Galaxy Research: Quy định mới của SEC có thể mở ra kỷ nguyên mới cho tài trợ bằng token không?

• tác giả: Alex Thorn, Giám đốc Nghiên cứu Galaxy Research *

• biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher *

Ngày 18 tháng 8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đề xuất Quy định về Tài sản Kỹ thuật số (sau đây gọi là "Reg Crypto"). Đây là bộ quy tắc chứng khoán đầu tiên của Hoa Kỳ được thiết kế đặc biệt cho việc phát hành và bán tài sản kỹ thuật số, thay vì đơn giản áp dụng các quy tắc trước đây dành cho cổ phiếu doanh nghiệp lên tài sản kỹ thuật số.

Đề xuất này sẽ cung cấp một con đường hợp pháp cho việc bán một số mã thông báo cho công chúng Hoa Kỳ, bao gồm việc cho phép các nhà đầu tư không đủ điều kiện tham gia mà không cần đăng ký phát hành. Thứ hai, nó sẽ thiết lập một cơ chế chính thức với các mốc thời gian rõ ràng, cho phép các hợp đồng đầu tư liên quan đến mã thông báo có thể chấm dứt.

Trong suốt thập kỷ qua, các nhà phát hành mã thông báo ở Hoa Kỳ thực sự phải đối mặt với hai lựa chọn: hoặc là thực hiện phát hành đăng ký (nhưng gần như không có dự án nào có thể hoàn thành trong thực tế), hoặc là chọn phát hành ở nước ngoài. Reg Crypto cung cấp một lựa chọn thứ ba, đồng thời cũng cung cấp một con đường thoát cho hàng nghìn mã thông báo đã được giao dịch nhưng chưa rõ ràng về mặt pháp lý.

Quy tắc này chỉ áp dụng cho một loại tài sản kỹ thuật số: bản thân nó không phải là chứng khoán, nhưng việc phát hành hoặc bán của nó cấu thành một phần của hợp đồng đầu tư, và nhà phát hành đã cam kết xây dựng một sản phẩm, mạng lưới hoặc hệ sinh thái nào đó thông qua hợp đồng đó.

Cổ phiếu và trái phiếu được mã hóa, cũng như các thỏa thuận liên kết mã thông báo với quyền sở hữu hoặc các chứng khoán khác, sẽ bị loại trừ rõ ràng khỏi khuôn khổ này. Trong phạm vi áp dụng này, đề xuất được chia thành bốn giai đoạn: huy động vốn, công bố thông tin, xây dựng và thoát.

Bốn giai đoạn: Huy động vốn, Công bố thông tin, Xây dựng và Thoát

• Huy động vốn (Raise): một miễn trừ huy động vốn một lần dành cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, cho phép nhà phát hành huy động không quá 5 triệu đô la trong tối đa bốn năm, và công khai nộp tài liệu vào đầu và cuối thời gian đó. Một miễn trừ quy mô lớn hơn dựa trên Quy định A (một cơ chế miễn trừ phát hành công khai theo luật chứng khoán Hoa Kỳ, cho phép doanh nghiệp huy động vốn từ công chúng sau khi đáp ứng yêu cầu công bố thông tin) sẽ cho phép nhà phát hành huy động không quá 20 triệu đô la hoặc 75 triệu đô la trong vòng 12 tháng, tùy thuộc vào cấp độ của họ.

Để áp dụng miễn trừ huy động vốn này, cần phải được SEC phê duyệt đủ điều kiện và liên tục nộp báo cáo và báo cáo tài chính. Phát hành cấp độ lớn hơn còn cần cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán, đồng thời nhà phát hành phải có mối liên hệ thực chất với Hoa Kỳ về cấu trúc tổ chức, quản lý và tài sản.

• Công bố thông tin (Disclose): Nhà phát hành cần cung cấp thông tin được thiết kế đặc biệt cho mã thông báo, bao gồm tổng cung mã thông báo và kế hoạch phát hành, cơ chế đúc và tiêu hủy, cơ chế quản trị và quyền hạn hợp đồng thông minh, mã nguồn, và điều quan trọng nhất: nhà phát hành cam kết xây dựng cái gì, và hiện tại đã đạt được mức độ nào.

• Xây dựng (Build): Miễn trừ cho doanh nghiệp khởi nghiệp sẽ cung cấp một khoảng thời gian tối đa bốn năm để nhà phát hành hoàn thành công việc xây dựng cốt lõi mà họ đã cam kết.

• Thoát (Exit): Khi nhà phát hành hoàn thành hoặc ngừng vĩnh viễn công việc nêu trên, không còn cam kết mới để thực hiện công việc như vậy, và nộp báo cáo chuyển tiếp, các hợp đồng đầu tư liên quan sẽ được coi là chấm dứt. Sau đó, SEC sẽ không còn coi tài sản kỹ thuật số này là tài sản bị ràng buộc bởi hợp đồng đầu tư theo luật Chứng khoán và Luật Giao dịch Chứng khoán.

Cần lưu ý rằng cơ chế cảng an toàn này cũng áp dụng cho các nhà phát hành không sử dụng cơ chế miễn trừ huy động vốn nêu trên. Điều này có nghĩa là nó không chỉ ảnh hưởng đến việc phát hành mã thông báo trong tương lai, mà còn cung cấp một con đường thoát tiềm năng cho các mã thông báo đã được phát hành từ nhiều năm trước, nhưng chưa rõ ràng về thuộc tính chứng khoán.

Theo ước tính của SEC về quy mô áp dụng, tác động của quy tắc này sẽ càng trở nên rõ ràng hơn. Để ước tính khối lượng công việc liên quan, SEC giả định rằng mỗi năm có khoảng 475 nhà phát hành sẽ sử dụng cơ chế cảng an toàn hợp đồng đầu tư, trong khi khoảng 130 dự án sẽ thực hiện phát hành thông qua hai miễn trừ mới mỗi năm. Điều này có nghĩa là trong ngắn hạn, Reg Crypto có khả năng giải quyết vấn đề về tình trạng pháp lý của tài sản hiện có theo luật chứng khoán, thay vì ngay lập tức kích hoạt một làn sóng phát hành mã thông báo mới.

Theo bất kỳ hợp đồng đầu tư nào được bán theo một trong các miễn trừ nêu trên, sẽ không được coi là chứng khoán hạn chế; nếu không có hợp đồng nào khác hạn chế, có thể ngay lập tức chuyển nhượng. Đề xuất này cũng sẽ ưu tiên áp dụng cho một số yêu cầu đăng ký và kiểm tra đủ điều kiện cấp tiểu bang, bao gồm các đợt phát hành đủ điều kiện và một số giao dịch thứ cấp, nhưng với điều kiện là nhà phát hành tiếp tục thực hiện các nghĩa vụ liên quan.

Tuy nhiên, quy tắc này không liên quan đến sàn giao dịch, nhà môi giới, nhà giao dịch hoặc dịch vụ lưu ký, và cũng khác với một miễn trừ đổi mới khác mà SEC đã thảo luận trước đây liên quan đến chứng khoán mã hóa và giao dịch trên chuỗi. Thời gian thu thập ý kiến công chúng sẽ kéo dài 60 ngày sau khi đề xuất được công bố trên Công báo Liên bang.

SEC đã hủy cuộc họp công khai dự kiến vào ngày 14 tháng 8 và đã công bố đề xuất này bốn ngày sau đó. Ba ủy viên hiện tại - Chủ tịch Paul Atkins, cùng các ủy viên Hester Peirce và Mark Uyeda đều đã phát biểu ủng hộ. Mặc dù thời gian thu thập ý kiến công chúng là 60 ngày, nhưng để chính thức thông qua trước năm 2027, thời gian này vẫn rất gấp gáp.

Quan điểm của chúng tôi

Như chúng tôi đã viết vào tuần trước, mặc dù Thượng viện vẫn đang bế tắc với "Dự luật CLARITY", SEC dưới sự lãnh đạo của Atkins vẫn đang thúc đẩy một số biện pháp có thể nâng cao sự rõ ràng trong quản lý ngành công nghiệp tiền điện tử.

Reg Crypto là một bước đi mang tính xây dựng, và cũng là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất cho đến nay: SEC không chuẩn bị chờ đợi Quốc hội để thúc đẩy hiện đại hóa hệ thống quản lý của chính mình. Hệ thống công bố này là biểu hiện rõ ràng nhất cho thấy SEC bắt đầu hiểu được tính đặc thù của tài sản kỹ thuật số. Nó yêu cầu nhà phát hành công bố tổng cung mã thông báo và kế hoạch phát hành, cơ chế đúc và tiêu hủy, quyền hạn hợp đồng thông minh, liên kết mã nguồn, cấu trúc hệ sinh thái, và ghi chép liên tục về những gì nhà phát hành cam kết xây dựng, cũng như tiến độ hiện tại.

Đây mới là thông tin mà người mua mã thông báo thực sự quan tâm, và thông tin này không giống với những gì mà các nhà đầu tư cổ phần công ty quan tâm. SEC đang thừa nhận một điều mà họ đã từ chối thừa nhận dưới thời người tiền nhiệm Gary Gensler của Atkins: việc phát hành mã thông báo và phát hành cổ phần có sự khác biệt về hình thức và chức năng, do đó thông tin mà nhà đầu tư cần công bố cũng nên khác nhau.

Nhận thức về "thời gian" trong đề xuất này cũng rất quan trọng. Sau khi phát hành cổ phiếu, thuộc tính chứng khoán của nó sẽ tồn tại lâu dài. Trong khuôn khổ Reg Crypto, các hợp đồng đầu tư liên quan đến mã thông báo có thể ràng buộc nghĩa vụ của nhà phát hành từ thời điểm phát hành, trong suốt thời gian xây dựng dự án, và chấm dứt vào ngày ghi nhận công khai, ngay cả khi mã thông báo vẫn tồn tại và tiếp tục giao dịch.

Đây không chỉ là một miễn trừ mới, mà còn là một khuôn khổ quản lý được xây dựng xung quanh vòng đời của mã thông báo, và được chuyển đổi thành các quy tắc có thể thực thi. Việc nhà phát hành có áp dụng các cơ chế miễn trừ huy động vốn này hay không vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Quy định Regulation D (Quy định D là quy tắc miễn trừ phát hành chứng khoán tư nhân tại Hoa Kỳ, cho phép doanh nghiệp huy động vốn từ các nhà đầu tư đủ điều kiện mà không cần đăng ký công khai) theo Rule 506 vẫn còn hiệu lực, không có giới hạn huy động vốn, không cần phê duyệt đủ điều kiện từ SEC, và không có yêu cầu báo cáo công khai liên tục. So với đó, lợi thế của Reg Crypto là nó cho phép phát hành công khai hợp pháp cho các nhà đầu tư không đủ điều kiện, chứng khoán liên quan có thể được chuyển nhượng ngay lập tức, và có thể ưu tiên hơn một số yêu cầu đăng ký cấp tiểu bang.

Đối với các dự án muốn mã thông báo thực sự lưu thông, thay vì chỉ nằm trong tay các quỹ đầu tư mạo hiểm trong thời gian dài, không có thời hạn giữ liên bang có thể là điều khoản bị đánh giá thấp nhất trong toàn bộ đề xuất. Tất nhiên, cái giá phải trả là nhà phát hành cần phải chịu trách nhiệm về việc công bố thông tin và nghĩa vụ báo cáo thực tế; nếu áp dụng miễn trừ huy động vốn quy mô lớn hơn, còn phải duy trì mối liên hệ thực chất với Hoa Kỳ.

Yêu cầu này lại mang đến một thử thách khác. Trong quá khứ, nhiều dự án mã thông báo đã chọn thành lập quỹ offshore, không chỉ để tránh luật chứng khoán Hoa Kỳ mà còn liên quan đến quản trị, quản lý tài chính và xử lý thuế.

Miễn trừ huy động vốn quy mô lớn hơn trong Reg Crypto yêu cầu nhiều dự án phải chuyển đổi thực chất chủ thể phát hành, ban quản lý, hoạt động kinh doanh và phần lớn tài sản về Hoa Kỳ. Trước khi việc xử lý thuế đối với doanh thu từ việc bán mã thông báo và phân phối quỹ ở Hoa Kỳ trở nên rõ ràng hơn, yêu cầu này có thể đủ để khiến nhiều dự án tiếp tục duy trì cấu trúc hiện tại.

Trong khi đó, miễn trừ cho doanh nghiệp khởi nghiệp không có yêu cầu đăng ký tương tự tại Hoa Kỳ, vì vậy mặc dù giới hạn huy động vốn chỉ là 5 triệu đô la, nhưng vẫn có thể đạt được tỷ lệ áp dụng cao hơn trong giai đoạn đầu. Nếu những vấn đề này có thể được giải quyết tích cực, thì tình huống đáng chú ý nhất sẽ là một hình thức huy động vốn mã thông báo hợp pháp thực sự 2.0.

Một trong những ứng dụng quan trọng trong giai đoạn đầu của ngành công nghiệp tiền điện tử là hình thành vốn: các nhà phát triển dự án có thể trực tiếp huy động vốn từ người dùng tương lai, thay vì hoàn toàn phụ thuộc vào các quỹ đầu tư mạo hiểm và hệ thống huy động vốn tư nhân truyền thống. Chu kỳ huy động vốn mã thông báo năm 2017 đã chứng minh nhu cầu của thị trường đối với mô hình phát hành mã thông báo lần đầu, đồng thời cho thấy những hậu quả của việc áp dụng mô hình này trong bối cảnh thiếu công bố thông tin đáng tin cậy, bảo vệ nhà đầu tư và quy tắc có thể thực thi.

Reg Crypto đã bổ sung nhiều yếu tố quan trọng mà năm đó đã thiếu: cơ chế miễn trừ được thiết kế cho các quy mô huy động vốn khác nhau; yêu cầu công bố thông tin được xây dựng dựa trên đặc điểm của mã thông báo; cho phép nhà đầu tư công chúng tham gia trong giới hạn; và xác định rõ thời điểm chấm dứt nghĩa vụ của nhà phát hành theo luật chứng khoán.

Hệ thống này cũng có thể thúc đẩy một hệ sinh thái dịch vụ mới. Các luật sư chứng khoán, cơ quan kiểm toán, nhà cung cấp dịch vụ công bố công nghệ, nền tảng phát hành và các tổ chức dịch vụ tuân thủ sẽ được hưởng lợi từ việc giúp các dự án chuẩn bị tài liệu phát hành và báo cáo chuyển tiếp, giống như Regulation A+ đã thúc đẩy ngành dịch vụ hỗ trợ riêng của nó.

Những đội ngũ có khả năng áp dụng khuôn khổ này trước tiên có thể là những đội ngũ đã có thực thể tại Hoa Kỳ, cấu trúc tổ chức rõ ràng và có khả năng chịu chi phí công bố thông tin liên tục. SEC ước tính rằng để chuẩn bị một báo cáo chuyển tiếp dưới cơ chế cảng an toàn độc lập, trung bình cần khoảng 30 giờ công việc, bao gồm cả chi phí dịch vụ chuyên nghiệp bên ngoài. Điều này có nghĩa là ngay cả khi chỉ hoàn thành quy trình "thoát", cũng rất khó để dự án có thể tự mình hoàn thành hoàn toàn.

Tuy nhiên, trong ngắn hạn, "thoát" có thể quan trọng hơn "huy động vốn".

Tác động rõ ràng đầu tiên mà Reg Crypto mang lại có thể là làm sạch các mã thông báo còn tồn đọng trong quá khứ, thay vì thúc đẩy sự hồi sinh của việc phát hành mã thông báo ở Hoa Kỳ. Điều này tự nó đã có ý nghĩa quan trọng: trong nhiều năm qua, thị trường đã cố gắng suy đoán khi nào các hợp đồng đầu tư thực sự chấm dứt thông qua các phát biểu quản lý, thỏa thuận hòa giải và các vụ kiện.

Trước đây, ngành công nghiệp đã hy vọng vào tiêu chuẩn "phi tập trung hoàn toàn", tức là khi một mạng lưới blockchain không còn bị kiểm soát bởi một thực thể duy nhất, giá trị của mã thông báo cũng không còn phụ thuộc chủ yếu vào nỗ lực của nhà phát hành, thì nó có thể thoát khỏi sự quản lý chứng khoán. Nhưng tiêu chuẩn này luôn thiếu định nghĩa rõ ràng và trở thành yếu tố không chắc chắn lâu dài trong quản lý tiền điện tử của Hoa Kỳ.

Reg Crypto sẽ thay thế trạng thái mơ hồ này bằng các tài liệu nộp chính thức và các ngày rõ ràng. Nhưng cần lưu ý rằng quy tắc này hiện vẫn đang ở giai đoạn đề xuất, chứ không phải là quy tắc chính thức. Ngay cả khi cuối cùng được thông qua, chính bản thân hệ thống vẫn có thể phải đối mặt với sự thay đổi. Đề xuất của SEC hiện vẫn cần trải qua quy trình thu thập ý kiến công chúng kéo dài 60 ngày.

Atkins trong tuyên bố của mình đã nói rằng lập pháp vẫn là điều không thể thiếu, chỉ có hành động của Quốc hội mới có thể ngăn chặn các cơ quan quản lý trong tương lai lật đổ khuôn khổ hiện tại mà SEC đã thiết lập. Xét rằng hệ thống này có thể thực sự bị điều chỉnh trong tương lai, đánh giá này là hợp lý.

Hơn nữa, các cơ quan quản lý tiểu bang cũng có thể thách thức các điều khoản ưu tiên liên bang rộng rãi trong đề xuất này. Reg Crypto có thể mang lại sự rõ ràng quan trọng trong quản lý cho ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng chỉ có Quốc hội mới có thể đảm bảo rằng sự rõ ràng này thực sự tồn tại lâu dài.