Sau khi thoát neo lần nữa, USDe có thể hồi phục được bao xa trong đợt này?

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Vào khoảng 1 giờ chiều ngày 22 tháng 9, USDe trên cặp giao dịch USDe/USDT của Binance đã giảm xuống dưới 1 đô la, chạm mức thấp nhất là 0.9202 đô la, và trong vài phút đã quay trở lại gần 0.9996 đô la, ENA trong ngày đã giảm hơn 7%.

Sự biến động này xảy ra trước khi Binance thực hiện nâng cấp ví theo kế hoạch vào lúc 2 giờ chiều. Trong thời gian nâng cấp, toàn bộ mạng lưới tạm dừng nạp và rút trong khoảng một giờ, cửa sổ bảo trì tổng thể kéo dài đến 5 giờ chiều, giao dịch giao ngay và hợp đồng không bị gián đoạn. Tuy nhiên, hiện tại không có bằng chứng cho thấy sự mất giá lần này được kích hoạt trực tiếp bởi đợt bảo trì này.

Năm ngoái, nguồn cung USDe đã gần đạt 15 tỷ đô la, sau đó trải qua nhiều tháng mất giá. Trong gần một tháng qua, quy mô đã từ khoảng 4.1 tỷ đô la quay trở lại gần 4.9 tỷ đô la. Trong cùng thời gian, ENA đã tăng khoảng 30%, giá cổ phiếu của công ty tài chính Nasdaq nắm giữ tài sản liên quan là StablecoinX đã từ hơn 5 đô la tăng lên khoảng 14 đô la, lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại.

Trong đợt phục hồi này, có bao nhiêu đến từ kỳ vọng hệ thống về việc mua lại token của nó, có bao nhiêu đến từ sự phục hồi thực sự về quy mô và doanh thu của giao thức, và có bao nhiêu chỉ là sự khuếch đại cảm xúc?

USDe mất giá mười tháng, vừa hồi phục đã lại mất giá

USDe mất giá không phải là lần đầu tiên, vào ngày 11 tháng 10 năm ngoái, trong đợt sụp đổ do thanh lý hàng loạt, USDe đã giảm xuống còn 0.65 đô la trên Binance. So với lần này, sự biến động 0.92 đô la giống như một sự cố nhỏ, việc đúc và mua lại của giao thức không bị ảnh hưởng.

Nhà phân tích tiền điện tử Trần Mặc đã viết rằng, sổ đặt hàng của USDe trên sàn giao dịch tập trung luôn rất mỏng, đồng thời lại được hỗ trợ như tài sản thế chấp để mở vị thế hợp đồng, rủi ro 1011 bắt đầu từ đây. Ông đề cập rằng, sau đó Binance đã đưa giá thực tế của USDe vào chỉ số giá, không còn chỉ tham khảo báo giá từ sổ đặt hàng, lý thuyết sẽ không tái diễn thanh lý hàng loạt như 1011.

Dữ liệu cho thấy, sau 1011, nguồn cung USDe đã giảm một nửa từ đỉnh cao, duy trì ở mức thấp trong vài tháng.

Vào tháng 4 năm nay, cầu nối đa chuỗi của giao thức tái thế chấp thanh khoản Kelp DAO đã bị tấn công, gây thiệt hại khoảng 292 triệu đô la, chiếm khoảng 18% lưu thông của rsETH. Ethena bản thân không có rủi ro rsETH, nhưng do sử dụng công nghệ cầu nối liên quan, đã tạm ngừng dịch vụ cầu nối của mình để thận trọng.

Các nền tảng như Aave, SparkLend cũng đồng thời đóng băng thị trường liên quan đến rsETH, tâm lý hoảng loạn tiếp tục lan rộng dọc theo chuỗi tái thế chấp thanh khoản, USDe cũng bị cuốn vào. Từ ngày 19 đến 23 tháng 4, USDe đã bị mua lại khoảng 1.68 tỷ đô la, vào cuối tháng giảm xuống còn 3.9 tỷ đô la, đây là điểm thấp thứ hai sau 1011.

Cần biết rằng, Ethena thực sự phụ thuộc vào tỷ lệ chi phí vốn của các tài sản phòng ngừa như BTC, ETH, phần lợi nhuận này một khi yếu đi, chênh lệch giữa báo giá sUSDe và lợi suất trái phiếu Mỹ sẽ nhanh chóng bị thu hẹp.

Trong đợt mua lại vào tháng 4, lợi suất sUSDe đã giảm xuống khoảng 3.5%, chỉ cao hơn một chút so với lợi suất trái phiếu Mỹ, đây cũng là lý do trực tiếp khiến dòng vốn rút lui nhanh chóng. Giao thức đã duy trì quỹ đệm tức thì hơn 90 triệu đô la trong hợp đồng mua lại để chịu đựng đợt mua lại tập trung này, quỹ dự trữ không bị động sử dụng.

Theo dữ liệu từ DefiLlama, hiện tại nguồn cung USDe khoảng 4.9 tỷ đô la, là stablecoin lớn thứ tư trên toàn mạng, chỉ sau USDT, USDC và Sky Dollar, khoảng cách với Dai đứng thứ năm chưa đến 200 triệu đô la.

Cải cách kinh tế token của Ethena, kỳ vọng mua lại có đủ không?

Cuối tháng 8 năm nay, Quỹ Ethena đã công bố một cuộc cải cách lớn về kinh tế token, đề xuất sử dụng doanh thu của giao thức để mua lại ENA. Các nhà nắm giữ ENA đang bỏ phiếu quyết định "công tắc phí", khi lưu thông của USDe đạt 7.5 tỷ đô la, 95% doanh thu ròng từ hoạt động kinh doanh thương hiệu Ethena sẽ được sử dụng để mua ENA theo chương trình, 5% còn lại sẽ được sử dụng cho tăng trưởng.

Đề xuất này đã được thông qua với số phiếu cao trong cuộc bỏ phiếu quản trị vào ngày 2 tháng 9. Quỹ cũng đã đầu tư để mua lại một phần cổ phần ENA đã được mở khóa bán ra từ một số nhà đầu tư sớm, và đã chuyển nhượng quyền sở hữu trí tuệ và giá trị của giao thức cho quỹ, đặt dưới khung quản trị của các nhà nắm giữ ENA.

Cuộc cải cách này cũng bao gồm việc chấm dứt việc mở khóa hàng tháng kéo dài hơn một năm, phần cổ phần của nhà đầu tư trước đây được phát hành hàng tháng, giờ sẽ được giải phóng một lần vào ngày 5 tháng 10.

Sắp xếp này dễ khiến người ta có cảm giác rằng việc kết thúc mở khóa là một tin tốt, nhưng thực tế thì phức tạp hơn. Ngay từ cuối năm 2024, giao thức đã thiết lập một phiên bản ngưỡng, bao gồm nguồn cung USDe vượt quá 6 tỷ đô la, doanh thu tích lũy lịch sử vượt quá 250 triệu đô la, và kết nối với bốn trong năm sàn giao dịch hợp đồng chính.

Vào tháng 9 năm 2025, nguồn cung USDe đã từng đạt 12 tỷ đô la, các điều kiện này cơ bản đã được đáp ứng, nhưng kế hoạch vẫn dừng lại ở giai đoạn phê duyệt của ủy ban rủi ro và giai đoạn bỏ phiếu của các nhà nắm giữ token, chưa bao giờ chính thức khởi động. Ngay sau đó, 1011 xảy ra, nguồn cung USDe giảm một nửa, kế hoạch này đã không còn hiệu lực.

Hiện tại, nguồn cung USDe còn thiếu 2.6 tỷ đô la so với mục tiêu đã đặt ra trong cải cách. Theo tốc độ phục hồi trung bình từ điểm thấp vào tháng 4, tăng trưởng hàng tháng khoảng 200 triệu đô la, để lấp đầy khoảng trống này có thể mất khoảng 13 tháng. Nếu theo nhịp độ tăng tốc gần đây, thời gian sẽ rút ngắn xuống còn khoảng 3 tháng.

Đáng chú ý, công ty tài chính StablecoinX nắm giữ khoảng 20% tổng cung ENA, giá cổ phiếu của họ đã có xu hướng tốt hơn so với các công ty tài chính khác, giá cổ phiếu của họ trong tuần qua đã từ hơn 5 đô la tăng lên mức cao nhất 14.19 đô la trong phiên giao dịch ngày 22 tháng 9. Đặc biệt là sau khi công ty đạt được thỏa thuận miễn trừ khóa ENA với Ethena vào ngày 17 tháng 9, giá cổ phiếu đã liên tục lập kỷ lục cao nhất trong ba ngày.

Từ việc ăn tỷ lệ chi phí vốn, đến ngân hàng mới chưa hoạt động

Theo dữ liệu từ DefiLlama, trong 30 ngày qua, tổng phí mà giao thức tạo ra khoảng hơn 19 triệu đô la, nhưng doanh thu của giao thức chỉ có hơn 10 nghìn đô la. Trong đó, phí bao gồm phần chia cho các nhà nắm giữ sUSDe, phí đúc và phần chia từ quỹ dự trữ, doanh thu chỉ thống kê phí đúc và phần nhỏ vào quỹ dự trữ.

Hiện tại, phí đúc cơ bản đã được miễn, quỹ dự trữ cũng đã lâu không có phần chia, lợi nhuận mà giao thức tạo ra gần như hoàn toàn được chia cho các nhà nắm giữ sUSDe và kênh phân phối, chưa thực sự chảy vào tay các nhà nắm giữ token ENA.

Kể từ điểm thấp vào tháng 4, tài sản được bảo lãnh trong hệ thống lần đầu tiên xuất hiện các phân loại RWA, cho vay tổ chức và cho vay DeFi mà trước đây chưa có.

Một mối quan hệ khá vững chắc là stablecoin khác thuộc Ethena là USDtb, được hỗ trợ bởi quỹ token hóa BUIDL thuộc BlackRock.

Vào tháng 6, Janus Henderson cũng đã công bố hướng hợp tác, công ty quản lý tài sản khoảng 4800 tỷ đô la này dự định đưa USDe vào chiến lược quản lý tiền mặt, và khám phá việc phân phối sản phẩm lợi nhuận thông qua hình thức ETP.

Coinbase Ventures đã hoàn thành khoản đầu tư đầu tiên vào Ethena, dự định mang các sản phẩm liên quan đến hơn 100 triệu người dùng của mình, trong khi Anchorage Digital cung cấp hỗ trợ trong cho vay tổ chức và lưu ký.

Sản phẩm Ethena Pay ra mắt vào tháng 9, ở một mức độ nào đó là để đáp ứng vấn đề khả năng tạo ra lợi nhuận này. Phân tích thị trường chỉ ra rằng, logic của sản phẩm này và con đường định giá lại của ether.fi tương tự, đều muốn biến giao thức từ việc kiếm lợi trong các chu kỳ thị trường thành một ngân hàng mới kiếm lợi từ phí tiêu dùng hàng ngày.

Ai đang khuếch đại đợt tăng giá này?

Trong tháng qua, một lực lượng nhanh hơn và trực tiếp hơn đã đẩy ENA lên, đó chính là cảm xúc.

Vào ngày 20 tháng 9, đồng sáng lập BitMEX Arthur Hayes đã công khai kêu gọi ENA, với mục tiêu giá là 0.5 đô la.

Ông đã đề cập trong bài viết Yen-quake rằng, Mỹ và Nhật Bản đang hợp tác can thiệp vào tỷ giá đồng yên, Cục Dự trữ Liên bang có thể điều chỉnh cơ chế FIMA để bơm thanh khoản vào thị trường, dòng vốn ra ngoài sẽ đẩy giá Bitcoin lên, từ đó kéo theo lợi suất chênh lệch của Bitcoin tăng trở lại, lợi suất của USDe sẽ trở nên hấp dẫn, dòng vốn sẽ quay trở lại, ENA sẽ tăng theo.

Tuy nhiên, Hayes có một mối liên hệ lợi ích nhất định với Ethena. Trong vòng gọi vốn hạt giống 6 triệu đô la mà Ethena hoàn thành vào tháng 7 năm 2023, văn phòng gia đình của Hayes là Maelstrom là một trong những nhà đầu tư, nhà đầu tư dẫn đầu là Dragonfly.

KOL BITWU cũng chỉ ra rằng, ENA đến nay vẫn là vị thế lớn nhất trong địa chỉ đánh dấu trên chuỗi của Hayes, và ông đã xây dựng vị thế này từ một tháng trước khi công khai kêu gọi, khi kêu gọi, lợi nhuận đã đạt 146%. Đặc điểm của việc kêu gọi của Hayes là thường đúng về hướng đi, nhưng thường sai về thời điểm, và miệng nói và tay làm thường trái ngược nhau.

Còn về việc đợt phục hồi này có thể đứng vững hay không, vẫn quay trở lại hai điểm: liệu nguồn cung USDe có thể chạm đến ngưỡng 7.5 tỷ đô la trong thời gian hợp lý, để cơ chế mua lại thực sự bắt đầu hoạt động. Liệu lượng token được mở khóa tập trung vào ngày 5 tháng 10 có thể được thị trường tiêu hóa một cách suôn sẻ, thay vì trở thành điểm khởi đầu cho một đợt bán tháo mới.