看了招股書，我終於知道為什麼 Anthropic 不在乎用戶了

作者：Wildcard，極客公園

編輯：靖宇，極客公園

大的，終於來了。

10 月 26 日，Anthropic 向美國證監會公開遞交了 S-1 招股書，準備在納斯達克全球精選市場挂牌上市，股票代碼定為 ANT。媒體報導中，這家公司的估值討論區間已經來到了 1.5 萬億至 2 萬億美元，發行價區間尚未披露。

24 小時內，這本 300 多頁的招股書已經被科技圈和金融圈翻了個底朝天，最抓眼球的幾個數字大家都看過了：2026 年上半年營收 162.86 億美元，去年同期只有 11.63 億美元；第二季度交出 9.74 億美元經營利潤，迎來公司歷史上首個經營盈利的季度；至於賬面上高達 807 億美元的淨虧損，大頭是 723.88 億美元的可轉債、衍生負債和 SAFE 公允價值變動，屬於非現金的會計費用。

但在這些華爾街敘事之外，國內的開發者和日常使用者有著另一種割裂的體感。在中國大陸用戶眼裡，Claude 大概是目前市面上封號最多、風控最嚴苛、用起來最讓人惱火的 AI 產品。

為什麼一家做出頂尖大模型的公司，在面對普通個人用戶時總是顯得如此冷淡？

翻完招股書的財務附註和風險提示，答案其實就寫在賬本上。在 Anthropic 的商業版圖裡，個人用戶貢獻的真金白銀占比非常小。

01 不到 20% 的個人用戶

要看懂一家公司真正在乎誰，最直接的辦法就是去翻它的收入構成表。在招股書的財報附註 2 裡，Anthropic 把營收拆成了兩大塊，一塊是按用量計費的收入，另一塊是訂閱收入。

數據對比非常懸殊。2025 年全年，按用量計費的收入是 37.96 億美元，訂閱收入只有 7.89 億美元，比例大約是 83% 對 17%。到了 2026 年上半年，按用量計費的收入衝到 130.64 億美元，訂閱收入是 32.22 億美元，前者依然占到 80% 左右，訂閱收入只占約 20%。

更關鍵的細節藏在訂閱收入的構成裡。這 20% 裡，既有個人用戶的 Claude Pro 和 Claude Max，也有企業級的 Team 和 Enterprise 套餐，招股書並沒有把個人訂閱單獨拆出來。這意味著，個人用戶掏腰包買會員貢獻的收入，在 Anthropic 總營收裡的占比肯定低於兩成，甚至可能還要低得多。

那麼，八成的按用量計費收入從哪來？答案是雲廠商渠道和成千上萬家企業。

通過亞馬遜、谷歌、微軟這幾家雲廠商市場賣給客戶的收入，占比一路狂飆：2023 年約 11%，2024 年約 32%，2025 年約 47%，2026 年上半年約 48%。幾乎半壁江山都是靠三大雲巨頭的分銷管道撐起來的。

撐起這台印鈔機的，是一批迅速膨脹的機構客戶。截至 2026 年 9 月 30 日，過去 12 個月貢獻收入 10 萬美元以上的客戶（按獨立組織統計），從一年前的 950 多家暴增到 11900 多家。客戶結構也很健康，2026 年前 9 個月沒有任何單一客戶收入占比超過 10%，前五大客戶合計約 25%。

招股書中的企業客戶增長圖：過去 12 個月貢獻收入 10 萬美元以上的客戶，從 2023 年底約 20 家增長到 2026 年 9 月底的 11900 多家｜圖片來源：Anthropic

招股書給個人付費用戶專門用了個詞叫「prosumers」，定義是訂閱 AI 工具來做知識工作的個人用戶，比如研究人員、開發者、分析師和寫作者。頭銜聽起來很專業，但這群人在核心財務指標面前依然處於邊緣位置。

整份 300 多頁的招股書，沒有披露日活和月活用戶數，連付費訂閱人數都沒有提。

最能體現這種態度的是淨收入留存率。

截至 2026 年 9 月 30 日，Anthropic 的淨收入留存率高達約 900%，這是一個讓所有軟體公司都眼紅的數字。但在計算這個核心指標時，Claude Pro 和 Max 的個人訂閱用戶被剔除在外，理由是固定價格訂閱不能反映這個指標要衡量的擴張和收縮行為。

一家公司最在意什麼，就看它給投資人匯報什麼指標。當一家公司不展示日活月活，算核心留存率還要把個人訂戶排除在外時，普通個人用戶在它心目中的分量已經不言自明。

02 錢是 Claude Code 和企業賺的

既然大頭是按用量計費的收入，企業客戶到底在為什麼燒錢？招股書把聚光燈打在了 Claude Code 身上，稱其為「最具體地定義了自主 AI 工作是什麼樣子」的產品。

一個普通的聊天框消耗不了多少 Token，真正能把算力當水一樣喝掉的，是能夠自己寫代碼、跑測試、改 Bug 的智能體。招股書給出了一組對比：2026 年第三季度，沒有使用 Claude Code 的 Claude Enterprise 用戶，月均花費不到 75 美元；而使用Claude Code 的前 5% 的 Claude Enterprise 用戶，花費約為前者的 20 倍。

招股書把產品形態分成三代：聊天機器人、嵌在單個應用裡的 Copilot，以及能接下目標、長時間自主工作的「虛擬協作者」｜圖片來源：Anthropic

這也是 Anthropic 能用精簡團隊撬動百億營收的原因。截至 2026 年 9 月 30 日，公司員工約 5300 人，過去 12 個月人均營收超過 660 萬美元，一年前這個數字還是 140 萬美元。

看懂了這台賺錢機器的運轉邏輯，再看它怎麼對待免費用戶。

在財務記帳上，免費用戶消耗的算力被歸入了「銷售與行銷」費用。財報附註寫得很清楚，這項費用包括渠道合作夥伴費用、行銷和廣告、人员成本，以及「為免費訪問提供的算力與基礎設施成本」。2026 年上半年，銷售與行銷費用是 38.08 億美元。換句話說，免費用戶在賬上是一筆獲客成本。

風險因素章節把話挑得更明。公司承認，提供免費訪問很大程度上是為了建立認知和使用習慣，觸達在企業組織之外從事知識工作的個人，希望逐步把他們轉化為付費客戶；但轉化可能不成功，免費層還可能蠶食付費訂閱。

招股書還兩次強調，公司「一直在算力受限的環境中運營，客戶需求超過可用算力」。招股書沒有寫算力怎麼在不同客戶之間分配，但在算力永遠不夠用的前提下，一邊是月費固定的個人訂戶，一邊是花費高出 20 倍的 Claude Code 企業用戶，這筆帳並不難算。

招股書中的「每 1 美元算力帶來的營收」圖：從 2025 年第一季度的 0.40 美元，增長到 2026 年第二季度的 2.08 美元｜圖片來源：Anthropic

全世界的 Pro 和 Max 用戶都在經歷額度和限流的變化。對此，Anthropic 在風險因素裡坦白：我們曾經改變、將來也可能改變用量上限、速率上限，或模型和產品能力，這可能損害我們的聲譽以及產品在用戶心中的價值；其中一些變化已經引發、將來也可能引發指控，稱我們關於模型訪問或能力的披露不充分或有誤導性。

知道改配額會挨罵、會傷及聲譽，Anthropic 還是把這條寫進了招股書，提前給投資人打了預防針。

03 作為「火種」的用戶

既然個人用戶貢獻的收入這麼少，還要消耗受限的算力，Anthropic 為什麼不乾脆關掉個人端，徹底做一家後台接口供應商？

這正是招股書裡的微妙之處。個人用戶在收入賬本上分量很輕，在商業擴張的鏈條上卻有不可替代的戰略價值。

他們是幫 Anthropic 攻入企業內部的火種。

招股書復盤了這個增長飛輪。到目前為止，Claude 的擴散很大程度上是自發的，由軟體開發者和專業個人用戶推動。這些人自己先用上 Claude，再在所在組織內部推動更大範圍的採用，省去了建立龐大直銷團隊的麻煩。官方直言，這種方式讓他們能用比其他大型企業科技公司更小的團隊實現規模化。

軟體開發者是其中最核心的群體。招股書認為，他們懂系統怎麼運作，在評估技術工具上有公信力，經常在內部推動採用新技術，贏得他們的信任，是 Claude 在企業員工中更廣泛擴散的基礎。

看清了這層邏輯，就能明白免費算力為什麼會記在「銷售與行銷」帳目下。給個人用戶提供服務，本質上是 Anthropic 的獲客手段：一個程式員先自己用起來，回公司說服團隊採購 Enterprise 套餐，最後把整個研發流程接進按量計費的 Claude Code。

但這種模式有一個軟肋。招股書承認，它假設個人採用會繼續轉化為組織層面的採用。在風險因素裡，Anthropic 警告投資人，擁有更強消費者業務、更大用戶群、更成熟品牌的公司可能加大對企業客戶的投入；如果這些競爭對手通過消費者應用等方式搶走了「我們企業採用的起點」，也就是個人用戶，公司業務可能受到不利影響。

這就構成了一種拧巴的局面。Anthropic 需要個人用戶幫它做口碑、做企業內部的推動者，生怕競爭對手把這群人搶走；與此同時，招股書又明確表示，公司的研究優先級、產品路線圖和市場團隊全都圍繞企業使用場景來組織。

它需要你當火種，但核心資源都在為企業服務。當企業大單湧入、算力又捉襟見肘時，最先被限制氧氣供應的，偏偏是火種自己。

04 披著消費級外衣的 To B 公司

合上這本招股書，Anthropic 的真實面目已經很清晰：它本質上是一家 To B 公司。為了獲客和構建生態，它把產品做成了一個人人都能上手的聊天框，真正的生意是向上萬家企業兜售按量計費的算力和自主幹活的 Agent。

招股書中的產品結構圖：底層是 Mythos、Opus、Sonnet、Haiku 四個模型系列，中間是開發者平台，最上層是交付給企業客戶的價值｜圖片來源：Anthropic

至於國內用戶最敏感的封號問題，招股書也有一句制度上的交代：公司有「支持地區政策」，並實施基於 IP 的地理封鎖，限制特定地區訪問其模型、平台和應用。中國大陸本來就不在它的服務地區範圍內。

當一家估值衝擊兩萬億美元的公司，把籌碼都押在企業工作流和代碼智能體上，個人用戶在它眼里的位置只會越來越靠後。

只是不知道，當越來越多吃了閉門羹的開發者轉身投向其他競爭對手，Anthropic 還能不能守住它引以為傲的企業採用起點？