HTX Ventures 解讀 CeFi、DeFi 與 TradFi 融合：機構金融進入模組化分工階段

近日，火幣HTX 全球投資部門 HTX Ventures 發布最新研報《2026 年 CeFi、DeFi 與 TradFi 的融合：機構級混合架構正在如何形成》。研報認為，過去幾年這三個體系沿著各自的產品線完成了機構化建設：交易所發展出機構托管和主經紀業務，DeFi 協議引入專業風險管理人和 Vault 結構，傳統金融機構持續推進基金與國債的代幣化。進入 2026 年，托管、抵押品、執行、收益和風險管理這些層級被拆分和專業化，被三個體系的專業機構以模組化的形式分工協作。

數字資產的管理是否正在指向一個更長期的市場結構變化，HTX Ventures 認為，需求端的變化是結構性的，供給端的能力也已經就位，但這套架構能否持續，還要看兩個條件：短端利率能否覆蓋中介成本，以及損失責任的框架能否被明確下來。

代幣化基金開始進入交易所的保證金體系

機構在交易所交易需要預先轉入保證金，這部分資金被佔用期間通常不產生收益。根據 CryptoQuant 數據，2026 年 7 月中心化交易所的穩定幣儲備約為 618 億美元，按 9 月 1 日 3 個月期美國國債 3.86% 的收益率計算，全行業每年放棄的利息收入約 23.9 億美元。利率接近零的年代，這筆機會成本可以忽略；利率上行之後，它開始被機構認真計算。

Franklin Templeton 與頭部交易所的場外抵押品合作，是回應這一需求的代表性案例。合格機構客戶可以把代幣化貨幣市場基金份額 BENJI 用作交易保證金：份額由第三方托管方保管，交易所在風控賬本上記錄其鏡像價值，倉位照常在交易所的撮合引擎上成交，基金份額在質押期間繼續產生國債收益。

HTX Ventures 認為，這意味著 RWA 未來最大的市場之一可能是數字資產金融體系中的抵押品層。代幣化國債和貨幣基金的換手率一直很低。據 rwa.xyz 數據，截至 2026 年 9 月 9 日，BENJI 鏈上總價值約 6.87 億美元，月度轉帳金額僅約 1,817 萬美元。如果這類資產的主要用途是充當抵押品，衡量它是否成功的指標，就應換成有多少交易場所願意接受它做保證金。

DeFi 收益通過托管方和交易平台接入機構賬戶

過去機構想獲得 DeFi 收益敞口，需要自己建立錢包、管理簽名權限、選擇協議，運營複雜度和內部風控審批一直是主要障礙。2026 年上半年，這條路徑被改寫：Fireblocks 把 Aave 和 Morpho 嵌入其面向 2,400 多家機構客戶的平台，BitGo 通過 Narval 網關開放 Aave、Spark 與 Tesseract，並與 Morpho 合作推出機構 Vault。交易平台一側，部分交易所的抵押貸款產品後台由 Morpho 提供，2025 年初上線，到 2026 年 5 月中旬累計放款約 23 億美元。機構在熟悉的前端完成配置，借貸與收益在後台的鏈上協議中完成。

接入擴大之後，資金放在哪個借貸市場、承擔多大敞口，交由 Galaxy、Sentora、Steakhouse、Gauntlet 等專業風險管理人決定。據 DefiLlama 統計，這一賽道目前管理資金約 92.6 億美元。研報據此構建了一個示意模型：以 3.86% 的底層收益計算，每 100 美元每年產生 386 個基點的收益池，托管、鏡像結算、Vault 基礎設施、借貸協議和風險管理人合計拿走約 100 個基點。其中風險管理人按 15% 業績費上沿估算約 58 個基點，占中介層收益一半以上，但它既不承擔托管責任，也不對損失做資本性賠付。若短端利率降至 2.00%，同樣的費率結構將佔用約 37.5% 的總收益。

新的分工還需要經過損失事件的檢驗

分工在理論上清晰，但實際責任由誰承擔，要在壓力事件中才能看清。2025 年 11 月，Stream Finance 一名外部基金經理造成約 9,300 萬美元虧損，其生息的穩定幣 xUSD 在 24 小時內下跌約 77%。由於 xUSD 在多個借貸市場被循環抵押，這筆虧損最終演變為約 2.85 億美元的跨協議債務敞口，而部分市場把 xUSD 的預言機價格硬編碼為 1 美元，真正脫鉤時清算沒有觸發。2026 年 4 月，KelpDAO 跨鏈橋遭攻擊，約 2.92 億美元無支撐的 rsETH 被存入 Aave 借出真實資產。Aave 自身合約沒有漏洞，48 小時內仍流出 84.5 億美元存款。

兩起事件暴露了同一組問題。鏈上缺少清算所和結算周期這類緩衝，一個預言機設定錯誤可以在幾小時內把損失傳到多個協議；收取業績費的環節和最終承擔損失的主體並不一致，協議方、風險管理人與托管方各自都能找到不負責的理由。

三個體系正在拼成一套機構堆疊

HTX Ventures 認為，如果上述趨勢持續，機構數字資產市場將逐漸形成一套統一的機構級堆疊：代幣化國債、貨幣基金、穩定幣和主流加密資產經合格托管進入統一的抵押品管理層，再根據需求部署到交易所、OTC 櫃台和 DeFi 借貸市場，風險管理人、預言機、合規與監控貫穿整個流程。架構重組改變了風險的傳導路徑和承擔損失的主體，風險總量並沒有因此變小。

研報給出了三項可在未來兩個季度觀測的指標：風險管理人的管理規模能否在下一次重大損失事件後恢復，是否出現同一筆代幣化抵押品被兩家以上交易場所同時接受的案例，以及 3 個月期國債收益率跌破 3.00% 時場外抵押品的新增機構客戶是否放緩。作為長期關注機構數字資產基礎設施的投研機構，HTX Ventures 將持續跟蹤這些指標，用實際數據檢驗並更新對這一輪融合的判斷。

關於 HTX Ventures

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