Wintermute：ETF 與 DAT 之後，RWA 或將接棒下一輪牛市

作者：Wintermute

編譯：佳歡，ChainCatcher

過去兩週，加密市場走出橫盤，ETF 資金流重新轉正，穩定幣新增發行也逐漸企穩。現在市場最關心的問題是：這是否意味著下一輪牛市已經開始？

回顧過去，每輪牛市的加速，背後都有一條新的流動性通道。從早期代幣融資、穩定幣，到 ETF 和數字資產財庫公司（DAT），這些新通道不斷吸引場外增量資金進入加密市場，並在不同資產之間循環，最終推動整個市場重新定價。

如果新一輪牛市正在醞釀，這一次，哪條通道會把新的增量資金帶入市場？我們認為，RWA 是最有可能的候選者之一。

每輪牛市都始於新資金入場

流動性決定牛市，而流動性也需要入口。 全球資金再充裕，也不會自動流入加密市場。只有當一條足夠有吸引力的新通道出現，將外部資金引入這一資產類別時，加密市場才能真正受益於全球流動性擴張。

過去，穩定幣、ETF 和 DAT 等通道剛出現時，往往帶來持續的單向資金流入，推動市場重新定價。隨著時間推移，它們又逐漸從增量催化劑變成日常基礎設施，資金既可以通過這些通道進入，也可以同樣輕易地離開。

如今，作為上一輪周期最新出現的兩條通道，ETF 和 DAT 已經趨於常態化。市場仍在等待一條新的資金通道，推動下一輪牛市。

每輪牛市中，都会有一條不同的資金通道經歷擴張、見頂，最終常態化，並隨之進入新一輪周期：

• VC 與早期代幣融資（2017---2018 年）：風險投資和代幣銷售將第一批達到機構規模的資金帶入加密市場。

• 穩定幣（2020---2021 年） ：一年內淨發行規模超過 1200 億美元，建立起鏈上美元基礎，為 DeFi 和山寨幣周期提供資金。

• ETF 與 DAT（2024---2025 年） ：ETF 淨流入 630 億美元 ，數字資產財庫累計增持超過 1150 億美元，主要推動了主流加密資產的重新定價，對其他資產的外溢作用則相當有限。

圖表 1 中的虛線代表正在形成的第五條資金通道 。儘管 RWA 的淨增量與此前幾條通道的峰值相比仍然較小，但當其他通道都開始回落時，它是唯一仍在增長的通道。接下來，我們將解釋為什麼 RWA 可能成為下一條足以影響市場周期的資金入口。

舊通道退潮，新資金仍未到位

進入熊市後，增量資金通常會隨著主導通道的衰退而逐漸枯竭。如圖表 2 所示，每輪周期都會有一條通道貢獻大部分增量資金，整體資金流入規模也會與這條通道同步見頂：2021 年達到加密市場總市值的 12% ，2025 年則達到 10%。

當主導通道從增量催化劑變成普通基礎設施後，整體資金流入便會迅速逼近零。近期低點時，各類通道的資金流入總額僅相當於加密市場總市值的 2.4%。

ETF 資金一度轉為淨流出，大量 DAT 的交易價格也跌至資產淨值（NAV）附近，甚至低於資產淨值，使其難以再依靠估值溢價融資並繼續增持資產。與此同時，穩定幣供應量經歷了自 Terra 崩盤以來幅度最大的一次收縮。

過去兩週，這些資金流已經從低點回升，但與以往周期的峰值相比，規模仍然非常有限。

這種收縮並不反常。過去每次周期重置時，舊通道逐漸衰退的同時，下一條通道通常已經開始擴張。但這一次，RWA 的規模仍不足以接棒，與上一輪主導通道相比還差約一個數量級。它能否成長到足夠規模，將決定下一輪周期能否真正展開。

RWA 不只是資產上鏈，更是資金上鏈

市場通常把 RWA 理解為"資產上鏈"，但我們認為，它同樣意味著流動性上鏈。

過去一年，鏈上代幣化資產規模增長了約兩倍，達到 300 多億美元。即使在穩定幣總供應量收縮的幾個月裡，代幣化資產仍在持續增長。隨著資金能夠在兩類資產之間更加自由地流動，代幣化資產與加密原生資產之間的轉換門檻正在不斷降低。

如今，代幣化股票、代幣化基金和加密資產越來越多地存放在同一個錢包中，並使用相同的穩定幣完成交易和結算。

這種更加便捷的資產轉換能力，使代幣化不再只是傳統資產向鏈上的遷移，也讓它成為一條潛在的流動性通道。我們認為，它可能成為下一輪周期輸送增量資金的重要入口。

不同的入場方式

RWA 與過去幾條通道最大的區別，在於資金進入市場的方式。

此前每條通道都會為某一類特定資產帶來買方。VC 和早期代幣融資買入新代幣，穩定幣資金湧向 DeFi 和山寨幣市場，ETF 與 DAT 則主要買入主流幣和藍籌山寨幣。

代幣化則有所不同。這些資金最初買入的是蘋果股票或美國國債基金，而不是加密資產。但資金一旦進入鏈上體系，再轉向 BTC 或山寨幣就會容易得多。

過去的通道會把資金直接推向特定資產，而代幣化首先把增量資金帶入鏈上體系，之後再由資金決定投向。

因此，RWA 的短期影響不會像 ETF 上線首日的資金流入那樣立竿見影。但隨著時間推移，這些進入鏈上的機構資金可能逐漸配置到整個加密生態。與此同時，隨著連接傳統資產與加密協議的基礎設施不斷成熟，資金轉換和配置的成本也會繼續下降。

為什麼資金尚未外溢

過去 12 個月，RWA 吸引了約 160 億美元資金，大約相當於上一輪周期中 ETF 與 DAT 最佳 12 個月合計流入規模的十分之一。這條通道仍處於擴張初期。

如圖表 3 所示，如果從每條通道首次達到可觀測規模時開始計算，其資金流入峰值通常出現在形成規模後的 20 至 60 個月。ETF 在第 20 個月達到峰值，穩定幣在第 33 個月達到峰值，VC 與早期代幣融資則在第 54 個月達到峰值。

按照這一時間尺度計算，RWA 通道目前只有 18 個月的歷史，過去 12 個月的資金流入相當於加密市場總市值的 0.9%。這一表現領先於同期的 DAT，僅略微落後於 ETF。它只是仍處於早期，並不意味著這條通道已經失敗。

目前，大多數代幣化資產仍是現金管理產品、美國國債和貨幣市場基金，並被限制在設有準入門檻的封閉載體中。將這些資產與其他鏈上市場連接起來的基礎設施，直到最近才真正開始運行。

推動這一變化的催化劑既來自監管，也來自市場基礎設施：

• 監管層面：市場結構立法和代幣化框架正在擴大代幣化證券的合資格持有人範圍，並明確這些資產的轉移規則，推動它們走出封閉的許可制資金池。

• 市場基礎設施層面 ：代幣化美國國債和基金正逐漸被主要交易平台及 DeFi 協議接受為抵押品，讓原本停放在鏈上的現金管理資產，轉變為能夠在整個鏈上體系中被調用的資本。

為什麼這對倉位配置很重要

2024 至 2025 年，資金主要通過各類封裝產品、ETF 和 DAT 進入市場，而這些載體持有的主要是主流幣和藍籌山寨幣。因此，BTC、ETH 和少數山寨幣獲得了重新定價。

除了 Memecoin 行情期間出現過少量資金外溢，絕大多數山寨幣都沒有獲得明顯買盤；而這部分外溢資金，主要來自 BTC 和 SOL 上漲帶來的財富效應。

等待全面山寨季的投資者，實際上是在等待一筆從結構上就無法抵達這些資產的資金。這一輪牛市最終過去，卻沒有帶來普遍的市場狂熱。那些更清楚 ETF 和 DAT 資金流向限制的投資者，也更容易提前判斷哪些資產能夠獲得買盤。

這一次，有兩個問題至關重要：

1. RWA 資金進入鏈上之後會流向哪裡？ 除了停留在原有載體中，它們是否會進入其他鏈上市場？

2. 如果這些資金開始流動，價值最終會沉澱在哪裡？ 哪些資產會從中受益？哪些結算網絡、抵押品平台和 DeFi 基礎協議能夠捕獲這些活動？

理解代幣化資產主要由機構持有，而不是由短線交易者持有，非常重要。這意味著，如果下一輪周期由 RWA 驅動，那麼它帶來的行情可能不會過於狂熱，卻可能持續更長時間。至少，RWA 給加密市場帶來的結構性支撐，更可能呈現出溫和而持久的特徵。

過去兩週，包括 ETF 和穩定幣新增發行在內的傳統通道都重新出現資金流入。這可以推動市場復甦，但要形成一輪完整的周期，可能還需要一條新的增量資金通道。

過去每輪牛市，都伴隨著一條新通道的持續擴張。目前來看，RWA 似乎是唯一正在沿著這條路徑發展的候選者。

隨著市場進入新一輪周期，我們將密切觀察：已經上鏈的機構資產能否走出封閉載體，更多地被用作抵押品並進入 DeFi，以及它們能否產生超越現金管理需求的資金流。只有這些變化真正發生，RWA 才能驗證其作為下一輪牛市流動性通道的潛力。