華爾街精英如何看待數百億美元規模的加密信貸市場 ?

本文發佈於區塊律動，原文標題：《華爾街精英眼裡的加密信貸市場是什麼樣子的？》，作者： Peter Johnson，Jump Capital 投資負責人，編譯：0x26

本文作者 Peter Johnson 是 Jump Capital 的投資負責人，自 2013 年以第一位員工的身份加入 Jump Capital 以來，他已投資超 50 多公司，其中包括許多領先的加密貨幣公司。Jump Capital 隸屬於 Jump Trading Group，後者是傳統和加密市場中最大的私營交易公司之一。

譯者在閱讀完本文後，感受到加密市場的不斷進化，以及在「炒幣」散戶、礦工、開發者、交易平台、做市商和專業金融服務機構之間存在的某種程度上的割裂。本文不僅梳理了加密信貸市場的發展，也從一定程度上解釋了大量的穩定幣發行和 WBTC 大量湧入 DeFi 市場的原因。

環顧整個行業，不管你以何種角度切入市場，都不能否認加密市場已經越來越成熟，我們身處的早已不是那個「100 倍拉滿」的時代，不僅僅存在堅持理想充滿熱血的 Hodler，也有來自傳統金融只榨取為 0.1% 利差而努力的 Suits。

在過去的幾年裡，加密信貸市場呈指數級增長，BlockFi 平台上的資產達到了 150 億美元，Genesis 在 2020 年第四季度就創造了 76 億美元的貸款，Compound 當前貸款存量達到了 50 億美元。在 Jump Capital 看來，我們相信加密信貸市場將繼續快速擴張，即將建立在加密市場上的，是下一代標誌性的全球金融體系。

我們也很榮幸成為這個領域幾個創新者的投資者，包括 BlockFi、 Voyager、 BitGo、 Zipmex 和 CoinDCX。在這篇由三部分組成的文章中，我們描述了為什麼（與傳統金融市場相比）加密信貸市場提供了高利率，吸引了數百億美元的存款、誰是主要的參與者，以及我們預期這個市場如何隨著時間的推移而進化演變。

第一部分 : BlockFi 和 Voyager 如何維持 8% 以上的年利率？

幾乎每天，我們都會收到朋友發來的信息，詢問像 BlockFi 和 Voyager 等公司提供的儲蓄利率問題。這些年利率的通常是超過 8% 的美元利率 (加密貨幣中的美元) 和超過 5% 的比特幣利率，在平均儲蓄帳戶收益率 0.05% 的現實世界中，這令人難以置信。對了，如果你還沒聽說過，你確實可以從中賺取超 8% 的年化利率。

不出所料，這些高收益率吸引了大量客戶和資產。為了理解這些收益率是如何實現的，我們必須了解誰願意以這樣的利率借貸。

如果存款可以獲得超 8% 的利率，那麼必須有人願意支付至少 8% (再加上一些利差) 來借入這些資本。誰願意支付這麼高的利率？事實上確實有這樣一部分群體，特別是：

• 交易者

• 有特殊需求的散戶借款人

• 加密行業內公司

交易者無疑是加密信貸市場上最大的借款人。他們之所以以如此高的利率借貸，是因為他們相信自己能夠從交易活動中獲得高於利息的回報。 交易者獲得這些回報的一些方式來自利用市場效率低下的可靠策略，或者其他的一些則更具投機性的方法。交易者是加密信貸市場中的巨大需求方，因為：

• 獨特的市場創造了巨大的利潤機會；

• 加密市場由於需要在交易平台進行預存款而需要大量資金；

• 傳統金融機構通常不向加密貨幣交易者提供貸款。

我們將這類交易中最著名的三種交易稱為基礎交易、交叉交易套利和灰度交易。

基礎交易利用了這樣一個行業現象，即比特幣（和其他加密資產）期貨的交易價格通常遠高於現貨（其他加密資產也有類似情況）的價格。這種交易模式具體表現為，交易者購買現貨並期貨賣出，在期貨到期時獲得期-現價格之間的差額。

跨交易平台套利是交易平台之間價格差異的簡單套利。例如，如果比特幣在 Coinbase 上的交易價格為 50,000 美元，在 Bitstamp 上的交易價格為 50,005 美元，則交易者將在 Coinbase 上進行購買，同時在 Bitstamp 上進行賣出，並淨賺無風險的 5 美元（減去交易費用）。幾年前，交易平台之間存在價差的情況很普遍。如今，隨著市場的進化，普通的價差套利交易的收益很少超過交易費用，所以此類交易機會也在不斷減少。

灰度交易是利用了灰度的比特幣信託（GBTC）等信託產品在其淨資產價值（NAV）上的溢價，這些產品經常 (或至少是它們曾經) 保持著對現貨的溢價進行交易。這個交易的動態不僅適用於 GBTC，也適用於以太坊、萊特幣及大盤指數等灰度信託產品，以及 Bitwise 和其他公司創建的信託產品。在這個交易中（以 GBTC 為例），交易者借入比特幣，用該比特幣作為淨資產值創建 GBTC，等待 6 個月，直到 GBTC 可以在公開市場上出售，並出售 GBTC 以獲取溢價。

這些套利交易之所以存在，主要是由於投資準入問題。許多投資者希望獲得加密資產，但無法或不願直接持有資產。例如，許多個人投資者希望從他們的傳統經紀商帳戶或 IRA 帳戶中投資加密資產，許多機構投資者受投資授權的限制，只能投資於在傳統成熟交易所交易並擁有 CUSIP*的產品。這些投資者群體僅限於 CME 比特幣期貨和 GBTC 等產品。由於這些產品的需求很高，它們的交易價格往往會高於基礎資產的價格。這就為交易者創造了套利的機會------而這種套利交易就產生了資金需求------所以交易者願意支付高額的利息來為這些交易提供資金。

律動注：CUSIP （Committee on Uniform Securities Identification Procedures） Number，中文名稱：美國證券庫斯普號碼／證券統一辨識碼。對所有股票及註冊債券進行辨認的號碼，CUSIP 系統由美國統一證券辨認委員會（Committee on Uniform Securities Identification Procedures）管理，這套系統被用於美國和加拿大。

另一種類型的交易是投機交易，是交易者在市場上使用槓桿成為淨多頭或淨空頭的交易。

對於想要放大收益（和損失）的投資者來說，使用槓桿是一種方式。槓桿可能來自於從第三方借貸機構，或者使用保證金在交易所平台上借款。目前，加密信貸市場中有非常大的一部分最終助推了槓桿交易 ，包括 Compound 和 Aave 等去中心化借貸協議上的大部分借貸。正如人們總說的，「槓桿是毒藥」------而加密貨幣市場有時總是因為槓桿而變得十分有破壞性 （原文稱之為『Scarface』，《疤面煞星》阿爾·帕西諾主演的動作片）。我們預計，加密市場將繼續大牛市，槓桿會繼續增加，場面繼續波瀾壯闊，當然，大規模的連續爆倉清算對高槓桿市場的衝擊，也勢必會出現。

另一種投機交易情況是做空。做空資產的經典方法是借入資產，在市場上賣出，等資產下跌後，再買回來，然後償還貸款。仍有一些交易者有足夠的勇氣在如今的市場上做空，只能祝他們好運了。

這就引出了第二個原因，即為什麼交易者對加密貨幣借款有很強的需求------加密貨幣交易可能需要大量資金。這是因為加密交易平台需要預先存入資金，而整個行業中有數百個交易平台。對於需要跨平台交易以利用價格差異或最佳執行價的做市商和交易者而言，交易平台需要預先注資的問題尤為突出。這意味著在想要交易的每家交易平台都需要幣和現金，這在散戶看來可能是正常的，但在傳統市場上並非如此。在傳統市場上，交易者只需要在其主要經紀商處擁有資金，然後他們就可以用這些資金在許多地方進行交易。

此次引入一個非常簡化的例子，假設一個交易者希望能在多個交易平台即時買入或賣出 100 萬美元的資產。在傳統市場中，交易者會向他們的主力經紀商出資 1 百萬，直接可以在多個交易平台進行交易（實際上，經紀商還很可能提供槓桿，所以交易者甚至不需要滿額支付 1 百萬）。相反，在加密市場上，如果一個交易者希望能夠在 10 個交易平台之間即時買入或賣出價值 1 百萬的比特幣，他們需要向這 10 個交易所分別出資 1 百萬的現金和價值 1 百萬的比特幣，前期資金需求為兩千萬。在這個例子中，加密市場的資金需求量至少是傳統市場的 20 倍。

這就涉及到交易者成為加密資產借款主力的最後一個原因------這個市場沒有像傳統金融那樣的良好服務。在上面的例子中，加密市場的問題不僅在於需要向交易平台預先提供資金，而且沒有主要經紀商介入為交易者提供預先融資和槓桿。多年來，由於真實或偏見導致的監管問題，銀行一直避免為加密公司提供服務。這種偏見今天仍然存在，除了一些明顯的例外，如 Silvergate 和 Signature。由於傳統銀行對向加密交易商貸款不感興趣（除了某些最大的做市商），導致了交易商對加密貸款機構有著非常大的借款需求。

如上所述，交易者不是加密市場中唯一的借款人。其他借款人包括散戶和加密公司。

散戶如果打算進行大額支出，例如購買房屋，但想要避免實現行動帶來的稅收後果。在這種情況下，與出售其持有的加密貨幣相比，用他們持有的加密貨幣為抵押借款可以獲得非常高的稅收優惠。

另一種類型的借款人是加密公司。這些企業可以是需要借貸用於資本支出的企業（如挖礦企業），有時也只是企業借貸以促進增長。加密信貸市場可以為這些公司提供所需的資金。

總而言之，BlockFi、Voyager 和類似的公司可以支付高額的資產收益率，因為有借款人願意支付高額收益率。這些借款人有交易者、個人和加密公司，其中交易者是這個市場中最大的一部分。這些交易者願意為他們的借款支付高利率，因為他們將這些資金部署到套利和投機策略中，賺取高額回報，加密市場是非常資本密集型的市場，但這些交易者沒有得到傳統貸款人的良好服務。

第二部分 : 加密信貸市場參與者

現在，我們了解了推動加密貨幣信貸市場高利率和增長的動力，讓我們看看誰是其中的「大玩家」。下面的市場圖列出了公司和主要參與者的類別。值得注意的是，我們排除了實際的貸方 / 存款人和最終借款人，而是專注於實現該市場的中介機構和技術提供商。

這個市場的主要參與者包括：

加密資產原生的儲蓄和貸款公司

當我們將這些公司稱為「儲蓄和貸款」時，我們以最字面的方式（沒有任何監管內涵）使用該術語，即這些公司為加密資產提供計息儲蓄帳戶，並將這些資產借出以賺取收益。這些公司通常以加密貸款和散戶的計息帳戶開始。有些公司，比如 BlockFi，還擴展到交易、支付和機構借貸領域。

提供計息帳戶的經濟商

以加密經紀 / 交易平台起家，並在其產品中增加計息帳戶的公司。

非原生加密的計息帳戶

一些公司通過向加密領域放貸 (直接或通過借貸協議) 為儲戶提供高利率，但為了吸引更廣泛的受眾，它們正在將加密業務從用戶手中抽離出來。

DeFi 協議

點對點智能合約借貸協議。

DeFi 接口

第三方接口，人們可以與 DeFi 借出協議（和其他 DeFi 協議）進行互動。

帶有槓桿的交易平台

通過在交易平台上向交易者提供保證金貸款而使儲戶（放款人）能夠賺取收益的交易平台。

槓桿借貸機器人

自動將資金部署到交易平台的保證金貸款中，以優化回報。

機構中介

專注於為機構客戶提供服務，以滿足他們的借貸 / 生息需求。這包括像 Genesis 這樣的純粹專注於借貸的公司，以及像是 BitGo 這種提供借貸產品的託管人，服務於加密生態系統的創新銀行------例如 Seba 和 Sygnum，以及擁有計息公司帳戶的公司------例如 Circle。

貸款技術提供商

為其他加密貸款人提供技術的公司。

傳統銀行

積極從加密公司收取存款並向其提供貸款。

在 Jump Capital，我們一直是其中幾個類別的積極投資者，包括加密資產原生儲蓄和貸款機構（BlockFi），經紀商與生息帳戶（Voyager，CoinDCX，Zipmex），以及機構中介（BitGo）。

展望未來，我們將繼續有興趣在這些類別中進行更多投資，並投資於其他領域，包括借貸技術和 DeFi 協議借貸接口等。

我們看好 BlockFi 等加密原生儲蓄和貸款公司，因為這些公司在以其計息帳戶吸引大量客戶和資產方面處於領先地位，並且通常還發展了大量的貸款業務，具有強大的風險管理實踐。我們認為，其中一些公司具有獨特的優勢，可以成為下一時代領先的全球金融機構。

在帶有生息帳戶的經紀商類別中，我們尋求投資於全球最好的法幣 / 加密貨幣處於上升期的企業。我們計劃繼續投資於世界各主要地區最好的交易平台 / 經紀商，並與這些公司合作，增加生息帳戶，如果他們還沒有提供這種產品。

機構中介機構之所以具有吸引力，是因為我們相信許多生息帳戶的提供者不會建立完整的借貸業務以產生收益率。大多數人會利用專門從事借貸並產生收益率的中介機構。

非加密貨幣生息帳戶是有趣的，因為它們擴大了可以從加密信貸市場的高利率中受益的客戶範圍。雖然其他加密收益帳戶主要針對那些對適應了加密技術的客戶，但這些公司的目標是更大的非加密人士市場。

貸款技術提供商發展迅速，現在該領域幾乎每家公司都在建立自己的貸款和計息帳戶技術。第三方技術提供商有很大的機會，可以通過建立一流的軟件，供大量公司快速進入這個領域使用。

最後，我們對 DeFi 借貸接口感興趣，因為 DeFi 協議越來越多地通過最好的接口接入，這些接口提供了投資組合管理、交易、借貸、收益、轉賬等功能。

總的來說，我們認為整個加密信貸生態系統存在著重大的機會，並很高興能在這些領域中繼續投資。

第三部分 : 加密信貸的未來

當我們在 Jump Capital 投資加密信貸市場時，我們思考的一個關鍵問題是：這個市場在未來幾年將如何發展。具體來說，我們考慮的是，當目前加密交易市場的低效率得到糾正後，會發生什麼？市場中的利率將如何以及何時下降，當他們下降時，這個市場對存款人 / 貸款人的吸引力是否會降低？

隨著時間的推移，我們認為加密交易市場的許多低效率會得到糾正，利率也會下降。然而，我們預計加密信貸市場的借貸需求將繼續急劇擴大，存款者可獲得的利率仍將非常具有吸引力。

我們對加密信貸市場的持續增長充滿信心，原因有以下幾點：

• 加密交易市場仍處於起步階段，隨著交易市場效率的提高，該市場的增長將足以抵消借款需求的下降。

• 與傳統信貸市場相比，加密信貸市場具有結構性優勢，將吸引大量非交易用例的借款。

第一個原因很直接------加密交易仍然是一個相對較小的市場 。領域中還是由早期支持者和使用者的散戶交易者和少數創新交易公占多数。很少有機構交易者進入市場。如果市場按照我們認為的方式發展------比特幣將是大多數投資者投資組合中的資產，加密美元是一種新的全球資金流動軌跡，DeFi 為世界提供了一種獲取金融服務的新方式------那麼加密交易市場將在未來幾年呈指數級增長。這種指數級的增長將刺激借貸需求，使從交易市場減少的借貸變得更加有效。

第二個原因更重要------加密信貸市場與傳統信貸市場相比具有結構性優勢。這些結構性優勢包括：

加密信貸市場是極其扁平化的。這個市場在全球範圍內實現了互聯互通，剔除了傳統的中介機構，讓資金從有資金、想賺取收益的人那裡自由流向需要資金、願意支付收益的人。在這個市場上，儲戶的資金可以無縫地流向世界另一端的借款人，而不需要像傳統市場那樣通過中介網絡。在極端的情況下，如果存款人和借款人都是直接使用去中心化的借貸協議，那麼根本不需要任何公司或中介機構參與交易。

加密貨幣是近乎完美的抵押品。對於全球借貸業務來說，加密貨幣可以成為理想的抵押品。如果需要的話，它可以即時轉移、直接持有、託管在智能合約中，如果需要的話，可以立即賣到高流動性的市場。加密抵押品最大的缺點是其價格可能會出現波動，而這一點也已經被加密美元克服了。正因如此，我們預計加密抵押貸款將在未來幾年繼續爆發式增長。

在加密信貸市場，任何人都可以持有、賺取利息和借入美元 。世界各地對美元和美元計價債務的渴望是無法滿足的，這一點從美國以外的非銀行借款人的美元信貸已經是一個 12 萬億美元的市場，並且每年增長 6%就可以看出。這個市場目前僅限於政府和大型機構。加密美元和基於加密技術的信貸為全世界的每個人打開了這個市場。

這些結構性優勢使得 BlockFi 和 Compound 在不到五年的時間裡建立了全球數十億美元的貸款業務。在未來幾年，我們預計這些優勢將使加密信貸市場能夠從傳統的借貸市場中獲得大量份額。

這個市場的部分擴張將來自於目前整個加密交易的使用案例，個人加密所有者借貸購買，以及加密公司借貸以資助發展。不過這些不會是最大的增長部分。加密信貸市場擴張的最大細分市場將來自非加密公司和個人，他們有借款需求，甚至可能不知道加密技術在後端被用於滿足這些需求。

在未來，許多在後端使用了加密貨幣技術的用戶將被模糊化。用戶將把他們的儲蓄存入他們最喜歡的金融科技應用上的計息帳戶，而公司將把他們的現金放在計息的公司帳戶中。在後端，這些現金存款將被轉換為 USDC，並直接在世界各地借出，或者部署到 DeFi 借貸協議中，資金可以流向任何地方的借款人。這些借款人將是從他們最喜歡的金融科技應用中借款的個人，或那些接入加密生態系統的下一代企業貸款人借款的公司。貸方和借方都不必考慮促成交易的各種細節。

在許多市場中，投機已經為長期的技術演變鋪平了道路。在加密信貸市場上，借貸交易和利用市場低效率的最初用例，使得新的金融機構得以擴大規模，並建立了一個新的全球金融體系。這個新的全球金融體系將遠遠超出促成其最初創建和發展的交易者和加密用戶。