對話千峰資本Steven：DeFi大贏家是怎樣煉成的

作者：王大樹。

仟峰資本是今年發展勢頭較強勁的加密VC基金，打造了早期、成長期的股權投資以及Alpha Strategy、Beta Strategy的加密數字資產投資矩陣，前段時間憑藉多篇優質研報引起眾多關注。

其中負責Alpha Strategy的仟峰資本聯合創始人Steven表示，自己是以太坊的早期信仰者與長期堅守者，對以太坊的長期關注與投入讓他提前感知到了一些DeFi項目潛在價值，並提前做出佈局，在LINK、AAVE等諸多幣種上都實現了倍數級收益。此次鏈捕手與Steven進行了深度交流，期間他復盤了投資DeFi的全过程，並對行業周期、熱點以及明年趨勢發表了自己的觀點。

一、復盤DeFi投資歷程

鏈捕手： A16z 總結過加密貨幣領域投資的12個關鍵問題，其中有一個問題投資需要站在技術堆疊的每一層和開發的每一階段去資助創新，仟峰如何劃分所投資領域的技術堆疊？

Steven：我們更多還是從基礎面出發考慮問題。我個人主要會劃分ETH的技術開發堆疊。比如最早期的ETH，是礦工靠著簡單共識就可以支撐的代幣，這意味著它在一段時間裡具有價值，算是第一階段的技術開發；接下來ETH開放ICO平台，簡單的智能合約交互產生了，但不是真的應用商業落地，算是第二階段的技術開發；那之後DeFi的發展就是第三階段的技術發展，智能合約有了比較複雜的運作流程與商業落地邏輯。

我認為這三個階段之後，大家真正需要考慮的是提升用戶體驗和技術創新，所以下一個技術進展應該是ETH2.0能實現10000 TPS的效率，可以真正意義上實現項目落地，到時就更加需要用傳統互聯網的思維來看待這個市場的發展。

鏈捕手：DeFi 可以說機構牛之前的熱點牛，聽說你佈局 DeFi 讓團隊盈利頗多，可否復盤下你佈局 DeFi 賽道的背後邏輯與操盤過程？

Steven：仟峰真正介入DeFi做佈局的時間點是19年下半年，當時我們觀測到以太坊上面的交易數量、錢包地址數量、開發人員都在持續擴大，這些開發者之前在EOS上創業，後來意識到EOS不太友好並且體驗很差，選擇回歸以太坊。

當時以太坊價格很低，在100-200美元間浮動，我們認為以太坊的估值不應該處於這種水平，就開始佈局以太坊。當時佈局的面比較大，不僅有DeFi，還有溯源和雲存儲之類的。

今年3月份，我們觀測到2019年投資的Kyber、路印協議等DeFi產品的交易量開始逐周增長，增速基本維持在50%左右，這個數據讓我們覺得整個去中心化交易所可能要變天，所以2020年上半年我們決定加重注，一開始是抓Kyber這樣交易量開始起來的交易所，後面抓AAVE，因為它從原來訂單簿的形式轉移到資金池的對接模式，做了比較成功的改革。

總的來說，邏輯很簡單，微觀點就是項目有沒有在做事情，宏觀點還是歸到價值投資上，價值投資要求我們平常對某條公鏈的數據有持續觀測，看上面移動的項目並對數據保持敏感性，才能儘早做佈局。

從這個邏輯出發，我就慢慢去看穩定幣、預言機等等。其實預言機還是挺有意思的，大家可能不太了解的一點是在2020年之前最大的預言機提供方是MakerDao，他們是最大玩家，當時它在全球只有5、6個節點，雖然我們知道它是特別中心化的解決方案，但是我們知道它不會作惡。

但等到今年1月份我去杭州開會，碰到Chainlink的CEO在那邊做演講，之後溝通的是發現他們那時候已經雇了70多個節點，同時開始有一些交易所項目用他們的產品，我們開始意識預言機賽道的重要性，當整個賽道看下來又只有Chainlink能夠跟MakerDao去對比，那MakerDao是特別中心化的解決方案，而且業務重心不在這，相比來講ChainLink有特別好的想像力，當時Link價格2-3美元，我們開始佈局，等到漲到18美元，也就是在衝頂之前，我們就退出了。

之所以選這個點位退出，是因為它不該有那麼高的價值，行情很詭異，雖然很有想像力，但它只是一個服務商，它的價值已經超越所有被服務的B端用戶整體價值，這是一個不可能的現象。 像中國的萬得，價值加起來超過了70%的金融機構價值，這是不健康的狀態，但這是後話。

也是這樣的過程，我們投了AAVE、Kyber以及Chainlink這樣的項目。

其實像另外一個0X，這是17年就開始做的老項目，但我們今年去研究他們的年報，發現他們團隊特別低調，一直沒募資，純粹做以太坊二層擴容，並把這個解決方案用到自己的交易所上，做了一個去中心化的交易所。大家可以看到現在ZRX交易量大概能排到前三，價值到現在為止應該被低估的，所以我們基本上朝著這種邏輯選這些項目。

我的投資邏輯很簡單，沒有大家想得那麼複雜，因為我從2017年就是以太坊堅定的支持者，因為堅定支持以太坊，也就錯過了2018年EOS那一波創業熱潮，導致很多項目都沒有投到，倒回現在看，你很難說這種取捨不值得，因為對我來說，沒有辦法對EOS產生信仰。

鏈捕手：基礎都在於底層認知，比較好奇的是你們如何給上面這些DeFi項目估值，以及參考哪些標準做具體決策？

Steven：DeFi的估值還是比較容易，首先這些產品有確定的現金流，用傳統PE和PS經濟模型就可以算出來，比如我們可以清楚的看到DeFi的年化收益大概在3億左右，這就可以算出來它的每年通脹率，對應的就可以把估值算出來。

假如具體到單一幣種，我們主要還是看基本面，基本面又主要涵蓋四點。

第一，團隊完整性能否延續。 像原本很有名的項目AE，但可怕的是他們的創始團隊一而再的更替，這是特別不好的信號，創始人的完整性得不到延續，那項目內部大概率就出現問題了。

第二，開發能力能否延續。 就看社區開發人員有沒有持續做事，是不是在沿著之前的路線圖在走。

第三，社群熱度能否延續。 看社群討論度、粉絲新增曲線是不是健康，或者大家關注、討論的內容，如果是一直在聊幣價，幣價一跌就罵團隊則說明不健康。

第四，融資是否能夠延續。 最直觀的就是Maker、AAVE、Compund等老牌項目到今年依然有大機構給他們投錢，光是這些機構的資源就能讓這個項目未來不被局限掉，這些就是我們基於延續性的考慮。當然，我們還會使用自己比較客觀的FCCS的量化標準以及Alpha評級方法。

鏈捕手：AAVE這種年度DeFi項目其實是最早一批的借貸協議，現在因為幣價走高再度走進投資者視角，觀察到你們也將其納入了投資組合，能否分享下你們如何發掘有價值的老項目？

Steven： 還挺複雜的，我們早在 2017就做過Salt和ETH-lend這兩個同期項目的研報，雖然後者有它聰明的地方，但相比而言Salt用戶體驗更好，所以埋伏了Salt。直到2019年下半年，DeFi慢慢有起色，ETH-lend也悄悄搞改革，模式從原來的訂單薄變成了資金池式的借貸模式，大大解放了原來資金流動性，使平台上有了一定資金沉澱。

同時我們在體驗產品時覺得它的整體界面和用戶體驗都發生了非常大的改變，包括名字從低調的ETH-lend變成更跳脫的形態AAVE（幽靈），以及推出創新機制閃電貸，做了一系列很有想像空間的事。

在重新關注它以後，我們看到借貸餘額開始慢慢超過同類產品，很可能發生馬太效應，所以開始分階段減倉，最終拿到了比較高的收益，總體上看是個從否定到關注，再到慢慢喜歡的一個過程。

但我事後反思，覺得投資還是得擁抱變化，比如看到創新地方，還得看創新是否符合用戶需求，如果都成立，再看用戶買不買單，再看有沒有形成馬太效應的可能，如果預判是yes，那就逐漸下注。

鏈捕手：相比DeFi的投資組合而言，你們在波卡生態投資組合裡面只有KSM一個，挺好奇波卡生態那麼多，為什麼只選擇這個？

Steven：雖然Gavin也是從以太坊走出來的，但波卡本身是跨鏈，所以首先得看跨鏈的必要性，目前跨鏈做得最大的項目是WBTC；其次對標以太坊生態的開發者數量與質量，很明顯以太坊處於壟斷地位，面對這樣的平台，其他平台想要發展就必須具備更高的特性，很顯然波卡到目前沒有辦法證明給大家看。

而且波卡上線這麼久了，有真的戰略性項目嗎？包括現在很多A級項目碰到波卡的熱度就會給一億的估值甚至更高，這是我特別不能理解的事情，所以對待它的生態項目我們還是比較謹慎。

我的直覺總覺得波卡的狀態和當時的EOS很像，其實不少參與EOS的投資者最後都很慘淡，所以大家還是謹慎，避免進入到第二個EOS。

鏈捕手：你在過去也投了很多項目，總結來看失敗的項目有哪些共性？

Steven：簡單講講吧，共性就是有些團隊的基本面數據很好，但太過於執著基本面建設，很少去做市場，最後導致市場給他們定價不高，這自然就讓投資者處於被動狀態。我覺得在區塊鏈行業做投資就不能太理想化，更不能一味的堅持價值投資，尤其是18年至19年，很多人因為這個想法被害死了。

二、向機構主宰的市場過渡

鏈捕手：投資離不开個人知識體系，也離不开周期，你認為當下的區塊鏈行業正處在一個什麼周期？

Steven ： 正處在從蠻荒時代向過渡到傳統A股市場過渡的階段。一方面是我們看到今年的數據，能賺錢的這部分人基本都是機構，散戶大部分還是虧錢的，這在股市是常見的現象。比如Uniswap這樣的獨角獸，普通投資者如果不依靠專業機構，是很難靠自身觸達的。另一方面整個幣圈的牛熊轉換比其他行業要快，投機的機會較早期來講也越來越少了，幾乎不可能再投中千倍幣、萬倍幣了。

鏈捕手： 其實，過去行業普遍認為一級市場投資比二級市場投資更具有確定性，也更容易拿到低價籌碼，仟峰作為一二級聯動混合加密投資基金如何看待這一觀點？

Steven： 好問題，但事實恰好相反，二級市場比一級來得更具確定性。原因在於區塊鏈行業的一級市場項目大多沒有明確的商業模式，他們很長時間內都跑不出現金流，一旦你投出去後遇到賽道不熱或者創始人出問題等不確定性，根本無法給它做估值，更別談將股權轉出去了。但二級市場投資不同，即便風控再爛，只要你對信息面稍微敏感些，就能及時割肉，將剩餘價值撤回來。

鏈捕手：以太坊2.0是近期行業最受關注的議題，不少觀點認為從POW向POS的過渡期間會催生各種變量，尤其是以太坊現在的體量之大，稍有不慎就會給行業帶來不小的震動，你從2017年就開始關注以太坊，可否分析下這其中潛在的風險？

Steven： 坦白講，我之前沒想到ETH2.0的存款合約鎖倉量會這麼高 ，但不管多高，資產質押進去至少需要1-2年才能釋放，這麼長的周期，如果不能確保回報是多少，風險還是很高的，畢竟時間對於投資者來講太重要了，就像高瓴張磊所說隨著時間的流逝加深護城河的才是「資產」，時間越久對生意越不利的則是「費用」，許多秘密藏在時間裡，時間會孕育一切。

當然對於普通投資者來講，不存在什麼風險，如果非要說，我覺得可能只有踏空的風險，最近不少人認為ETH今年漲了很多倍，未來的增長空間可能比BTC還低。但我認為這是小概率事件，不管是從技術面還是Layer2的發展態勢上看ETH都是向好的。但對於開發者來講，風險可能會更高些，因為他們必須要做技術框架的選擇，如果是比較迷茫的開發者可以再等等看接下來的階段性結果才做選擇。

鏈捕手：從業這麼長時間以來，還有沒有你無法理解的事情或者現象？

Steven：可能就是八九月份的時候，YFI/YFII/YFII帶動的這種年化過萬的收益，當時我們身邊有很多朋友都全倉進到這個Farming裡去了，有些甚至還是技術出身的，真的是特別魔幻。

其實所謂機槍池也好，收益池也好，都是上面的積木，底層還是MakerDao、AAVE、Compound這些項目的收益，但它們的收益只是3-15%不等，所以就算再怎麼用槓桿去放大也達不到千倍或萬倍的收益，之所以達到了，完全是因為頂層積木在吸底層基礎的血，甚至可以說是純粹的假象，跟當年ICO一樣讓我不能理解。

鏈捕手：最後一個問題，年底大家都在做預測，你認為明年趨勢會是什麼？

Steven： 我認為首先就是以太坊的Layer2 ，其中有Opitmistic rollups、ZkRollup兩個方向，感興趣可以做一些中長期壓注；第二個是DEX在衍生品市場的潛力和發展 ，現在有一大批期貨的DEX在路演，做融資；第三個就是匿名幣，不管市場周期如何，匿名幣都是剛需，大概率會有獨立的行情，所以大家可以去看看匿名幣賽道裡自己喜歡的幣，研究一下。