Tiger Research：深度剖析 Circle 財報，加密下一階段將走向何方？

本報告由 Tiger Research 撰寫。Circle 發布了2026年第一季度財報。USDC 的準備金利息收入仍占總營收的90%以上。為打破這一高度集中的結構，Circle 正在推進包括 Ark 網絡在內的多項舉措。下一階段將走向何方？

摘要

• 以2026年Q1業績為拐點，Circle 正在加速推進範式轉型------從單純的穩定幣發行商，蛻變為數字資產行業的綜合基礎設施運營商。其前瞻性商業戰略圍繞三大核心支柱展開。
• 最大化 USDC 利潤率與流通量： 準備金利息在外部平台和自有平台上均有積累。本季度，USDC 在 Circle 自有渠道（CPN）上的使用增加，推動 RLDC 利潤率創下41.4%的歷史新高。為擴大发行規模，Circle 與 DEX 平台 Hyperliquid 達成合作。
• 推出自有 L1 網絡"Arc"，實現 Gas 與手續費收入多元化： 目前 Circle 94%的營收來自 USDC 準備金利息。一旦 Arc 擴展 Circle 的平台業務並產生平台手續費收入，過度依賴準備金利息的結構性問題將從根本上得到解決。
• 通過 Agent Stack 搶佔 AI 支付入口： Circle 正在爭奪 AI 智能體間自主微支付的標準話語權。以基礎設施建設進度及《GENIUS 法案》生效時間為基準，完全商業化目標定於2028年實現。

綜合來看，Circle 將通過 Hyperliquid 等錨定平台激進擴大 USDC 發行規模作為近期重心，同時圍繞自有 L1（Arc）、支付網絡（CPN）和 AI 納米支付（Agent Stack）進行金融棧的縱向整合。關鍵在於，USDC 流通量增長與基礎設施多元化已形成相互驅動的正向循環。

Circle 正從單純的利息收入業務，向由流量與交易手續費驅動的平台業務演進。

2026年Q1回顧：利潤率正在修復

一、營收增長與利潤率提升------自有平台占比改善盈利質量

2026年Q1營收達6.94億美元（同比+20%），調整後 EBITDA 為1.51億美元（同比+24%），調整後 EBITDA 利潤率53%，盈利能力有所提升。目前，Circle 總營收的94%依賴準備金利息收入。

準備金收益率環比下滑31個基點（從3.81%降至3.50%），對營收形成了直接壓力。儘管如此，RLDC 利潤率連續第三個季度上升，創下41.4%的歷史新高。在依賴利率的收入承壓的情況下，Circle 仍成功改善了核心盈利質量。

利潤率提升的關鍵驅動因素，在於 USDC 在 Circle 自有平台的使用占比持續上升。本季度，平台內占比從6%躍升至17.2%（同比+1,149個基點），而平台外占比則收窄至55%。

這一變化折射出 Circle 自有支付網絡 CPN（Circle Payments Network）機構客戶入駐的成果。單季度成員金融機構增至136家（環比+36%），年化總支付量（TPV）擴張至約83億美元（環比+17%）。

CPN 支付產品線的分階段推出為這一趨勢提供了支撐。

• 法幣支付（2025年Q2上線）：覆蓋50個以上國家的跨境支付，支持本地貨幣收付款
• 穩定幣支付（2025年Q3上線）：以合規穩定幣（USDC、EURC）在180個以上國家直接支付與結算
• 托管支付（2026年Q2，已於4月上線）：Circle 通過單一集成 API 提供牌照、托管、合規及 USDC 流動性，合作方只需處理法幣，無需承擔數字資產托管、運營及合規壓力

這對長期盈利質量至關重要，因為不同存款位置的收入歸屬方式截然不同。存放於 Coinbase 等外部平台的餘額須與平台分享準備金利息，而存放於 Circle Mint、CPN 等自有平台的餘額，利息則完整歸屬 Circle。

換言之，平台內占比越高，合作夥伴分成成本越低，RLDC 利潤率越高。在同等營收規模下，Circle 實際盈利能力隨之增強。

當然，CPN 自身的使用手續費收入尚未放量。正如首席財務官 Jeremy Fox-Geen 在上一季度財報電話會議中指出的，現階段優先擴大網絡規模，而非快速變現。CPN 目前更多是將資金引入 Circle 自有平台的通道，而非直接手續費渠道。作為防禦外部分發成本的過渡性策略，Q1業績印證這一路徑是有效的。

二、淨利潤下滑的信號藏在增長背後

然而，與營收增長和利潤率改善形成明顯背離的，是淨利潤走勢。Q1淨利潤約為5500萬美元，同比下滑15%。

主因是 IPO 後股權激勵費用的攤銷，以及 Arc 上線前基礎設施和研發支出的大幅攀升。剔除一次性項目和非現金項目後，調整口徑數據依然穩健。不過，淨利潤走勢仍值得持續關注。

Circle 邁向全面縱向整合

一、USDC：強化核心，擴大发行

2026年Q1，準備金利息收入達6.53億美元，占總營收的94%。Circle 的核心業務高度集中於準備金利息，營收增長的前提是 USDC 發行規模持續擴大。

USDC 目前的流通量約為770億美元。Circle 結構性增長的核心命題，是這一流通量上限能推至多遠。USDT 此前的高速擴張，靠的是在 Binance 交易對上的搶先占位。

Circle 計劃將這套"搶占"打法複製到 DEX 平台 Hyperliquid。Coinbase 近期收購 Hyperliquid 原生穩定幣 USDH 是一個典型案例------Hyperliquid 沒有將 USDH 部署為平台原生交易對，而是將其出售，並將 USDC 註冊為官方基礎交易對。

Hyperliquid 的存款增長直接帶動 USDC 發行。Hyperliquid TVL 從2025年Q1的20億美元增長至2026年Q1的40億美元，峰值達60億美元。由於 Hyperliquid 以 USDC 作為基礎存款資產，平台增長直接轉化為新增 USDC 發行量。基於此構建的流通量前景預測如下。

在這一情景下，僅 Hyperliquid 一個平台的增量，就有望在三年內將 USDC 總流通量從770億美元推升至840億美元。單一平台將貢獻逾10%的總流通量，成為舉足輕重的發行渠道。

將90%準備金利息收入讓渡給平台，確實壓縮了近期利潤率。但獲取的回報是不可替代的規模------約合15萬億韓元（約110億美元）的日交易流水，以及17%的 DEX 衍生品市場份額。這筆交易近乎可以接受。

若 Hyperliquid 衍生品產品線進一步落地，正向循環結構將更加穩固。對於將流通量擴張置於利潤率之前的 Circle 而言，即便要分利，Hyperliquid 也是值得搶占的戰略據點。

二、Arc：Circle 如何擺脫利率依賴

如前所述，Circle 營收高度集中於準備金利息，業務結構在降息周期中存在結構性脆弱。Arc 仍處於測試網階段，尚未產生可見收入。憑藉近期約2.22億美元的機構融資，Arc 已作為從根本上切斷利率依賴的核心基礎設施浮出水面。

Arc 的主要目標市場是全球跨境支付。根據世界銀行報告（RPW第54期），全球平均匯款成本為6.36%，銀行匯款成本高達14.99%。高成本結構的成因，在於 SWIFT 的多級中介、不透明的外匯點差以及週末結算延遲。

針對傳統金融軌道的這些低效，Circle 的目標是在 Arc 上構建平台業務收入。降低利率依賴的基礎設施手續費收入，建立在兩大支柱之上。

Circle Payments Network（CPN）： 將全球機構和企業接入 Arc 進行跨境支付與結算，從流量中收取處理手續費。Q1的機構入駐，正在為 Arc 主網正式上線後的交易收入奠定基礎。

鏈上外匯引擎（StableFX）： 支持鏈上穩定幣兌換，替代傳統外匯的高中介點差。執行時，智能合約從每筆交易貨幣中收取預設手續費。

StableFX 採用 RFQ 報價模式，而非 SWIFT 的固定成本結構。做市商實時競價，給出最優批發點差。大額轉帳可以7×24小時結算，無 SWIFT 固定費用，無滑點。

Arc 上的 CPN 流量和 StableFX 交易量越大，直接基礎設施和手續費收入越多。非利率收入結構由此形成閉環。

這一轉型已通過測試網和參與企業得到驗證。據 Arcscan 數據，公開測試網自開放以來已累計記錄約4.3億筆交易，最近24小時內約有326萬筆。全球100餘家機構已參與其中，包括貝萊德、匯豐、Visa 及 AWS。

除傳統金融機構外，區塊鏈預測市場 Polymarket 也已加入生態。

這不只是產品和平台的試點。Arc 正在吸引真實企業，驅動真實交易流量。若 Arc 按預期運行，Circle 的收入結構將從 USDC 準備金利息，拓展至基礎設施運營收入。Arc 是解開利率掛鉤的第一步。

根據路線圖，Arc 主網定於今夏上線。有意義的 Arc 收入，預計將在主網上線後逐步體現。

三、Agent Stack：自主 AI 支付的藍圖

AI 智能體代替人類做出決策並自主完成交易的"智能體經濟"正在臨近。谷歌、OpenAI 等全球科技巨頭已開始積極部署此類自主系統。

瓶頸在於支付基礎設施。AI 智能體調用 API 所產生的手續費以微分位（亞分級）定價，傳統支付系統無法處理。將此類微支付路由至信用卡網絡，會導致手續費高於本金------每筆交易都在虧損。智能體支付在結構上無法適配現有卡軌。

Circle 瞄準這一空白，推出了以 USDC 為結算資產的"Circle Agent Stack"，並提供構建配套環境的工具集。

• Agent Wallets： AI 在人類設定的規則範圍內（如支出限額）自主持有並發送 USDC
• Agent Marketplace： AI 採購 API 服務並按調用次數結算的商店
• Agent Nanopayments： 最低約0.000001美元的即時 USDC 結算，零 Gas 費用
• Circle CLI： 用於創建錢包和連接智能體的命令行工具
• Circle Skills： 讓 AI 智能體直接調用 Circle 金融產品模塊的功能組件

目前，這部分收入同樣尚未進入可見階段。市場採用與收入確認的路徑，預計按以下分階段路線圖推進。

2026年（基礎設施階段）： 構建穩定處理大規模納米支付的技術基礎。Arc 主網今夏激活，錨定 Circle CLI 和金融模塊的合作夥伴整合。

2027年（監管錨定階段）： 《GENIUS 法案》正式生效，為企業入場完成制度保障。穩定幣證券豁免和100%安全資產背書在法律層面得到確立，即便是保守型企業的法務團隊，也可以在內部無風險地試用 USDC 支付系統。

2028年（商業化與變現階段）： 技術基礎與監管合法性全面對齊。智能體經濟完全商業化。企業賦予 AI 智能體真實的支出授權，大規模交易出現，Agent Stack 的貢獻正式反映在財報收入中。

因此，在2028年流量驅動收入全面落地之前，Agent Stack 更多將以"預期溢價"的形式體現在股價中------這是資本市場對未來市場卡位價值的定價，而非當期收入的兌現。