a16z Crypto: SEC nên làm rõ khi nào ứng dụng blockchain không cần đăng ký là sàn giao dịch

Tác giả: a16z Crypto

Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang thúc đẩy Dự án Crypto, với mục tiêu đưa thị trường vốn của Hoa Kỳ lên chuỗi.

Vào tháng 4, Bộ Giao dịch và Thị trường của SEC đã làm rõ trong những trường hợp nào, giao diện người dùng có thể hoạt động mà không cần đăng ký là nhà môi giới tự doanh. Vào tháng 6, SEC đã đề xuất bãi bỏ Điều 611 của Quy định Hệ thống Thị trường Quốc gia (Regulation NMS) để loại bỏ một rào cản quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán trên chuỗi. Tuần trước, SEC lại công bố "miễn trừ đổi mới", loại trừ một số nơi giao dịch chứng khoán token hóa (TSV) khỏi định nghĩa "sàn giao dịch" trong Luật Chứng khoán, và loại trừ một số nhà cung cấp thanh khoản khỏi định nghĩa "nhà giao dịch".

Những động thái này cho thấy SEC đã nhận ra tiềm năng của blockchain trong việc cải thiện hệ thống tài chính, cũng như nhận thức rằng thị trường trên chuỗi không nên bị ép buộc vào một mô hình quản lý không phù hợp.

Các hành động của SEC rất đáng được ghi nhận. Tuy nhiên, sự làm rõ về yêu cầu đăng ký kinh doanh môi giới và đề xuất bãi bỏ Điều 611 chỉ giải quyết một phần sự không chắc chắn về quy định mà thị trường trên chuỗi đang phải đối mặt. "Miễn trừ đổi mới" cũng là một bước quan trọng, nhưng nó vẫn cung cấp một con đường để thực hiện giao dịch chứng khoán trên chuỗi thông qua trung gian.

Như Ủy viên SEC Hester Peirce đã nói trong tuyên bố về miễn trừ này: "Lệnh này không liên quan đến tài chính phi tập trung. Hệ thống phi tập trung thực sự được điều khiển bởi phần mềm tự động sẽ không gây ra những vấn đề cơ bản mà quy định chứng khoán cần giải quyết." Chúng tôi đồng tình với quan điểm này.

Chúng tôi đề xuất rằng SEC, khi tiếp tục thúc đẩy Dự án Crypto, cần làm rõ trong những trường hợp nào các nhà phát triển giao thức sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và ứng dụng giao diện trước (DEX App) không cần tuân thủ yêu cầu đăng ký sàn giao dịch theo Luật Chứng khoán.

Để làm điều này, chúng tôi đã cùng với Quỹ Giáo dục DeFi đề xuất một "kế hoạch cảng an toàn", nhằm làm rõ ranh giới không cần đăng ký cho các giao thức và ứng dụng đủ điều kiện.

Cảng an toàn này nhằm cung cấp tiêu chí đánh giá rõ ràng: nếu DEX và DEX App không đảm nhận chức năng của sàn giao dịch truyền thống và không tạo ra rủi ro mà quy định sàn giao dịch cần phải đối phó, thì không nên áp dụng yêu cầu đăng ký tương ứng.

Điều này cũng là việc áp dụng quan điểm của Ủy viên Peirce vào quy định sàn giao dịch: khi hệ thống tự động không gây ra những vấn đề cơ bản mà quy định chứng khoán nhắm đến, những người tham gia thị trường cần có sự xác định rõ ràng rằng các quy tắc liên quan không áp dụng, thay vì phải xin miễn trừ khác. Cảng an toàn do đó có thể bổ sung cho "miễn trừ đổi mới", cung cấp sự chắc chắn về quy định cho những hệ thống thực sự không cần giấy phép.

Trong khi đó, a16z cũng đã nộp một đề xuất bổ sung cho các nền tảng giao dịch tài sản mã hóa (CTP) thực sự đảm nhận chức năng trung gian truyền thống. Chúng tôi đề xuất xây dựng một khung đăng ký phù hợp với hoạt động của các nền tảng này, dựa trên chế độ quản lý của hệ thống giao dịch thay thế (ATS).

Các nền tảng có thể cung cấp giao dịch tài sản mã hóa có thuộc tính chứng khoán, đồng thời hỗ trợ giao dịch giữa tài sản không phải chứng khoán, cũng như giữa chứng khoán và tài sản không phải chứng khoán.

Hai đề xuất này cùng nhau vạch ra một ranh giới quy định rõ ràng: DEX và DEX App đủ điều kiện cảng an toàn, nên được xác định rõ ràng là không cần đăng ký là sàn giao dịch; các nền tảng khác thì nên có một con đường đăng ký phù hợp với hoạt động của mình. Chúng tôi cũng mong đợi tham gia vào việc thu thập ý kiến cho chính "miễn trừ đổi mới".

Vấn đề nằm ở đâu?

Những vấn đề mà chúng tôi đã đề xuất trong kế hoạch cảng an toàn cho kinh doanh môi giới cũng tồn tại ở đây.

DEX App là một phần mềm, thường được nhúng trong ví hoặc cung cấp dịch vụ qua trang web, cho phép người dùng tương tác với hệ thống blockchain phi tập trung. Các ứng dụng này không quản lý tài sản của người dùng, cũng không thực hiện giao dịch thay cho người dùng, mà cung cấp một giao diện, giúp mọi người giao dịch trực tiếp trên chuỗi. Nhờ đó, người dùng có thể không phụ thuộc vào trung gian, thực hiện thanh toán stablecoin theo kiểu điểm-điểm, mua token mạng trên sàn giao dịch phi tập trung, hoặc thực hiện cho vay.

DEX thường là các giao thức hợp đồng thông minh không cần giấy phép, người dùng không cần phải có sự chấp thuận của nhà điều hành trước khi sử dụng, giao dịch sẽ được thực hiện tự động theo các điều kiện đã được thiết lập. Trong số đó, DEX kiểu nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) là phổ biến nhất, người dùng giao dịch trực tiếp với các bể thanh khoản mà không cần nhà điều hành tập trung kiểm soát quá trình giao dịch.

Quyền kiểm soát của nhà điều hành tập trung có thể mang lại những rủi ro mà quy định sàn giao dịch đang cố gắng giải quyết, chẳng hạn như xung đột lợi ích khi sắp xếp các đơn hàng, hoặc thao túng thị trường bằng cách sử dụng quyền kiểm soát. Khi nhà điều hành có ảnh hưởng mạnh mẽ đến thị trường, cũng cần có các quy tắc quản trị và quy định về quyền truy cập công bằng để hạn chế hành vi của họ.

Hiện tại, vẫn còn sự không chắc chắn về quy định liệu DEX và DEX App có cần đăng ký là sàn giao dịch hay không.

SEC trước đây đã ít nhất một lần thông qua một thông báo Wells (tài liệu thông báo cho các bên liên quan rằng họ có thể phải đối mặt với cáo buộc thực thi) để bày tỏ quan điểm như vậy: nếu DEX hoặc DEX App cho phép người dùng giao dịch chứng khoán, chúng có thể bị coi là sàn giao dịch. Chúng tôi cho rằng, cách làm này có khuyết điểm và có thể kìm hãm sự đổi mới trong một lĩnh vực đầy hứa hẹn của hệ thống tài chính kỹ thuật số mới nổi.

Đề xuất này có cùng điểm xuất phát với kế hoạch cảng an toàn cho kinh doanh môi giới mà chúng tôi đã đề xuất trước đó: nếu yêu cầu tất cả DEX và DEX App đều phải đăng ký là sàn giao dịch, các nhà phát triển phần mềm sẽ bị buộc phải đảm nhận những vai trò và trách nhiệm không thuộc về họ, trở thành người kiểm soát quyền truy cập và trung gian giao dịch. Điều này sẽ làm suy yếu lợi thế của hệ thống blockchain và mang lại rủi ro mới cho người dùng.

Chúng tôi cũng đã đề xuất một kế hoạch bổ sung cho CTP đảm nhận chức năng trung gian truyền thống. Theo quan điểm của chúng tôi, vấn đề ở đây rất rõ ràng: hiện tại không có một thị trường được quản lý nào để giao dịch chứng khoán token hóa với các chứng khoán token hóa khác hoặc hàng hóa. Dù những chứng khoán này thuộc về hợp đồng đầu tư hay cổ phiếu trong hệ thống thị trường quốc gia (NMS), tình hình vẫn như vậy.

Trong khi đó, các sàn giao dịch mã hóa tập trung cũng không được phép cung cấp các cặp giao dịch này. Đề xuất của chúng tôi hy vọng sẽ lấp đầy khoảng trống này thông qua một khung đăng ký phù hợp hơn với thị trường mã hóa giai đoạn đầu hiện tại.

Giải pháp là gì?

Chúng tôi đề xuất thiết lập một cảng an toàn: đối với các DEX và DEX App đủ điều kiện cho phép người dùng thực hiện giao dịch điểm-điểm (bao gồm giao dịch chứng khoán token hóa), giả định rằng chúng không tham gia vào hoạt động của sàn giao dịch. Đây là một "giả định có thể phản bác", tức là nếu có bằng chứng ngược lại, giả định này vẫn có thể bị lật lại. Mặc dù đề xuất của chúng tôi chủ yếu thảo luận về DEX dựa trên AMM, nhưng không giới hạn ở kiến trúc công nghệ cụ thể. Chúng tôi cũng đánh giá cao quan điểm cởi mở của Ủy viên Peirce đối với các mô hình khác và cách thức giao dịch chứng khoán token hóa.

Để đủ điều kiện cho cảng an toàn này, DEX phải đáp ứng bốn tiêu chuẩn khách quan:

1. Không quản lý tài sản. DEX không được kiểm soát quỹ của người dùng, tất cả các chữ ký và giao dịch đều phải do người dùng khởi xướng.

2. Tự động hoạt động. DEX phải tự động thực hiện giao dịch và các hoạt động khác mà không có sự tham gia của trung gian con người, và thực hiện các quy tắc tương ứng. Không cá nhân hoặc nhóm nào do cùng một thực thể kiểm soát được phép có quyền hoặc khả năng thay đổi một cách đơn phương chức năng, cách thức hoạt động hoặc quy tắc của hệ thống.

3. Không cần giấy phép. DEX không được hạn chế quyền truy cập của người dùng, cũng không được trao quyền hạn chế quyền truy cập cho bất kỳ ai.

4. Tin cậy và trung lập. DEX không được trao quyền đặc quyền cho các bên tham gia cụ thể, đặc quyền được lập trình trong mã hoặc các lợi thế tương tự khác, khiến họ có thể phân biệt đối xử với người dùng hoặc tình huống sử dụng cụ thể.

DEX App cũng phải đáp ứng bốn tiêu chuẩn khách quan:

1. Không quản lý tài sản. DEX App không được kiểm soát quỹ của người dùng. Giống như yêu cầu trên, tất cả các chữ ký và giao dịch đều phải do người dùng khởi xướng.

2. Dữ liệu thị trường khách quan, có thể xác minh. Giá cả và dữ liệu thị trường mà DEX App cung cấp phải dựa trên các tham số đã được công bố trước, khách quan và có thể xác minh độc lập, nguồn dữ liệu phải là dữ liệu công khai trên chuỗi hoặc bên thứ ba độc lập.

3. Không thực hiện quyền tự quyết. Không tổ chức trung gian, tổ chức quản trị hoặc nhà phát triển nào được phép can thiệp vào việc điều phối giao dịch, định giá, khớp lệnh hoặc thực hiện trong ứng dụng, khiến một số người dùng, đối tác giao dịch hoặc giao dịch được ưu tiên.

4. Trách nhiệm của nhà phát triển hạn chế. Công việc của nhà phát triển nên giới hạn trong việc duy trì giao diện, thực hiện các cập nhật kỹ thuật và bảo mật, cũng như loại trừ tài sản kỹ thuật số theo các quy tắc lọc khách quan, không cần quyết định chủ quan. Tiêu chí lọc phải được công khai, trung lập, không được chứa các đánh giá đầu tư chủ quan hoặc đánh giá định tính về ưu nhược điểm của tài sản. Tuy nhiên, việc xác định xem tài sản có đặc điểm gian lận, độc hại hoặc thông tin rác tương tự hay không không nên được coi là đánh giá về ưu nhược điểm của tài sản.

Đối với CTP, đề xuất bổ sung của chúng tôi đề xuất quản lý theo chế độ của ATS, cho phép các nền tảng này đăng ký với SEC và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính Hoa Kỳ (FINRA). Sau khi đăng ký, nền tảng có thể cung cấp giao dịch tài sản mã hóa có thuộc tính chứng khoán, đồng thời hỗ trợ giao dịch giữa tài sản không phải chứng khoán, cũng như giữa chứng khoán và tài sản không phải chứng khoán.

Đối với các chứng khoán tài sản mã hóa thuộc NMS, chỉ khi khối lượng giao dịch liên quan của nền tảng vượt qua một ngưỡng nhất định, thì yêu cầu công bố thông tin ATS-N mới áp dụng. Biểu mẫu này được sử dụng để công bố thông tin về hoạt động của sàn giao dịch.

Khi dưới ngưỡng, CTP vẫn cần cung cấp cho SEC và khách hàng nền tảng thông tin về xung đột lợi ích, cách thức hoạt động cốt lõi và các sắp xếp quyền truy cập công bằng, nhưng những thông tin này không được công khai. Tài liệu tương đương với biểu mẫu ATS mà CTP nộp cũng không cần công khai. Ngoài ra, CTP phải tuân thủ các yêu cầu lưu giữ hồ sơ tương tự như ATS và có thể sử dụng ghi chép trên blockchain.

Tại sao là bây giờ?

Công nghệ blockchain có thể giảm chi phí, tăng tốc độ thanh toán và mở rộng quyền truy cập thị trường, trong khi DEX và DEX App là chìa khóa để đạt được những lợi thế này. Thị trường chứng khoán token hóa tập trung cũng cần một chế độ quản lý phù hợp với hoạt động của mình, "miễn trừ đổi mới" mà SEC vừa mới công bố đã mở ra một con đường cho điều này. Khung đăng ký CTP sẽ cho phép chứng khoán token hóa giao dịch trong một thị trường được quản lý.

Quốc hội đã bỏ lỡ cơ hội. Các cơ quan quản lý nên thúc đẩy sự phát triển của ngành thông qua việc phát hành hướng dẫn, cấp miễn trừ và quy trình xây dựng quy tắc thông thường, không nên ngần ngại sử dụng những công cụ này. Đề xuất của chúng tôi cung cấp một con đường cụ thể: xác định ranh giới quy định ở Hoa Kỳ, đồng thời hỗ trợ hệ thống phi tập trung và các nền tảng giao dịch tài sản mã hóa phát triển một cách có trách nhiệm.