyên gia có mức lương cao, chuyên trách quyết định đầu tư. Ngày nay, phần lớn tài sản quỹ ở Mỹ đã chuyển sang các công cụ đầu tư thụ động.

Gần đây, tôi đã suy nghĩ về điều này, vì giai đoạn "được coi là điên rồ" của token hóa cũng đang kết thúc. SEC đã phê duyệt Nasdaq và NYSE giao dịch cổ phiếu được token hóa. DTCC, đơn vị chịu trách nhiệm thanh toán hầu hết các chứng khoán Mỹ, cũng đã thực hiện một thử nghiệm môi trường giao dịch token hóa thực tế vào tháng 7. Hầu hết những thay đổi này đều được mô tả theo cùng một cách: token hóa là một nâng cấp cơ sở hạ tầng.

Cùng một thị trường, chỉ là nhanh hơn, chi phí thấp hơn và hoạt động 24/7. Những tuyên bố này không sai, nhưng tôi nghĩ rằng, cách diễn đạt "nâng cấp cơ sở hạ tầng" đã che giấu một câu chuyện lớn hơn. Token hóa làm cho thị trường trở nên có thể lập trình, nó sẽ thay đổi những thị trường nào có thể tồn tại, ai sẽ làm thị trường, và các tài sản trong những thị trường này có thể giao dịch trực tiếp với cái gì.

Năm 2018, tôi đã tạo ra Uniswap, một giao thức làm thị trường tự động. Bất kỳ ai cũng có thể gửi hai loại tài sản vào một quỹ chung và kiếm phí từ mỗi giao dịch; khi người dùng mua và bán, giá sẽ tự động điều chỉnh theo một đường cong. Uniswap đã hoạt động độc lập từ ngày đầu tiên ra mắt, đã hoàn thành hơn 46 nghìn tỷ đô la giao dịch, và đã thúc đẩy tỷ lệ giao dịch giao ngay của sàn giao dịch phi tập trung từ dưới 1% của sàn giao dịch tập trung lên hơn 20%.

Khi Uniswap và các AMM khác tiếp tục phát triển, tính thanh khoản của chúng dần hình thành một mô hình mà hầu hết các nhà tham gia thị trường tài chính chưa chú ý đến: cặp giao dịch tương quan.

AMM đã thắng những thị trường nào đầu tiên

Để thắng một thị trường lớn hơn, trước tiên bạn phải thắng một phần. AMM đã tìm thấy điểm phù hợp sản phẩm thị trường đầu tiên trong các thị trường đuôi dài, vì hầu hết các tài sản này không thể thu hút sự chú ý của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trên Uniswap, bất kỳ ai cũng có thể tạo ra thị trường thông qua một giao dịch, và các bên phát hành tài sản cùng với những người ủng hộ sớm có thể trở thành LP ban đầu.

Tiếp theo là các cặp giao dịch stablecoin. Đối với các cặp như USDC/USDT, một chiến lược thụ động xuất sắc đã đủ gần với tối ưu, và chi phí vốn thấp hơn đủ để bù đắp khoảng cách hiệu quả. Đây cũng là lý do tại sao các công ty giao dịch chuyên nghiệp ngày nay gần như không làm thị trường cho các thị trường trao đổi stablecoin này: họ đang bị AMM thụ động đẩy ra ngoài với chi phí thấp hơn và yêu cầu lợi nhuận thấp hơn.

Rào cản quy mô của các nhà tạo lập thị trường truyền thống

Thị trường tài chính truyền thống chủ yếu thuộc về các công ty tạo lập thị trường. Họ tích hợp vốn, chiến lược giao dịch, công nghệ thực hiện, thanh toán và phân phối vào cùng một doanh nghiệp tích hợp dọc. Việc hình thành cấu trúc này có lý do chính đáng: tài sản tồn tại trong các hệ thống độc lập với nhau, tốc độ thanh toán rất chậm, và mỗi bước đều phải có người thực hiện, vì vậy việc một công ty chịu trách nhiệm cho tất cả các chức năng là cách tự nhiên nhất.

Chỉ cần quy mô đủ lớn, tất cả những chi phí cố định này cuối cùng cũng có thể được phân bổ. Citadel Securities xử lý khoảng 25% khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ, năm ngoái dựa vào khoảng 21 tỷ đô la vốn giao dịch, đã tạo ra doanh thu giao dịch ròng kỷ lục 12,2 tỷ đô la.

Hầu hết mọi người nhìn thấy những con số này sẽ coi chúng là bằng chứng cho thấy hệ thống này hoạt động hiệu quả. Còn tôi thấy đó là một cấu trúc thị trường đã bị chiếm giữ chặt chẽ.

Blockchain đang phá vỡ hệ thống tạo lập thị trường truyền thống

Blockchain cho phép mỗi lớp có thể tạo ra cạnh tranh, từ đó phá vỡ hệ thống đã từng được gắn kết với nhau. Việc thực hiện được hoàn thành bởi mã, lưu ký và thanh toán trở thành dịch vụ chia sẻ mà bất kỳ ai cũng có thể truy cập, những điều trước đây cần cơ sở hạ tầng độc quyền để hoàn thành, giờ đây trở thành phần mềm mã nguồn mở.

Đối với AMM, vốn là đầu vào khan hiếm nhất, lợi thế thuộc về những người có thể nắm giữ hàng tồn kho tài sản với chi phí thấp nhất. Một công ty giao dịch cần đạt được lợi nhuận cao hơn để bù đắp chi phí của mình, vì vậy, một LP sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn có thể tham gia cạnh tranh với chi phí thấp hơn.

Hầu hết các nhà tạo lập thị trường sẽ phòng ngừa gần như tất cả rủi ro giá, và việc phòng ngừa bản thân có chi phí, vì vậy một nhà đầu tư đã nắm giữ những tài sản này có thể miễn phí chịu đựng rủi ro giá. Chi phí vốn của bên phát hành tài sản thậm chí có thể là âm, vì bên phát hành thường phải trả tiền cho các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp để họ cung cấp tính thanh khoản cho tài sản mới.

Nói một cách đơn giản, DeFi và AMM đã giảm bớt rào cản gia nhập thị trường, cho phép nhiều người tham gia mới vào thị trường này. Lợi thế của họ có thể đến từ nhiều nơi, chẳng hạn như chi phí vốn thấp hơn, sẵn sàng nắm giữ những rủi ro tài sản mà các công ty chuyên nghiệp thường sẽ phòng ngừa, thậm chí vì họ chính là bên phát hành tài sản.

Nhưng tất cả những điều này cuối cùng đều phụ thuộc vào một câu hỏi: hiệu suất của các chiến lược tự động có đủ tốt để khiến những lợi thế này thực sự tồn tại không?

Cặp giao dịch tương quan

Gần đây, tôi đã có cuộc gọi với một trong những tổ chức tài chính lớn nhất thế giới. Họ hỏi tôi, tài sản chính thường gặp nhất trong DeFi là gì. Tôi giải thích rằng, tài sản trong hệ sinh thái Ethereum thường giao dịch với ETH, tài sản trong hệ sinh thái Solana thường giao dịch với SOL, còn stablecoin thì giao dịch với nhau, và giữa các cụm thanh khoản này sẽ được kết nối qua một số cặp giao dịch có tính thanh khoản cao.

Không ai thiết kế cấu trúc này một cách đặc biệt. Nó hình thành một cách tự nhiên, một trong những lý do là, khi hai tài sản mà LP nắm giữ có xu hướng đi lên cùng nhau, họ thường hoạt động tốt hơn. Mối tương quan giữa các tài sản có nghĩa là rủi ro nắm giữ mà nhà cung cấp thanh khoản phải chịu thấp hơn, từ đó mang lại tính thanh khoản sâu hơn. Khi ngày càng nhiều tài sản được token hóa, thị trường tài chính lớn nhất toàn cầu cũng sẽ được tổ chức lại theo cách tương tự.

Hôm nay không thể làm được điều đó, vì thị trường tài chính truyền thống vì lý do thực tế, hầu hết mọi giao dịch đều phải được thanh toán bằng đô la Mỹ. Các tài sản tồn tại trong các hệ thống tách biệt với nhau, cơ sở hạ tầng tiền tệ pháp định như SWIFT và Fedwire là keo dán chúng lại với nhau. Nhưng blockchain là một lớp kết nối linh hoạt và có thể lập trình hơn. Một khi tài sản được token hóa, chúng chia sẻ cùng một lớp thanh toán, vì vậy bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác.

NVDA/USD có thể trở thành NVDA/SPY, và SPY/USD sẽ là cầu nối trở lại đô la. Cổ phiếu của các công ty dầu mỏ có thể giao dịch với ETF dầu hoặc dầu được token hóa, tín dụng tư nhân có thể giao dịch với quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa. Token hóa cũng có thể tạo ra các thị trường giữa các loại tài sản khác nhau, điều này rất khó khăn trong cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống, thậm chí không thể thực hiện được.

Delta trung tính là một sự kém hiệu quả

Các công ty tạo lập thị trường truyền thống thường cố gắng duy trì "Delta trung tính". Theo cách nói của các nhà giao dịch, đó là sử dụng đô la làm tiêu chuẩn định giá và cố gắng giảm thiểu bất kỳ rủi ro phi đô la nào. Khi làm thị trường cho các tài sản có độ biến động cao, họ sẽ chi tiền để giảm thiểu rủi ro phi đô la của mình, tức là thực hiện phòng ngừa, thường thông qua các quyền chọn. Đây là một trong những khâu có chi phí cao trong việc tạo lập thị trường truyền thống.

Tạo thành các "cặp giao dịch tương quan" có độ biến động thấp hơn, sau đó kết nối chúng bằng một số "cặp giao dịch cầu nối" có độ biến động cao hơn, có thể giải phóng rất nhiều hiệu quả. Nhưng điều quan trọng nhất là, nếu người chịu trách nhiệm làm thị trường sẵn sàng nắm giữ những tài sản cơ bản này, thì việc làm thị trường sẽ rẻ hơn và hiệu quả hơn.

Và khi mối tương quan của một nhóm tài sản càng cao, khoảng cách hiệu quả giữa các chiến lược AMM thụ động ngày nay và các chiến lược chủ động tiên tiến càng nhỏ, cũng như dễ dàng cạnh tranh với chi phí nắm giữ thấp hơn.

Cụ thể, nếu một người nắm giữ lâu dài NVIDIA, thì rất có thể họ cũng sẽ nắm giữ lâu dài SPY. Do đó, so với NVIDIA/USD, khoảng cách hiệu quả giữa NVIDIA/SPY sẽ nhỏ hơn nhiều giữa AMM thụ động và chiến lược chủ động.

Cặp giao dịch tương quan kết nối toàn bộ thị trường

Nếu cổ phiếu chuyển sang giao dịch chủ yếu với SPY, thì tất cả các giao dịch bắt đầu hoặc kết thúc bằng đô la sẽ đi qua cùng một cặp giao dịch: SPY/USD. Những cặp giao dịch cầu nối này vẫn cần khả năng tạo lập thị trường chuyên môn cao, nhưng số lượng của chúng sẽ ít hơn nhiều, và khối lượng giao dịch mà chúng mang lại đủ lớn để các tổ chức chuyên nghiệp đầu tư nguồn lực.

DeFi đã chứng minh cấu trúc này. ETH/USDC hiện là một trong những thị trường có tính thanh khoản sâu nhất trên chuỗi, vì các giao dịch giữa các cụm thanh khoản khác nhau đều được định tuyến qua nó. LP thụ động cung cấp tính thanh khoản cho các cặp giao dịch tương quan, trong khi LP chủ động cạnh tranh trên các cặp giao dịch cầu nối.

Các nhà đầu tư vẫn có thể sử dụng đô la để mua bán tất cả các tài sản, vì việc định tuyến giữa các quỹ là tự động. Trong khi đó, tính thanh khoản sẽ tập trung vào những nơi có rủi ro thấp nhất, thay vì ở lại những vị trí mà cơ sở hạ tầng truyền thống yêu cầu nó phải tồn tại. Điều này sẽ thúc đẩy các thị trường sâu nhất dần chuyển sang các cặp giao dịch tương quan, nơi AMM đã có lợi thế lớn nhất.

Cổ phiếu được token hóa đã bắt đầu giao dịch như vậy

Tính thanh khoản tương quan trên chuỗi ban đầu đến từ các tài sản gốc crypto. Nhưng ngày nay, những thị trường tương quan đầu tiên của cổ phiếu được token hóa đã xuất hiện: hiện có 10 cổ phiếu được token hóa giao dịch trực tiếp với SPY thông qua quỹ Uniswap trên Robinhood Chain.

Trong 12 ngày đầu tiên sau khi ra mắt, các quỹ này đã hoàn thành 33 triệu đô la giao dịch, với hơn 11.000 người tham gia giao dịch, trong đó một phần lớn giao dịch diễn ra trong thời gian thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa. Một số giao dịch thậm chí đã chuyển đổi trực tiếp từ một cổ phiếu sang một cổ phiếu khác mà không cần qua đô la.

Đáng chú ý, chúng tôi thậm chí đã bắt đầu thấy các đồng Meme và các cổ phiếu được gọi là "có liên quan" tạo thành các cặp giao dịch: đồng Meme liên quan đến Elon và cổ phiếu Tesla, đồng Meme hotdog và cổ phiếu Costco. Không rõ chúng có liên quan đến mức độ nào về giá cả, nhưng tôi nghĩ rằng, "không khí" cũng có thể là một dạng tương quan.

AMM cuối cùng có thể chiến thắng

Các cặp giao dịch liên quan chỉ là một phần của bức tranh tổng thể, phần còn lại là thiết kế và khả năng tùy chỉnh của AMM.

Uniswap v4 Hooks có thể thực hiện tùy chỉnh thị trường hoàn chỉnh và tăng đáng kể lợi nhuận của LP. Ví dụ, chúng tôi gần đây đã ra mắt DualPool Hook, cho phép vốn không được sử dụng cho giao dịch trong AMM thụ động kiếm được lợi nhuận từ cho vay.

Mặc dù Uniswap đã hoàn thành khoảng 4,6 triệu tỷ đô la giao dịch, nhưng tôi tin rằng AMM vẫn đang ở giai đoạn rất sớm và còn nhiều cách để nâng cao khả năng cạnh tranh của chúng. Dù là trong nội bộ Labs hay với các đối tác và toàn bộ hệ sinh thái, mọi người đang khám phá thêm nhiều cách để nâng cao lợi nhuận của LP. Trong tương lai sẽ có nhiều tiến bộ hơn nữa.

Năm 1976, lý do mọi người phản đối quỹ chỉ số là một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định nào không thể đánh bại những chuyên gia có lương, những người chuyên trách đưa ra quyết định đầu tư.

50 năm sau, một quỹ "không đưa ra quyết định" lại đánh bại khoảng 90% các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Quan trọng hơn, quỹ chỉ số đã làm cho việc đầu tư trở nên phổ biến hơn và cải thiện cuộc sống của những người bình thường.

Tôi tin rằng tính thanh khoản thụ động cũng sẽ chiến thắng theo con đường tương tự, và ảnh hưởng sẽ lớn hơn, vì nó có thể giảm đáng kể rào cản để tạo ra thị trường và tham gia vào thị trường.