EIP-8363 tổng hợp định lượng: loại bỏ "trợ cấp" staking, Ethereum muốn đổi lại điều gì?

• tác giả: Mario Chow, IOSG *

Đề xuất EIP-8363: Khi tỷ lệ staking tăng lên, một phần ngày càng lớn của phần thưởng cho các validator sẽ bị tiêu hủy, đạt 100% tiêu hủy khi 50% nguồn cung bị staking. Bài viết này mô hình hóa ảnh hưởng của nó đến lượng phát hành, tỷ suất lợi nhuận và sự cân bằng staking; kiểm tra xem tỷ suất lợi nhuận ETH có thực sự giải thích được giá của nó hay không; định lượng xem có bao nhiêu trong nền kinh tế trên chuỗi thực sự phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận này; và đưa ra kết luận của chúng tôi.

Tất cả các phép tính dựa trên dữ liệu trên chuỗi và văn bản gốc của EIP. Mô hình được xây dựng độc lập, phù hợp với dữ liệu bên thứ ba đã công bố trong vòng 2%. Dữ liệu được cập nhật đến ngày 24 tháng 8 năm 2026. Luận điểm phiên bản một câu

Việc tiêu hủy phí giao dịch đã chết, điều này khiến lượng phát hành trở thành đòn bẩy duy nhất mà Ethereum còn nắm giữ đối với nguồn cung ETH. Đề xuất này sẽ giảm một nửa lượng phát hành ở mức staking hiện tại, thay vì về không; và nó tự giới hạn: dưới bất kỳ tỷ suất lợi nhuận hợp lý nào của các staker, hệ thống cuối cùng sẽ ổn định ở mức 26--34% nguồn cung bị staking, với lượng phát hành 0.3--0.5%/năm. Đồng thời, phần tỷ suất lợi nhuận bị cắt giảm này không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào có thể phát hiện được với giá ETH.

1. Cơ chế tiêu hủy đã không còn hiệu quả

EIP-1559 đã tiêu hủy 1.48 triệu ETH vào năm 2022. EIP-1559 tiêu hủy phí cơ bản, mà về bản chất là giá cả do tắc nghẽn; một khi blob di chuyển dữ liệu rollup ra khỏi L1 và giới hạn gas được điều chỉnh tăng, tình trạng tắc nghẽn sẽ biến mất: mức tiêu thụ gas tăng gấp đôi, trong khi phí cơ bản trung bình giảm 96%, lượng tiêu hủy đã giảm 98% kể từ năm 2022. Trong 12 tháng qua, nó đã tiêu hủy tổng cộng 25,660 ETH, trong khi tốc độ hoạt động trong 30 ngày gần đây còn thấp hơn: 39 ETH mỗi ngày, tương đương khoảng 14,300 ETH/năm.

▲ Lượng phí giao dịch tiêu hủy hàng ngày của EIP-1559 thay đổi theo năm: từ 8,844 ETH mỗi ngày vào năm 2021 giảm xuống còn 57 ETH mỗi ngày vào năm 2026------thấp hơn nhiều so với đường cong phát hành hiện tại, và cũng thấp hơn nhiều so với đường cong phát hành tối đa theo EIP-8363. So với tổng lượng phát hành khoảng 1.08 triệu ETH/năm, lượng tiêu hủy hiện tại chỉ bù đắp được 2.4% nguồn cung mới. Như một cơ chế, "tiền tệ siêu âm" đã kết thúc. Việc di chuyển L2 và mở rộng blob đã đưa phí giao dịch cơ bản ra khỏi L1: trong cùng thời gian, mức tiêu thụ gas L1 thực tế đã tăng gấp đôi (từ 3.4 tỷ lên 6.7 tỷ đơn vị mỗi tháng), trong khi phí cơ bản trung bình giảm từ 4.00 gwei xuống 0.17 gwei: vì vậy đây là hiệu ứng giá, không phải hiệu ứng cầu. Lượng phát hành ròng: Nguồn cung thực sự đã xảy ra điều gì Việc tiêu hủy chỉ là một nửa của sổ cái. Khi nhìn vào nó cùng với lượng phát hành, bức tranh trở nên nghiêm trọng hơn: lượng phát hành chưa bao giờ ngừng tăng, trong khi các khoản bù đắp thì trực tiếp biến mất bên dưới nó.

▲ So sánh ETH được đúc hàng tháng trên lớp đồng thuận kể từ khi hợp nhất với ETH bị tiêu hủy theo EIP-1559. Cột lượng phát hành tăng trưởng ổn định; cột tiêu hủy gần như giảm xuống gần bằng không vào năm 2025. Trong 47 tháng sau khi hợp nhất, chỉ có 13 tháng là giảm phát: tháng cuối cùng là tháng 3 năm 2024. ETH đã liên tục ở trạng thái lạm phát trong 28 tháng, và tỷ lệ này đã tăng gấp ba lần trong thời gian này, từ +0.26%/năm lên +0.87%/năm. Nguyên nhân không phải là lượng phát hành tăng bao nhiêu (kể từ năm 2024 chỉ tăng 4%), mà là các khoản bù đắp đã về không.

Điều này đã tái cấu trúc toàn bộ cuộc tranh luận. EIP-8363 thường được nói đến như một sự lựa chọn giữa lợi nhuận staking và sự khan hiếm của tiền tệ. Nhưng hiểu biết chính xác hơn phải hẹp hơn nhiều và cũng bị ép buộc hơn: chính sách phát hành hiện nay là đòn bẩy duy nhất còn lại của Ethereum đối với nguồn cung ETH, vì đòn bẩy do cầu đã không còn hoạt động. Dù có ai lập pháp hay không, tất cả các vấn đề về cung bây giờ đều phải đi qua đường cong phát hành.

2. EIP-8363 thực sự đã làm gì

Trước khi phân tích cơ chế, chúng ta cần làm rõ động lực cốt lõi của chính thức: bảo vệ an ninh mạng. Tác giả đề xuất cho rằng, một khi tỷ lệ staking toàn mạng vượt qua ngưỡng 50%, Ethereum sẽ mất khả năng "phòng thủ tầng xã hội" và đối mặt với rủi ro ký sinh hệ thống lớn đến mức không thể sụp đổ từ các LST. Do đó, đề xuất này cố gắng khóa tỷ lệ staking trong khu vực an toàn bằng cách buộc giảm lãi suất. Tuy nhiên, triết lý an ninh lớn lao thường che khuất thực tế trên sổ cái. Bỏ qua các cuộc tranh luận siêu hình về phi tập trung, cơ chế này thực sự có ý nghĩa gì trong nền kinh tế trên chuỗi thực? Dưới đây là những suy diễn định lượng thuần túy.

Tiền được trừ như thế nào? (Cơ chế cốt lõi)

• Trừ sau khi phát: Các validator ban đầu vẫn kiếm được phần thưởng đầy đủ cho các nhiệm vụ, nhưng sau đó hệ thống sẽ "đốt" một phần thưởng theo tỷ lệ (giả sử là b).

• Trừ theo "điểm lý thuyết tối đa", không phạt hai lần: Chìa khóa ở đây là, hệ thống tính toán lượng tiêu hủy dựa trên phần thưởng tối đa mà bạn lý thuyết nên nhận được, chứ không phải dựa trên phần thưởng thực tế bạn nhận được. Tại sao lại làm như vậy? Bởi vì nếu bạn không may bị ngắt kết nối, bạn vốn đã không nhận được phần thưởng; nếu hệ thống lại trừ tiền theo tình hình thực tế của bạn, điều đó sẽ không công bằng với những người ngoại tuyến. Trừ theo "giá trị lý thuyết" sẽ đảm bảo động lực làm việc của mọi người không thay đổi, và những người ngoại tuyến sẽ không bị phạt hai lần.

• Bảo vệ trong tình huống cực đoan: Nếu mạng Ethereum gặp vấn đề nghiêm trọng (vào trạng thái rò rỉ không hoạt động), phần tiêu hủy liên quan đến phần thưởng chứng minh sẽ bị tạm dừng.

• Chụp từ bên ngoài: Đề xuất này chỉ tác động đến phần thưởng của lớp đồng thuận. Những gì bạn kiếm được từ việc chạy nút: tức là MEV và phí ưu tiên (Priority Fees), không bị ảnh hưởng một chút nào.

Hai hiểu lầm phổ biến nhất trong cộng đồng Hiểu lầm một: "Lượng phát hành của Ethereum sẽ bị cắt giảm trực tiếp xuống bằng không"

• Sự thật: Không có nhiều như vậy. Hiện tại, lượng staking khoảng 42.2 triệu ETH, ở mức này, tỷ lệ tiêu hủy b là 58.6%.

• Nếu muốn lượng phát hành hoàn toàn về không, lượng staking phải tăng lên 60.25 triệu ETH (cao hơn 43% so với hiện tại). Vì vậy, cách nói chính xác nên là: đề xuất này ở giai đoạn này chỉ cắt giảm lượng phát hành khoảng một nửa, còn xa mới đến mức hoàn toàn về không.

Hiểu lầm hai: "Lợi nhuận sẽ giảm ngay lập tức, ngày đầu tiên sẽ gây ra sự sụp đổ DeFi"

• Sự thật: Chính thức đã thiết kế một giai đoạn "hạ cánh mềm" kéo dài 18 tháng, ngày đầu tiên ra mắt gần như không cảm nhận được.

• Để ngăn chặn cú sốc ngay lập tức, đề xuất sẽ trực tiếp gấp đôi các tham số cơ bản (base reward factor) dùng để tính toán phần thưởng khi vừa ra mắt lên 128. Việc gấp đôi này sẽ bù đắp chính xác lượng tiêu hủy 58.6% đã đề cập trước đó.

• Nói cách khác, vào ngày đầu tiên của việc nâng cấp, lượng phát hành ròng toàn mạng vẫn có thể duy trì ở mức khoảng 83% so với hiện tại. Sau đó, trong 18 tháng tiếp theo, các tham số mới sẽ từ từ giảm về mức bình thường là 64, và lượng phát hành sẽ từ từ giảm xuống còn 41% hiện tại.

• Tóm tắt: Sự giảm lợi nhuận là một quá trình từ từ diễn ra trong một năm rưỡi, không phải là sự sụt giảm ngay lập tức. Những ai lo lắng về "sự bùng nổ DeFi ngay lập tức" thực sự đã bỏ qua cơ chế thời gian này.

3. Cơ sở: Ethereum hiện đang ở đâu

Động thái cung ứng

Lượng phát hành đến từ đâu Tất cả đều đến từ phần thưởng staking. Sau khi hợp nhất, ETH mới chỉ có một nguồn: lớp đồng thuận trả cho các validator, và được phân phối theo trọng số cố định theo quy định (mẫu số 64) cho ba loại trách nhiệm: chứng minh 54/64 (84.4%, 911,672 ETH/năm), tạo khối 8/64 (12.5%, 135,063), ủy ban đồng bộ 2/64 (3.1%, 33,766).

Lượng phát hành được mô hình hóa là I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/năm, tức là đường cong phần thưởng của chính giao thức. Ở S = 42.2 triệu, tỷ suất APR của lớp đồng thuận là 2.560%. Phí ưu tiên thực tế trong 23 ngày trước tháng 8 là 2,623 ETH, tương đương 41,500 ETH/năm: tương đương với 0.098% trên cơ sở staking. Hai giá trị này cộng lại là 2.658%, gần như hoàn toàn khớp với 2.66% đã công bố.

Theo phí ưu tiên thực tế, ít nhất 96% thu nhập của validator đến từ lượng phát hành, tối đa 4% đến từ phí giao dịch. Các khoản thanh toán của người đề xuất trong MEV-boost vượt quá phí ưu tiên trực tiếp chưa được ghi nhận, vì vậy tỷ lệ phí là một giới hạn dưới. Dù sao, lượng phát hành chiếm ưu thế tuyệt đối, và tỷ lệ này chính là chìa khóa của toàn bộ cuộc tranh luận.

4. Mô hình đề xuất

Những nỗ lực đầu tiên xoay quanh việc thiết kế một mạng lưới hoàn toàn mới thay vì vá một mạng lưới hiện có. Trên con đường này có hai đồng tiền dẫn đầu, nhưng đặt cược lại hoàn toàn trái ngược. Trường hợp thứ ba được tạo ra cho ngân hàng, không phải cho cá nhân, nhưng thuộc cùng một gia đình. Áp dụng theo mức staking hiện tại, không xem xét phản ứng hành vi

Giảm lượng phát hành: −58.6%. Giảm APR staking: −56.4%. Lượng pha loãng bị loại bỏ: 633,000 ETH/năm = 1.55 tỷ USD/năm = 0.53% giá trị thị trường ETH mỗi năm.

▲ Tỷ lệ phát hành ETH hàng năm so với tỷ lệ staking. Đường cong hiện tại đang tăng dần; đường cong EIP-8363 đạt đỉnh khoảng 1.0% ở tỷ lệ staking 20%; đường cong vĩnh viễn đạt đỉnh khoảng 0.5%. Cả hai đường cong đều giảm xuống bằng không ở tỷ lệ staking 50%. Đường cong hoàn chỉnh (sau khi chuyển đổi hoàn toàn)

Lượng phát hành đạt đỉnh ở khoảng 25 triệu ETH staking, tương đương khoảng 0.505% nguồn cung, sau đó giảm xuống------phù hợp với tuyên bố của EIP. Cân bằng------số thực sự kết thúc cuộc tranh luận Các staker không phải là những người thụ động. Nếu tỷ suất lợi nhuận thấp hơn yêu cầu lợi nhuận của họ, họ sẽ rút lui, điều này sẽ vừa đẩy cao APR gộp, vừa giảm b. Tìm điểm không đổi:

▲ Mối quan hệ giữa tổng tỷ suất lợi nhuận staking và lượng ETH staking dưới quy tắc hiện hành và EIP-8363. Đường cong EIP-8363 giao nhau với ngưỡng 2% tại 31.2 triệu ETH staking, và tại 40.9 triệu ETH giao nhau với ngưỡng 1.25%.

Đọc biểu đồ này theo hai tuyên bố nổi bật nhất trong cuộc tranh luận:

• "Lượng phát hành sẽ về không." Chỉ đúng khi các staker biên giới sẵn sàng làm việc vì khoảng 0.5% lợi nhuận. Dưới bất kỳ yêu cầu lợi nhuận hợp lý nào, ETH vẫn sẽ ở mức lạm phát 0.3--0.5%/năm. Những người ủng hộ đã phóng đại.

• "Staking sẽ sụp đổ." Ở ngưỡng 2%, tỷ lệ staking sẽ ổn định ở mức 26%: thấp hơn mức 35% hiện tại, nhưng đại khái là mức của cả năm 2024. Những người chỉ trích cũng đã phóng đại.

Cơ chế này được thiết kế tự giới hạn. Đây là đặc tính thú vị nhất của thiết kế này, và cũng là điều ít được thảo luận nhất.

5. Tỷ suất lợi nhuận staking có thể giải thích giá ETH không?

Trước tiên, hãy xử lý "vấn đề đằng sau vấn đề" Tỷ lệ staking có liên quan đến tỷ suất lợi nhuận không? Có: hoàn toàn liên quan, và điều này được xác định bởi định nghĩa, không phải quan sát. Điều này phải được làm rõ trước, vì nó quyết định dữ liệu có thể nói lên điều gì và không thể nói lên điều gì.

Hồ bơi phần thưởng mà giao thức trả được điều chỉnh theo căn bậc hai của số dư staking, vì vậy tỷ suất lợi nhuận của mỗi ETH có giải pháp đóng:

issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/năm APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S Càng nhiều ETH được staking, cùng một hồ bơi sẽ được chia sẻ bởi nhiều đồng tiền hơn. Mối tương quan giữa tỷ lệ staking và tỷ suất lợi nhuận phát hành về cấu trúc là −1. Vẽ cả hai lên cùng một biểu đồ, bạn đang vẽ một định lý đồng nhất.

Biến tự do duy nhất là sự chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận công bố và giá trị công thức: thu nhập từ phí giao dịch. Nó khoảng 1.34 điểm phần trăm vào năm 2022, hôm nay là 0.10 điểm phần trăm. Mối tương quan bản thân Câu trả lời: không có mối tương quan. 43 tháng, từ tháng 1 năm 2023 đến tháng 7 năm 2026. (Dữ liệu cập nhật vào ngày 24 tháng 8 không chạy lại mục này; cửa sổ kết thúc vào tháng 7 năm 2026, và sự biến động giá sau đó không ảnh hưởng đến kết quả này.)

Kết quả hồi quy

▲ Mối quan hệ giữa giá ETH cuối tháng và APR staking cùng tháng, và sự phù hợp OLS. Sự phù hợp có vẻ mạnh, nhưng phần dư có sự tự tương quan nghiêm trọng.

Giá trị hồi quy này ở p = 0.006 là "đáng kể"------nhưng nó không có giá trị. Durbin--Watson là 0.40, cho thấy phần dư có sự tương quan chuỗi nghiêm trọng, đây là đặc điểm sách giáo khoa của hồi quy giả giữa hai chuỗi xu hướng. Cả hai biến đều có xu hướng, vì vậy chúng có mối tương quan; sai số chuẩn bị bị đánh giá thấp, giá trị p không thể sử dụng. Giữ lại biểu đồ này như một cảnh báo, chứ không phải như một bằng chứng.

▲ Biểu đồ phân tán giữa lợi nhuận hàng tháng của ETH và sự thay đổi APR staking trong cùng tháng, đường phù hợp OLS gần như nằm ngang, dải phần dư rất rộng.

Sau khi thực hiện phép sai phân để loại bỏ xu hướng, mối quan hệ biến mất: p = 0.73, R² = 0.003. Durbin--Watson là 1.75, cho thấy thiết lập này là sạch sẽ. Khoảng tin cậy 95% vượt qua không một cách thoải mái ở cả hai hướng------dữ liệu thậm chí không thể xác định được dấu hiệu của hiệu ứng, nói gì đến quy mô.

▲ Sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận staking và lợi nhuận ETH trong 12 tháng, mối tương quan lăn tròn dao động quanh không, và phần lớn thời gian nằm trong khoảng không thể phân biệt với không. Hơn nữa, đây cũng không phải là một mối quan hệ ổn định ẩn trong trung bình ồn ào------mối tương quan lăn tròn liên tục vượt qua trục không, phần lớn thời gian đều ở trong khoảng không thể phân biệt với không. Từ tháng 1 năm 2023 đến tháng 7 năm 2026, tỷ suất lợi nhuận staking của ETH giảm từ 3.98% xuống 2.50%, trong khi ETH/BTC giảm 57%. Trong cùng khoảng thời gian đó, mối tương quan hàng tháng giữa sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận staking và lợi nhuận ETH là −0.05. Tỷ suất lợi nhuận vẫn ở đó.

Nó không bảo vệ được giá, và sự nén của nó cũng không gây ra sự sụt giảm. Nếu sự giảm 37% tỷ suất lợi nhuận hiện tại không có hiệu ứng giá có thể phát hiện, thì trách nhiệm chứng minh sẽ rơi vào bất kỳ ai tuyên bố rằng "cắt giảm thêm sẽ có hiệu quả". Lưu ý: chuỗi staking được tái cấu trúc từ lưu lượng trên chuỗi, cao hơn khoảng 5% so với dữ liệu công bố. Hướng đi và hình dạng là đáng tin cậy, nhưng mức độ tuyệt đối không chính xác. Tốc độ tăng cung cũng không giải thích được Nếu tỷ suất lợi nhuận không ảnh hưởng đến giá, thì con số nguồn cung mà đề xuất này thực sự thay đổi thì sao? Kiểm tra tương tự, cùng một khoảng thời gian, thay tỷ suất lợi nhuận bằng tốc độ tăng cung ròng.

▲ Mối quan hệ giữa lợi nhuận hàng tháng của ETH và tốc độ tăng cung ròng hàng năm. Đường phù hợp nghiêng xuống, nhưng các điểm phân tán rất rộng, mối quan hệ không đáng kể.

Độ dốc −6.9 (mỗi điểm phần trăm tăng tốc độ cung hàng năm tương ứng với lợi nhuận hàng tháng giảm 6.9 điểm phần trăm), p = 0.18, R² = 0.044, Durbin--Watson 1.82. Khoảng 95% của độ dốc là từ −17.1 đến +3.4.

Xin hãy đọc kết quả này một cách trung thực, vì nó cắt cả hai mặt. Mối quan hệ này không đáng kể về mặt thống kê, khoảng này vượt qua không, vì vậy nó không thể được coi là bằng chứng cho việc "cắt giảm tốc độ cung sẽ thúc đẩy giá". Nhưng nó mạnh hơn khoảng mối quan hệ tỷ suất lợi nhuận khoảng mười lăm lần (R² 4.4% so với 0.3%), và dấu hiệu phù hợp với dự đoán lý thuyết. Nếu trong hai biến có một biến nào đó thực sự có tác động biên, dữ liệu đang nói về nguồn cung, chứ không phải tỷ suất lợi nhuận------và đây chính là sự trao đổi mà EIP-8363 đã thực hiện.

6. Mức độ phụ thuộc của kinh tế trên chuỗi vào lợi nhuận ETH là bao sâu?

Staking lỏng

Chỉ riêng Lido đã chiếm 48% tổng TVL DeFi 48.5 tỷ USD của Ethereum. Bất kỳ tuyên bố nào rằng "DeFi sẽ không sao" đều phải chịu đựng con số này. Lợi nhuận bị cắt giảm, điều này có nghĩa là gì đối với từng bên? Staking lỏng: thu nhập bị tổn hại. Lido hàng năm xử lý khoảng 602 triệu USD phần thưởng staking, thu 10% phí (khoảng 60 triệu USD/năm). Việc cắt giảm 58.6% lượng phát hành tương đương với việc giảm 633k ETH phần thưởng mỗi năm; tính theo tỷ lệ 22.8% của Lido, họ sẽ mất khoảng 35 triệu USD phí mỗi năm: gần như là một nửa thu nhập của họ. Đối với Lido mà nói không phải là nhỏ, nhưng trên toàn bộ cấp độ Ethereum thì không có gì đáng kể. Hơn nữa, bất kể tỷ suất lợi nhuận thay đổi như thế nào, wstETH vẫn vượt trội hơn WETH đối với bất kỳ người vay nào muốn có ETH.

LST như tài sản thế chấp cho vay------nơi phụ thuộc thực sự

▲ Tỷ lệ token staking lỏng trong TVL: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, tổng cộng ba bên là 34.2%.

Trong ba thị trường cho vay lớn của Ethereum, trong số 31.1 tỷ USD tài sản thế chấp, có 10.63 tỷ USD (34.2%) là sản phẩm phái sinh từ lợi nhuận staking. SparkLend là một điểm thất bại điển hình: trong đó hai phần ba là wstETH. Kênh ETF, định lượng một chút Phản đối thường được trích dẫn nhất là: việc cắt giảm tỷ suất lợi nhuận sẽ rút đi nguồn cầu từ các tổ chức, vì các ETF ETH staking tiếp thị tỷ suất lợi nhuận cho những người không thể trực tiếp nhận được lợi nhuận. Kênh này thực sự tồn tại. Nhưng hiện tại nó cũng rất nhỏ.

Các sản phẩm thực sự nhắm vào tỷ suất lợi nhuận chỉ chiếm 5.4% tài sản ETF, 0.53% tổng số ETH staking, và 0.19% tổng nguồn cung ETH. Sản phẩm ETH không staking của BlackRock có quy mô gấp mười lần. Dù bất kỳ điều gì đang đưa vốn tổ chức vào ETH, lợi nhuận staking không phải là điểm bán chính------vốn định cấu hình chủ yếu đang mua các vị thế không staking.

Có hai điểm khiến kết luận này không trở thành một tuyên bố chắc chắn. Một là loại ETF staking còn rất trẻ, vẫn đang phát triển: Bitwise và Grayscale hiện đang làm ETF staking cho Solana, Grayscale cũng đã làm một cho Hyperliquid, vì vậy rủi ro trong tương lai sẽ lớn hơn so với AUM hiện tại. Hai là tỷ suất lợi nhuận giảm, rất có thể sẽ làm chậm tốc độ chuyển đổi tài sản ETF không staking sang loại tài sản staking, nhưng đây là ảnh hưởng về tốc độ tăng trưởng, không phải dòng vốn ra. Cả hai điểm này không thay đổi quy mô: nói cho cùng, đây là một nhóm 0.5 tỷ USD, đang tranh giành cho một lợi ích chuyển nhượng 1.55 tỷ USD/năm.

7. Kết luận và đánh giá: Khi "lo lắng về an ninh" va chạm với "phân phối lại lợi ích"

Trước tiên, hãy gạt bỏ câu chuyện an ninh lớn lao.

Chúng ta phải thừa nhận rằng, các tác giả cốt lõi của EIP-8363 (như Justin Drake, Jerome) có ý định rất nghiêm túc về an ninh mạng. Từ góc độ lý thuyết trò chơi, một khi tỷ lệ staking toàn mạng vượt qua ngưỡng sinh tử 50%, Ethereum sẽ mất khả năng "phòng thủ tầng xã hội" trước các cuộc tấn công cực đoan, và đối mặt với rủi ro ký sinh hệ thống lớn đến mức không thể sụp đổ từ các LST. Do đó, đề xuất này cố gắng khóa tỷ lệ staking trong khu vực an toàn bằng cách sử dụng các biện pháp kinh tế buộc giảm lãi suất.

Nhưng ở mặt trái của triết lý an ninh, thực tế dữ liệu trên chuỗi lại lạnh lùng hơn.

Kể từ năm 2022, "cơ chế tiêu hủy" của Ethereum đã gần như không còn hiệu lực: lượng tiêu hủy đã giảm 98%, hiện chỉ bù đắp được 2.4% lượng phát hành mới. Dù bạn có quan điểm gì về ý định an ninh của EIP-8363, một thực tế không thể tránh khỏi là: cơ chế trước đây "cho phép nguồn cung ETH điều chỉnh theo nhu cầu thị trường" đã ngừng hoạt động. Dưới nền kinh tế L2 do Blob thống trị hiện nay, hy vọng vào việc phí giao dịch L1 tăng vọt để hồi sinh cơ chế tiêu hủy là điều không tưởng. Chính sách tiền tệ của Ethereum đã bước vào trạng thái "tự lái xe mất tay lái", và việc điều chỉnh lượng phát hành là khẩu súng duy nhất mà chúng ta còn có thể bóp cò.

Bỏ qua cảm xúc, ảnh hưởng chính sách thực tế nằm giữa hai tuyên bố cực đoan.

Những người ủng hộ hô hào "kết thúc lạm phát ETH", trong khi những người phản đối cảnh báo "hệ thống staking sẽ sụp đổ", cả hai cách diễn đạt này đều lệch khỏi sự thật toán học. Ở quy mô staking hiện tại là 42.2 triệu ETH, đề xuất này chỉ cắt giảm lượng phát hành khoảng 58.6%, tỷ suất APR staking giảm khoảng 56%. Muốn lượng phát hành hoàn toàn về không? Điều đó cần lượng staking tăng lên 60.25 triệu ETH (cao hơn 43% so với hiện tại). Quan trọng hơn, cơ chế này tự động có phanh: khi tỷ suất lợi nhuận giảm, một số staker sẽ rút lui, hệ thống cuối cùng sẽ ổn định ở mức "tỷ lệ staking 26%, tỷ lệ lạm phát hàng năm 0.48%". Điều nó thực sự giao nộp chỉ là giảm mức độ pha loãng xuống một nửa, chứ không phải phá hủy hay lật đổ điều gì.

Vậy "nửa điểm" tiết kiệm được có quan trọng không? Con số thì trung thực hơn lời nói.

Tính theo giá hiện tại, việc giảm 633,000 ETH lượng phát hành mỗi năm tương đương với việc bảo vệ 1.55 tỷ USD, khoảng 0.53% tổng giá trị thị trường. Đừng nghĩ tỷ lệ này nhỏ, đây có thể là gấp 5 lần toàn bộ nền kinh tế phí giao dịch L1 hiện tại của Ethereum (khoảng 0.10%/năm). Đối với một tài sản đã cạn kiệt thu nhập phí giao dịch, việc chặn lại 0.5% chảy máu cấu trúc mỗi năm không phải là "sai số làm tròn", mà là đòn bẩy kinh tế lớn nhất mà chúng ta có thể sử dụng hiện tại.

Vậy chi phí thì sao? DeFi thực sự sẽ sụp đổ sao? Rủi ro thực sự tồn tại.

Những người phản đối thường lấy tài sản thế chấp ra làm lý do, chẳng hạn như trong SparkLend có hai phần ba là wstETH. Nhưng chúng ta cần làm rõ sự khác biệt giữa "vị thế" và "sự phụ thuộc": chỉ cần wstETH còn có lợi nhuận dương, nó sẽ luôn là tài sản thế chấp tốt hơn WETH thông thường, nền tảng này là vững chắc. Điều thực sự sẽ bị EIP-8363 đập tan là "chu trình staking đòn bẩy" (Looping). Khi tỷ suất lợi nhuận staking cơ bản giảm xuống dưới 1.16%, không còn đủ để trang trải lãi suất vay ETH, phần vốn dựa vào đòn bẩy để kiếm lời sẽ tan rã. Nói cách khác, những gì sẽ giảm là bong bóng đòn bẩy, chứ không phải hệ thống tài sản thế chấp. Về tổn thất trực tiếp ở phía giao thức, Lido sẽ mất khoảng 35 triệu USD mỗi năm: điều này gần như là một nửa thu nhập của họ.

Về lo ngại "cắt giảm lợi nhuận sẽ gây sụp đổ", thị trường thực sự đã có kết luận từ lâu.

Trong 43 tháng dữ liệu qua, không thể tìm thấy bất kỳ mối liên hệ đáng kể nào giữa sự tăng giảm của tỷ suất lợi nhuận staking và hiệu suất giá ETH (p = 0.73, R² = 0.003). Tỷ suất lợi nhuận staking giảm từ 3.98% xuống 2.50%, cũng không thể ngăn cản tỷ lệ ETH/BTC giảm 57% vào tháng 7 năm 2026. Tỷ suất lợi nhuận không phải là thành trì bảo vệ giá, và sự nén của nó cũng không trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ. Nếu sự giảm 37% tỷ suất lợi nhuận trước đó không tạo ra bất kỳ tác động nào lên giá, thì những ai tuyên bố rằng "cắt giảm thêm sẽ khiến Ethereum sụp đổ" cần đưa ra bằng chứng mạnh mẽ hơn. Tại sao cuộc tranh luận này lại khốc liệt như vậy? Bởi vì đây là một trò chơi zero-sum với "tổn thất tập trung cao độ, lợi ích phân tán cực độ".

Bỏ qua ngôn ngữ kỹ thuật khó hiểu và những tuyên bố an ninh lớn lao, bản chất của EIP-8363 là một sự phân phối lại tài sản thô bạo: hiện tại, các staker đang nhận 100% lượng ETH phát hành mới, nhưng họ chỉ nắm giữ 35% token toàn mạng. Điều này có nghĩa là họ đã chuyển chi phí lạm phát cho 65% người nắm giữ còn lại. Việc cắt giảm 1.55 tỷ USD lượng phát hành này tương đương với việc cưỡng chế trả lại 1 tỷ USD tài sản vô hình mỗi năm từ các staker (trung gian) cho tất cả những người nắm giữ ETH không staking.

Đây chính là lý do thực sự khiến các bên đều đỏ mắt:

• Bên bị tổn hại tập trung cao độ: Lido, các nhà phát hành LST, các giao thức tái staking, các nhà đầu tư đòn bẩy. Đây là một nhóm nhỏ, có vốn mạnh, cực kỳ tổ chức hóa. Họ rất rõ ràng về việc đề xuất này sẽ lấy đi bao nhiêu tiền thật từ túi họ (Lido trực tiếp mất một nửa lợi nhuận, chu trình đòn bẩy sẽ trực tiếp chết).

• Bên hưởng lợi phân tán cao độ: Những người nắm giữ token thông thường chiếm 65% nguồn cung. Họ có thể chịu ít hơn 0.5% mức độ pha loãng mỗi năm, nhưng số tiền này trải đều trên gần 300 tỷ giá trị thị trường, hoàn toàn không đáng kể, không ai sẽ ra đường để cổ vũ cho điều này.

Điều này giải thích tại sao cuộc tranh luận hiện tại luôn tràn ngập những khẩu hiệu "giả dối". Khi một nhóm lợi ích không thể nói ra rằng "điều này sẽ lấy đi hàng tỷ USD lợi nhuận của chúng tôi mỗi năm", họ sẽ giơ lên khiên "điều này sẽ phá hủy DeFi"; và khi các nhà nghiên cứu muốn cưỡng chế thu hồi vòi phát hành tiền tệ, vũ khí chính trị đúng đắn nhất chính là "bảo vệ an ninh mạng". Hãy hiểu âm lượng của sự phản đối và ủng hộ như là mức độ tập trung của phân phối lợi ích, chứ không phải là đúng sai về mặt toán học của đề xuất. Đánh giá cuối cùng của chúng tôi Chiến lược: nhìn chung lạc quan về ETH, rõ ràng bi quan về các trung gian/staking cơ sở hạ tầng. Và đề xuất này có khả năng cao sẽ bị bác bỏ.

• Về mặt tài sản, chúng tôi lạc quan không phải vì "huyền thoại về sự khan hiếm", mà dựa trên lẽ thường: khi đòn bẩy duy nhất có thể điều chỉnh nguồn cung không còn hiệu lực, việc loại bỏ một áp lực bán cấu trúc lên đến 1.55 tỷ USD mỗi năm (được phát cho những người không thực sự trả giá cho lợi nhuận) là một giao dịch có giá trị rất cao. Nó có thể không phải là một sự đảo ngược lớn, nhưng hiệu ứng lãi suất kép không thể xem nhẹ.

• Về mặt hệ thống trung gian, logic không có điểm chết nào. Logic định giá cốt lõi của Lido, LST, LRT hoàn toàn dựa trên "tỷ suất lợi nhuận staking" sắp bị cắt giảm một nửa. Đây không phải là sự hoảng loạn cảm xúc, mà là sự thu hẹp thực sự của bảng lợi nhuận 58.6%.

• Còn về số phận của đề xuất? Xác suất rất thấp. Trong quản trị phi tập trung, "tổn hại tập trung vs lợi ích phân tán" chính là kịch bản tiêu diệt một đề xuất tốt. Kinh tế đúng đắn, nhưng chính trị khó sinh, đây là kỳ vọng cơ bản của chúng tôi.

Điều kiện kích hoạt chúng tôi thay đổi quan điểm (chỉ số phản bác):

1. Dữ liệu trên chuỗi chứng minh "tăng phát được tái đầu tư, không bị bán tháo": Nếu dòng vốn cho thấy, ETH mới được đúc toàn cầu vẫn ở lại trong LST tự động tái đầu tư, không chảy vào sàn giao dịch để bán tháo, thì giả thuyết áp lực bán của chúng tôi sẽ không còn đúng.

2. ETF staking mang lại dòng cầu lớn: Quy mô hiện tại 500 triệu USD không đáng kể. Nhưng nếu mở rộng gấp mười lần, sức mạnh cầu biên sẽ vượt qua ý nghĩa của việc giảm lạm phát.

3. Phí giao dịch L1 phục hồi kỳ diệu: Nếu cơ chế tiêu hủy lại dẫn dắt cơ bản, sự cấp bách của việc can thiệp vào lượng phát hành sẽ không còn.

4. Mối tương quan tiêu cực giữa nguồn cung và giá cả được chứng minh hoàn toàn: Hiện tại, mối quan hệ giữa hai bên rất yếu, nếu dữ liệu trong năm tới có thể chứng minh "giảm nguồn cung chắc chắn sẽ thúc đẩy giá", điều này sẽ trở thành trụ cột định lượng không thể chối cãi cho việc lạc quan về ETH.