無人想要的王冠：全球儲備貨幣的隱形代價

原文：No One Wants to be the Reserve Currency

作者：Zeus

編譯：Block unicorn

前言

幾十年來，經濟學家和政策制定者將美元的全球主導地位描述為美國的「過度特權」------美國皇冠權力上的一顆明珠，賦予了美國在世界舞台上無與倫比的經濟優勢。我們聽說，其他國家也對這一地位虎視眈眈，密謀推翻美元，奪取其特權地位。

然而，現實卻講述了一個不同的故事。真相遠比直覺複雜：雖然美國經濟的一部分------特別是金融機構和資本市場------從儲備貨幣地位中獲益匪淺，但這些收益高度集中，而成本卻廣泛分布在全國。這種結構性失衡使得儲備貨幣角色在長期內本質上不可持續，無論持有者是誰。看似特權的東西，在仔細審視後，揭示出是一個鍍金的牢籠------它帶來的優勢伴隨著嚴重的結構性成本。

儲備地位的隱性負擔

儲備貨幣地位的根本問題體現在經濟學家所謂的「特里芬困境」中，這一困境以比利時經濟學家羅伯特·特里芬命名，他在 1960 年代提出了這一概念。其核心是一個不可調和的衝突：為了給世界提供足夠的美元用於國際貿易和儲備，美國必須持續運行貿易逆差，本質上是通過出口美元來換取商品。

這些逆差雖然對全球貨幣穩定至關重要，但卻逐漸侵蝕了美國國內的製造業、就業市場以及使美元最初具有吸引力的經濟基礎。儲備貨幣發行國陷入國內與國際優先事項之間的矛盾，這一矛盾無法得到永久解決，只能以不斷增加的成本進行管理。

最明顯的後果是美國製造業的急劇空心化。自 1971 年布雷頓森林體系崩潰後美元成為無可爭議的儲備貨幣以來，美國經歷了深刻的產業轉型。製造業占 GDP 的比重從 1960 年代的約 25% 下降到今天的不到 12%。曾經致力於生產的整個地區已經空心化，形成了臭名昭著的「鐵鏽地帶」，並伴隨著這一轉變帶來了深刻的社會動盪。

鮮為人知的是，這一轉型並非政策失敗，而是美元全球角色的必然結構性後果。當一個國家的貨幣成為世界主要儲備資產時，該國在數學上必須消費超過生產，進口超過出口。其結果是，以消費繁榮為幌子，緩慢地去工業化。

出口大國的考量

外界通常認為，像德國、日本和中國這樣的出口強國，如果有機會，會急切地奪取儲備貨幣地位。他們的經濟戰略以出口驅動增長為中心，積累了巨額貿易順差和外匯儲備。他們當然希望本國貨幣占據美元的特權地位吧？

然而，這些國家始終表現出一種奇怪的猶豫，不願將其貨幣推廣為美元的真正替代品。即使中國談到人民幣國際化，其實際政策仍然謹慎，且範圍有限。

這種猶豫並非偶然------它反映了對相關成本的清晰認識。對於以出口為導向的經濟體來說，儲備貨幣地位將對經濟造成毀滅性打擊。對其貨幣的需求增加將推高其價值，使出口更加昂貴，進口更加便宜。由此產生的貿易逆差將破壞推動其經濟發展的出口驅動模式。

日本在 20 世紀 80 年代的經歷提供了一個警示。隨著日元開始國際化和升值，日本政策制定者對其出口部門的影響有所顧慮。1985 年的《廣場協議》導致日元大幅升值，最終終結了日本的經濟奇蹟，開啟了其「失落的三十年」。密切關注這段歷史的中國，自然也不願重蹈覆轍。

對這些國家來說，當前的安排提供了更好的方案：它們可以維持低估的貨幣以促進出口，同時將美元順差再投資於美國國債，實際上是將資金借給美國人購買其產品。這種美元循環利用使它們能夠保持出口優勢，同時為推動其經濟增長的美國消費提供資金。

與此同時，它們免於提供全球流動性、管理國際金融危機或在國內需求與國際責任之間的矛盾中掙扎的負擔。它們享受了美元體系的好處，卻無需承擔其成本。

美國日益增長的猶豫

或許，最能證明儲備貨幣地位並非如其所描繪的那樣豐厚的獎勵的證據來自美國自身。越來越多的美國政策制定者，來自各個不同的政治派別，質疑「過度特權」是否值得其國內成本。

特朗普政府已明確表達了這一轉變。特朗普的關稅政策在其第二任期內以更大的力度再次出台，直接挑戰了維持美元霸權的機制。通過對所有進口商品徵收 10% 的廣泛關稅（特定國家適用更高的稅率），特朗普政府實際上是在表明，美國不再願意為了儲備貨幣地位而犧牲其工業基礎。

當特朗普宣稱「關稅是字典中最美麗的詞」時，他標誌著美國優先事項的深刻轉變。其目標明確：減少貿易逆差，即使以破壞維持美元主導地位的機制為代價。

這不僅僅是特朗普的反常之舉。貿易懷疑論已日益成為兩黨共識，各政治派別的知名人士都對自由貿易的正統觀念及其對美國工人的影響提出質疑。數十年來，維持美元霸權可以證明美國國內去工業化是合理的，而這種共識都正在左右兩派的心中搖搖欲墜。

不對稱的利益

要理解為何在無人願意占據核心地位的情況下，現行體系依然存在，我們必須認識到它為不同參與者創造的不對稱利益。

對於新興經濟體，美元體系提供了一條成熟的發展路徑。通過維持低估的貨幣並專注於出口，從韓國到越南的國家推動了其工業發展。製造業就業為不斷增長的中產階級奠定了基礎，而技術轉移加速了現代化。這些國家樂於接受美元主導作為這一發展模式的入場代價。

對於瑞士、新加坡和英國等金融中心，美元體系創造了豐厚的機遇，而無需承擔儲備貨幣地位的全部負擔。它們可以參與全球美元市場，為美元流動提供金融服務，並在不遭受主要儲備貨幣發行國所面臨的製造業衰退的情況下捕獲巨大的價值。

與此同時，對於美國，成本被消費者的好處部分掩蓋。美國人享受進口商品的低價、便捷的信貸以及比其他情況下更低的利率。以紐約為中心的金融部門通過管理全球美元流動捕獲了巨大的價值。這些顯而易見的好處在歷史上超過了工業空心化這一不那麼明顯但深遠的成本。

不可避免的過渡

歷史告訴我們，沒有哪一種儲備貨幣能永遠持續。從葡萄牙雷亞爾到荷蘭盾再到英鎊，每一種全球貨幣最終都因支撐其經濟基礎的侵蝕而讓位。美元當前的困境表明這一歷史模式仍在繼續。

我們當前時刻的獨特之處在於，沒有一個國家似乎急於接過這一重擔。最常被提及的潛在繼任者中國，對全面國際化人民幣表現出了顯著的猶豫。歐洲的歐元項目在缺乏財政聯盟的情況下仍不完整。日本和英國則缺乏必要的經濟規模。

這種集體猶豫創造了一個前所未有的局面：主要儲備貨幣顯示出退出其角色的跡象，但沒有明顯的替代者準備就緒。

特朗普激進的關稅政策可能加速這一過渡。通過優先考慮國內產業而非國際金融安排，政府實際上是在表明，美國將不再接受作為儲備貨幣發行國所需的結構性貿易逆差。然而，沒有這些逆差，世界可能面臨美元短缺，這可能嚴重限制全球貿易和金融。

尋找新的平衡

如果當前的儲備貨幣安排已變得不可持續，那麼接下來會發生什麼呢？更重要的是，這一過渡會有多混亂？

我們應該承認，從一種全球貨幣秩序過渡到另一種在歷史上往往是混亂的，常常伴隨著金融危機、政治動盪，有時甚至是戰爭。從英鎊到美元的轉變並非計劃或有序的------它是在兩次世界大戰和經濟大蕭條的混亂中浮現的。我們應該預期未來的任何過渡不會少於這種動蕩，除非我們有意識地設計以實現穩定。

最常討論的替代方案是一個多極貨幣體系，其中幾種主要貨幣共享儲備地位。這將把利益和負擔分配到多個經濟體上，可能減輕任何一個國家維持過度赤字的壓力。

然而，多極體系會帶來自身的挑戰。流動性分散會增加交易成本並使危機應對複雜化。競爭性貨幣當局之間的協調問題在金融壓力期間會加劇。最重要的是，這種方法只是將特里芬困境轉移到多個肩膀上，而不是解決其核心的根本矛盾。

理想替代方案的原則

與其關注具體的實施方案，不如讓我們思考一下，理想的儲備體系及其轉型應遵循哪些原則------該體系能夠解決核心悖論：儲備貨幣地位帶來的成本是任何國家都不願承受的。

1. 集體治理而非單邊控制

國家貨幣作為儲備資產的根本問題是國內需求與國際責任之間的不可避免衝突。理想的體系會將這些功能分開，同時允許國家繼續作為體系治理的利益相關者。

這並不意味著國家會變得無能為力------恰恰相反。它們將在直接服務於共同利益的體系中獲得更有意義的集體影響力，而不是受制於單一國家的國內政治壓力。中立並不意味著放棄國家參與；它意味著改變參與方式。

2. 原則性供應管理

當前體系實際上包含一個值得保留的關鍵特性：擴展貨幣存量並出口以滿足全球需求的能力。這種擴展能力對全球經濟運作至關重要。問題不在於擴展本身，而在於誰來承擔擴展的成本以及如何治理。

理想的體系將保留這種擴展能力，同時增加當前體系缺乏的東西：在適當的時候進行對稱的收縮。這種平衡方法將保留當今體系的優點，同時解決其結構性弱點。

這並非要發明全新的機制，而是要實施幾十年來人們理解但由於政治限制而未能實施的原則。

3. 吸收式過渡而非取代

或許最重要的原則是，任何可行的替代方案必須吸收而非攻擊當前體系。被實體持有的約 36 萬億美元美國國債不能簡單地被拋棄，否則將對全球經濟造成災難性的損害。

理想的體系將在過渡期間為這些資產創造持續需求，允許漸進演變而非破壞性革命。這不是要損害任何國家的利益，而是要確保體系演變過程中的連續性。

當前儲備貨幣發行國（美國）實際上將從這種方法中受益------獲得使其經濟向生產再平衡的能力，而不會引發損害所有人利益的債務市場崩潰。

4. 危機韌性設計

金融危機不可避免。重要的是體系如何應對這些危機。當前安排在很大程度上依賴中央銀行（特別是美聯儲）的酌情干預，政治考量往往影響干預的時機和規模。

理想的替代方案將納入預定的、透明的機制，以在壓力期間穩定市場------提供緊急流動性，防止恐慌連鎖反應，並確保關鍵市場即使在個人私利可能驅動破壞性行為時也能正常運轉。

重要的是，這種方法並未消除國家層面的酌情危機應對。主權貨幣將保留其完整的危機管理工具包------各國央行仍可進行緊急操作，實施非常規貨幣政策，或根據需要應對國內金融壓力。不同之處在於，國際儲備層將以更可預測、基於規則的機制運作，減少對單一國家決策的依賴以維持全球穩定。這創造了一個互補的雙層體系：可預測的國際協調與靈活的國家應對並存，各司其職。

5. 管理下的升值軌跡

值得注意的是，一個穩定但可控升值的儲備資產為整個體系帶來一定的好處。它將為中央銀行逐步增加持有量創造自然激勵，同時仍允許出口驅動型經濟正常運作。由於這些出口經濟體已對其貨幣相對於美元進行管理，它們可以繼續對新的儲備資產採取這種做法。

過渡之路

貨幣演變中最危險的時期是過渡階段。在這裡，設計以實現穩定至關重要。轉變可能會經歷幾個不同的階段：

初步採用：從互補共存而非取代開始，新體系將在最小化干擾的同時建立信譽。

儲備多元化：各機構，尤其是中央銀行，將逐步將新資產納入其儲備，從而降低美元集中度，同時又不引發市場恐慌。

結算功能發展：隨著流動性和採用率的增加，該體系可以越來越多地服務於國際貿易的結算功能。

成熟均衡：最終將出現一種新的平衡，各國貨幣將保持其國內職能，而國際職能則轉向更中立的體系。

在這個過程中，美元將保持重要性------只是逐漸擺脫同時服務國內和國際需求的不可承受之重。這代表的是演變，而非革命。

過渡挑戰

無論理論替代方案設計得多麼完善，從當前以美元為中心的體系過渡都面臨巨大挑戰。美元在全球貿易、金融市場和中央銀行儲備中根深蒂固。突然的變化可能引發貨幣危機、債務違約和市場失靈，並給人類帶來毀滅性的後果。

負責任的過渡需要建立體系之間的橋樑，而不是摧毀它們。那些鼓吹美元崩潰的革命性方法，恰恰可能造成貨幣體系本應避免的經濟災難。儘管現行制度多麼有缺陷，但數十億人仍依賴其持續運作，即使在替代方案發展的同時。

最可行的前進路徑是漸進演變，而非突然革命。新體系必須通過實用性而非意識形態證明其優勢，通過正向激勵而非強制性干擾獲得採用。

繁榮考量

任何貨幣體系的最終衡量標準不是其意識形態的純粹性，而是其對人類繁榮的實際影響。當前儲備貨幣安排創造的不對稱利益和負擔越來越顯得不可持續。一個設計良好的替代方案可能通過以下方式創造更平衡的繁榮：

• 允許美國在不引發貨幣危機的情況下實現生產再平衡

• 為出口國提供更可預測的貨幣環境，避免政治複雜化

• 為新興市場提供保護，免受為其他經濟體設計的政策的附帶損害

• 減少金融武器化帶來的地緣政治緊張局勢

繁榮問題最終在於平衡穩定性、適應性和公平性------創建一個既能為長期規劃提供足夠可預測性的體系，又能應對不斷變化的環境，並比現行制度更公平地分配利益。

結論：任何國家都無法獨自承擔的重擔

關於儲備貨幣地位的真相包含著重要的細微差別。並非真的無人想要它------金融部門的某些部分無疑會從中受益，並因此支持它。更確切地說，利益是集中的，而成本卻分布在更廣泛的經濟中。這種固有的結構性失衡使得它無論哪個國家承擔重擔，都無法長期維持。

特朗普的政策表明，美國可能不再願意接受這些分散的成本來維持這一全球角色。然而，該體系之所以得以延續，是因為儘管存在缺陷，但每個人都依賴於有人來履行這些職能。

歷史的諷刺之處在於，在其他國家幾十年來一直被指責「操縱」本國貨幣以逃避美元角色之後，美國本身可能是最終擺脫儲備貨幣地位負擔的國家。這既帶來了危險，也帶來了機遇------既有無序轉型的危險，也有設計出從根本上更好的體系的機遇。

我們面臨的挑戰不僅是技術性的，更是哲學性的------重新設計全球金融的基礎，以服務於人類繁榮而非國家利益。如果我們成功，我們或許能最終解決這一悖論：任何單一一個國家都無法持續提供基本全球貨幣功能。