Multicoin 合夥人：AI 能寫出協議，卻寫不出 DeFi 護城河

作者：Spencer Applebaum，Multicoin Capital 普通合夥人兼風險投資聯席負責人

編譯：谷昱，ChainCatcher

五年前，構建一個 DEX 或借貸協議意味著要融資 300 萬美元、雇用 5 名工程師，並花 6 個月做出 MVP。現在，創始人可以借助 Claude Code 在一個週末內搭建出其中的大部分。讓一個前沿 AI 模型構建一個永續合約交易所，你就能開箱即用地得到撮合引擎、風險引擎、交易介面、API，以及你所需的大部分東西。

AI 正在讓軟體行業幾乎每個環節的競爭都變得更容易，但金融服務將是最難被商品化的業務之一。這是因為金融業務中最有價值的部分與軟體本身關係很小。建立忠誠的客戶基礎、積累龐大的資產負債表，以及發展專有數據與承銷能力，都需要多年時間來建立關係、確立業績記錄並贏得信任。AI 可以讓軟體的構建成本大幅降低，但並不會讓這些事情特別容易被複製。

換一句話說，一個模型可以在一個下午寫出借貸協議。它做不到的是憑空變出 100 億美元的 stablecoin 存款進入合約，或為一家新的 neobrokerage 簽約 2800 萬客戶。

我們認為這對 DeFi 極為利好。未來十年將有數萬億美元的金融活動轉移到鏈上，而 AI 將使服務這些活動的產品構建成本大幅降低。但讓金融業務具備價值與防禦性的那些東西，並沒有變得更容易複製。

我們 DeFi 價值捕獲框架的新支柱

我們花了多年時間思考 DeFi 中的價值捕獲，隨著市場增長，我們的觀點也在演變。早期，我們審視了應用代幣如何透過 work tokens 和銷毀與鑄造均衡（BME）等模型捕獲價值。後來，我們聚焦於 DeFi 的防禦性與不可分叉的狀態。其理念是，任何人都可以分叉開源代碼，但無法複製流動性或網絡效應。最近，我們主張，當 DeFi 協議存在某種需要被管理的風險時，它們捕獲的價值最多。這些論點在某種程度上都已應驗，本文是我們思考的下一次迭代。

在本文其餘部分開始之前，我們先說明一個事實：我們相信 DeFi 將繼續吞噬 CeFi，並最終吞噬全部傳統金融。DEX 相對於 CEX 的市場份額處於歷史高位，且仍在攀升：

來源：The Block、DefiLlama

我們現在也看到代幣化資產的真實採用，無論是國債、私人信貸還是股票。重要的是，推動增長的並不只是加密原生用戶。現有機構、fintech、機構資產管理人和傳統經紀商正在鏈上構建產品，並帶著他們的客戶一起進來。

來源：rwa.xyz

問題在於，今天的藍籌 DeFi 協議不一定會是捕獲這一增長的那些協議。隨著軟體和數據分析變得更便宜，價值會流向控制軟體無法創造的稀缺投入的一方。

我們看到 DeFi 中有三個主要護城河：1）分發，2）資本，以及 3）專有數據。還有第四個，風險承受能力，它的作用方式不同，實際上是一個楔子，我們會在文末討論。

護城河 1 - 分發

早期加密領域最具開創性的論點之一是「Fat Protocols」，由 Joel Monegro 於 2016 年撰寫。其理念是，儘管互聯網在應用層（Google、Facebook、Amazon 等）創造了巨大價值，區塊鏈會顛倒這一關係，使大部分價值歸於底層協議。

證據指向相反的方向，而且這一趨勢正在加速。隨著協議的啟動成本越來越低，價值會流向擁有客戶關係的一方。該業務可以把用戶和餘額路由到出價最高的場所。有時那是一個應用，有時，像 Hyperliquid 那樣，它是一條同時也是應用的鏈。

我們對分發的定義很簡單：它關乎控制訂單流或餘額的去向。需要注意的是，並非所有分發都同樣具有黏性。難以轉移的已注資帳戶會形成真正的壁壘，而僅有介面則更容易受到競爭衝擊。我們會在下文進一步討論。

交易所與其他 stablecoin 分發方

分發表現得最清晰的地方是 stablecoin 價值鏈。發行在歷史上一直是一門極好的生意，前提是你達到規模，且利率不接近於零。Tether 和 Circle 持有美元儲備，從中賺取利息，並且在大多數情況下不向持有人支付任何東西。僅 Tether 自 2021 年以來就透過這種方式賺取了超過 200 億美元、利潤率接近 100% 的利息收入：

來源：DefiLlama

但以 Hyperliquid 為例，其平台上有超過 60 億美元的 USDC 作為衍生品抵押品。這些餘額為 Circle 及其分發合作夥伴產生了可觀的儲備收入。在某個時點，Hyperliquid 意識到，這些餘額存在的原因正是它自己，因此它擁有槓桿：如果 Circle 不願意分享經濟收益，Hyperliquid 可以用來願意分享的 stablecoin 替換 USDC，或者理論上創建自己的 stablecoin。

今年早些時候，Hyperliquid 使用其 Aligned Quote Asset（AQA）框架 與 Coinbase 達成了一筆交易。根據該交易，Hyperliquid 上 USDC 儲備收益的大約 90% 流向協議的 Assistance Fund，後者用它來購買 HYPE，而不是流向 Circle 或 Coinbase。金庫中有 55 億美元的 USDC（流向 HYPE 的那 90%），這在今天為 Hyperliquid 構成約 1.85 億美元的收入線。

Hyperliquid 並不維護這裡的任何管道，無論是鑄造/贖回、金庫管理，還是監管牌照。它擁有分發，這就足以要求更多的經濟收益。

錢包與前端

錢包和前端是這件事的另一面。早期，非托管錢包在變現上掙扎了很久。它們最終意識到，加密領域最賺錢的業務是交易，於是在幾年前把它做成了一等產品。在交易上，MetaMask 收取 0.875% 的費用，而 Uniswap 過去 12 個月的平均交易費為 0.13%。而且其中大部分價值流向流動性提供者（LP），而不是 Uniswap 協議本身。

簡而言之，錢包賺得遠比執行交易的場所多。另一方面，交易所必須吸引 LP、維護複雜的基礎設施，並在執行上競爭；MetaMask 必須贏得並留住客戶關係。如果某個 DEX 沒有給出好價格，MetaMask 可以把交易路由到其他地方。隨著時間推移，如果它們獲得足夠的訂單流，就可以內部化其中很大一部分，並保留更多經濟收益。

我們也開始在永續合約一側看到這一動態。Phantom 讓用戶在 Hyperliquid 上交易永續合約，並在 Hyperliquid 4.5 個基點的費用之上再收取 5 個基點。Hyperliquid 運行風險引擎、撮合和流動性，但 Phantom 僅僅因為擁有介面和用戶就賺得更多。

不過這裡有一個限度。在 Hyperliquid builders 當中，眼下是一個新的紅海市場，已經在打價格戰，各團隊正在降低費用以提高留存。換句話說，即便前端層也無法免於商品化。

更一般地說，加密錢包在某種程度上是脆弱的，因為切換成本非常低。用戶可以輕易把私鑰或助記詞連接到另一個錢包，並在幾分鐘內通過新介面訪問同一筆資金。切換銀行或 fintech 則複雜得多。用戶需要開設新賬戶、完成 KYC、通過傳統軌道轉移資金、重新連接工資發放，並可能更新其他已連接的服務。

Fintech 與 Neobank

為了說明 fintech 的例子，以 Robinhood 為例，它有 2800 萬個已注資賬戶。目前，Uniswap 是 Robinhood Chain 上的主要 DEX，Robinhood 對此沒有意見。但隨著 AI 壓低構建金融軟件的成本，沒有什麼能阻止 Robinhood 構建並推出自己的 DEX 協議，並把用戶送到那裡。憑藉它們的覆蓋範圍和最先進的編碼工具，它們幾乎可以在一夜之間搭建出 DeFi 中最大的 Layer 2 DEX 之一。順便說一下，我們並不是說 Robinhood 百分之百會這麼做，因為擁有流動性在歷史上並不是 Robinhood 的首要目標（儘管它們確實開始把大量流量路由到自己的預測市場 Rothera，而不是 Kalshi）。我們只是指出，構建協議不再是困難的部分。吸引用戶、資本和專有數據才是。

你可以看到一條 DeFi 瀑布式價值鏈正在形成。前端（Phantom）正在從交易場所捕獲更多經濟收益，而交易場所（Hyperliquid）正在從 stablecoin 發行方（Circle）捕獲更多。在所有情況下，擁有分發的業務對下層基礎設施都擁有定價權。

但每一層能留住多少，取決於其用戶離開的難易程度。Hyperliquid 拿到了大約 90% 的儲備收益，而 Hyperliquid 上的前端已經把費用競爭壓到了低個位數基點。

護城河 2 - 資本

上一節的自然結論是，無頭協議和後端基礎設施處於劣勢。是的，在某些情況下確實如此。但除了分發之外還有其他護城河，其中最重要的之一是資本。

資本是金融市場的命脈。交易者需要它來加槓桿，做市商需要它來持續報價，借貸協議需要存款來發放貸款。AI 可以幫助寫代碼和自動化工作流，但它無法憑空創造金錢，而這些系統依賴的正是金錢。當某些東西出故障時（例如 Aave 的 KelpDAO 事件或 MakerDAO 的黑色星期四），必須有人承擔損失。

在進一步討論之前，我們先談談流動性。存在一種 log(n) 網絡效應：交易者去流動性所在之處，流動性也跟隨他們。Hyperliquid 的未平倉量是一項真正的優勢，但那筆資本屬於可以把它轉移到別處的用戶。我們在 DeFi 中見過流動性從一個協議轉移到另一個協議，往往由代幣激勵和吸血鬼攻擊驅動。而當這些激勵枯竭時，很多時候流動性也會離開。

下面兩種形式的資本實際上可以創造可防禦的長期價值。

DeFi 主經紀商

主經紀商（PB）是傳統金融市場中的關鍵市場參與者。它們提供槓桿、為交易融資，並讓對沖基金能夠在不同市場和策略中使用單一資金池，而不是在每個場所分別提交抵押品。

這是一門絕對龐大的業務。全行業 PB 收入從 2020 年的約 150 億美元增長到 2024 年的約 270 億美元，背後是對沖基金行業的增長，以及大量依賴融資的多管理人 pod shop。

我們認為 DeFi 中的機會可能更大。傳統 PB 主要服務大型機構，因為與較小客戶打交道在運營上很昂貴。智能合約可以自動化其中大部分工作，並將其提供給任何人，從交易 500 美元的人，到 Millennium 中管理數億美元的一個 pod。

今天，交易者通常必須在 Hyperliquid、Aave、Lighter、Morpho、Variational 和 Kamino 上分別提交抵押品。這極度資本低效，而且隨著代幣化股票、國債、私人信貸和其他 RWA 轉移到鏈上，問題只會更嚴重。一隻基金在一個場所做多代幣化股票、在另一個場所做空股指永續合約，如果部分風險相互抵消，就不應該必須為兩個頭寸都提供全額抵押。

構建用於管理這一切的軟件正變得越來越容易，而困難的部分是擁有為這些頭寸融資的資產負債表、較低的資本成本，以及避免爆倉的風險管理訣竅。隨著時間推移，資本更便宜的 PB 可以提供更好的融資條款，吸引更多客戶，並利用這一規模獲得更便宜的融資。總而言之，這項業務應當有很好的規模回報。

為 DeFi 協議的風險提供兜底

資本作為護城河的第二種方式是為風險提供兜底。這直接關聯到我們此前關於 DeFi DAO 管理風險的文章，我們在其中主張，與不管理風險的協議相關聯的代幣，比那些管理風險的協議更容易被分叉出局。

例如，看看 Hyperliquid 的 HLP vault，它通過做市和接管被清算頭寸來提供流動性。存款人分享利潤，但也吸收損失。2025 年 3 月，HLP 在平倉一個大型 ETH 頭寸時損失了大約 400 萬美元，隨後的 JELLYJELLY 事件使其面臨進一步風險。這兩種情況都表明了為什麼衍生品 DEX 保險基金如此重要。Aave 的 Umbrella 服務於類似目的，允許用戶以兜底壞賬換取收益。

任何人都可以分叉 HLP 或 Umbrella 合約，但無法分叉其中的資本。問題在於：這是第三方資本，如果存款人找到更好的收益，他們可能會離開。反方論點是，有些資本是有粘性的，因為代幣持有人與存款人之間可能存在重疊。例如，HYPE 持有人可能會在 HLP 中保留一些美元，以使交易所更安全，並保護他們的代幣投資。

這一策略最持久的版本是協議自己的資產負債表，由留存收益構建。這筆資本不會為了追逐更新、更閃亮的收益或積分計劃而走出大門。

Binance 最近說明了為什麼這種方法重要。在 10 月 29 日的一次黑客攻擊中損失 63 億美元之後，它用 SAFU 儲備和公司資金（主要是後者）彌補了損失，在數天內重新開放提款，並且只有淨 3% 的資產離開。現在還早，但迄今的解讀是，其被感知到的資產負債表幫助阻止了一次銀行擠兌。

隨著 DeFi 進入私人信貸、代幣化股票和其他 RWA，對保險和風險資本的需求將持續增長。淨結果是，真正提供並管理資本的協議，將比那些只交付軟體的協議捕獲多得多的價值。

護城河 3 - 專有數據

第三道護城河是資訊，但有一個限制條件。DeFi 建立在金融數據應當公開這一理念之上，這對加密資產抵押借貸和現貨交易等場景效果很好。但隨著更多 RWA 上鏈，我們將看到更多圍繞非公開資訊構建的業務。這道護城河是專有數據與運用這些數據進行風險承保的能力相結合。

信用策展人

借貸是這一點最先顯現的明顯領域。Morpho、Kamino 和 Euler 等平台上的策展人代表存款人資金評估風險，目前規模達到 95 億美元：

這些策展人在金庫智能合約中被授予有限的控制權，用以調整資金分配到哪些借貸市場、設定風險參數，並監控抵押品頭寸。儘管他們合計管理著 95 億美元，但產生的收入非常少，尤其是與擁有更大自由裁量權和責任的傳統資產管理公司相比。事實上，許多策展人完全不收費。Steakhouse Financial 是按 AUM 計算最大的 DeFi 風險策展人，其管理資產的抽成率為 22 個基點，而策展人的平均抽成率為 19 個基點。

部分原因是，DeFi 中經風險調整後的收益率目前缺乏吸引力（很可能部分源於滯留在 Aave 中的閒置資本）。部分原因是，Morpho 和 Kamino 已經使金庫層同質化，並處在策展人與存款人之間，這又回到了我們關於分發的論點。

但更大的問題是，策展人大多基於相同的數據開展工作。如果你以 ETH 或 BTC 為抵押進行借貸，價格、清算規則和抵押品都是公開的。AI 讓複製風險建模變得容易，使策展人只能在判斷（例如承擔風險，其中很大一部分已由算法預先定義）和業績記錄上競爭。在足夠長的時間跨度內，這不可避免地會對費用形成壓力。

將其與 OnRe 這樣的協議相比。它是一家鏈上再保險公司，從投資者處獲取資金，並用於承保現實世界的保險風險。要做到這一點，它需要歷史理賠數據、損失概率以及保險合同本身。更不用說，它還需要理解這些數據的人。這些都不在區塊瀏覽器上，而一個無法訪問再保險賬簿的前沿模型無論多麼智能，都無法對其進行承保。

這就是 OnRe 能夠收取 75 個基點管理費外加收益的 20% 的原因。按當前回報計算，這大約相當於每年 3%，比平均 DeFi 風險策展人高出 16 倍。

這些是風險不同的不同業務，部分費用溢價反映了非流動性以及虧損的可能性。但這正是要點的一部分，擁有專有數據、承保專業能力和關係的企業可以收取高得多的費用。如果你擁有與其他人相同的數據和工具，你最終很可能會成為一種同質化商品。

這一切對價值捕獲意味著什麼？

L1 和 L2

一種憤世的解讀是，L1 和 L2 等基礎設施代幣處境艱難。原因在於，區塊鏈過去為新的 DeFi 應用提供了這三道護城河中的兩道：分發和資本。

從歷史上看，區塊鏈擁有分發優勢，因為 DeFi 用戶會把資產放在他們最活躍的鏈上。如果你在 Ethereum 上構建，你就能觸達 Ethereum 用戶。如果你在 Solana 上構建，你就能觸達 Solana 用戶。如果你從零開始創辦 Uniswap、Compound、Aave、Kamino 或 MakerDAO，這一切都非常重要。你沒有現有客戶、沒有資產、也沒有金融關係，因此在用戶已經所在的生態系統中啟動，會讓起步容易得多。

但現在，互操作性的改進正在削弱這一點。如今，一名 fomo 用戶通過其應用完成入門，就可以在任何鏈上交易任何資產，甚至無需思考這一點。而且越來越多的新用戶將通過 Revolut、Nubank 和 Robinhood 等金融科技公司進入 DeFi，這些公司已經擁有數千萬客戶，且訪問它們並不需要已注資的錢包。

L1 還通過生態系統財富效應提供資本。隨著 SOL 和 ETH 價格上漲，用戶有更多資金可以部署到這些鏈上的應用中。在此之後，資本會留存下來，因為使用跨鏈橋很痛苦，而且用戶往往具有部落屬性。然而，現在使用跨鏈橋更容易了，資本通過穩定幣/代幣化資產/機構進入，因此新協議對任何單一代幣財富效應的依賴都降低了。RWA 發行方也希望在每條鏈上啟動，我們已經從 Securitize、Superstate、Ondo 等看到了這一點。

在數據方面，從來就沒有多少護城河。幾乎所有鏈上金融資訊都是公開的，因此鏈和應用從未擁有多少可以捍衛的專有數據。

AI 也在侵蝕區塊鏈的另一項歷史優勢：它們的開發者生態系統。Ethereum 相對於 Solana 或 Aptos 等較新鏈的最大優勢之一，是其成熟的工具、經過審計的庫以及集成。但隨著 AI 使應用在不同 VM 之間移植變得更容易，這一優勢的重要性下降了。

更廣泛地說，通用鏈正在失去其在分發和資本方面的優勢，而且從一開始就沒有多少數據護城河。這使它們主要在執行和結算上競爭，而區塊空間充裕，費用持續下降。

不過，這並不意味著鏈不能有價值。正如 Tushar 在幾年前的峰會演講中所闡述的，L1 代幣是資本資產、商品資產和價值儲存資產。如果 Solana 最終每天處理 10 億筆支付，每筆交易收費 1 美分，那就是每年 36.5 億美元的費用。如下圖所示，交易量持續增長：

來源：Blockworks Research

結論是，它們具有價值的原因，可能與投資者最初預期的大不相同。

應用與協議

對於應用而言，捕獲最多價值的企業將是那些至少擁有三道護城河之一的企業：通過難以遷移的直接客戶關係實現分發（例如 Robinhood 或 Hyperliquid）；通過能夠吸收虧損的資產負債表實現資本；或者通過承保他人無法承保的風險的能力實現資訊。無論模型變得多麼優秀，這三者都比軟體難複製得多。

我們並不認為價值流向股權還是代幣很重要，我們的觀點是價值將同時流向兩者。近期 SEC 的指引和規則提案已經規劃了代幣捕獲價值的合規路徑，而我們完全打算投資這些機會。真正重要的是，一項業務（代幣或股權）是否控制著某種稀缺之物，是否因此擁有定價權，以及能否將其轉化為投資者回報，無論工具形式如何。

隨著更多金融活動上鏈，擁有護城河的協議與僅有軟體的協議之間的差距將會擴大。作為該領域最大的投資者之一，我們花費大量時間弄清楚技術棧中哪些項目擁有這些護城河並能保持它們。

這一切難道不就是有利於在位者嗎？

從以上一切得出的合理結論是，在位者會贏。Robinhood 擁有客戶，Goldman Sachs 擁有的資本可能比任何 DeFi PB 將來可能擁有的都多，而 Moody's 擁有數據和牌照。如果軟體正在變得免費，而護城河才是昂貴的部分，那麼已經擁有這些護城河的公司應當具有優勢。

但初創公司仍有一個優勢：它們願意承擔在位者不願承擔的風險。部分原因是，AI 在這裡會雙向發揮作用。讓 Robinhood 能在一個週末推出 DEX 的同一套工具，也讓一個三人初創公司能夠做到這一點。隨著構建可信產品的成本下降，初創公司的真正機會在於追求在位者不願追求的市場和客戶。

這裡實際上已經有幾個有說服力的案例研究。

Ethena 圍繞 delta 中性對沖構建了一種合成美元產品，這是傳統公司顯然理解的策略（基差交易），但他們無法或不願將其帶到加密交易所。他們現在已將其規模擴大到 54 億美元的 AUM。

Pump.fun 和 fomo 橫空出世，在一種新穎的資產類別（memecoin）中創造了全新的交易體驗，並圍繞這一楔子建立了大量分發。它們現在是本輪加密周期最大的成功故事之二。

Hyperliquid 進入了一個由 Binance、Bybit 和 OKX 主導的衍生品市場，並迅速奪取了市場份額。它還在為 OpenAI 和 Anthropic 等上市前公司上線永續合約，這是傳統交易所不會做的事情。這些市場吸引了新的交易者和流動性，正如你可以在 SpaceX IPO 當天創建的錢包中看到的那樣：

來源：HyperTracker

在資本方面，Project 0 為傳統 PB 不願接受作為放貸抵押的 DeFi 抵押品提供融資。而在專有數據方面，USD.ai 可以承保以 GPU 為支持的貸款，這是銀行幾乎沒有經驗的資產類別。

共同點是，這些企業追求的是在位者沒有服務的市場，無論是由於監管、運營複雜性、聲譽風險，還是僅僅因為機會看起來太小。對於初創公司來說，總會有這樣的開口可以不對稱地競爭，正如我們在整個加密歷史中所見，並預計會繼續看到。

這就是 AI 與 DeFi 的結合如此引人注目的原因。AI 正在顯著降低構建金融產品的成本，而 DeFi 使初創公司能夠觸達客戶並獲取資本，而無需重建整個金融棧。

當然，風險承受能力本身並不是一道持久的護城河。監管會跟上，而一旦某個市場被證明，在位者就會跟進（參見 BTC 現貨市場）。但初創公司並不需要在第一天就擁有護城河。它們只需要一個在位者不會追求的開口，以及足夠的時間將其轉化為三道護城河中的一道（或幾道），然後就可以從那裡開始複利增長。

總結

我們相信，未來十年將有數萬億的金融活動上鏈，而 AI 將使構建服務這些活動的產品比以往任何時候都更容易。

但儘管軟體正在變得同質化，使金融企業有價值的東西並沒有。客戶、資本和專有數據仍然難以獲取，而控制它們的企業將擁有定價權。

這就是我們對下一代 DeFi 公司如此看好的原因。隨著 AI 開發者工具的普及，初創公司現在可以比以往更快、更便宜地與在位者競爭。一旦一家新公司建立起這些護城河之一，它就可以創造出極其持久的業務。

歸根結底，你可以用最新、最強的 AI 模型分叉代碼並生成它。但你無法簡單地生成這些護城河中的任何一道，而這正是我們作為加密投資者的機會所在。