Arthur Hayes 萬字新文：AI 虹吸已結束，我仍然相信 ETH

原文標題：Situationship

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創

原文編譯： Azuma，Odaily 星球日報

放眼望去，人類已經把地球的自然環境改造成了另一番模樣。有些改變令人讚嘆，有些則觸目驚心，但無一例外，它們都始於一個或多個進化後的靈長類動物 ------ 也就是人類 ------ 腦海中的一個想法。

由於大腦每天需要處理海量信息，我們會不斷通過構建各種敘事（Narrative）來讓世界變得連貫、有意義。正因如此，敘事本身，最終會塑造現實。

對於投資者而言，若想預測市場未來價格的起伏，就必須理解市場參與者共同相信著哪些"集體幻覺"。同樣一家公司，在未來現金流不變的情況下，僅僅因為市場相信了不同的故事，就可能獲得截然不同的估值倍數。

而讓一家原本沉悶、乏味的企業實現"估值重塑"（re-rate）最簡單的方法，就是替它換一個符合當下市場熱點的新敘事，讓投資者願意不計成本地追捧它。

AI 到底有沒有泡沫？

這也引出了判斷 AI 是否正處於泡沫中的核心問題。

不過，在討論 AI 泡沫之前，更值得先回答一個更基礎的問題 ，"我們究竟投資的是什麼" ------ 用戀愛關係裡的話來說，就是"我們到底是什麼關係"？

至少在我這個有些"盧德主義"（Luddite）傾向的人看來，關鍵在於市場究竟如何定義 AI 資本支出（AI CAPEX）------ 它究竟屬於科技（Technology），還是房地產（Real Estate）？

如今市場的主流敘事認為，這場數萬億美元規模的 AI 基礎設施建設屬於"科技"，因此理應享受極高的成長性估值。

但我的看法恰恰相反。AI CAPEX 本質上，不過是又一場枯燥乏味的房地產投資。唯一不同的是，這一次數據中心裡裝著的不是辦公樓，而是算力。這些算力最終將孕育出矽基生命（silicon-based lifeforms），推動人類文明的發展，其意義甚至可能超過當年的鐵路革命。

之所以必須區分是"房地產"還是"算力"，是因為如今那些剛剛發育成熟的對沖基金經理、銀行、私募信貸基金，乃至政府，都誤以為自己是在向蘋果（Apple）這樣的科技巨頭放貸，而不是在向雷曼兄弟（Lehman Brothers）提供房地產融資。

我認為，AI 泡沫最終破裂的原因，將在於金融中介機構會過度建設數據中心，以及所有圍繞數據中心建設所需的配套基礎設施，包括能源、電力以及承載 AI 晶片訓練和推理所需的一切。

因此，AI 泡沫更像是一場 2008 年式的信用泡沫，而不是 2000 年互聯網泡沫那樣的盈利泡沫。

2000 年互聯網泡沫時期，大多數上市的互聯網公司幾乎沒有收入，更不用說盈利，例如 Pets.com，因此那場泡沫本質上是"盈利無法兌現"（earnings story）的问题。

而 2008 年金融危機則不同。真正引爆危機的，是美國房價上漲速度放緩，引發了銀行和金融機構對抵押貸款資產償付能力的擔憂，因此那是一場信用危機（credit story）。

AI 泡沫也將遵循類似的邏輯。真正的轉折點，並不是 AI 龍頭公司停止賺錢，而是數據中心建設增速開始放緩，或者雲計算巨頭（Hyperscaler）下調未來數據中心建設指引。

即便 AI 龍頭企業依然能夠賺取巨額利潤，它們的遠期估值倍數（Forward Multiple）仍然會因為增長預期下降而收縮。而最先倒下的，將是那些信用狀況最脆弱、槓桿率最高的 AI 企業。

隨後，這些風險會迅速傳導至那些持有大量 AI 債務資產、槓桿同樣很高的金融機構資產負債表上。最終，政府會再次以"國家安全"的名義出手，確保這些過度槓桿化的 AI 企業及其背後的金融機構不會倒閉。

而這些被錯誤配置的資本，最終也會流向加密市場……把比特幣再次送上月球（to da moon）。

AI CAPEX 的信貸風險

每當有人提出"AI 正處於泡沫"時，AI 多頭幾乎都會搬出"傑文斯悖論"（Jevons Paradox）作為反駁理由。傑文斯認為，當一種商品價格下降時，它的使用量會大幅增長，從而使整體市場規模繼續擴大，甚至呈指數級增長。

如果你認為 AI 資本支出本身就代表著算力需求，那麼根據傑文斯悖論，確實沒有什麼值得擔心。隨著算力成本不斷下降，對 AI Token 消耗型應用和 AI Agent 的需求將呈指數增長，因此，向 AI 基礎設施放貸自然也是稳赚不賠（money good）的生意。

但我認為，這其實是對傑文斯悖論的一種誤讀。為了理解為什麼傑文斯悖論並不意味著所有流向 AI CAPEX 的信貸都會得到回報，我們不妨看看一家雲計算巨頭（Hyperscaler）建設數據中心時究竟在做什麼。

本質上，它首先是在進行一個房地產開發項目。它修建一座用於容納伺服器機櫃的建築，然後採購最新一代半導體晶片，用於 AI 模型訓練和推理。而隨著工業技術 ------ 尤其是半導體製造 ------ 不斷進步，每千瓦時電力所能提供的浮點運算能力（FLOPs）將持續呈指數級增長。

幾年之後，無論是英偉達（Nvidia）、AMD、英特爾（Intel）、華為還是中芯國際（SMIC），都會推出效率遠超今天的新一代 AI 晶片。屆時，同樣一座數據中心，在消耗更少電力的情況下，就能夠產出 1000 倍以上的智能（Intelligence）。

這意味著，兩件事可以同時成立：一方面，AI 數據中心等物理基礎設施的建設完全可能出現供給飽和；另一方面，AI Token 的消耗量卻仍然能夠呈指數級增長。

所以，真正值得思考的問題是，你究竟想持有的是房地產生意 ------ 也就是今天雲計算巨頭正在做的事情；還是 AI 應用層（Application Layer）？

AI 多頭接下來常見的反駁是，雲計算巨頭（Hyperscaler）既是房東，也是租客。它們依靠 Web2.0 時代"販賣注意力"業務所產生的巨額現金流，為建設數據中心發行債務提供信用支持；與此同時，它們又利用自己掌握的 AI 能力，向全世界出售伊甸園裡的"智慧蘋果"。

如果你真的相信這個故事，那我希望你持有的是它們的股票，而不是債券。債券之所以叫固定收益（Fixed Income），是有原因的 ------ 無論企業最終有多成功，債權人的最好結果也只是收回本金，再賺一點利息。

如果谷歌因為成功押注 AI，打造出足以改變人類文明進程的革命性產品，股價一飛沖天，那麼股東當然值得歡呼雀躍；但債券持有人能得到的，依舊只是本金。

反過來，如果谷歌最終淪為一個出租大量已經折舊的英偉達 GPU 的"數據中心包租公"，卻賺不到足夠的收入來償還債務和利息，那麼債權人將損失慘重。而一座塞滿已經落後晶片的數據中心，究竟還能值多少錢，也很值得懷疑。

雲計算巨頭的 CFO 和華爾街金融人士並不愚蠢。他們知道自己幹的其實是房地產生意。因此，他們必須找到一些"接盤俠"，讓這些人相信自己投資的是高科技，而不是地產。

這些接盤者，包括 Apollo 等替代資管巨頭旗下的保險公司，也包括最終要為政府隱性擔保 AI 信貸買單的各國納稅人。

如果你認真翻閱那些刻意寫得晦澀難懂的財務報表，就會發現 ------ 為 AI CAPEX 融資發行的大量債務，幾乎都被放在資產負債表之外（off balance sheet），與支撐股票估值的核心盈利業務之間幾乎沒有明確聯繫。

我們如何定義 AI CAPEX，決定了我們如何理解整個 AI 投資周期。正是這種敘事，解釋了為什麼資本會發生嚴重錯配，也解釋了為什麼這次泡沫的規模，可能會超過當年的鐵路泡沫。

更重要的是，由於 AI 泡沫是一場信用泡沫，而非盈利泡沫，因此當危機爆發時，政府必然會出手拯救那些誤把傳統房地產債務當成新科技股權資產買入的最後接盤者。

不要因為最近 AI 板塊，尤其是韓國這類高槓桿市場的調整，就認為 AI 牛市已經結束。恰恰相反。真正瘋狂的"衝頂階段"（blow-off top），或許才剛剛開始。

就在上週，美聯儲本有機會通過加息來應對各種統計口徑下都仍高於趨勢水平的通脹，但它沒有這麼做，而是選擇繼續按兵不動，就連前主席鮑威爾也投下了贊成維持利率不變的一票。

那麼，對於那些被市場遺忘、只能在橫盤熊市裡苦苦掙扎的加密貨幣玩家來說，AI 信貸配置究竟是好是壞，又有什麼關係？關係就在於，它決定了未來各國政府究竟會以什麼方式、為什麼、以及印多少錢，去填補由於 AI CAPEX 投資失控而產生的金融窟窿。

本文接下來的內容，將圍繞這一理論展開，並解釋為什麼政府最終只能選擇印鈔救市。

隨著 AI CAPEX 增速放緩，而信貸規模仍在不斷擴張，比特幣將完成築底，並開啟一輪長期上漲趨勢。等到決策者終於意識到，他們寄予厚望的 AI GDP 增長，本質上不過又是一場普通的房地產泡沫時，他們將不得不啟動規模甚至超過 2008 年全球金融危機（GFC）的貨幣寬鬆。

而最終，這將推動比特幣突破 100 萬美元，甚至更高。

二階導數決定一切

我總要不斷提醒自己："投資真正交易的，不是增長本身，而是增長的加速度。"

換句話說，我們關注的其實是二階導數（Second Derivative）------增長是在加速，還是在減速。

這其實很符合直覺。當一項資產仍處於加速增長階段時，人們總會不斷編織關於它未來無限可能的故事。於是，市場上就會出現諸如"我寧願拿到某家雲計算巨頭破產，也不願錯過打造 AGI（通用人工智能）的機會"這樣的豪言壯語。

然而，任何增長最終都會進入減速階段。問題在於，大多數資產價格的運行規律往往是：

• 增長加速階段：價格持續創新高；
• 增長減速階段：價格橫盤震盪；
• 直到增長本身（即一階導數）轉為負值後，價格才真正開始下跌。

沒有人能夠準確預測，從增長開始減速，到真正進入負增長，中間究竟會持續多久，但包括我自己在內，許多投資者都會下意識地認為 ------ 即使增長已經開始減速，資產價格依然可以無限上漲。

如果 AI 泡沫本質上是一場信用泡沫，那麼二階導數的重要性就更加突出。因為整個社會之所以願意持續向 AI CAPEX 提供融資，是建立在一個假設之上 ------ AI 投資規模將永遠保持加速增長。

一旦這種加速度消失，繼續增加債務就會變得越來越危險，但現實是，在真正挨上一拳之前，沒有人知道什麼時候該停下來。

要麼等金融危機爆發；要麼等"肯尼·G"（Odaily星球日報注：這裡暗指最近低價接手了 AI 股神倉位的 Ken Griffin）在市場底部把你的資產全部收走。

因此，即便投資增速已經開始放緩，信貸規模往往仍會繼續增長。只有當 AI CAPEX 預算真正開始下降時，市場才會迎來那個經典的"土狼威利"（Wile E. Coyote）時刻 ------ 也就是角色早已衝出懸崖，卻直到低頭才意識到自己已經沒有地面支撐，然後瞬間墜落。

屆時，市場才會開始識別，到底是誰因為持有大量垃圾 AI CAPEX 債務，而陷入了過度槓桿。

讓我們把這一邏輯放到美國次貸危機中看看。我大學期間最喜歡的一門課，就是研究美國住房政策及抵押貸款市場。授課老師曾擔任克林頓政府時期的住房部副部長。巧的是，我修這門課是在 2008 年春天 ------ 也就是貝爾斯登（Bear Stearns）轟然倒塌的時候，可謂再應景不過。

這門課傳遞的核心觀點是，政府為了實現"居者有其屋"的社會公平目標，不斷鼓勵更多人買房，於是信貸持續擴張。然而，到 2006 年時，許多首次購房者實際上已經無力承擔貸款利率重置後的月供。他們唯一能夠繼續還貸的前提，就是房價必須繼續以越來越快的速度上漲。

當然了，我到現在還在等著政府兌現屬於我的"四十英畝土地和一頭騾子"（美國歷史上的土地補償承諾）。既然如此，不如直接印錢蓋房子吧。

下面這張四聯圖展示了：

• 標普 500 指數；
• 美國建築貸款與建築活動；
• Case-Shiller 全美房價指數。

到 2005 年底，美國房價漲幅已經開始放緩，而這也恰好對應了實際建築投資支出的峰值（第一張圖中的橙線）。然而，房地產信貸（紫線）卻仍然持續流入市場，直到股市見頂並開始出現輕微回調。

2006 至 2007 年，可以說是整個危機爆發前的"無人區"，當時房價依然上漲，但漲幅已經不斷放緩；隨後，股市於 2007 年中見頂（圖中的粉色虛線）；真正的"土狼威利時刻"發生在 2007 年 8 月 ------ 法國巴黎銀行（BNP Paribas）旗下三只信用對沖基金倒閉；隨後危機不斷蔓延，最終在 2008 年 9 月擊垮了貝爾斯登和雷曼兄弟……而在那之前，標普 500 指數已經較高點下跌約 50%。

真正引發金融崩盤的，是投資者終於發現，到底是誰持有了那些有毒的"弗蘭肯斯坦式"金融衍生品。最終，政府不得不同時接管這些機構的債務和股權，才避免了一場新的大蕭條。

這一點非常重要，因為後文討論政府如何拯救 AI 行業時，還會回到這一邏輯。

第二張圖同樣值得關注。它顯示了資本錯配的起點，恰恰就是房價漲幅開始放緩的時候。如果新增信貸仍然被用於建設更多住房，那麼問題還不算嚴重，但如果整個系統開始依賴借新債還舊債，那麼風險就開始累積。而建築貸款相對於建築投資支出的比率不斷上升，正是這一過程的最好體現。

現在，把同樣的分析框架套用到 AI 身上。這裡對應的關鍵變量，就是各家公司 的 CAPEX 支出計劃。

當前市場相信，房地產（這裡指 AI）就是科技；科技投入越多，未來利潤就越高。因此，市場通過拉升股價，來獎勵那些宣布增加資本支出預算的雲巨頭。

我預計，AI CAPEX 公布的增長速度將在 2027 年年中至下半年開始放緩，到 2028 年，市場將明顯進入"增速放緩階段"。

與此同時，一個看似矛盾的現象會發生，雖然 CAPEX 增速開始下降，但流向 AI 的信貸規模卻仍會繼續擴大。原因在於，放貸者相信自己投資的是科技，而不是房地產。再加上各國政府都不斷強調，必須在全球 AI 競爭中佔據主導地位，因此，繼續向一切與 AI CAPEX 有關的項目提供融資，似乎成了最合理的選擇。

於是，2027 年將成為類似 2006 至 2007 年的那個"無人區"。當前 AI 股票的大幅調整，不過只是牛市中的一次正常修正。真正的 AI 泡沫頂部，將出現在明年。

而在那之後，市場反而會開始獎勵那些"率先退出軍備競賽"、主動削減 CAPEX 預算的雲計算巨頭。與 2022 年至 2026 年中泡沫初期不同的是，未來雲計算巨頭將越來越難依靠自身自由現金流來支持 AI 投資。它們不得不更多依賴發行債券和增發股票來籌集資金。

資產負債表所承受的壓力，也會迫使管理層開始認真思考："繼續借錢建設更多的數據中心，僅僅為了容納更多會不斷貶值的晶片，這件事真的划算嗎？"

至少對於美國的雲計算巨頭而言，中國前沿 AI 模型在價格更低、性能卻相差無幾的情況下，將會徹底澆滅它們"矽基神明"般的幻想。畢竟，如果兩款產品質量相同，或者只是略遜一籌，絕大多數人都會選擇更便宜的那一個。

隨著 AI 晶片每千瓦時能夠產生的智能持續呈指數級增長，同時在中國競爭壓力下，每個 Token 的成本又不斷下降，一個理性的雲計算巨頭 CFO 就不會繼續惡化自己的資產負債表，僅僅為了修建更多的數據中心。

即便按照傑文斯悖論，AI Token 的需求最終會迎來爆發式增長，這種增長也來得不夠快，無法抵消幾年前發行的大量債務所帶來的負面影響。最終，市場會率先懲罰信用最差的參與者。屆時，人們才會真正意識到，這場 AI 投資浪潮究竟浪費了多少資本。

我無法預測，究竟是哪一家雲計算巨頭會最先玩過頭，引發債券投資者集體喊出一句："糟了（Oh shit）！"

不過，在討論為什麼銀行明知 AI 投資風險巨大，卻仍然不得不繼續放貸之前，不妨先看看下面這張圖。它展示的是，各大雲計算巨頭已經承諾的 CAPEX 投資規模，與它們賬面現金之間的對比。

支撐整個 AI 牛市敘事的，其實是數萬億美元規模的槓桿。這些公司中，終究會有一家像當初被市場追捧的 AI 天才 Leopold Aschenbrenner 一樣，從神壇跌落。不同的是，到時候出手救它們的，不會是華爾街那些貪婪又神經質的東海岸對沖基金經理，而將是沃什（Warsh）和美國財政部長貝森特（Bessent）手中的印鈔機。

銀行信貸的兩難

很多人認為，AI CAPEX 增速即將放緩，意味著 AI 泡沫已經接近終點。如果真是這樣，那麼銀行為什麼還會繼續放貸？

原因其實很簡單：第一，因為有利可圖；第二，因為政府希望它們這麼做；第三，因為它們知道，即便貸款最終變成壞帳，政府也會出手救助。

Gavekal Research 的 Louis-Vincent Gave 上週發表了一篇很有意思的文章。他認為，沃什的利率政策其實遵循著一個非常簡單的邏輯 ------ 主動讓收益率曲線變得更陡峭（Steepen the Yield Curve）。

這樣做有兩個好處。第一，可以讓銀行放貸變得更加賺錢；第二，也可以借助通脹逐步稀釋美國龐大的債務負擔。

最終，銀行會不斷創造新的貸款，也就是創造新的貨幣。這些新增資金，將為美國製造業回流（Re-industrialization）提供融資，同時也將繼續支撐 AI 的建設。這一思路，與財政部長貝森特近期不斷提到的"漢密爾頓主義經濟學"（Hamiltonian Economics）高度一致。

如果按照所有客觀經濟指標來看，美聯儲在最近一次議息會議上，其實應該加息，但事實是它沒有。相反，長期國債收益率隨後迅速飆升。

• Odaily注：30 年期美國國債收益率，在美聯儲按兵不動之後快速上行。

很多人認為，這是美聯儲犯下了一次政策錯誤，但如果站在銀行的角度來看，這簡直是一份天賜大禮。

原因很簡單。銀行幾乎可以按照聯邦基金利率（Fed Funds Rate）的成本融資，而美聯儲又刻意將這一利率維持在低於名義經濟增速、甚至低於實際通脹率的水平。

隨後，銀行再把資金以長期貸款的形式借給 AI 數據中心開發商、稀土礦企業、軍工製造商等等。 收益率曲線越陡峭，銀行能夠賺取的利差（Net Interest Margin）就越高。

而正如下圖商業和工業貸款規模所展示的那樣，銀行也就越有動力繼續通過放貸來創造新的貨幣。

• Odaily注：白線為 10 年期美債收益率減去聯邦基金有效利率（反映收益率曲線陡峭程度）；黃線為美國商業銀行商業與工業貸款餘額。

從政治角度來看，這是一項具有持續性的美聯儲政策。即便特朗普政府的司法部曾調查甚至起訴過部分美聯儲理事（如 Lisa Cook 和鮑威爾），這些擁有投票權的委員依然支持維持短端利率處於負實際水平。

也就是說，沃什（Warsh）實際上已經擁有了一個"志願者聯盟"，既包括特朗普陣營的人，也包括那些曾深受"特朗普精神創傷綜合症"（TDS）影響、如今仍留在體制內的人。

從貨幣政策角度來看，美聯儲近期的做法，也讓財政部長貝森特能夠以低於名義經濟增長率的收益率發行短期國債（T-Bills）。如果市場消化不了每週龐大的國庫券發行量，那麼 RMP（Reserve Management Program）就會通過印鈔來填補需求缺口。

為了壓低那些"不聽話"、持續上漲的長期國債收益率，貝森特還可以實施國債回購（Buyback） ------ 先發行由美聯儲貨幣化（Monetize）的短期國債，再用這些資金回購 10 年期或 30 年期國債，從而壓低長期利率。

值得注意的是，向來以主張縮減美聯儲資產負債表著稱的沃什，如今卻絲毫沒有限制、甚至停止 RMP 項目擴表的意思。這一切，不過是在白宮草坪上演的一場歌舞伎式 UFC 表演罷了。

如果你是一家"大而不倒"（TBTF）銀行的信貸審批官，又希望未來升職加薪，那麼你幾乎一定會批准那些屬於"關鍵產業"的貸款申請，比如 AI、軍工等等。

原因很簡單。這樣既能提高銀行利潤，又符合美聯儲和財政部的政策導向。即便最後貸款真的爆雷 ------ 而從數學上看，這種可能性其實很高 ------ 政府也一定會迅速祭出"火箭筒級"（Bazooka-sized）的救助方案。

這裡幾乎沒有任何下行風險。這就是所謂的"窗口指導"（Window Guidance）在美國的真實運作方式。

我認為，2026 年版的"財政部---美聯儲協議（Treasury-Fed Accord）"其實早已悄然發生，只是沒有正式宣布而已。否則，你還能如何定義當前的這種局面？

• 美聯儲維持負實際利率；
• 美聯儲印鈔購買財政部發行的國庫券；
• 財政部鼓勵銀行向關鍵產業放貸；
• 一旦貸款出問題，執政政府又會通過隱性擔保負責兜底。

如果這還不算財政與貨幣政策協同，我不知道還能叫什麼。所以，我現在對市場極度看多，真正的大規模印鈔，還遠沒有結束。

美國主權財富基金

現在，讓我們再大膽發揮一下想像力。假設美國政府不僅會在危機發生後救助銀行，而是在危機出現苗頭時就主動出手買入 AI 公司股票，會怎樣？畢竟腦洞大開的思想實驗，總是很有意思。

事實上，特朗普時代對 AI 的救助已經開始了。打著"國家安全"和"中美競爭"的旗號，美國政府已經開始借錢，並直接購買稀土、半導體等所謂"關鍵產業"公司的股權。

這本質上就是一種增加美元流動性的操作，也可以理解為股權版 QE（Equity QE）。因為這些原本躺在政府賬戶裡的美元，被直接投入到了金融市場。

下面列舉了一些案例，美國政府利用《CARES Act》《CHIPS Act》以及國防部預算中借來的資金，直接持有相關企業股權。

遺憾的是，對於我們這些財富完全依賴印鈔規模變化的加密投資者而言，目前現有法律框架下，政府能夠繼續進行類似股權投資的空間已經所剩無幾。

不過，特朗普政府以及財政部長貝森特已經明確展現出一種態度，只要法律允許，他們絕對不會猶豫動用借來的錢去抄底 AI 股票。

於是，一個新的問題出現了，有沒有一種辦法，不等危機爆發，就可以提前印鈔買入 AI 股票，而且無需經過國會批准？

答案是，有的！而且這恰恰是最有意思的地方。

根據《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act），在所謂"緊急和特殊情況"（Emergency and Exigent Circumstances）下，美聯儲可以直接印鈔，並向美國財政部設立的特殊目的實體（SPV）提供無限流動性貸款。

2008 年金融危機，以及 2020 年疫情期間，財政部就曾利用"匯率穩定基金"（ESF）支持第一資本損失（First-loss）的股權，隨後由美聯儲向該 SPV 提供貸款，用於購買各類金融資產，以穩定市場。

目前，ESF 賬戶中仍有約 280 億美元。貝森特完全可以把這筆資金作為新的 SPV 初始資本，理由依然是維護國家 AI 安全。

按照過去的慣例，美聯儲通常願意為 SPV 提供最高 10 倍槓桿。也就是說，貝森特理論上可以撬動約 2800 億美元，投入那些尚未盈利的 AI 企業。當然，相較於如今那些市值動輒數萬億美元的 AI 公司，2800 億美元其實遠遠算不上什麼"重型火力"。

那麼，是否可以進一步擴大規模？例如，財政部乾脆設立一個沒有任何第一損失資本緩衝的 SPV，讓美聯儲直接無限放貸？技術上是可以做到的，但這麼做意味著，美聯儲必須承受巨大的政治壓力 ------ 因為外界會認為，它實際上是在偷偷進行無限規模的股權量化寬鬆（Equity QE）。

那麼，美聯儲真的在乎政治壓力嗎？

答案是，既在乎，也不在乎。新任主席沃什一直強調，AI 很快就會成為提升美國生產率的奇蹟。也就是說，從理念上，他本身就相信 AI 創業者描繪的那套宏大敘事。

如果特朗普告訴他，為了拯救 Sam Altman 和 OpenAI，必須由政府直接入場買股票。原因是，市場上已經沒有足夠多的散戶願意掏出真金白銀，去購買一家尚未盈利的前沿 AI 公司；而與此同時，Dario Amodei 創辦的 Anthropic 不僅已經盈利，模型表現還更強。

那麼，沃什大概率會毫不猶豫地照做。當然了，根據程序，批准 SPV 貸款仍需要另外三位美聯儲理事投贊成票。但考慮到在最近一次議息會議上，包括 Cook、鮑威爾等人在內都已經和沃什站在同一陣線（支持維持利率不變），如果沃什真的推動美聯儲走向這條道路，我幾乎看不到會遇到什麼實質性阻力。

畢竟，相比那些關於是否應該印鈔的理論顧慮，個人股票賬戶裡的投資收益，總是更有說服力。

如果財政部利用印出來的錢，去支持那些即將上市的 AI 明星公司發行新股，那麼它實際上是在提前兌現早期投資人和員工賬面上的未實現利潤。這是"流動性創造"（Liquidity Creation）最純粹的形式。

因為在政府下場托底之前，這部分資本根本不存在。正是政府願意為那些本就缺乏合理性的一级市場估值提供買盤，才讓這些賬面財富真正"變現"。

從會計角度來看，政府能夠獲得兩項好處。

第一，只要一家 AI 公司有政府站台，投資者就會蜂擁而至。畢竟，跟著擁有印鈔權的人一起炒股票，至少在最初階段，幾乎總能賺錢。於是，這個 SPV 賬面上便會迅速積累巨額未實現收益（Unrealized Gain）。特朗普完全可以把這些賬面收益包裝成政府"盈利"，甚至宣稱它們理論上可以沖抵財政赤字。如果 AI 真的是人類歷史上最重要的技術革命，那麼僅憑股市上的賬面浮盈，從會計意義上講，甚至足以"消滅"整個美國財政赤字。

第二，那些因此誕生的百萬富翁、億萬富翁乃至萬億富翁，在出售股票時都必須繳納聯邦和州資本利得稅。這些新增稅收同樣能夠減少財政赤字，讓政府減少借債，並進一步宣稱，美國債務占 GDP 的比例已經下降。至少在最開始，債券市場會相信這一套故事，於是國債收益率會下降，市場也會獎勵政府這一套"會計魔術"。

不過，我必須強調，特朗普並沒有發明"點石成金"的煉金術（Philosopher's Stone）。他只是把問題繼續往後拖，希望最終由下一屆 ------ 最好還是共和黨政府 ------ 來接盤。

為什麼這種模式最終一定會釀成災難？我們可以做一個簡單的思想實驗。假設你想一夜之間成為億萬富翁，而且什麼工作都不想做。於是，你花幾千美元註冊了一家公司，總共發行 10 億零 1 股股票。

然後，你把其中 1 股賣給自己的母親，價格 1 美元。由於最新成交價就是 1 美元，因此，從賬面上看，你手裡的另外 10 億股便價值 10 億美元。接下來，你拿著這份"財富"跑去銀行，希望貸款 1 億美元，買豪宅、蘭博基尼以及各種奢侈品。銀行會直接告訴你："想都別想。"

你會覺得很困惑。因為在你看來，這筆貸款的貸款價值比（LTV）只有 10%，風險明明很低，但銀行的回答很簡單：

"如果未來需要賣掉這些股票來償還貸款，市場根本沒有流動性。"

把這個邏輯放回 AI SPV 身上，也是同樣的。如果 SPV 已經成為一家 AI 公司最大的單一股東，而其他投資人買入股票，也只是因為政府在裡面，那麼一旦政府準備退出，市場根本不會存在真正的接盤者。不僅如此，等到那些政客 ------ 比如 Ro Khanna、Nancy Pelosi 等人 ------ 開始賣股票時，所有投資者都會爭先恐後地趕在政府之前賣出，於是那些原本用於"沖抵國家債務"的賬面收益，將瞬間化為烏有。它們不僅會變成實際虧損，還會進一步增加政府債務。

更糟糕的是，財政部未來仍然必須償還當初向美聯儲借來的錢。因此對於這個 SPV 來說，這實際上是一筆只能買、不能賣的投資。美聯儲也只能不斷為 SPV 的貸款續期（Roll Over），確保永遠不會觸發追加保證金（Margin Call）。

最終，為了維持整個體系，美聯儲資產負債表的擴張將成為永久性的。

不過，這並不是特朗普需要擔心的問題。因為在政治上，他已經兩頭獲利 ------ 一方面，那些尚未盈利的美國 AI 公司獲得了資金，可以繼續與中國競爭；另一方面，AI 創造出來的賬面"財富"，帶動了稅收增長，也刺激了當下的經濟活動。

與此同時，未實現收益加上新增稅收，共同製造出一種"美國債務占 GDP 的比例正在下降"的幻覺。於是，市場便願意繼續以更低的利率借錢給美國政府。

美國政府完全可以現在就這麼做，提前阻止 AI 泡沫破裂。當然，也可以等到 AI CAPEX 增速放緩、市場開始全面拋售 AI 股票之後，再出手救市。

既然美國政府已經開始直接購買企業股權，那為什麼不買得更多呢？只要把"銀行窗口指導式放貸"和"政府直接買入 AI 股票"結合起來，理論上就可以確保 AI 信用危機永遠不會發生。至少不會發生在 2028 年美國總統大選之前。

有人可能會問，說了這麼多，如果從 2022 年到現在已經印了這麼多錢，為什麼比特幣還沒有突破 12.6 萬美元？別急，下一部分告訴你答案。

比特幣何時觸底？

上一輪周期的底部，出現在市場發現那個白人男孩 Sam Bankman-Fried 竊取 FTX 客戶資金之後，CZ 幫助並促成了這一發現。

與此同時，ChatGPT 商業化上線，AI 浪潮開始。

從 2023 年 10 月開始，美國流動性環境發生變化，由於隔夜逆回購工具（RRP）的資金持續流出，美元流動性開始增加。隨後，銀行信貸和政府借款也開始增長。比特幣因此上漲，並在 2025 年 10 月達到峰值；但比特幣沒有繼續上漲，它相較此前歷史高點僅上漲了約 2 倍，因為 AI 信貸和 AI 股票吸收了新增的法幣流動性。

隨著 AI 資本開支（CAPEX）擴張加速，吞噬了所有可用的法幣流動性，比特幣 ------ 這一點事後看起來顯而易見 ------ 下跌了 50%。

2026 年年中，流動性環境發生逆轉。未來 18 個月已公布的 AI 資本開支增長速度將開始放緩，但銀行和政府信貸渠道才剛剛開始創造美元，並將其輸送給 AI 行業。

如果銀行無法履行其"愛國職責"繼續提供信貸，政府將會強力推動它們向 AI 提供貸款。如果仍然失敗，政府將通過向特定 AI 公司提供股權支持，以及類似 Intel、IBM 那樣的採購承諾（offtake agreements），來降低銀行向 AI 行業放貸的風險。

比特幣將在這一轮信貸錯配的早期階段觸底，AI 的金融化過程 ------ 即市場中追逐優質 AI 項目的美元和人民幣數量超過真正優質項目本身的規模 ------ 最終會造成資本錯配。

在 2026 年 7 月下旬寫下這篇文章時，我不知道比特幣最終會在哪個價格觸底；也許底部已經出現。

市場需要時間消化 Strategy（原 MicroStrategy）賣出比特幣帶來的擔憂。同時，市場也需要找到一個新的敘事，如果 Strategy 無法繼續發行股票，或者找不到投資者購買其優先股，並利用這些資金繼續買入比特幣，那麼比特幣為什麼還能上漲？

也許比特幣會在 6 萬至 7 萬美元之間震蕩一段時間，並可能下探至 5 萬美元。然而，在這一切發生的過程中，AI 資本浪費仍會加速，而這將為比特幣築底以及之後緩慢上漲奠定基礎。

如果我的觀點正確 ------ 即真正有價值的 AI 資本開支項目規模，小於流向"AI"的信貸規模 ------ 那麼比特幣價格最終會反映這種過剩流動性。這將幫助比特幣築底，即使像 Strategy 這樣的數字資產財庫公司（DAT）無法再通過股票和企業債市場，以增加每股比特幣價值（Bitcoin-per-share accretive）的方式購買比特幣。

我會持續觀察幾個指標來驗證這一邏輯：

• AI 資本開支增長是否放緩；
• AI 貸款規模是否增加；
• 超大規模雲計算企業（hyperscalers）是否增加表外承諾。

如果我們進入這輪 AI 信貸繁榮的資本浪費階段，那麼下一個問題是：監管機構和政府會怎麼做？他們會提前印鈔？還是因為缺乏政治空間，而等待最終危機爆發，再通過救助方案介入？

幸運的是，只要我們是以非槓桿的形式持有比特幣，我們並不關心救助什麼時候到來。因為我們知道，由於政府激勵機制的扭曲，他們最終總會選擇印錢拯救系統。AI 資本開支信貸狂潮，目前規模已經相當於鐵路建設時期占 GDP 的比例。這意味著資本錯配規模已經超過美國次貸危機。

因此，未來的救助規模將超過 2009 年至 2013 年間美聯儲和全球主要央行印出的數萬億美元。比特幣正是在對次貸危機中"不負責任救助銀行家"的回應中誕生的。如果仔細想想，這是一件非常驚人的事情。而這一次，比特幣已經存在，它可能實現許多人的夢想 ------ 上漲至 100 萬美元甚至更高。

考慮到當前加密資本市場的慘淡狀態，要想像這樣的未來並不容易。但在我看來，這正創造了有趣的不對稱機會。Maelstrom 已經長期持有大量比特幣。

除了比特幣外，未來六個月，能夠推動一個大市值代幣上漲的新敘事會是什麼？以太坊是目前市場上最被憎恨、最被遺忘的大市值"垃圾幣"。它甚至還沒有突破 2021 年 5000 美元的歷史高點，而市值排名前十的大多數垃圾幣已經突破過。

在我看來，下個敘事是像 Robinhood 這樣的企業 RWA（現實世界資產）鏈，將使用類似 Arbitrum 的可定制以太坊 Layer2。以太坊將成為這些鏈的證券結算層。因此，即便真正流向以太坊的 Gas 收入占整個體系比例很小，ETH 仍然是推動"萬物代幣化"的那個垃圾幣。

我是 RWA 的批評者。Maelstrom 經常收到大量垃圾項目融資推介，團隊聲稱自己將搭上資產代幣化浪潮，但另一方面，傳統金融（TradFi）卻非常喜歡討論："未來所有資產都會被代幣化，並運行在某個私有鏈或公鏈上。"

我強烈相信，如果這一未來真的到來，那麼這些 TradFi RWA 項目必須運行在公共區塊鏈上。而 Robinhood 使用 Arbitrum 推出自己的鏈，將降低 TradFi 從業者的職業風險 ------ 他們可以複製同樣的模式，最終構建基於以太坊的解決方案。

這個敘事非常強。而 ETH 作為一個垃圾幣，是市值第二大的加密資產，自 2015 年以來一直存在，因此它擁有僅次於比特幣的 Lindy 效應（即存在時間越長，未來繼續存在的概率越高）。再加上 Bitmine 的 Tom Lee 為機構投資者配置 ETH 提供了背書，使基金經理能夠借此押注資本市場代幣化趨勢。

我對 ETH 2026 年年底的粗略目標價是 5000 美元，相比當前價格，大約上漲 2.6 倍。我喜歡這筆交易，因為我可以投入相當大的名義倉位，同時能夠接受某一天 ETH 因為某種技術漏洞暴跌 75%的風險，這種風險非常低。

此外，ETH 流動性極強。因此，即便它在 Maelstrom 投資組合中佔據較大比例，我仍然可以在幾分鐘內退出。最後，我也會賣出虛值看跌期權（out-of-the-money puts）來賺取額外收益，同時接受 ETH 跌破執行價後，以折扣價格買入 ETH 的風險。

AI 泡沫曾經吸走了加密市場的流動性，但這種情況已經結束。隨著市場敘事逐漸從"無論成本多高都要投資 AI"轉向"我的投資回報是多少"，最終再轉向"什麼時候收回本金"……那些將整個經濟政策押注於 AI 的政府將開始擔心 ------ 也許，這個泡沫真的可能破裂。

為了避免承認自己的錯誤，並阻止這種結果發生，他們將進行大規模資本錯配，而這種規模的資本錯配，最終將創造一輪自 2021 年以來我們從未見過的加密貨幣牛市。