馬斯克萬億身家的背面：85% 沒法賣

作者：Omnitools

6月12日，SpaceX以每股135美元發行5.556億股，募資750億美元。沙特阿美2019年創下的294億美元IPO紀錄被刷新了兩倍半，公司整體估值鎖定在1.77萬億美元。

一個數字立刻浮出水面：創始人馬斯克的淨資產突破1萬億美元。人類歷史上第一次出現萬億富翁。

但S-1文件同時暴露了另一組數字：公司2025年淨虧49億美元，累計虧損超370億美元；xAI部門一邊虧64億，一邊從Anthropic和Google手裡每年收走260億美元算力租賃費。4.2%的股票真的在二級市場流通，今後每一美元的淨買入能推動多大漲幅？那些持有解鎖期股票的人，包括4400名即將成為百萬富翁的員工，會在什麼時候按捺不住？

這是一道數學題。

萬億身家是怎樣"算"出來的

馬斯克成為首位萬億富翁，核心推力是SpaceX的1.77萬億美元估值。但"萬億"這個數字的具體構成，取決於一個S-1文件沒有直接回答的問題：他到底持有多少經濟權益？

TechCrunch援引S-1文件披露，馬斯克持有約85.1%的投票權，IPO後仍將掌握超50%投票權。投票權不等於經濟權益。馬斯克通過持有具備超級投票權的B類或C類股實現控制，這類股份的投票權通常是普通股的10倍甚至20倍，而實際的經濟權益比例可能遠低於85.1%。

由於S-1文件中馬斯克的確切經濟權益比例未在公開報導中披露，只能做情境推演。假設其經濟權益在35%至55%之間，SpaceX的1.77萬億美元估值對應的個人股權價值如下：

若經濟權益為35%，SpaceX股權價值約6195億美元。疊加其持有的Tesla約13%股權（按Tesla當前市值對應數千億美元）以及其他未上市資產（xAI、Neuralink、The Boring Company），總淨資產輕鬆突破1萬億美元門檻。

若經濟權益為45%，SpaceX股權價值約7965億美元，總淨資產落在1.2萬億至1.3萬億美元區間。

若經濟權益為55%，SpaceX股權價值約9735億美元，總淨資產逼近1.5萬億美元。

三種情境下，萬億美元門檻都被突破。馬斯克"首位萬億富翁"的身份在帳面層面成立。

但帳面的萬億和可支配的萬億是兩回事。85.1%投票權意味著馬斯克持有的大概率是超級投票權股，這類股份流動性極差。三個因素疊加鎖死了變現能力：鎖定期條款禁止IPO後立即出售；大規模減持會直接威脅其對公司的絕對控制權；而一旦創始人大舉拋售，市場信心崩塌帶來的股價跌幅可能遠超減持比例本身。

做一道對照題。貝索斯2025年通過逐步減持亞馬遜股票套現約85億美元，其減持節奏控制在每年不超過持股的2%至3%。若馬斯克按同一節奏減持SpaceX，以45%經濟權益情景計算，每年的可套現金額上限約為160億至240億美元。這個數字看似巨額，但僅占其萬億身家的1.6%至2.4%。馬斯克的萬億身家中，每年真正能變成現金的部分，可能不到2%。

這是"萬億富翁"這個稱號最核心的悖論：數字是真實的，但流動性是虛幻的。

4400 個百萬富翁，和一份有條件的持股計劃

TechCrunch援引S-1文件披露，約4400名員工有望因持股計劃成為百萬富翁。按最低邊界估算，每人100萬美元，員工持股總價值至少44億美元。若按S-1中可能隱含的中位水平（150萬至300萬美元區間），總價值約在66億至132億美元之間。

4400人的規模創下科技公司IPO造富紀錄。Facebook 2012年上市製造了約1000名百萬富翁，Snowflake 2020年IPO時員工約3000人、市值約700億美元。SpaceX的造富覆蓋面更廣，這與其組織結構有關：軟體公司通常以數百人規模支撐同等量級市值，SpaceX需要數倍的人力維持硬體製造、發射運營和衛星互聯網服務。人均財富可能低於純軟體公司，但覆蓋面更接近製造業的財富分配邏輯。

但"百萬富翁"不等於"百萬現金"。員工持股通常以限制性股票單位或股票期權的形式發放，從紙面財富到銀行賬戶必須經歷三道關卡。

第一關是鎖定期。美股IPO慣例中，員工持股通常被鎖定180天，期間禁止交易。Facebook 2012年IPO後，部分早期員工在股價短暫跌破發行價時無法套現，因為鎖定期內禁止出售。第二關是行權價。若持股形式為期權，員工需要自掏腰包按行權價購買股票，行權價與發行價的差額才是實際收益。第三關是稅務義務。行權即產生應稅事件，聯邦稅、州稅、甚至替代性最低稅（AMT）疊加，實際到手金額可能遠低於紙面數字。

Snowflake 2020年上市後首日股價翻倍，但員工只能在180天後開始分批出售，期間股價波動超30%。SpaceX的4400名百萬富翁面臨同樣的時間錯位：IPO定價日是紙面財富的高峰，真正的現金要等到鎖定期結束，而那時的股價取決於接下來半年的市場博弈。

S-1文件中員工持股的具體形式、行權價水平、鎖定期細則尚未在公開報導中完整披露。4400人中最快套現的時間窗口和實際稅後到手金額，仍是一個待解的數字。

總股本 131.1 億股，二級市場只交易 4.2%

SpaceX的籌碼結構是理解其股價波動的關鍵。

IPO發行5.556億股，每股135美元，募資750億美元，公司估值1.77萬億美元。基於估值反推，總股本約為131.1億股（1.77萬億除以135）。5.556億股的新發行股份占131.1億股總股本的比例約為4.2%。

4.2%的流通比例意味著什麼？任何一隻股票的價格最終由二級市場的買賣撮合決定。當可供交易的股票池只占總股本的4.2%時，少量淨買入就可以推動顯著的漲幅。反過來，當鎖定期結束、96%的股票逐步解禁時，拋壓同樣會被放大。

做一個量級對比。Apple日均成交金額約120億美元，對應約3.3萬億美元總市值的0.36%換手率。若SpaceX在750億美元流通盤中以同樣0.36%換手率計算，日成交額約2.7億美元。在0.36%的日換手水平上，單日2.7億美元的淨買入壓力在理論上可以推動股價波動，但實際市場中，做市商、高頻交易、套利資金的介入會使這個關係複雜化。

不能直接斷言"75億美元淨買入就能讓股價漲10%"。但可以確認的是：SpaceX的籌碼結構賦予股價天然的高彈性，同時賦予它在鎖定期結束後面臨巨大拋壓的脆弱性。

做一個漲幅情景下的流通市值增量示意。若股價上漲10%至148.5美元，流通市值從750億增至825億美元，增量75億美元。若股價上漲20%至162美元，流通市值增至900億美元，增量150億美元。若股價上漲30%至175.5美元，流通市值增至975億美元，增量225億美元。

這些增量數字只是流通市值的變化，不等於所需淨買入資金。實際股價由買賣雙方的訂單撮合決定，做市商的庫存調節、高頻交易的套利策略、以及機構投資者的分倉操作都會影響資金效率。但4.2%的流通比例給出了一個清晰的量級概念：SpaceX的股價對資金的敏感度遠高於普通大盤股。

真正的考驗在鎖定期結束後。當131.1億股中的96%開始逐步解禁，包括員工持股計劃、早期投資者、以及馬斯克本人持有的大宗股份，二級市場的水池能否接住這樣的洪流？S-1文件中警告投資者上市後可能存在進一步股權稀釋風險，這一風險在鎖定期到期時會集中釋放。

Anthropic 和 OpenAI 若上市，能造多少富翁

SpaceX的4400名百萬富翁提供了一個基準線。橫向對比，Anthropic和OpenAI若以當前私募估值上市，其員工持股總價值量級如何？

CNBC和Morningstar報導確認，Anthropic以9650億美元估值完成Series H融資，ARR達300億美元。Forbes和Sacra報導顯示，OpenAI估值8520億美元，年化收入約250億美元。兩家公司均未上市，員工期權池比例和確切員工人數未公開。

設定核心假設：兩家公司若以當前私募估值IPO，員工期權池占總股本10%至15%（矽谷獨角獸IPO慣例）。在此假設下：

Anthropic在10%期權池假設下，員工持股總價值約965億美元；在15%假設下，約1448億美元。

OpenAI在10%期權池假設下，員工持股總價值約852億美元；在15%假設下，約1278億美元。

即使在最保守的10%期權池假設下，Anthropic和OpenAI的員工持股總價值分別是SpaceX已知最低值（44億美元）的22倍和19倍。這個差距來自一個結構性原因：SpaceX的1.77萬億美元估值中，馬斯克個人占比極高（投票權85.1%意味著即使經濟權益比例較低，個人仍占據極大份額），員工分到的蛋糕比例天然受限。而Anthropic和OpenAI作為AI原生公司，員工規模更小（OpenAI約1200人，Anthropic約1500至2000人，均為公開報導估算），股權分散程度更高。

但這是紙面上的橫向對比。Anthropic的9650億美元估值對應ARR約300億美元，市銷率倍數約32倍；OpenAI的8520億對250億年化收入，PS約34倍。這個倍數遠高於SpaceX的約9.8倍（1.77萬億除以180億營收）。

二級市場是否願意為AI公司支付同樣甚至更高的PS倍數，是一個尚未被驗證的問題。CoreWeave的IPO提供了一個警示：2025年上市時估值壓縮至230億至300億美元區間，遠低於部分投資人的預期。原因是AI算力租賃的高資本開支與低利潤率的矛盾被公開審視。

而SpaceX S-1中暴露的xAI部門財務數據，表明同樣的矛盾存在於SpaceX的AI算力業務中。OmniTools此前報導，xAI部門2025年營收32億美元，虧損64億美元，推算年化資本開支約308億美元。這份數據意味著，SpaceX從Anthropic和Google手中收取的260億美元年化算力租賃收入，背後是一個仍在巨虧、且資本開支遠超收入的業務單元。

Anthropic和OpenAI若站在IPO門口，員工看到的估值乘以持股比例的數字會很大。但能否在二級市場兌現成現金，取決於上市後的PS倍數能否維持。SpaceX的4.2%流通盤故事，屆時會在這些AI公司身上重演，只是主角從火箭換成了大模型。

算力收入的另一面

SpaceX股價的長期支撐力，最終要回到一個問題上：AI算力租賃收入能否覆蓋xAI的虧損和資本開支。

S-1文件披露，xAI已鎖定Anthropic每月12.5億美元、Google每月9.2億美元的算力租賃合同，年化收入約260.4億美元。而xAI部門2025年營收32億美元，虧損64億美元。單看這一項，260億美元年化收入覆蓋64億美元虧損綽綽有餘，xAI的經營性虧損不是最大問題。

問題在資本開支。OmniTools推算的年化資本開支約308億美元，遠超260億美元年化收入，差額約48億美元需要外部融資或SpaceX母體輸血。更關鍵的是，260億美元年化收入是基於"每月12.5億加9.2億"的靜態計算，而Anthropic和Google的合同期限、續約條款、提前終止條件均未在S-1文件中公開。

SpaceX在S-1文件中將水資源與晶片、电力並列為核心風險。308億美元資本開支意味著xAI必須持續購買GPU、建設數據中心、消耗電力和水資源。如果Anthropic和Google的算力合同有縮短周期條款或可提前終止條款，260億美元的年化收入不是鐵板一塊。

對二級市場投資者而言，這是一個必須解開的結。SpaceX的股價上漲敘事依靠AI算力租賃的高增長，但支撐這個增長的資本開支規模意味著持續的資金消耗。當96%的鎖定股解禁時，如果xAI仍處於"年收260億、年虧64億、年花308億"的財務狀態，機構投資者是否會繼續為這個循環買單？

SpaceX的IPO是一場數學題，答案不在定價日當天，而在鎖定期結束後的第一個季度。