Visa 發布鏈上借貸白皮書一年後，終於從支付網絡邁向信用網絡

作者 Charlie

美國時間9月8日，大家剛從 Labor Day 假期慢悠悠地回到辦公室，Visa 就讓所有人都提起了精神。

它發布了一套新的 onchain lending model：把 VisaNet 的清算數據提供給鏈上貸款機構，讓它們用穩定幣為快速增長的 stablecoin card 項目提供每天所需的清算資金。

如果只是看到"Visa、穩定幣、鏈上借貸"這幾個關鍵詞，這條新聞很容易被理解成 Visa 只是又一次擁抱穩定幣。畢竟過去幾年，從 USDC 清算、stablecoin card，到各種鏈上支付實驗，Visa 已經沒少出現在類似的新聞裡。

但我看到這條消息的第一反應，是想起了 Visa 一年前發布的那份《Stablecoins Beyond Payments: The Onchain Lending Opportunity》白皮書。

因為今天發布的產品，幾乎就是那份白皮書一年後的續集。

去年讀那份報告的時候，我印象最深的其實不是 Aave、Morpho 這些大家已經耳熟能詳的 DeFi 借貸協議，而是後半部分幾個非常具體的公司案例：Credit Coop、Rain 和 Huma Finance。

當時這幾個案例最有意思的地方，是它們開始回答一個困擾 crypto lending 很久的問題：如果鏈上借貸永遠只能靠超額抵押，也就是押進去150塊才能借出來100塊，那它當然可以成為一個高效的槓桿交易市場，卻很難真正進入現實世界裡的企業融資。

企業之所以需要信用，本來就是因為未來有現金流，但今天沒有足夠的現金。如果一家企業手上已經有150塊可以隨時變現的資產，它對那100塊貸款的需求，和一家靠未來收入來周轉的公司完全不是一回事。

Visa 去年的白皮書其實已經指出了另一條路：不要只盯著鏈上的 crypto collateral，而是把現實商業世界裡的支付應收款、跨境資金流和清算義務，變成鏈上貸款機構可以理解、驗證和控制的資產。

Rain 每天需要完成 Visa 卡的清算，因此需要短期周轉資金；Credit Coop 把未來的卡片應收款變成可編程的抵押和還款來源；Huma Finance 則把類似的模式進一步擴展到跨境支付融資、供應商付款和貿易融資。

那時候，Visa 更像是一個觀察者。它把這些新模式整理進一份行業研究裡，告訴大家：stablecoin 的價值不應該只停留在支付。

一年後的今天，Visa 自己下場走進了這張地圖。

這也是今天這條新聞真正值得關注的地方。

Visa 這一次拿出來的，並不是又一條區塊鏈支付通道，而是它自己最有價值、也最難複製的東西之一：VisaNet 的真實清算數據。

在客戶授權的情況下，Credit Coop 可以直接獲得參與項目每天的 Visa 清算文件，再把這些真實的支付和清算記錄，與鏈上的借款、還款歷史結合起來，用來決定可以借多少錢、什麼時候放款，以及貸款有沒有按時償還。

與此同時，Credit Coop 的 Spigot 智能合約控制對應的清算應收款。錢一旦回來，會先按照預先設定好的順序償還貸款，剩下的部分才回到借款公司的賬戶。

如果把 crypto 的包裝拿掉，這其實並不是什麼全新的金融發明。

它本質上還是結構化融資。傳統金融裡早已有鎖箱賬戶、現金歸集、應收賬款融資、借款基數等成熟機制。

真正的變化並不是金融原理被重新發明，而是過去需要銀行、律師、賬戶控制協議、大量人工對賬和定期報表才能運行的一套流程，現在開始變成一個可以每天讀取真實交易數據、自動借款、自動還款、全天候運行的可編程信用系統。

也正因如此，我反而覺得它比很多試圖"重新發明金融"的 DeFi 產品更重要。

成熟的金融市場從來不缺聰明的信用結構，真正缺的是：怎麼把原本只有大型企業才負擔得起的一套融資基礎設施，降低到一家成立沒幾年、每天只需要幾百萬美元周轉資金的 fintech 公司也能使用。

這正是 stablecoin card 項目現在遇到的一個非常現實的問題。

假設一家卡公司今天的用戶刷出了100萬美元，它需要按照 Visa 的清算時間把這筆錢付出去，但對應的資金未必已經同步回到公司賬戶。中間這個時間差，就形成了每天都要解決的流動性需求。

對於 JPMorgan 或 Capital One 這樣的成熟發卡機構來說，這幾乎不是什么值得討論的問題。它們有自己的資產負債表，可以拿銀行授信，也可以做大規模的應收賬款融資，等業務成熟之後甚至可以證券化。

但一家剛剛開始快速增長的 stablecoin card 公司完全是另一種情況。

它可能每天只需要兩三百萬美元資金，卻需要頻繁借、頻繁還，而且週末照樣發生清算。規模太小，不值得一家大型銀行或者私募信貸基金專門為它搭一整套授信、法律、賬戶控制和貸後管理體系；但增長又太快，完全靠自己賬上的現金壓著，會嚴重拖累資本效率。

不是傳統金融做不了。

而是做這筆生意不划算。

Credit Coop 找到的，就是這個傳統金融成本結構覆蓋不到的縫隙。

從 Visa 今天公布的數據來看，這已經不是一個小規模實驗。Credit Coop 相關模式已經完成超過25億美元的清算融資，經歷了3,000多次借款和9,000多次還款，目前披露沒有出現違約。

Rain 是其中最早、也最有代表性的使用者之一。它從2023年開始用這套融資安排支持每天的 Visa 清算，到現在累計涉及的清算規模已經接近20億美元。

如果回頭看 Visa 去年的白皮書，這個增長速度其實非常值得注意。

當時 Visa 披露，截至2025年9月，Rain 通過 Credit Coop 已經借入並償還超過1.75億美元的 USDC，而 Credit Coop 單月的貸款規模剛剛超過3,000萬美元。不到一年，今天公開的已經是十億美元級別的真實支付資金流。

所以今天真正發生的變化，不是 Visa 突然發現了 onchain lending，而是去年白皮書裡被它拿來觀察和研究的一套模式，開始變成 Visa 自己參與建設的基礎設施。

這時候再來看 Credit Coop、Rain、Huma 和 Visa 四家公司之間的關係，就會發現它們並不是簡單的競爭者，也不是誰會把誰替代掉，而是分別佔據了價值鏈上不同的位置。

Rain 最靠近支付業務的源頭。

它幫助 fintech、crypto wallet 和其他平台發行 Visa 卡，負責卡項目、資金管理、授權、清算等一系列基礎設施。它真正積累的核心資產，並不是某一個借貸協議，而是越來越大的真實支付規模。

換句話說，Rain 是產生現金流的地方。

Credit Coop 則站在現金流之後。

它解決的問題是，這些每天發生、未來會回來的資金，能不能被貸款方當成可信的資產；貸款人怎樣獲得足夠的控制權；錢怎麼借出去、什麼時候收回來；如果借款方出了問題，進入系統的資金能不能先還債，再歸公司自由支配。

所以 Credit Coop 越來越像一個針對支付應收款的可編程結構化融資平台。

Huma 又是另外一個方向。

從早期給支付公司提供穩定幣貸款，到後來和 Arf 整合，Huma 明顯在往更寬的 PayFi 市場發展。它不只是給 card settlement 提供資金，而是希望覆蓋跨境支付、貿易融資、供應商付款等各種短周期、真實發生的支付現金流，再把這些資產和鏈上以及機構資金連接起來。

去年 Visa 白皮書披露的時候，Huma 每月交易規模大約5億美元，活躍流動性約1.4億美元，其中活躍 PayFi 貸款接近1億美元。到了今年8月，Huma 自己披露累計交易規模已經超過170億美元，每個月還在增加超過10億美元。

所以 Credit Coop 和 Huma 未來當然會越來越有重疊。

兩家本質上都在做同一件大事情：如何把未來比較確定的支付現金流，提前變成今天可以使用的資金。

但現階段兩者的切入點還是有點不太一樣。

Credit Coop 更像是往下扎，在 Visa 卡清算這個非常具體的場景裡做深，把清算數據、應收款控制和還款流程都做得越來越緊。

Huma 則是往外擴，希望把更多不同類型的支付場景都納入 PayFi，再進一步連接更廣的資金來源。

一個偏垂直，一個偏橫向。

Rain 則短期內更像它們共同的客戶和合作夥伴。Rain 的支付規模越大，需要的周轉資金越多，它越希望融資來源更豐富，而不是只有一家。

真正站在這幾家公司更上面的人，反而是 Visa。

因為 Visa 掌握著一個別人很難複製的東西：誰真正發生了多少交易，今天到底要清算多少錢，過去有沒有按時完成清算。

也就是支付的 ground truth。

傳統金融裡的信用分析，說到底很大一部分成本都花在驗證信息上。

一家企業說自己每個月有1,000萬美元收入，貸款機構不會因為 CEO 在會議室裡說得很有自信就相信它。它會要銀行流水、財務報表、審計、應收賬款明細，會不斷做核對，還會定期要求借款人重新提交數據。

這是信用業務最基本的問題：借錢的人永遠比放錢的人更了解自己的真實情況。

所以貸款機構真正昂貴的成本，很多時候不是想出一個多麼高深的模型，而是確認餵進模型裡的數據到底是不是真的。

今天 Visa 做的事情，就是把這一步突然變簡單了。

Credit Coop 不必完全依賴 Rain 或其他卡項目自己告訴它「我們今天有多少交易」「明天應該收到多少錢」，而是可以在授權後直接讀取 Visa 的清算記錄。

如果這個方向繼續發展，信用分析裡很大一部分原來需要人工核實的過程，就會逐漸變成機器之間的數據交換。

這件事的意義，甚至可能比「貸款是用 USDC 發出去的」更大。

它也讓 DeFi 從超額抵押貸款走向現金流貸款，第一次出現了一條比較務實的路徑。

過去 DeFi 最成功的借貸模式其實非常簡單：我不知道你是誰，也不想研究你靠不靠譜，只要你拿150塊資產押在這裡，我就可以放心借你100塊。如果價格跌了，智能合約自動把抵押物賣掉。

這套模式非常適合交易市場，因為它極大降低了信用風險和運營成本。

但它並不適合絕大多數現實企業。

一個公司真正需要貸款的時候，往往恰恰是因為未來有收入，今天卻沒有足夠的錢。它需要的是把未來現金流提前變成今天的流動性，而不是拿更多現成資產來換更少的現金。

這也是過去幾年所謂 RWA、機構 DeFi 一直繞不開的問題。

怎麼做低抵押甚至無抵押貸款？

有人試著做鏈上身份，有人做信用評分，有人根據錢包歷史建立信譽體系。但這些方法很快就會遇到一個巨大挑戰：現實商業活動太複雜了，一個錢包地址並不能說明一家公司的真實經營情況。

Visa 今天提供了一個更窄，但也更現實的答案。

不用先解決全世界所有人的鏈上信用。

只要 Visa 自己知道這筆清算義務是真的，Credit Coop 又能夠控制對應的應收資金，那麼這條真實現金流本身，就足以成為授信的重要依據。

所以我最喜歡用一句話概括這件事：

傳統金融的數據，開始連接鏈上的資金。

但再往前一步，它其實不只是資金的問題。

因為這套系統同時把數據、資金和還款流程都變得可編程。每天的真實交易可以被讀取，額度可以隨著業務變化調整，借款可以自動發生，收入回來以後又可以按照規則自動還款。

一筆原來因為規模太小、操作太繁瑣而沒有銀行願意做的貸款，開始有機會變得有經濟價值。

這才是我認為 stablecoin 在這裡真正創造的價值。

不是因為它「去中心化」，而是因為它可以24小時運行，而且和智能合約天然連接，讓資金流和業務流的時間顆粒度更接近。

當然，這裡還有一個很值得研究的問題：如果這些公司把客戶養大以後，客戶還需要它們嗎？

Karta 就是一個很有意思的案例。

Karta 早期通過 Credit Coop 獲得這類清算融資，用相對小的額度不斷借款、還款，在真實業務中積累自己的信用記錄。今年6月，它隨後獲得了一筆1.25億美元的機構信貸額度。

這個路徑讓我對 onchain credit 有了一個和「顛覆傳統銀行」完全不同的理解。

它未必是傳統信貸的替代品，反而可能是傳統信貸的幼兒園。

一家剛成立的公司，沒有三年審計報表，沒有足夠大的資產規模，也沒有資格讓大型機構為它投入很多人力做盡調。但它可以先用鏈上融資跑起來，在兩三年裡積累幾千次真實借款和還款記錄。

等數據足夠多、規模足夠大以後，它再「畢業」，進入成本更低、額度更大的傳統機構融資市場。

如果這個路徑最後被證明成立，那會形成一個非常有意思的分工。

Credit Coop 這樣的公司負責服務那些傳統融資目前嫌太小、太新、太麻煩的客戶，幫助它們建立可以驗證的信用歷史；銀行和私募信貸基金則在這些客戶規模變大之後接手。

這其實和支付行業的發展很像。

一個成熟的金融生態，通常不是一家公司把上下游全部吃掉，而是很多公司在不同環節相互咬合。

Rain 負責發卡和支付流量，Credit Coop 做信用控制和貸後管理，Huma 提供更廣泛的 PayFi 流動性，傳統銀行和私募信貸提供更便宜的大額資金，而 Visa 提供網絡、數據和規則。

大家會競爭，也會互相需要。

這種「競大於合」還是「合大於競」的差別，我一直覺得是理解歐美 fintech 生態非常重要的一點。真正有價值的公司未必是什麼都做，而是找到一段最有比較優勢的價值鏈，然後成為別人很難繞開的那一塊。

從這個角度來看，Visa 今天的動作還有一個更大的戰略意義。

過去十幾年 crypto 行業很喜歡講一個故事：區塊鏈會把 Visa 這樣的支付中間商去掉。

現在的結果看起來可能完全不是這樣。

Visa 未必一定要繼續控制每一美元真正移動的通道。

有些錢未來可以走 Solana，有些可以走 Ethereum，有些是 stablecoin，有些可能是銀行自己的 tokenized deposit。Visa 自己也已經越來越主動地接入這些新的資金網絡。

但 Visa 可以試著控制另一層更有價值的東西：信任和數據。

誰是真實的消費者？

誰是合法的 AI agent？

這筆交易有沒有得到授權？

這個支付憑證能花多少錢？

一家 card program 今天真實發生了多少支付？

它過去365天有沒有按時完成清算？

當這些信息都來自 Visa，那麼即使錢本身並不一定跑在傳統 VisaNet 的軌道上，Visa 依然可以成為金融體系裡非常重要的一層。

它從 payment network，逐漸變成 trust and data network。

而這裡也就連接到了我最近一直在想的另一個話題：Agentic Finance。

過去一年大家講 Agentic Commerce，最容易想像的場景是：未來 AI 可以幫我買東西。

我跟 AI 說，下週要去紐約三天，你根據我的行程找一家酒店，不超過每晚500美元，最好離客戶辦公室近一點。它自己去搜索、比較、看評價，最後幫我預訂。

再進一步，它甚至可以聯繫酒店、改航班、訂餐廳，最後拿一張被我授權的虛擬卡直接完成付款。

這些能力已經離我們非常近了。

Karta 自己的 AI concierge 就已經在做類似的事情。它可以替客戶搜索、打電話、發郵件、處理旅行需求，並生成一次性的虛擬卡完成交易。

Visa 過去一年圍繞 Agentic Commerce 也做了大量基礎設施。

核心問題無非是幾個：商家怎麼知道訪問網站的是正常 AI agent，而不是惡意機器人；怎麼證明這個 agent 真的是用戶授權的；它能不能付款；可以花多少錢；如果出了問題責任算誰的。

這些問題解決的是 Agentic Payments。

但是，如果 AI agent 未來真的不只是幫我買機票，而是開始幫公司運營，那麼「怎麼付款」很快就會變成一個遠遠不夠的問題。

真正的公司每天面對的財務問題，從來都不是只有「我要不要花這100塊錢」。

而是錢從哪裡來。

假設未來一家公司的 AI agent 同時管理雲服務費用、廣告投放、供應商付款、差旅和採購。今天賬戶上有70萬美元，但下午有120萬美元要支付；明天又有90萬美元應收款會回來。

那它該怎麼辦？

今天借50萬還是60萬？

兩條授信裡應該選哪一條？

一家貸款機構利率低一點，但另一家可以週末即時放款，到底哪個更划算？

今天回來的現金應該馬上還債，還是先留一部分安全墊？

下個月業務量增長20%，授信額度是不是應該自動上調？

這些已經不再是支付問題。

這是現金管理，是信用，是資產負債表。

也就是 Agentic Finance。

我覺得這恰恰是今天 Visa 這條新聞最值得往遠處想的地方。

因為如果未來支付數據可以被機器讀取，信用額度可以被程序調用，還款規則已經寫進智能合約，那麼 AI agent 最終能夠管理的，就不再只是某一筆交易，而是一整套流動性。

這一步的意義遠大於「AI 幫我買咖啡」。

Payment 決定的是已有的錢怎樣移動。

Credit 決定的是未來的錢，能不能今天先被使用。

而現代經濟絕大多數的增長，本來就不是完全靠現有現金驅動的。

住房市場靠 mortgage，信用卡消費靠 revolving credit，跨境貿易靠 trade finance，企業擴張靠銀行授信和債券。我們今天習以為常的經濟體系，本質上就是建立在各種形式的「提前使用未來現金流」之上。

所以如果 stablecoin 最終只是把一美元從A點更快地移動到B點，它改變的是支付基礎設施。

但如果未來的現金流也能夠被即時讀取、分析、融資和自動償還，那麼它開始進入的，就不只是支付，而是資產負債表。

這也是為什麼我覺得今天 Visa 的產品，比「Visa 又支持 stablecoin」深得多。

當然，這裡必須認真面對一個反方問題：這一切真的需要區塊鏈嗎？

答案其實沒有 crypto 行業喜歡想像得那麼簡單。

整個流程理論上完全可以放回傳統金融體系裡。Visa 通過 API 提供即時清算數據，銀行根據這些數據動態調整額度，通過即時支付系統放款，再通過自動現金歸集還款。

隨著銀行 API、即時支付和 tokenized deposits 越來越成熟，很多能力並不一定非要跑在 public blockchain 上。

而且智能合約能夠控制一個鏈上賬戶裡的資金，並不意味著現實世界裡的破產法、債權優先級、應收賬款所有權、欺詐問題就自動消失了。

Code 可以自動分錢。

法院還是法院。

所以今天這件事情絕對不能簡單總結成「DeFi 正在取代傳統信貸」。

我反而覺得，它說明 blockchain 最現實的商業價值，經常不是發明一套全新的金融，而是在傳統金融成本結構覆蓋不到的地方，把運營摩擦壓低到足夠小。

當一條現金流本來就是數位化的、高頻的、全天候發生，同時貸款規模又沒有大到值得銀行搭建一整套人工系統的時候，可編程信用才顯得特別有價值。

這聽起來沒有「顛覆全球金融」那麼性感。

但真正大的金融基礎設施，往往就是從這種很無聊的小問題裡長出來的。

未來一年，我會特別關注三件事情。

第一，Visa 會不會把今天和 Credit Coop 的連接，逐漸變成一個更加開放的信用數據層。

如果未來不只是 Credit Coop，而是 Huma、銀行、私募信貸機構乃至更多鏈上貸款平台，都可以在客戶授權下讀取經過 Visa 驗證的支付和清算記錄，那麼 Visa 的角色就會發生非常大的變化。

它不只是處理 payment。

它開始提供 credit data。

到了那個時候，VisaNet 的交易數據甚至會成為一種新的信用基礎設施。

反過來說，如果一年多以後這個模式依然只停留在 Credit Coop 一個孤立案例，沒有更多貸款機構接進來，那我會明顯降低對它的判斷。

第二，Credit Coop 和 Huma 的邊界會越來越模糊。

Credit Coop 不可能永遠只做 Visa card settlement，Huma 也不會只滿足於跨境支付融資。兩家公司未來很可能都會向更多 merchant receivables、卡清算和企業支付場景擴張。

但我並不覺得最終一定只能活一家。

資本來源、客戶獲取、數據、信用判斷、資金控制、貸後管理，本來就是完全不同的能力。未來更可能像今天的支付行業一樣，形成多層合作關係，而不是一個 protocol 吃掉所有人。

第三，也是我自己最感興趣的一條，Agentic Finance 很可能會比 Agentic Payments 晚一兩年成熟，但它最後創造的價值可能更大。

讓 AI agent 替你花20美元，我們已經需要解決授權、欺詐和糾紛。

讓它決定替一家公司借200萬美元，是完全不同的信任門檻。

所以 Agentic Finance 真正的爆發點，不會是 ChatGPT、Claude 或 Gemini 哪一天突然特別會購物。

真正的分水嶺，是企業什麼時候願意把自己的財務政策也變成機器可以理解的規則。

最多可以借多少錢。

哪些資金可以作為抵押。

帳戶裡最低要保留多少現金。

什麼情況下可以增加額度。

哪一種利率水平可以接受。

收到多少錢以後需要優先還債。

當這些東西都變成機器可以讀取和執行的規則以後，AI agent 才真正開始接觸一家公司的資產負債表。

它不需要「擁有」公司的錢。

它只需要擁有被授權的決策權。

而信用，本質上就是一種關於未來的授權。

去年 Visa 還只是在一份白皮書裡觀察 Credit Coop、Rain 和 Huma 怎樣試著把 payment flows 變成 credit。

一年後的今天，它開始把 VisaNet 自己的數據真正接進這套系統。

這一步距離 AI 自己借錢、自己還錢、自己管理一家公司資產負債表的世界當然還很遠。

但方向已經比去年清楚了很多。

過去幾年，stablecoin 最大的故事一直是 payment。

接下來更值得看的，可能是 credit。

因為支付解決的是錢怎麼移動。

信用決定的，則是未來的錢能不能今天就被使用。

如果這一步真的走通，stablecoin 的下半場就不再只是支付。

而是資產負債表。