到底是誰在 Trade.xyz 上交易？

作者：Arrakis

編譯：佳歡，ChainCatcher

前言

當我們撰寫第一篇關於"誰在 HIP-3 上交易"的文章時，歸因方法是統計學層面的。

我們根據每個錢包過去三個月的交易行為對其進行分類：以掛單（maker）為主的地址被歸類為做市商，具有高頻吃單（taker）活動的地址被歸類為套利者，而成交率低且帶有構建者（builder）標籤訂單的地址被視為散戶。

雖然這揭示了市場結構中一些有趣的模式，但這種分類是概率性的，該方法使市場上大約 70% 的錢包未被分類。

Arrakis @ArrakisFinance · 4月8日 誰在 HIP-3 上交易？分析 Hyperliquid 上七個 HIP-3 永續合約市場的訂單流，涉及 175,000 個錢包、1,610 億美元的交易量，以及路由這一切的前端介面。

這篇文章用機械分類取代了統計推斷。Hyperliquid 上的每個訂單都帶有交易所自行簽名並發布的一組確定性標籤：有效時間（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、構建者代碼、成交標誌、持有時間。

我們利用這些訂單元數據將每個錢包分類為四個類別之一：散戶、做市商、套利機器人或羊毛黨（Airdrop Farmer）。

第二步是識別這些類別背後的錢包，從 Arkham 和 HyperTracker API 提取身份和交易行為數據。

排名前 450 的錢包貢獻了總交易量的 78%。在這個集合中，我們識別出了幾個與 Polymarket 相關的帳號，以及 Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute、Abraxas Capital 等機構。

從這種兩步分類法中浮現出幾個明顯的模式。我們在下文進行詳細探討。

錢包概況

我們觀察了 2026 年 3 月 10 日至 3 月 31 日這 21 天的周期。

在此期間，四個 Trade.xyz 市場（原油 xyz:CL、白銀 xyz:SILVER、特斯拉 xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100）記錄了 79,622 個獨立參與錢包，總交易量達 519.5 億美元。

這 21 天內的 79,622 個參與錢包按交易量分解。做市商僅占錢包總數不到 0.5%，卻貢獻了 63% 的交易量。

按錢包數量而非交易量對錢包進行分類。僅"羊毛黨"類別就包含了 35,091 個錢包，幾乎占識別出來的錢包總數的一半。

按錢包數量計算，"羊毛黨"是最大的分類之一，但按交易量份額計算卻是最小的。

35,091 個錢包占錢包總數的 44.07%，但在該時間窗口內僅產生了 4 億美元的交易量，僅占平台 519.5 億美元總額的 0.77%。

在 Trade.xyz 上，近一半的活躍錢包產生的交易量不足市場總量的 1%。

將它們按所參與的市場進行細分，揭示了另一個驚人的模式。

按市場劃分的錢包數量分布。由於執行成本最優，xyz:CL 吸引了 99.3% 的羊毛黨。

在羊毛黨類別的 35,091 個錢包中，有 34,859 個（99.3%）在該時間窗口內交易了 xyz:CL。其餘 232 個錢包分布在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100 中。

這種模式與刷空投行為高度一致：每個錢包在兩個方向上都進行小額的背靠背交易，在不承擔價格風險的情況下刷出交易量。

這種策略依賴於緊湊的執行成本，並受益於極低的滑點。xyz:CL 是四個 Trade.xyz 市場中深度最好的，自然成為了這類活動的溫床。

另一個有趣的觀察點是誰在操控這些地址。文章後面展示的鏈上追蹤結果將其中 34,553 個刷單錢包指向了同一個 Polymarket 操作者。

在這個時間窗口內，僅該實體就占了 Trade.xyz 上所有參與錢包的 43.4%。

與這種分類處於另一極端的是做市行為。363 個錢包（占活躍地址總數的 0.46%）在時間窗口內流轉了 327.5 億美元，占 Trade.xyz 全部交易額的 63%。

其餘三個類別占據了中間地帶：522 個 SAT/HFT 機器人貢獻了 35.0 億美元（6.7%）；被歸類為散戶的 38,307 個錢包流轉了 87.0 億美元（16.7%）；未分類類別中的 5,339 個錢包貢獻了 66.1 億美元（12.7%）。

未分類中的這 12.7% 交易量，無法僅憑元數據歸入確定的策略。

有理由假設，這部分交易量中很大一部分來自散戶通過 Hyperliquid 前端下達限價單，或通過 Trade.xyz 前端下達市價單和限價單。

這些渠道都沒有為此類訂單附加明確的構建者代碼或專用的 TIF 標籤，使得這些成交記錄在元數據驅動的分類中處於隱形狀態。

按訂單數量加權的各類 TIF（有效時間）組合。不出所料，做市商的訂單 98.5% 是 ALO，套利機器人的訂單 100% 是 IOC。未分類類別中 71.5% 偏向 GTC，這是前端用戶手動掛出限價單的典型特徵。

TIF 的組合也支持了這一假設：匯總到未分類類別中的訂單有 71.5% 帶有 GTC（取消前有效）標籤，通常被發布限價掛單的前端用戶使用。

認識一下 Themino，Themino，還有 Themino

在過去幾週裡，業界圍繞一個問題進行了大量討論：Trade.xyz 引人注目的用戶數量究竟反映了真實的人類參與，還是被預期 TGE（代幣生成事件）催生的刷空投活動所誇大。

雖然我們無法對整個平台上刷單行為的宏觀格局發表評論，但在分析了 3 月份四個 Trade.xyz 市場的成交級數據後，發現了一個值得展示的模式。

在被歸類為羊毛黨的 34,602 個錢包中，有 34,553 個（99.9%）可以追溯到一個名為 "Themino" 的單一 Polymarket 身份。

Themino 網絡。一個 Polymarket Arbitrum 身份衍生出了 70 條不同的線性鏈路，橫跨 34,553 個刷單錢包。

具體運作方式如下。

Hyperliquid 的 L1 有一個 internalTransfer（內部轉帳）底層功能，可以在錢包之間轉移 USDC，無論金額大小均統一收取 1 美元費用。

Themino 的操作者利用該功能，將一筆初始存款在成千上萬個新錢包中依次流轉。每個錢包在大約 26 秒內運行相同的五個步驟：

1. 收到來自上個刷單錢包通過 internalTransfer 轉來的 $X 資金，轉入時扣除 1 美元的 HL 轉帳費。
2. 將 14 美元轉入 xyz 子帳戶。
3. 在 xyz:CL 上執行兩個 IOC 訂單，一買一賣，產生兩筆成交，刷出一定的交易量。
4. 將約 13.99 美元轉回主帳戶（幾美分的差額來自執行滑點和交易手續費）。
5. 將 $X 減去 1 美元後，通過 internalTransfer 轉移到下一個刷單錢包。

下一個錢包接著重複這個序列。

在這項操作的 34,510 次內部轉帳事件中，Themino 損失了 34,510 美元的協議費，這種模式與其在 Polymarket 上的交易歷史相符。

Themino 還在 Polymarket 上因押注"美國會在 2026 年 2 月 28 日前打擊伊朗嗎？"的"否"選項而損失了約 8 萬美元。打擊事件最終在 2 月 28 日發生。

構建者

Hyperliquid 會在通過第三方前端路由的訂單上附加一個標識符，以使應用程序能夠收取自定義的前端費用。

這個標識符就是構建者代碼，它是判斷錢包通過哪個介面進行交易的最直接指標。

在參與這四個市場交易的錢包中，構建者可以分為三種類型。

算法構建者

這些是散戶用來最大化 DEX 交易量、以賺取潛在空投積分的產品。

在 2025 年底之前，在永續合約 DEX 上刷量意味著刷單交易（wash trading）或通過算法運行無方向的吃單對吃單訂單，這對參與者成本高昂，對交易所也是淨負面的。

Tread.fi、Planemo Trading 和 Origami 等散戶做市機器人用有價值的做市行為取代了刷量交易。通過這些產品的每個訂單都是 post-only（只做掛單），因此錢包是在為訂單簿增加流動性，而不是消耗流動性。

正如 Tread.fi 首席執行官 davidyjeong 所說：

"在散戶做市解決方案出現之前，在永續合約 DEX 上刷量意味著刷單交易，以執行費用、滑點和被封號的風險為代價虛增交易量。

我們通過構建一種新穎的解決方案解決了這個問題：機器人只會在買賣雙邊報出掛單。

用戶支付更低的成本來刷量，通常還能從捕獲的價差中獲利，而附帶的效果是為市場提供了真實的最優買賣價流動性------這正是 HIP-3 股票永續合約在傳統做市商不報價的夜晚和週末所需要的。

這是一種更好的刷量方式，也是 HIP-3 市場今天能擁有出色執行深度的原因。"

在傳統做市商不報價的時段，這些散戶做市機器人對市場的貢獻最為明顯。

CME 的 WTI 原油期貨在週五下午收盤、週日晚間重新開盤，股票永續合約也面臨同樣的隔夜和週末空白期。在這些窗口內，散戶做市機器人填補了 xyz:CL、xyz:TSLA 及類似市場訂單簿的頂層報價。

請注意，儘管在此次分析中我們將通過這些算法產品路由訂單的錢包歸類為"羊毛黨"，但其交易行為和對市場的影響在結構上與女巫活動有著本質區別。

錢包集成構建者

錢包集成構建者是嵌入消費者錢包內的永續合約交易介面。

自 2026 年初以來，這些集成功能已共同成為 HIP-3 上散戶訂單流的最大來源之一。

這個群體包括 Phantom、MetaMask、Rabby、Rainbow 和 OneKey。每個錢包的交易量中位數在 1,000 至 3,000 美元之間，與看重訪問便利性勝過微額前端手續費的散戶群體訂單規模相符。

獨立應用程序

獨立應用程序是獨立的永續合約前端和集成應用：面向交易者的產品，為那些不滿足於錢包插件、需要專用工作流的用戶提供更好的訂單錄入、圖表分析、倉位管理和執行工具。

與錢包集成渠道相比，這個群體的錢包數量較少但單錢包交易量更高，符合看重功能深度而非即插即用便利性的核心用戶畫像。

產品包括 Insilico Terminal、Liquid Trading、Hypurrdash、BasedOneX、Dreamcash、Infinex、Pear Protocol、DeFi App 和 pvp.trade。

Insilico Terminal 背後團隊的增長負責人 0xVKTR 對此評價道：

"在 Insilico，我們將 HIP-3 市場視為將真實世界資產敞口原生引入加密軌道的下一步。交易者不僅僅想要另一個前端，他們想要快速執行、清晰的市場接入，以及在加密資產和宏觀資產之間無縫切換而無需離開現有工作流的能力。

Trade.xyz 是這種需求最清晰的例證之一。通過 Insilico 路由的資金流表明，只要平台有深度、產品有用、交易體驗是為認真的參與者打造的，鏈上永續合約就擁有真正的核心用戶基礎。"

做市商

Trade.xyz 市場上的做市格局高度集中。前 5 名做市商占據了做市總量的 50%，前 13 名達到 80%，前 21 名達到 90%。少數幾家機構處理了該平台絕大部分的做市掛單。

按錢包排名劃分的累積做市交易量份額。前 5 大機構運行了 50% 的做市資金流，前 13 名達到 80%，前 21 名達到 90%。

第 2 大做市商是整個群體中最有趣的一个錢包。

0xc926ddba…98d3 以 0.52% 的成交率完成了 43.9 億美元的交易量，這是教科書級別的 maker 特徵。Arkham 將該地址標記為 Polymarket 上的 "Powell"。

Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一個在 HIP-3 上運行多市場報價簿的 Polymarket 用戶。

其他一些值得注意的做市機構包括：

Jump Crypto 運行著兩個錢包，總交易量達 31.5 億美元。資金來自 0xf584…d621，一個被 Arkham 聚類標記的 Jump 金庫錢包，持有價值超過 1.6 億美元的多元化資產，包括 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。

Selini Capital 運行著三個錢包：兩個通過 API 運行純掛單報價（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一個運行純激進吃單（0x427be6…d1d9）。Selini 的總交易足跡達 10.3 億美元。

Hyperliquid 自身的訂單流標籤功能區分了 Selini 的做市錢包與其高頻交易錢包。同一家機構在訂單簿的買賣雙邊都有佈局。

Wintermute 運行著一個做市錢包，交易量為 2.296 億美元（0xecb63caa…2b00），體量小於 Jump 或 Selini。資金來源是 OKX。

Trade.xyz 上排名前列的做市商（按交易量排名）。Powell、Jump Crypto、Selini Capital 和 Wintermute 占據了訂單簿中可追溯身份的份額。

除了有名字的機構外，大部分做市交易量來自沒有實體身份歸屬但資金來源清晰的錢包：Kraken、Binance、Coinbase、UnitXYZ 跨鏈橋，或 Hyperliquid 原生資金。

他們的行為特徵是做市商，但地址背後的操作者從未接觸過能讓 Arkham 追蹤到身份的帶標籤服務。

做市商的訂單/成交比率中位數為 19.4，意味著每產生一筆成交，大約有 18 個訂單作為雙邊報價的一部分被下達並取消。

相同的前 5 大做市商同時活躍在所有四個 xyz 市場中，說明他們是多市場報價機構，而非四家獨立業務。

時間窗口內的做市商清算率為 19.2%，幾乎與散戶的 20.4% 持平。

隨著報價被成交，Trade.xyz 上的做市商會承擔方向性風險：一筆大額賣單匹配了買方報價後，機構被動持有多頭；一筆大額買單命中賣方報價後，機構被動持有空頭。

在 3 月份原油劇烈波動期間，累積的庫存頭寸迅速反向運動，速度超過了機構的對沖能力，結果五分之一的做市商至少遭遇了一次清算。

統計套利者 / 中頻交易機器人

SAT（統計套利吃單者）是做市商訂單簿的對手盤。這些錢包運行 90% 以上的 IOC（立即成交或取消）訂單，是純粹的激進吃單者，專門去吃做市商的報價。

按交易量排名的頂級 SAT/HFT 機器人。前 4 大錢包占據了 SAT 總量的 89%，資金來源主要集中在 Bybit。

排名前 4 的 SAT 在 35 億美元的 SAT 總量中占據了 31 億美元，集中度高達 89%。

其中兩個運行 100% IOC，意味著他們下的每一個訂單都是立即成交或取消，沒有任何掛單意圖。

資金來源聚類將占主導地位的 SAT 画像指向了 Bybit。頂級 SAT 交易量的大部分可追溯到由 Bybit 資助的錢包，這與單一機器人操作實體或一小群機器人操作社區的特徵相符。

三個 SAT 帶有 Polymarket 帳號：loracles（交易量 1,550 萬美元，Hyperliquid 累計盈利 2,570 萬美元）、Conduit（530 萬美元）和 ChadwickLongman（370 萬美元）。

Polymarket 在這裡浮出水面的原因與其主導下方散戶部分的原因相同------預測市場群體是 Trade.xyz 上最常見的跨平台身份。

窗口期內 SAT 的清算率僅為 8.1%，約為做市商和散戶的一半。這個群體是訂單簿上風控最嚴格的類別，他們在外部對沖頭寸，極少觸發追保。

散戶群體

我們深入研究了通過 Hyperliquid 界面和構建者集成前端路由訂單的前 400 個高交易量散戶錢包，排除了前文提到的算法產品（Tread.fi、Planemo Trading 及更廣泛的算法構建者群體）。

前 400 個高交易量散戶錢包按不同屬性類別劃分。Polymarket 標記的錢包在實名身份份額中占據主導，貢獻了該群體 16.3 億美元的交易量。

Polymarket： 通過 Arkham 鏈上標籤系統識別出的 Polymarket 帳號。

ENS / 社交： ENS 域名或其他無法追溯至 Polymarket 的社交圖譜標識符。

CEX 來源： 資金來自中心化交易所的匿名錢包。

跨鏈橋來源： 通過跨鏈橋獲取資金的匿名錢包。

其他： 自托管 EOA（外部擁有帳戶）、合約基礎設施和空地址活動。

Polymarket 的占比是最引人注目的數據。在前 400 個頂級散戶錢包中，有 94 個是可驗證的 Polymarket 用戶，占據頂級散戶交易量的 22%（16.3 億美元）。

這是散戶群體中最大的單一可識別類別。

加上 Polymarket 做市商（Powell，43.9 億美元）和三個 Polymarket SAT（2,400 萬美元），Polymarket 在 Trade.xyz 上的總足跡約為 60 億美元。

排名前 15 交易量中的 Polymarket 散戶錢包精選：

這種重合完全說得通。Polymarket 和 Trade.xyz 通過不同的市場結構（預測市場與永續期貨）提供對現實世界結果的加密原生敞口，而錢包層面的數據表明，同一批人正在同一個 EVM 地址上同時運行這兩個帳本。

ENS 持有者構成了另外 26 個散戶錢包，總計約 4 億美元。

值得注意的錢包包括 caydenb.eth（3,300 萬美元）、eggnoodle.eth（3,300 萬美元）、ethmerg.eth（1,900 萬美元）、baitf1sh.eth（1,600 萬美元）和 wanyekest69.eth（680 萬美元，累計 PnL 達 1,760 萬美元）。

未識別部分按資金來源劃分如下：

按來源交易所劃分的 CEX 來源散戶錢包。Kraken 在未實名的 CEX 來源群體中占據絕對主導。

按來源跨鏈橋劃分的跨鏈橋來源散戶錢包。Hyperunit 和 deBridge 在該群體中占據主導，Stargate 和長尾跨鏈橋構成了其餘部分。

Kraken 在 CEX 來源群體中占主導地位。Hyperunit 和 deBridge 在跨鏈橋來源群體中占主導地位，Stargate 和長尾跨鏈橋構成了其餘部分。

因此，真正推動 Trade.xyz 訂單簿的散戶實際上是三個群體：Polymarket 跨界交易者、由 Kraken 提供資金的獨立交易者，以及通過 Hyperunit 或 deBridge 進入的 DeFi 原生用戶。

將做市商、SAT 和散戶群體整合到一個統一視圖中，就能看到 Trade.xyz 參與者基礎的精簡圖譜（已剝離女巫層）。

剝離女巫層後的參與者基礎圖譜。少數專業做市商與少數機器人團隊相互博弈，長尾則是 Polymarket 老玩家和 CEX 來源的獨立交易者，他們通過 Hyperliquid 界面進行方向性押注。

少數專業做市商與少數機器人團隊在訂單簿上相互報價，加上長尾的 Polymarket 老玩家和 CEX 來源的獨立交易者通過 Hyperliquid 界面進行方向性押注。

這就是 Trade.xyz 訂單簿的完整面貌。

結論

最近圍繞 Trade.xyz 的討論集中在一個問題上：平台上的參與是否真實，還是被為預期 TGE 而刷量的女巫錢包所主導。

分析給出了一个分層的答案。

就像任何 TGE 前的 DeFi 市場一樣，Trade.xyz 存在女巫層，比如單一操作者通過接力式農場運行成千上萬個錢包。然而，女巫層膨脹的是錢包數量，而不是美元交易量。

我們沒有發現專門為虛增美元交易量而構建的大規模刷單操作的證據。數據中看似刷量的行為，大部分是通過散戶做市機器人運行的：錢包在訂單簿雙邊掛單，增加盘口深度，而不是消耗它。

現存的真實交易量來自可識別的帳本。頂級散戶錢包的很大一部分帶有 Polymarket 帳號、ENS 記錄或社交圖譜標識符，而最大的加密流動性機構（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）與方向性基金 Abraxas Capital 一起留下了清晰的足跡。

散戶群體與 Polymarket 存在異常龐大的重疊，而後者本身就是一個圍繞相同投機需求建立的產品。

膨脹的錢包數量是 TGE 前的常見現象。它並沒有延伸到美元交易量上，也沒有蔓延到路由這些資金的可識別群體中。

HyperTracker 的 API 揭示了 Hyperliquid 市場的完整深度，這在其他地方根本無法獲取。

我們將數百萬個錢包細分為不同的群體，並跟蹤它們隨時間推移的行為，從而創建了用於分析和回測真實交易者行為的最豐富數據集之一。

最重要的是，我們在近乎實時的狀態下從原始成交數據中重建交易，並提供對倉位、未結訂單和不斷演變的市場結構的實時可見性。

雖然應用程序展示了可能性，但 API 才是支撐這一切的隱藏層。對於尋求真正優勢的基金、算法團隊和構建者來說，這是一個全面的智能技術棧。"

--- CoinMarketMan 和 HyperTracker 聯合創始人 djkanzen