CEEX洞見丨當流動性成為協議骨血：HYPE的「內生價值循環」解剖

進入 2025 年末，宏觀流動性與加密市場再一次糾纏在一起。 特朗普關稅言論引爆恐慌，USDe 脫鉤和高槓桿連環清算把整個市場摁進滾燙的油鍋裡，短短一天就蒸發掉數千億美元市值。暴跌之後回頭看，真正被反復檢驗的，其實是兩個問題：資金究竟信任誰，風險究竟壓在誰的資產負債表上。中心化巨頭依然龐大，卻頻繁被合規與信任問題纏住；鏈上協議逐步長大，從小眾實驗走進主流視野。就在當下的環境裡，Hyperliquid 和它的代幣 HYPE，成了今年最具爭議、也最難忽視的樣本之一。
對於不少合約老玩家而言，Hyperliquid 已經從「新來者」變成了日常開倉的默認入口。2025 年 8 月，協議單月收入首次突破 1.06 億美元，對應近 4,000 億美元永續合約成交量，累計成交規模跨過 2 萬億美元門檻，在多個統計口徑下拿下了去中心化永續市場六至七成左右的份額。以 8 月表現為基準，年化收入落在 11--12 億美元區間，TVL 維持在 50 億美元附近，HYPE 一度衝上 50 美元上方，隨後回落到 30--40 美元區間震盪。如果把鏈上協議看成公司，相當於一家營收十億美元級別的「去中心化交易所」，在 2025 年的買回榜單裡，HYPE 占掉了全市場約 46% 的回購支出，累計回購金額超過 6.4 億美元。
數字背後是一條極端激進的價值路徑：把流動性和現金流盡可能緊密地焊接在代幣身上。

一、巨頭的暗湧：誰在撕開衍生品新格局？

FTX 崩盤之後，衍生品賽道長期處於一種微妙狀態：交易者對高槓桿和流動性依賴有增無減，對中心化黑箱的耐受度卻快速下降。合規監管不斷收緊，一線 CEX 在部分司法轄區受到限制，期貨和合約產品時不時遭遇整改。在現貨市場，Uniswap、Curve 已經證明了「自動做市 + 鏈上結算」可以承載高頻流動性；永續合約則屬於另外一種邏輯，高槓桿、深訂單簿、極端行情裡毫秒級報價，都對基礎設施提出更苛刻要求。
Hyperliquid 選擇走一條難度系數拉滿的路。團隊沒有依賴現有公鏈，而是構建高性能專用鏈，把撮合與結算全部搬上鏈，再用一整套做市與清算邏輯去盡量還原中心化體驗。結果已經擺在公開數據裡。以 2025 年 8 月為例，Hyperliquid 在去中心化永續市場的份額一度達到 70% 左右，單月永續成交額約 3,800--4,000 億美元，累計成交突破 2 萬億美元。同期不少競爭者剛剛把 TVL 推上十億美元，Hyperliquid 的 TVL 已經穩定在 50 億美元量級，年化收入順勢被多家研究機構估算在十幾億美元區間。
根據研究機構與交易平台統計，約 97% 的協議手續費都會通過鏈上 Assistance Fund 自動用於回購 HYPE，形成一個持續「吞噬」流通量的買盤來源，年化回購規模被測算在十億美元量級，占部分模型給出的流通市值約一成。在當前體量級別上，HYPE 已經不僅僅是一枚平台代幣。從資本市場視角看，相當於一家高增速公司把幾乎全部利潤用於回購股份，再配合代幣鎖倉、質押與協議金庫，使得二級市場上的籌碼越來越緊。華爾街的邏輯被粗暴地搬到了鏈上：誰能把更多真實現金流收編進代幣，誰就有資格坐在食物鏈更上方。只不過，故事發展到此處，才剛剛進入第二幕，真正的爭議集中在流動性金庫與風險分配。

二、金庫怪獸：HLP 如何餵飽流動性？

Hyperliquid 的選擇是把絕大部分流動性集中在一個名為 HLP（Hyperliquidity Provider）的金庫裡。要讓合約盤跑得足夠順滑，訂單簿深度和撮合品質是基礎。很多人乾脆用「金庫怪獸」來形容整個結構：一方面，它是全場最大做市商，為主要交易對掛出雙邊報價；另一方面，又承擔清算人職責，在極端行情中被動接手爆倉倉位，試圖用金庫資產對抗劇烈波動。

平穩時期，金庫依靠點差與資金費賺取收益，相當於用協議層資本接管了絕大部分做市收入；波動放大時，金庫會吸收大量反向倉位，試圖在更長時間維度上化解風險。簡化理解，可以把 HLP 看作一支超大型「自營盤」。類似設計讓 Hyperliquid 的盘口看起來像一家成熟 CEX：熱門幣種掛單密集、衝擊成本較低，許多用戶甚至意識不到成交對象往往是金庫而非自然對手方。
集中金庫結構的優點很直觀，缺點同樣顯眼。2025 年