Anthropic 近萬億美元豪賭背後的隱秘風險

Anthropic首席執行官達里奧·阿莫迪曾撰文表示，要打造出足夠強大的AI，如同"在數據中心裡聚集了一群天才"。然而，這家公司最新披露的IPO招股書卻展現了現實的另一面：要實現這一願景，Anthropic正依賴一套脆弱且高風險的融資機制。

Anthropic首席執行官達里奧·阿莫迪。圖片來源：Oliver Contreras---AFP via Getty Images

本週，Anthropic更新招股書，補充第三季度財務數據。受算力成本持續攀升影響，企業利潤空間不斷收窄；同時，公司還披露了額外的數據中心建設支出承諾：計劃到2045年累計投入高達8954億美元。

為Anthropic供應晶片與雲服務的部分廠商，也是相關採購項目的融資方。例如，博通敲定一項總額達630億美元的設備融資協議：一旦Anthropic出現違約，博通將承擔相應損失；設備全部交付投用後，博通承擔的最大潛在賠付額可達約430億美元。

依托這類兜底條款，Anthropic無需預先支付設備全款，即可獲得算力資源。谷歌與AMD也將部分資金撥付與Anthropic租賃或部署其硬體掛鉤。然而，一旦AI需求下行，硬體廠商在自身營收和市場估值承壓的同時，還需履行擔保賠付義務，向貸款方與合作方兌付資金。

風險由誰承擔？

在10月26日公布的這筆630億美元交易中，美國銀行、花旗、摩根士丹利和黑石將共同出資設立一家新公司，新公司負責採購博通晶片及網路設備，再租賃給Anthropic，設備預計於2027年交付。Anthropic將分期支付租金，而投資方依靠租金收回本金。

倘若Anthropic無力按期支付租金、發生違約，博通將按約定補足差額：租賃剩餘欠款的72.5%減去設備變賣所得。舉例來說，若剩餘欠款100美元，設備變賣僅收回60美元，博通就需要賠付12.5美元。

D.A. Davidson技術研究主管吉爾·盧里亞對《財富》雜誌表示，博通不得不達成此類協議，否則訂單會被競爭對手英偉達搶走，英偉達同樣會為頭部晶片採購客戶提供融資擔保。盧里亞表示："為了在英偉達扶持客戶的競爭中不落下風，博通、AMD這類大型半導體廠商也不得不跟進，為採購方提供支持。"他已於10月27日將博通評級上調至"買入"。

在債務違約發生後，投資方能否收回資金，很大程度上取決於這些晶片能否轉租給其他客戶。信用評級機構KBRA的安德魯·朱迪奇在對比英偉達GPU與博通製造的谷歌專用AI晶片TPU後，向《財富》雜誌表示："定制TPU是為更專業的生態系統設計的，潛在用戶群體也更為有限，因此相比英偉達GPU，轉租風險更高。"

朱迪奇指出，博通提供的殘值兜底協議，能夠在設備變賣或轉租收入不及預期時幫助投資方收回資金，"但本質上這將部分風險轉移給了擔保方。"因此，在評估這筆融資時，必須重點考察擔保企業的信用狀況、協議條款的法律效力，以及賠付覆蓋範圍。

博通首席執行官陳福陽。博通已同意在一項融資協議中為Anthropic提供擔保，該協議旨在支持這家AI公司採購博通生產的AI晶片TPU。圖片來源：David Paul Morris---Bloomberg via Getty Images

哥倫比亞商學院房地產與金融學教授斯泰恩·范紐沃伯格認為，主業多元、現金流充沛、不單純依賴AI業務的硬體廠商，具備承受虧損的能力。不過，如果AI市場需求放緩，不僅會觸發擔保賠付，還會對上述合作方的硬體銷售、雲業務收入及投資估值形成衝擊。"彼此獨立的合同，會讓同一項潛在需求衝擊傳導至多家企業的資產負債表。單筆貸款看似變安全了，但整個系統的風險集中度卻在上升，且更難評估。"

Anthropic在招股書中警示，其算力擴張能否持續，可能高度依賴少數幾家雲服務商、合作夥伴與投資方是否願意且有能力提供支持。其中，兩大核心合作方亞馬遜與谷歌在AI領域的資本支出已超過經營現金流。過去12個月，亞馬遜自由現金流為負424億美元，主要源於AI設備投資增加；谷歌母公司Alphabet第三季度自由現金流為負91億美元。儘管兩家公司依然具備強大的造血能力和順暢的融資渠道，但持續向Anthropic輸血，將與其自身的AI基建項目爭奪資金。

達里奧·阿莫迪曾描述過這樣一種情形：一家AI公司的成長速度可能極快，但算力採購規模仍超出自身承受能力。今年2月在接受播客採訪時，他以一個極端假設闡釋了其中的財務隱患：一家企業基於收入每年增長10倍的預期採購算力；但如果實際收入僅增長5倍，它可能就無力結清貨款了。即使未來市場空間巨大，發展速度仍可能落後於此前基於增長預期做出的採購安排。"如果預測偏差兩三年，就足以拖垮公司。"他表示。

複雜的融資條件

依據2026年3月達成的協議，Anthropic可向博通發行最高420億美元的可轉換票據，用於支付符合條件的季度租金，從而保留現金。利息將計入債務本金，票據持有人則可按折價將票據轉換為Anthropic股權。

正常情況下，這批可轉換票據年利率為9%，利息計入本金，轉股價格為市價的九折。如果未能達成約定營收目標，利率直接上浮至13%，轉股價格下調至市價的八五折，同等票據能兌換更多股份，進一步稀釋原有股東權益。若長期達不到業績門檻，Anthropic將徹底失去後續融資資格。Anthropic表示，協議設定的營收門檻遠低於近期實際增速：公司第三季度營收環比增長45%，同比增幅超過1000%。

谷歌和AMD也將資金支持與硬體交付掛鉤：當Anthropic簽署TPU租賃協議後，谷歌部分資金方可啟用；AMD的投資款則在GPU交付、部署節點達標後撥付。

范紐沃伯格向《財富》雜誌表示："與硬體掛鉤的股權投資使亞馬遜和AMD承擔風險，但並未使其成為全面擔保人。"如果Anthropic無力償付，博通、谷歌將在兜底協議約定的限額內承擔損失，超出該範圍的風險則由貸款方承擔。

Anthropic稱，公司多年來持續優化Claude大模型，使其能夠兼容亞馬遜、谷歌、英偉達、AMD多家廠商的晶片，從而根據成本與性能靈活分配算力負載。然而，綁定單一供應商設備的資金無法自動轉移至其他廠商。這可能會削弱Anthropic在針對不同工作負載選擇晶片時的靈活性。

IPO募資能否換取更大的靈活性？

截至9月30日，Anthropic持有1466億美元流動性資金，涵蓋現金、短期投資及可用銀行授信，足以覆蓋當期付款與擴張開支；但若動用銀行授信，企業負債規模也將隨之上升。

市場分析人士特欽卡認為，流動性充裕對債券持有人是利好，但Anthropic債務能否獲得投資級評級，"取決於評級機構如何評估其龐大的未來承諾支出、較短的經營歷史，以及盤根錯節的業務關係。"

他表示："公司現已披露遠期履約金額8950億美元，高於我們最初預估的約6000億美元。"巨額支出承諾與複雜的合作網絡將限制該公司以投資級利差（即投資級借款人通常支付的、相對於基準利率的較低溢價）獲得低成本融資的能力。

"核心問題在於，營收的複利增速能否跑贏算力成本，並覆蓋遠期履約支出。"他持續關注兩個信號：Anthropic是否會進一步增加遠期履約金額，以及其流動性狀況如何。"動用循環授信額度，同樣是潛在的預警信號。"他補充道。

Anthropic推出自有雲計算基建項目Anthropic Direct，將數據中心場地租賃與晶片大規模採購拆分開來，從而在鎖定設備訂單前預留充足時間研判市場需求。企業可先鎖定第三方運營的專用基礎設施，後續再敲定晶片訂單。招股書顯示，數據中心籌備週期長於內部硬體設備部署。待自建專用基礎設施正式投產，公司就能用低成本長期算力，替換價格較高的短期租賃資源。

在范·紐韋伯格論文建模的AI數據中心示範項目中，算力設備及配套系統約占初始投入的三分之二，剩餘部分為機房建築與電力配套。

即便先租機房、暫緩採購晶片，Anthropic仍需為閒置機房付費。范紐沃伯格指出，就算機房配套供電已落實，"如果最終數據中心需求不及預期，機房就會變成搁淺資產"（編者注：因技術進步、市場需求改變或政策調整而提前失去經濟價值、無法收回投資成本的固定資產），這意味其業務收入無法覆蓋投入成本，也很難找到接盤方。

Anthropic表示，想要減少對合作方墊付基建和設備資金的依賴，部分取決於能否憑藉自身信用從獨立渠道獲得融資。通過IPO引入的股東資金可直接用於算力採購，無需等待特定供應商硬體達到交付或部署節點。再加上Anthropic Direct計劃允許延後採購設備，自主籌集的資金可以讓Anthropic在對比硬體和融資選項時，減少對設備供應商融資支持的依賴。

IPO募資將大幅提升Anthropic在硬體選型與融資談判中的主動權。但正如范紐沃伯格所說："供應商融資雖能支撐基建落地，但歸根結底，償還債務仍需依賴終端客戶帶來的營收。"（財富中文網）

·Anthropic最新IPO招股書顯示其到2045年累計數據中心支出承諾高達8954億美元，正高度依賴複雜的供應商融資兜底機制，折射出AI軍備競賽背後極高的財務槓桿與風險，市場需警惕激進擴張之下的潛在系統性危機。

·為應對競爭，博通等芯片供應商透過設備融資擔保將部分市場風險轉移至自身資產負債表，揭示了AI產業鏈表面繁榮下的隱憂：一旦需求不及預期，相互交織的擔保網絡極易引發連鎖效應。

·亞馬遜和谷歌因AI基建導致自由現金流承壓，對Anthropic的持續輸血將與其自身項目爭奪資本，這凸顯了科技巨頭陣營面臨的痛點：當自身造血能力與AI資本開支的矛盾加劇，營收複合增速能否跑贏龐大算力成本，決定未來商業化的可持續性。

財富中文網對原文有刪減和調整