Arthur Hayes 新文：押注日元升值，ENA 未來幾個月或漲 5 至 10 倍

原文標題：Yen-quake

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：Golem，Odaily 星球日報

編者按：Arthur Hayes 在其最新文章《Yen-quake》中認為日元兌美元匯率即將升值，最可能的路徑是日本政府利用 FIMA 機制，將持有的國債抵押給美聯儲進行回購融資，借入美元，再用這些美元買入日元。Arthur Hayes 同時表示這也將導致美元流動性激增，進而比特幣、實物黃金等資產價格上漲，其認為現階段除了比特幣和以太坊被低估外，未來幾個月 ENA 也有望上漲 5-10 倍。

Arthur Hayes 透露他的"子彈"目前並未都打完，現在必須等待的是沃什召集小組委員會並修改 FIMA 規則，為日本利用 FIMA 機制推動日元升值開路。Odaily星球日報 將全文核心內容編譯如下，enjoy～

過去十年間，日元一路走弱乃至變得極度疲軟，推動全球資產市場不斷走高。但就像所有有利於富裕金融資產持有者的好事一樣，這種局面終究會結束。日元是全球被低估最嚴重的貨幣，也是中美兩大國以及日本普通選民之間爭論的焦點。要解開日元這個難題，有三種途徑，但美國財政部和日本政客只青睞其中一種。

我將解釋每種促使日元升值的方法的運作機制，並總結為何最後一種是首選方案。隨後，我將探討如何在政治層面上實施這第三種方案。最後，我將詳細闡述為何隨著美元流動性激增，比特幣和加密貨幣將迎來暴漲（我知道這也是你們閱讀我這些"人類廢話"的原因）。

這三種方案如下：

1. 日本央行（BOJ）大幅加息，從而消除美元與日元之間的利差（至少在短期利率方面）；
2. 政府遊說國內機構及公共機構（如日本政府養老金投資基金 GPIF）改變投資策略，拋售海外資產並買入本國資產；
3. 【首選方案】日本財務省（MOF）將其持有的美國國債通過回購（repo）方式抵押給美聯儲以換取美元，隨後在外匯市場上拋售美元並買入日元。

在深入細節之前，各位"幣圈老鐵"（degens）應該問問自己：為什麼要在這個時候討論日元升值？過去幾十年裡，無數人曾斷言日元即將升值並終結全球套息交易。兩週前，美日兩國的貨幣政策高官實施了一次聯合匯率操縱，當然官方委婉地稱之為"干預"。同樣的行為，如果是普通人做，就是"串通"和"陰謀"；但當操盤者變成國家時，叫法就完全不同了。

美國財政部長貝森特宣稱，他希望美聯儲提高 FIMA 回購工具的交易對手限額，以便日本財務省能利用其龐大的資產儲備來捍衛日元匯率。日本財務省也宣布正與美方聯手，力求將美元兌日元匯率壓低。當局已明確表示他們將改變全球貨幣格局，因此，我們必須予以重視。

促使日元走強的三種方案

方案一和方案二根本行不通，因為相關各方都無法承受背離 2010 年代以來既定政策所帶來的政治與經濟後果。

方案一：日本央行加息

貨幣交易往往基於利率差，而美元的收益率比日元高出 2.75%。借入日元、兌換成美元並購買美國國債，能帶來正向利差收益。因此，根據無套利原則，美元兌日元匯率必須上漲（即日元對美元貶值），以抵消這一利率差。要讓日元對美元升值，最直接的辦法就是日本央行加息，使其利率水平與其他國家在新冠疫情後紛紛加息的央行看齊。

要理解日本央行加息面臨的難題，必須記住：由於過去十多年來實施收益率曲線控制（YCC）政策，即通過印鈔購買債券來限制 10 年期日本國債的收益率，日本央行已成為這些"垃圾"日本國債的最大持有者。

一旦利率上升，債券價格就會下跌；債券價格跌得越低，日本央行的未實現虧損就越大。與普通投資者不同，能無限印鈔的日本央行可以承受無限額的日元虧損，然而，一旦日本央行大規模印鈔導致全球對日元失去信心，進而不再接受用日元結算石油、食品、藥品等交易，情況就會變得危急。

儘管目前尚未走到這一步，但日本央行必須正視這種潛在的災難性前景。正是因為害怕看到資產負債表上的虧損，日本央行才猶豫不決，只敢進行微幅加息，眼睁睁看著市場拋售長期日本國債。結果是，日元依然貶值，而進口能源引發的通脹則嚴重衝擊了日本社會根基。

政客們不希望日本央行加息，因為他們必須通過發行日本國債來彌補財政赤字。如果收益率上升，償債成本也會隨之增加，這將削弱他們利用各類政府補貼（通常是消費稅減免）來"收買"普通民眾的能力。

如果日本央行迅速加息導致日元升值，進而推高美元兌日元的匯率波動率，那麼所有利用日元融資購買全球股票或債券的投資者，都將被迫平倉。

還記得 2024 年 7 月嗎？當時日元匯率在短短幾個交易日內從 160 升至 140。我曾就此撰寫過兩篇文章進行深度剖析，但簡而言之，日本央行新任行長植田和男出人意料地宣布加息，並承諾未來將進一步加息。市場因此陷入恐慌，那些做空日元並做多其他金融資產的投機者紛紛平倉。當時有傳言稱，幾家對沖基金旗下的 PM 因此被迫離職，就像 Kenny G 終結了 AI 股神 Leopold 一樣。

當時日元匯率觸及 140，納斯達克 100 指數和日經指數均下跌了 10%以上。日本央行陷入恐慌，並於 8 月 12 日宣布，在評估未來加息路徑時將考慮"市場狀況"，這實際上意味著未來加息已被搁置。消息一出，日元走軟，股市觸底反彈，恢復了一路上漲的勢頭。

與其他國家央行相比，日本央行在利率正常化進程上步伐太快，因此無法承受由此引發的劇烈市場壓力。

方案二："Japan Inc."拋售海外資產以回流日元

我將"Japan Inc."定義為持有金融資產的企業和公共部門。

阿爾伯特·J·阿萊茨豪澤（Albert J. Alletzhauser）在《野村帝國：日本傳奇金融王朝內幕》一書中講述了一個有趣的軼事：1987 年股市崩盤後，日本大藏省曾指示野村證券買入美股以支撐市場。作為一家私營企業，野村本無義務聽從這一指令，但日本是一個講究從眾與集體行動的社會，野村最終還是執行了。

很多時候，企業的最高目標並非股東回報，而是實現充分就業以及維護"國家榮譽"（無論其定義是什麼）。如果政府建議私營企業和個人拋售海外資產（主要是美股和美債）、賣出美元換回日元並將資金匯回國內，"日本公司"便要遵照執行。

最能釋放"日本資金回流"信號的指標，莫過於日本最大的養老基金------日本政府養老金投資基金（GPIF）的動向。GPIF 由一個官僚委員會管理，其成員由政府各部門任命。

2014 年，為了配合"安倍經濟學"下大規模印鈔的政策，時任首相歷經數年努力，更換了 GPIF 的負責人，促使其投票決定增加投資組合中海外股票和債券的配置比例。這至關重要，因為 GPIF 管理的投資組合規模高達 1 萬億至 2 萬億美元。 2014 年 10 月，當他們的投資策略發生變更時，便開啟了一股勢不可擋的浪潮，他們開始拋售日元換取美元，並買入美國股票和債券。

這一舉措造就了一個結構性的日元拋售者，這讓投機者感到安心，他們可以利用低廉的日元為各類金融資產融資，且無需擔心在貸款展期或償還時日元會升值。

我之所以提及 GPIF，是因為日本財務省負責人片山先生最近宣稱，在他看來，是時候調整 GPIF 的投資策略，使其更傾向於國內證券而非外國證券了。然而，GPIF 內部的官僚們並不買帳，並公開表示將堅持以投保人的最佳利益為重。顯然，鑑於他們是"安倍經濟學"的擁護者，他們絕不會支持將投資重點轉向日本本土證券。

正如安倍在 2012 年至 2014 年間通過人事佈局掌控局面那樣，高市首相也必須採取同樣的手段。對我們投資者而言，信號已十分明確：GPIF 的投資策略終將改變，迫使其拋售價值數千億美元的外國證券，而資金回流將推高日元匯率。

這一過程雖需數年才能完成，但足以讓貝森特憂心忡忡，因為這意味著作為美國證券最大持有者之一的"Japan Inc."將從買方立場轉變為賣方立場。這將摧毀"美國殿下"賴以支撐其揮霍無度帝國的股票和國債市場。然而，正因為"美國殿下"為日本的國家安全提供擔保，所以"Japan Inc."實際上也無法拋售其持有的美國資產。

上述所言並非什麼新鮮資訊。人人都認為日元匯率處於低位，美日雙方也都希望美元兌日元升值。但若美元兌日元匯率從 160 跌至 90（按購買力平價計算的公允價值），雙方就都無法承受由此帶來的損失。

而當特朗普的密友、"黃鼠狼"沃什（他長得確實像隻黃鼠狼，行事也同樣狡詐陰險）出任美聯儲主席的那一刻起，第三種方案便已獲准啟動。

2026 年的"財政部-美聯儲協議"依然穩固有效；除了利用逆回購工具和低於名義增長率的政策利率直接為貝森特發行的短期國債提供資金外，沃什還有權實施"方案三"，從而一勞永逸地將美元兌日元匯率調整至重新平衡全球經濟體系所需的水平。

方案三：向美國貸款

貝森特把話講得很明白，日本財務省和日本公司們不應通過拋售美國證券來籌集提振日元所需的資金，而應利用 FIMA 機制，將持有的國債抵押給美聯儲進行回購融資，借入美元，再用這些美元買入日元。他的計劃中有個小瑕疵，我稍後再談，但上述"方框與箭頭"圖示所表達的正是這一流程。讓我們再梳理一遍這個流程：

1. 日本財務省購買國債，並從美聯儲的 FIMA 機制獲得美元貸款；
2. 日本財務省在全球外匯市場上拋售美元、買入日元；
3. 日本財務省將這些日元資金在國內進行再投資，買入日本國債和股票。

該政策的主要影響包括：

• 美聯儲通過印鈔提供美元資金，其資產負債表規模將隨著 FIMA 回購未償餘額的增加而同步擴張；
• 美元兌日元匯率下跌，意味著日元升值；
• 受日元買入日本債券影響，日本債券收益率下降；
• 受日元買入股票影響，日本股市上漲。

誰才是那個"冤大頭"呢？

1.美國納稅人：日本欠美國納稅人一筆錢，出於政治原因，這筆錢永遠不會償還。因為這純粹是印鈔行為，將引發金融資產和實物商品層面的通脹。美國不能為了要求償還這筆貸款而動用其在亞太地區對抗中國和俄羅斯的前沿作戰基地。

2.任何做空日元的人：一旦趨勢明朗，他們必須立即平倉。這並非大問題，因為美元兌日元匯率波動率將下降，從而允許日元套息交易在多年內有序平倉。

為什麼方案三尚未被實施？

目前的現狀是，FIMA 機制對每個交易對手的未償貸款設有 600 億美元的上限。在最近一次操縱美元兌日元匯率的行動中，美國財政部和日本財務省投入了超過 1000 億美元，卻僅推動日元升值了 5%，且這種升值效應僅持續了幾個交易日。若要利用 FIMA 機制，必須完全取消這一上限，並擴大合格交易對手的範圍，納入日本大型企業及準公共投資機構（如 GPIF）。

誰在管理 FIMA 機制呢？在新冠疫情期間，聯邦公開市場委員會（FOMC）將調整 FIMA 機制運作方式的權力下放給了外幣小組委員會。該委員會的投票成員包括 沃什（FOMC 主席）、威廉姆斯（FOMC 副主席兼紐約聯儲行長）以及傑斐遜（美聯儲理事會副主席）。委員會視情況需要隨時召開會議，既不發布會議紀要，也不公布投票記錄，外界只能獲知其決策結果。

那麼，該委員會會聽命於貝森特嗎？答案是絕對會。

特朗普和沃什經常溝通，鑑於貝森特已明確闡述了如何通過調整美元兌日元匯率來重塑全球經濟平衡，特朗普對此顯然是完全支持的。因此，特朗普和貝森特將向沃什傳達指令。沃什此前已證明自己是個滑頭且虛張聲勢的"紙老虎"。在威廉姆斯執掌的紐約聯儲管理下，美聯儲的資產負債表仍在通過 RMP 持續擴張。

沃什曾聲稱自己在制定政策時會聽取市場意見，而市場顯然要求加息，因為兩年期國債收益率已高出聯邦基金有效利率 0.5%以上，但沃什卻在 7 月的會議上拒絕加息。沃什沒有立即對美聯儲的運作方式進行徹底且劇烈的改革，而是成立了五個特別工作組，專門研究美聯儲應如何以及為何進行變革。恐怕等到這些工作組提出任何建議之前，"戈多"早就現身了（Odaily 注：典故來自 《等待戈多》，Arthur Hayes 是在諷刺五個工作組的效率------）。

因此，沃什在短時間內就已證明，他不過是又一個唯命是從的黨派政客，只會按老闆的要求行事。這就像他的前任，那个唯唯諾諾、毫無骨氣的"軟蛋"鮑威爾，以及更早之前的"花園矮人老奶奶"耶倫（她在升任財政部長後倒是變成了一個"壞女孩"）。

兩年期國債收益率與聯邦基金有效利率之差

我不知道沃什何時會召集小組委員會，宣布對 FIMA 機制進行調整，從而允許不受限制地印鈔以操縱美元兌日元匯率走低，但我敢肯定這會發生。事實上，我押注這一定會發生，並正持續增加對那些能反映美聯儲資產負債表再次大規模擴張影響的資產的投資敞口。這些資產包括比特幣、實物黃金以及黃金開採商的股票。

第三方案實施將推高比特幣價格

只要美聯儲印鈔越多，比特幣價格就越高。那么，FIMA 的這套把戲，是否足以成為一個巨大的"泵"，價值數萬億美元的巨額資金注入其中，從而推高我們持有的資產價格呢？

目前，我們只關注國債持有量，因為國債是唯一符合 FIMA 抵押品資格的資產。未來情況可能會變，但我們先聚焦於該工具目前允許使用的資產。持有國債規模最大的兩個實體是日本政府和 GPIF。日本政府持有的美國國債 1.143 萬億美元，GPIF 持有 2300 億美元，總計 1.373 萬億美元。

這是一筆相當可觀的數額。為了便於理解這一規模，我們可以參考新冠疫情期間的情況，美聯儲印發了約 4 萬億的貨幣，從其資產負債表在 2020 年至 2021 年底期間的擴張中便可見一斑。

美聯儲資產負債表規模的增長（白色曲線）與比特幣價格的飆升（金色曲線）之間存在著非常明顯的關聯。我在之前的文章中曾推測，AI 領域的建設正步入資本浪費階段。這一論斷至關重要，因為特朗普政府希望這部分流動性能用於推動美國國內的 AI 資本支出，而不是用來推高加密貨幣價格。

但我認為，此時向那些無法實現正向資本回報的 AI 公司提供信貸（無論是那些投入巨資卻無法真正盈利的超大規模雲服務商，還是那些無法按"中國市場 Token 價格"實現盈利的美國 AI 實驗室）本質上都是在浪費；而比特幣價格的上漲，恰恰反映了這種非生產性的資本使用方式。

近期黃金價格從階段性低點大幅反彈，這向我們傳遞了一個信號：市場寧願將即將到來的美元法幣洪流引導至貨幣金融資產中，也不願把錢送給 奥特曼那個"燒錢機器"OpenAI，或是馬斯克那些虛無縹緲的太空數據中心。

山寨幣狂歡即將到來，看好 ENA 5 倍回報

我知道你們都想了解我們在 Maelstrom 具體在做什麼，但要建立投資信念，必須先理解宏觀背景。

正如我前面所說，當貝森特發言時，我會洗耳恭聽。如果要說他有什麼看家本領，那就是操縱貨幣。只要去谷歌搜一下他與索羅斯共事的輝煌履歷，你就明白了。實施這種貨幣手段上的"花招"，既不需要民選政客的批准，也不需要那些任期將滿、面臨參議院公開確認聽證會的人點頭。只需召集那個平時昏昏欲睡的"外匯小組委員會"修改一下遊戲規則，就能引發美元印鈔的井噴。

當我看到關於貝森特呼籲改革 FIMA 機制的新聞時，我立刻產生了一種看漲的直覺。我關注的每一位宏觀分析師都認為，這預示著美元兌日元匯率走勢將發生重大轉折。你必須提前布局，因為他們這次是動真格的。

印鈔是為了解決不可持續的經濟現實而做出的政治決策。政治總是錯綜複雜，但在目前情況下，特朗普政府的意圖很明確：希望你登錄券商賬戶，買入金融資產。正因如此，貝森特才向所有願意傾聽的人明確釋放信號，指明了印出的鈔票將從何處開始蔓延。我在聽，並且會履行我的"職責"------Buy in。

我們已經持有了大量比特幣，所以下一個問題是誰還會表現得更好？

這雖然不是一個 AI 股票推薦文章，但如果你對那玩意兒感興趣，那也可以盡情抄底。"Leopold 低點"已經為你提供了絕佳的 AI 相關資產入場時機。說到加密貨幣，那個尚未爆發的大盤潛力股就是 ETH，它是唯一一個在 2025 年行情中未能突破歷史新高的主流幣；此外，以太坊將成為 RWA 資產的安全層。

接下來要介紹的是一個處於低谷、但有望輕鬆實現 5 到 10 倍漲幅的山寨幣 Ethena（ENA）。

Ethena 的一個問題是缺乏回購機制，不過，考慮到它目前仍是流通量排名第六的美元穩定幣，可以忽略這一點。ENA 的問題在於，由於幣價下跌導致比特幣基差收益消失，持有 USDe 的收益率幾乎只比美國國債高一點點。為了持有質押型 USDe 而去承擔中心化交易所的對手方風險和智能合約風險，這根本不划算。

正因如此，其流通供應量較峰值下降了 75%，ENA 代幣價格也跌去了 90%以上。但即使未來美元流動性僅出現小幅增長，​​也能推動比特幣價格上漲，從而推高基差收益率，並導致大量資金流入 USDe。ENA 擺脫低迷並不需要太多條件，因此，在未來幾個月內，它或許是一個值得考慮的快速翻 5 倍的"投機性"選擇。

我目前還沒有將子彈都打完，我們必須等待沃什召集小組委員會並修改 FIMA 規則，密切關注吧，這事兒可能會在沒人注意的時候突然發生。不過，黃金和美元兌日元匯率應該會在政策宣布前就開始波動，畢竟，那些與特朗普政府關係密切的大戶很可能會搶在消息公布前提前布局。這種情況在其他資產類別中屢見不鮮，黃金和外匯市場也不例外。

總之，"廉價"日元的日子快要結束了。