a16z Crypto 投資合夥人：一切風險，皆可交易

作者：Robbie Petersen，a16z crypto 投資合夥人

編譯：谷昱，ChainCatcher

在金融史的大部分時間裡，瓶頸在於新市場的供給，而非需求。區塊鏈消除了這一瓶頸。我相信，這將釋放一場淨新增市場的爆發。

市場是轉移風險的機制。每一筆交易，不過是兩個交易對手同意以約定價格轉移某種敞口。抽象而言，風險可以沿兩條獨立的軸來表達：

標的單位：底層敞口（例如，一家公司的現金流、一桶石油、一場選舉結果、借款人的信用、一個 GPU 小時）

工具：轉移該敞口的機制（例如，現貨、有到期日的期貨、perps、期權、事件合約）

幾乎整部金融史，都是一次只在一條軸上緩慢創新的故事。現貨穀物市場存在了數千年，芝加哥才在 1865 年上市穀物期貨。貨幣在 1971 年開始浮動，並在 1972 年有了期貨。股票期權以定制化交易商合約的形式存在了數個世紀，隨後在 1973 年，隨著 CBOE 與 Black-Scholes 的出現，成為上市市場。ETF 直到 1993 年才出現。

新的風險單位更為罕見。利率直到 1981 年才變得可廣泛交易。違約風險等到 1994 年的信用違約互換才有了工具。波動率等到 2004 年的 VIX 衍生品。事件結果直到最近幾年，才通過預測市場成為一個真正的市場。

對這些市場的需求，可以說從來都不是問題。農民在 CBOT 出現之前很久就想對沖收成。債權人在 CDS 出現之前很久就想轉出違約風險。相反，拖慢增長的是這些市場的供給。而在歷史上，有兩件事限制了供給：

1、上市委員會與法律框架

2、地理碎片化

區塊鏈消除了這兩者。它們使發行無需許可，並使分發面向全球。在我看來，這就是其最精煉形態下的殺手級用例：區塊鏈是第一種讓市場供給追上潛在全球需求的技術。

這一論點在經驗上也得到體現。加密領域幾乎每一個定義品類的結果，都是這一殺手級用例的下游產物。從 perps 與現貨 DEX，到預測市場、借貸市場，再到 memecoin、NFT 與代幣化實物，價值都流向了那些在鏈上擁有淨新增市場發行權和/或交易場所的人。

這些各自的品類，要麼無需許可地創造了一個淨新增的風險單位，要麼創造了一種轉移該風險的新方式。

在單位一側，加密工程出了此前幾乎沒有或完全沒有金融表達的風險敞口。預測市場雖然可以追溯到 Iowa Electronic Markets，但在鏈上找到了產品市場契合，並非線性擴張，把離散事件------一場選舉、一次美聯儲決定、一項法院裁決------變成可交易單位。點對點借貸市場把個人信用關係變成了具有實時連續價格的東西。Pre-IPO 市場把原本只對少數二級經紀商開放的風險敞口，變成了用戶可以按規模交易和持有的東西。即便是 memecoin 和 NFT，也把注意力流與文化相關性這類抽象風險單位，變成了清晰且可交易的市場。

此外，加密同樣要麼創造了------要麼規模化了------轉移這些風險單位的新機制。AMM 讓市場可以在做市商同意報價之前就存在。Perps 最早於 1993 年提出，通過把有到期日、碎片化的敞口折疊成一份由資金費率平衡的合約，在鏈上找到了產品市場契合。二元合約把事件結果變成了 1 美元或歸零的可交易市場。點對池借貸用共享資金池和利用率曲線取代了雙邊貸款。聯合曲線把發行與價格發現融合在一起，因此一項資產從第一個買家起就擁有市場。

Perps 就是證明

沒有比永續期貨更能乾淨地表達這一論點的了，也沒有比近期鏈上非加密交易量的上升更能乾淨地證明它的了。

因為 perps 是合成的，上市約束坍縮為兩件事：一個穩健的預言機，以及兩個願意站在另一側的交易對手。只要具備這兩點，幾乎任何東西都可以存在一個槓桿市場。從這個意義上說，perps 是有史以來最有效的協調機制之一。

按照同一邏輯，Hyperliquid 是我們目前最接近全球金融協調平台的東西。HIP-3 與 HIP-4 讓用戶可以發行自己的衍生品，接入該場所的全球前端，並據此變現。降低推出市場的摩擦，意味著更多市場，而需求會自然選擇贏家。

並非巧合的是，加密領域------並且越來越多地在整個金融領域------增長最快的市場之一，是在鏈上無需許可發行並全球分發的。今年 7 月，鏈上 RWA perps 交易量達到 1.4 萬億美元的年化運行率，占 Hyperliquid 訂單簿的一半。抽象而言，這不過是既有風險單位------股票、石油、存儲股------無需許可地遇上一種新的轉移工具。在下游，這種重組催生了交易量的爆發。

還要注意，每個季度都有某個淨新增市場佔據主導。2025 年第四季度是美國股票與大宗商品；2026 年上半年是石油、天然氣與金屬，而最近則是半導體與存儲股。這再次體現了核心論點。淨新增市場的供給，如今正在追上世界在那個季度想交易的任何東西。

然而，更深刻的下游含義是，無需許可與 24/7 交易，已經成為價格發現在鏈上成為權威發生地的楔子。在今年 2 月的石油衝擊期間，當 CME 休市時，WTI 在 trade.xyz 上找到了價格發現，成為全球流動性最高的市場之一。同樣，我們看到 Cerebras 與 SpaceX 的 Pre-IPO 股票市場比銀行家更準確地為 IPO 定價，Pre-IPO perp 最後一小時與實際開盤價之間只有邊際差額。

市場正越來越清楚地表明，傳統市場的結構性約束------缺乏 24/7 交易、地理門檻、缺乏 Pre-IPO 準入、保證金孤島------是鏈上市場可持續的楔子。

展望未來

市場轉移的是風險單位。可以說，在金融史的大部分時間裡，市場都受到地域、上市委員會和法律框架的限制。如今，這些限制已不復存在。鏈上市場的可觸達範圍不再局限於現有的資產集合，而是任何任何人------或任何機構------在任何地方想要交易的任何風險。

這意味著我們將持續看到鏈上新市場的爆發式增長。這既包括轉移舊風險的新方式：商品和外匯期貨、指數、全天候股票敞口；也包括新的風險單位本身：計算期貨、基於宏觀指標（如CPI）、音樂、社會趨勢、體育以及其他任何可以進行預言機預測和雙邊交易的標的資產。而那些創建這些市場的應用程序和協議，以及交易這些市場的場所，才是真正能夠攫取價值的所在。