Circle：稀爛行情？穩定幣第一股照樣擴張

作者：海豚研究

美東5月11日盤前，穩定幣第一股Circle發布了2026年第一季度業績。

需要明確的是，由於USDC規模、儲備資產利率公開已知，因此佔比95%的利息收入基本可以確定，因此Circle大部分時間股價波動都隨USDC市值變化，背後本質也就是降息預期、加密資產政策變化等深度掛鉤。

財報能解讀出的預期差信息，就在於其他非利息收入，公司內部經營效率以及指引所體現的中長期戰略目標。

整體來看，一季度的亮點仍然是資金對財報主要關注的「其他收入」上，體現USDC生態在加密貨幣之外場景下的穩步擴張趨勢。但同時，生態擴張所需要的剛性投入，也會給Circle的短期盈利帶來較大的波動和承壓。

具體來看：

1. 生態佈局：依舊老劇本，加密投資承壓、新場景繼續開拓

（1）一季度平均USDC流通值752億，2月觸底後在地緣摩擦的不利環境下，季末仍然緩慢爬升至近770億，環比增長2%，和上季度差不多。當期新鑄幣730億，環比下降，受Q1加密資產行情慘淡影響。但若剔除該影響，鑄幣規模還是保持在高位，體現的是加密資產投資之外的需求場景擴展。

同時贖回量720億，同比增速更快，體現加密資產市場承壓下，部分用戶在兌現收益或轉向其他生息產品。

競對USDT規模相比USDC的比例，在1月有所下降外，後面兩個月很快恢復，因此從競爭關係來看，USDT的競爭威脅仍然較大。4月Drift黑客事件之後，Circle輿論不利，Tether積極給予Drift真金白銀的幫助，Circle也因此丟失了客戶。

當下還處於穩定幣整體做大蛋糕的早期，因此競爭暫時還不會成為影響USDC增長的主要因素。

（2）USDC生態內的分佈情況：Circle體內佔比進一步提高到18%，日內平均留存比例也有17.2%，過去一年從6%逐季提升到現在，同時儲備利息收入的對外分成比例略微下降了1pct，未來有望繼續優化，提升盈利能力。Coinbase上佔了近25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。

（3）截至一季度末，數字錢包MeWs數量（鏈上持有大於10美元的加密錢包）達到720萬個，當季環比淨增40萬，超出市場預期，體現平台直連用戶規模的增長。

（4）生態拓展的消息面上，一季度主要與Cash App、Polymarket、Kyriba展開合作（平台支持原生USDC交易），同時推進Arc公鏈以及CPN交易的規模。

一季度整體USDC鏈上交易高達21.5萬億美元，同比增長263%。CPN按3月計算的年化交易規模83億美元，4月繼續發布新產品Managed Payments，可以允許金融機構無需管理數字資產下就可以啟用穩定幣支付。

2. 收入有亮點但沒上季度驚艷：非利息收入表現超預期，但環比放緩。

上述提及的面向B端的生態拓展，也會給Circle帶來儲備利息之外的收入------計入「其他收入」項。因此除了幫助擴大USDC市場外，也是降息周期下Circle對抗儲備利息增長壓力而發展的第二曲線。

一季度其他收入實現4200萬美元，雖然佔比仍然很小（6%），但仍然在基數走高下保持翻倍增長。不過從趨勢上看，環比增速13%相較上季度的29%有所放緩，沒上季度驚艷。

3. 毛利率：留存份額提升，緩衝分成壓力

市場此前擔心Circle在生態擴張的同時，需要同時與合作夥伴瓜分儲備利息收益，以及Coinbase財報披露出其USDC佔比上升，從而拉高Circle的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是Circle繼續通過增加自持USDC份額，緩解成本增長壓力。其中，付給Coinbase的成本在整體分成成本中的佔比在減少（從97%下降至75%）。要知道，Coinbase在與Circle中合作中因為話語權最大，因此分成比例50%也是最高額。

再加上其他收入中的軟體、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率41.4%，環比繼續改善130bps。

4. 剛性的投入周期下，利潤承壓：經營利潤同比下滑顯著，同樣是因為剛性的投入周期下，佔比較大的利息收入一旦受影響，對利潤的變動會非常敏感。

不過，Q1財報中管理層對2026FY的指引上，對全年經調整經營費用區間（5.7-5.85億）保持不變，優於市場更高的投入預期（7.25億）。

5. 未來增長：指引不變，短期波動仍留一分謹慎

（1）關於USDC多年規模增速的展望，Q1管理層仍然維持多年CAGR增速40%的預期。但和上季度一樣，海豚君認為還是要保留謹慎、不用立即定價：由於市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引並不代表短期一定會達標。

（2）其他收入也是保持1.5-1.7億美元收入目標，同比增速46%。如果直接按Q1進行年化，也就是1.67億美元，剛好落入目標區間。不過海豚君認為，隨著CLARITY法案有效推進，這個指引還是有很大希望beat的。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

Q1的表現類似去年Q4的"加強"版------加密資產交易情緒進一步降溫，但Circle並未停下向其他場景拓展的腳步，因此造成短期的利潤承壓更甚。

雖然Coinbase與Circle屬於產業鏈不同環節，在加密資產行情不佳時，對兩方的影響程度是不同的（Circle的影響要更小一些），並且他們之間還存在利益瓜分的問題，但短期上兩者在大方向上是同進退的交易節奏。

因此上季度我們在加密資產承壓+政策時間線不清晰下，注重安全底線的價格，那麼本季度我們更傾向於關注還有多少向上修復空間。目前280億估值，對應海豚君去年首次覆蓋時的中性預期（可於回溯《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》）。

不過鑑於短期波動較大，因此我們再依據今年的業績展望進行估算：

假設今年剩下三個季度，加密資產行情穩定但可能因為通脹和利率預期，去年行情可能難以複製，因此預計穩定幣規模按環比增長5%來計算（去年二至三季度的QoQ為12%），到年末達到870億美元，按照3.5%不變的聯邦利率，加總全年利息收入28億，其他收入預計超指引上限的1.7億，合計總收入30億，同比增速9%。

按照42%的毛利率，以及指引的經調整經營費用中樞5.8億，那麼經調整經營利潤為6.8億。昨日收盤****（***鎖定內容及詳細價值分析，已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章）。

綜上而言，目前的Circle基本合理的修復過程已經走完大部分。後續空間的打開，要看穩定幣以及USDC的擴張進度。短期上，由於CLARITY法案的有效推進，在宏觀沒有更多系統性風險下有望給到一些積極情緒，從而支撐當前估值。

以下為詳細分析

一、Circle基本業務框架

Circle是穩定幣USDC的發行方，主要收入來自於：（1）儲備資產的利息，這部分收入與市場流通的USDC規模和國債利率掛鉤。（2）其他收入，包括為客戶提供Web3軟體（SaaS訂閱）、CPN支付（基於支付金額/筆數收費）以及Arc公鏈所收取的服務費或者Gas費（基於每一筆交易收費）。

為了擺脫降息影響，Circle在積極開拓其他收入項，其中2025年主要推進了CPN支付以及Arc公鏈業務，目前其他收入佔比已經逐漸趨近於5%，預計後續將加速增長擴大規模。

在支出項上，Circle內部的運營成本費用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是佔收入比重60%的渠道分成和交易成本（大部分給Coinbase），加回折舊和股權激勵後的EBITDA利潤率為20%左右，要低於大部分金科平台。因此在生態擴張的同時，對分成成本的增加預期，也使得部分資金擔憂Circle的短期盈利壓力。

從中長期視角，生態擴張的重要性更高。目前USDC在整個穩定幣市場的份額排第二，相比於老大USDT，其優勢在於合規性。待CLARITY法案落地，USDC有望繼續體現其"相對"優勢，吸引更多機構資金的佈局。

二、USDC生態：加速發新幣，短期受加密資產承壓影響

一季度USDC平均流通規模752億，環比下降，但季末爬至770億，環比增長2%。當期鑄幣730億，贖回720億，淨增發行量相比三季度有明顯放緩。根據Coinmarketcap，1月USDC流通餘額在加密資產恐慌性下跌下快速滑落，直到2月初才有所反彈。

1. USDC外部市場份額

整體穩定幣市場中，USDC份額環比穩定再28%。而與最直接的競對USDT相比，USDC並未展現持續的競爭優勢。

2. USDC內部渠道競爭

USDC在不同渠道分佈上，Circle內部持有佔比繼續提升，達到18%。

而基於一季度Coinbase財報披露，其在USDC流通份額佔比環比走高到25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。

體現生態發展的另一個核心指標------有效數字錢包數量，截至一季度末，數字錢包MeWs數量（鏈上持有大於10美元的加密錢包）達到720萬個，環比淨增40萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續放緩。

三、其他收入繼續超預期，但趨勢不夠積極

由於Circle收入中，佔比95%的儲備資產利息收入基本上可以說是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而一季度表現是繼續超預期。

具體而言，其他收入主要是包括發幣收入、交易、托管、Web3 API套件、代幣化基金USYC以及去年4月上線的CPN費用（固定接入費+按每筆交易支付的結算/審計費、Arc鏈Gas費等）帶來。

一季度其他收入4200萬，環比增長13%，有所放緩，沒有上季度驚艷。同時，公司指引今年全年的其他收入還是保持在1.5-1.7億美元，從環比增長趨勢上看，實際不算太積極。海豚君認為，如果正常擴張USDC，那麼應該會有繼續beat的可能。

而佔大頭的主要收入，受到USDC擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。一季度USDC平均規模同比增長70%，利率下滑至3.5%，同比下降64bps，最終儲備利息收入增速17%，已經快速放緩。

不過後面的降息預期基本降至為0，因此在利率保持穩定下，後面三個季度的規模正常擴張的話（QoQ 5%以上），那麼全年還是有希望在利率同比承壓下保持5-10%的增長。

四、剛性投入下，盈利承壓

一季度毛利率環比增加130個基點，達到41.4%。Circle繼續通過增加自持USDC份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟體、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。

一季度儘管收入承壓增長放緩，但各項費用收入仍然保持高增長，最終經調整EBITDA為1.33億，利潤率19.2%，環比提升50bps。

公司指引2026年全年成本和經營費用（剔除SBC和折舊攤銷）保持不變，仍然為5.7-5.85億，同比增長10%，低於市場預期。

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