Circle Q1 業績低於預期，Arc 開啟第二增長曲線

作者：SoSoValue Research

Circle 在 5 月 11 日發布 2026 年第一季度財報。整體來看，這份財報不差，但也談不上強。

Q1 Circle 總營收為 6.94 億美元，同比增長 20%，低於市場一致預期的 7.2 億美元；經調整 EBITDA 為 1.51 億美元，同比增長 24%，環比下降 10%；GAAP 淨利潤為 5,500 萬美元，同比下降 15%，環比下降 59%；EPS 為 0.21 美元，高於一致預期的 0.17 美元，但低於部分樂觀預期的 0.25 美元。

如果只看當季業績，市場很難給出太高評價。營收低於預期，淨利潤環比大幅下滑，儲備利息收入也開始受到利率下行和成本上升的壓力。換句話說，Circle 的基本盤仍在增長，但利潤彈性已經開始承壓。

這次財報有一個新增變數，是 Arc 生態。ARC Token 完成 2.22 億美元機構預售，FDV 達 30 億美元，投資方包括 a16z、BlackRock、ARK Invest、Apollo、洲際交易所等機構。這個增量此前並沒有充分反映在市場預期中，也讓 Circle 多了個新的估值敘事。

總體看，雖然短期宏觀逆風，但 Circle 的長期故事依然充滿吸引力。穩定幣商業模式具備優勢，USDC 使用需求仍在增長。CPN、Managed Payments、AI Agent 和支付網絡正在推進，Arc 生態則為 Circle 增加了新的估值變數。另外，市場期待《Clarity法案》儘快通過，也成為了股價助推動力。

一、儲備業務仍在增長，但降息帶來的利潤壓力已經出現

Circle 當前最核心的收入來源，仍然是 USDC 儲備利息。

Q1 儲備利息收入為 6.53 億美元，同比增長 17%，但低於市場一致預期的 6.8 億美元。USDC 流通量達到 770 億美元，同比增長 28%，較 2025 年 Q4 的 753 億美元小幅增長；鏈上交易量同比增長 263%，說明 USDC 的使用需求仍然強勁。

問題在於，USDC 流通量增長還不足以完全抵消單位收益率下行的壓力。

Q1 Reserve Return Rate 降至 3.5%，環比下降 30 個基點，與有擔保的隔夜回購利率下降幅度相當。隨著利率下行，每一美元儲備能帶來的收益會下降。Circle 需要更快的 USDC 流通量增長，才能維持儲備利息收入的增長動能。

這也是市場對 Circle 最核心的擔憂：它目前仍然高度依賴"USDC 流通量 × 儲備收益率"的收入模型。穩定幣商業模式本身依然優秀，但如果收入結構長期停留在儲備利息，估值會受到利率周期壓制。

二、Arc 生態是本次財報最大的新增變數

本次財報最重要的新增變數，是 Arc 生態。

Arc 是 Circle 推出的穩定幣金融網絡，核心目標是把 USDC 進一步嵌入支付、跨境結算、機構資金流轉和鏈上金融應用中，正在測試網測試中。

最近，Circle 完成 ARC Token 機構預售，融資 2.22 億美元，FDV 達 30 億美元，投資方包括 a16z、BlackRock、ARK Invest、Apollo、洲際交易所等頂級機構。

根據白皮書，ARC 初始供應量為 100 億枚，其中 60% 归属生態系統，25% 归属 Circle，15% 作為長期儲備。Arc 網絡 Gas 為 USDC，ARC Token 的主要作用包括質押獲得協議費用分配、折扣費率和治理等。

根據公司業績說明會的溝通，Arc Token 未來可能通過三種方式影響 Circle 利潤表：

第一，Circle 將以零成本在資產負債表上持有 ARC Token。後續代幣出售時，賣幣收入將轉化成純利潤，從而提升 EBITDA。

第二，Circle 可以通過運行驗證者節點等方式獲得網絡獎勵。

第三，為了推廣 Arc 網絡，Circle 會向開發者或合作夥伴發放激勵贈款，這部分會在其他收入和其他成本中體現。

可以看到，25%的 ARC Token 有望成為 Circle 新的利潤引擎之一。一季度當前指引不包含 ARC Token 預售、Arc 激勵計劃及未來 Arc 收入影響，但下個季度更新指引時，存在上調空間。更準確地說，Arc 已經提供了新的業績彈性，但管理層還沒有把它正式寫進全年預期。

所以市場後續真正要看的，是 Circle 是否會在 Q2 或後續季度，因為 Arc 相關收入、費用確認或生態進展而上調全年指引。

三、其他收入增長超預期，雖體量仍小，支付潛力較大

Circle Q1 其他收入為 4,163 萬美元，同比增長 101%，環比增長 12.5%，高於市場一致預期的 3,740 萬美元。

這是本季度相對積極的信號，說明 Circle 在支付、網絡服務和新型結算場景中的商業化正在推進。

其中，CPN（Circle Payments Network）年化交易規模達到 83 億美元，較上次財報增長 75%。4 月推出的 Managed Payments，也讓銀行和支付機構可以在不直接持有數字資產的情況下接入穩定幣結算。

這部分業務代表 Circle 未來收入結構轉型的方向：從單一儲備利息，逐步擴展到穩定幣網絡、支付基礎設施和鏈上結算服務。

其他收入毛利高，增速快，但季度規模只有 4,000 多萬美元，占總營收約 6%。它是增長亮點，但還不足以改變 Circle 當前高度依賴儲備利息的收入結構。

四、AI Agent 支付網絡繼續落地，完善 AI 故事

除了 Arc，Circle 也在繼續強化 AI 與 Agentic Commerce 的故事。

5 月 11 日，Circle 宣布推出 Circle Agent Stack，首批產品包括 Circle CLI 和智能體錢包等，目標是服務 AI Agent 的支付和結算需求。

穩定幣天然適合作為機器支付、自動結算和小額高頻交易的資產。如果 AI Agent 未來成為鏈上支付的重要需求來源，USDC 有機會成為底層結算資產之一。

五、Q1 維持全年指引不變，等待 Q2 給出更多驗證

Circle 本季度維持全年 KPI 指引不變：其他收入預計為 1.5 億至 1.7 億美元；USDC 流通量中長期年複增長目標為 40%；RLDC Margin 預計為 38% 至 40%；調整後運營費用預計為 5.70 億至 5.85 億美元。

這個指引偏克制。

考慮到 Arc Token 預售剛剛完成，管理層沒有立刻上調全年指引可以理解。但這也意味著，Q2 會成為更重要的驗證窗口。如果 Arc 相關收入、激勵安排、驗證者收入或網絡收入被納入全年模型，Circle 的其他收入指引存在上調空間；如果 CPN 和其他收入繼續超預期，也會加強市場對收入結構轉型的信心。

總結

Circle Q1 財報本身並不強。

營收低於預期，GAAP 淨利潤環比下降 59%，儲備利息收入低於預期，USDC 流通量也沒有突破市場期待的 800 億美元。如果沒有 Arc 這個新增變數，再加上近期市場風險偏好較高，這份財報大概率會先被市場交易成利空。

但 Circle 的長期故事依然充滿吸引力。穩定幣商業模式具備優勢，USDC 使用需求仍在增長。CPN、Managed Payments、AI Agent 和支付網絡正在推進，Arc 生態則為 Circle 增加了新的估值變數。另外，市場期待《Clarity法案》儘快通過，也成為了股價助推動力。

Circle 當前最準確的狀態是：老業務仍然賺錢，但利率下行正在削弱利潤彈性；新業務持續推進，但還沒有真正撐起主要收入；Arc 是新增變數，但需要看 Q2 是否進入指引和利潤表。

接下來市場真正要看的，是 Circle 能否把 Arc、CPN、AI Agent 和支付網絡轉化為更高的其他收入、更好的利潤率，以及更少依賴儲備利息的收入結構。如果能做到，Circle 的估值邏輯會從"靠儲備利息賺錢的穩定幣公司"，升級為"全球穩定幣支付與鏈上金融網絡"。