龍白滔：貨幣金融の視点から見た暗号通貨取引所の本質、リスクと新たな機会

この記事は2019年8月7日にチェーンキャッチャーの公式アカウントに掲載され、龔荃宇によって整理されました。

なぜ取引所を理解するには銀行を理解する必要があるのでしょうか？取引所の新たな機会はどこにあるのでしょうか？取引所が直面するシステムリスクにはどのようなものがあるのでしょうか？……最近、チェーンキャッチャーは独立した通貨金融研究者であり、清華大学のコンピュータ博士である龍白滔を招き、『通貨金融の視点から見た取引所の本質、リスクと新たな機会』についてキャッチャーアカデミーでテーマシェアを行いました。

龍白滔博士は清華大学でコンピュータの学士、修士、博士を取得し、暗号通貨技術と通貨金融理論に特化しています。中国初のLibraに関する専門書の著者の一人でもあります。連続起業家として、龍博士は知象科技を設立し、2750万人民元の投資を受け、金融クラウドコンピューティング、量的投資、機械学習に注力しました。また、中金甲子投資基金の最高技術責任者を務め、アクセンチュアやIBMで金融サービスコンサルティングのエグゼクティブを務め、アクセンチュアを代表して上海証券取引所の新世代取引システムプロジェクトの総設計者を務めました。

シェア/龍白滔

皆さん、こんにちは。このような機会をいただき、嬉しく思います。今日私がシェアするテーマは『通貨金融の視点から見た暗号通貨取引所の本質、リスクと新たな機会』です。全体は五つの部分に分かれています。

第一部では、通貨金融理論の基礎を振り返ります。

第二部では、通貨金融の視点から取引所のビジネスモデルを見ていきます。

第三部では、金融の観点から取引所のシステムリスクを分析します。

第四部では、取引所の未来の新たな機会を探ります。

第五部では、取引所の顧客、製品、運営、技術などについて話します。

一、通貨金融理論の振り返り

伝統的な金融システムにおいて、銀行の第一の役割は金融仲介者であり、主に預金を受け入れ、貸付を行います。「短期預金と長期貸付」とは、受け入れた大部分が短期の流動預金であり、貸し出されるローンの期間が比較的長いため、銀行は期間変換とリスク変換の機能を担います。

法的な観点から見ると、預金者が銀行に資金を預けた後、彼らはその資金をもはや所有していません。預金は銀行が預金者に対して負っている債務の証明書（I owe you -- IOU）に過ぎず、すべての資金は銀行によって集約され、資金プールを形成してさらにビジネスを展開します。銀行は資金プールビジネスを合法的に行うことができる唯一の機関です。

銀行の第二の役割は、貸付を通じて通貨を創造することです。一般的には、銀行が貸し出すためにはまず預金を受け入れる必要があると考えられていますが、実際には銀行は貸し出す際に必ずしも預金が先に必要ではありません。銀行は貸付を行うと同時に通貨を創造します。例えば、あなたが銀行から100万を借りて家を買う場合、銀行はその資産負債表の負債側にあなたのために100万の預金口座を創造し、その口座に直接100万と記入します。そうすれば、あなたはその100万を使うことができます。

この過程で、銀行は他のどこからもお金を移動させる必要はなく、この100万は空から創造されたと言えます。同時に、銀行は自身の資産負債表の資産側に100万の貸付資産を創造します。借り手は将来、約束された期間と金利に従って元本を返済し、利息を支払います。銀行は貸付が返済される際に通貨を消滅させます。銀行はまた、資産の購入/販売を通じて通貨を創造/消滅させます。

したがって、銀行は貸付を行う際に自身の資産負債表の両端で同時に100万の資産と負債を創造するため、表はバランスが取れています。

中国では、中央銀行は主に預金準備金制度を通じて商業銀行の通貨創造能力を制約しています。預金準備金率が10%だと仮定すると、銀行が中央銀行に1000万元の準備金を持っている場合、銀行は最大で1億元の預金通貨を創造できる、つまり最大で1億元の貸付を行うことができます。中央銀行はまた、バーゼル合意IIIによって定められた銀行監督指標、例えば資本充足率、レバレッジ比率、流動性比率などを通じて、銀行の損失吸収能力を要求し、通貨や貸付の創造能力を制約します。

実際、欧米の多くの国ではもはや預金準備金の概念を使用しておらず、バーゼル合意IIIの監督基準に従っています。例えば、イングランド銀行やスイス中央銀行などです。

商業銀行にとって、ビジネス面での主なリスクは主に二種類に分かれます。一つは流動性リスク、もう一つは資本不足、いわゆる清算リスクです。流動性リスクとは、銀行が保有する流動性資産が預金者の現金引き出し要求に応じるのに不十分であることを指し、その主な表れは銀行の取り付け騒ぎです。銀行システムがリスクに対抗する方法は主に規制（マクロプルーデンシャルとミクロプルーデンシャル）、預金保険制度、中央銀行の最後の貸し手義務（銀行に緊急流動性を提供すること）、および中央銀行が政府資金を使用して銀行を救済することなどです。

銀行は事前に通貨を預ける必要はありませんが、銀行は依然として主に預金を集めることでコンプライアンスコストを低減します。銀行は貸付を通じて通貨を創造し、預金と貸付の利ざやを主要な利益源とします。銀行の負債側は主に預金であり、資産側には貸付や自己取引などが含まれます。銀行は抵当貸付業務を好みます。特に住宅や金融資産を担保とした貸付業務は、リスク評価モデルが標準化されているためです。

銀行は新興企業向けの商業貸付を好みません。なぜならリスクが高く、担保が不足しており、銀行がリスク評価能力を欠いているからです。大手銀行は自己投機を好む傾向があり、特に欧米の大手銀行は、銀行が非常に低コストで通貨を創造し使用できるからです。

通貨の視点から取引所のビジネスモデルを見ると、まず取引所の本質は銀行であり、また取引所の最も重要な収益能力は、銀行のように通貨を無から創造する権利にあることを理解する必要があります。

二、取引所のビジネスモデル

取引所の最も重要なビジネスの一つは、投資家を引き付けて取引を行わせることです。投資家が資金を充填することは、本質的には取引所の無利息の預金集めです。商業銀行も預金を集めることを好みますが、預金を集めることにはコストがかかります。一方、取引所の預金集めにはコストがありません。

投資家が資金を充填することで、取引所は負債側を形成し、これは取引所の資産プールの基礎となります。取引所は、伝統的な取引所のように各ユーザーに独立した保管口座を設けるのではなく、彼らに仮想口座を開設します。この口座には単なる数字が記載されており、取引所が投資家に対して負っている債務を示しています。

取引所が負債側を持つようになると、投資家に対して融資（ステーブルコイン）や融券（他のデジタル資産）サービスを提供するなど、資産側のビジネスを展開できるようになります。これは伝統的な証券会社や取引所の融資および融券業務に相当します。主流の取引所の融資日利率は約1%であり、これはもはや高利貸しとは言えず、ほとんどの取引所は最大で5倍のレバレッジを提供できます。

伝統的な証券会社が提供する資金調達サービスは典型的な融資業務であり、資金提供者が貸し出すのは銀行の保管口座に実際に存在する資金ですが、デジタル資産取引所は融資や融券業務のために事前に存在するステーブルコインやデジタル資産を持っていません。取引所は、必要なときに無から創造してユーザーに貸し出すだけで、コストはありません。

表面的には、この業務は取引所にとってリスクが少ないように見えます。なぜなら、借り手は借入資金に対して取引所にある資産を担保にしているからです。しかし、取引所の口座内の数字は実際の資産を示しているわけではなく、単に取引所が投資家に対して負っている借用証書に過ぎません。したがって、表面的には投資家が自分の口座内の資産を担保にして取引所から資金を借りているように見えますが、実際には彼らは取引所が自分に負っている資金の借用証書を取引所に担保として返し、取引所から無から創造された資金を借りているのです。

この手法は非常に馴染み深いものです。そう、ドルはこうやって運用されています。例えば、アメリカ経済がより多くのドルを必要とするが、連邦準備制度が直接通貨を増発するのが難しい場合、アメリカ財務省は100億ドルの国債を発行し、世界中の投資家は手元に持っている100億ドルの通貨と交換して100億ドルの国債を取得します。その後、連邦準備制度は市場からこの100億ドルの国債を購入し、結果として100億ドルの通貨を増発します。

このプロセスを通じて、経済全体は100億ドルの流通通貨を増加させますが、実際にはこの世界で何も変わっていません。実際の製品やサービスは生産されておらず、新たな価値の創造もありません。ドルシステムがこのように機能するのは、アメリカが世界第一の経済大国としての国家主権の信用を担保にしているからであり、最悪の場合には自国の強力な軍事力を用いてその保証を強化することができます。しかし、デジタル資産取引所はなぜこのように運営できるのでしょうか？

取引所の他の資産側のビジネスには自己取引が含まれます。例えば、資金プールからこれらのコインを取得した後、他の取引所や自社の取引所で市場操作や投機行為を行います。他の資産側のビジネスには、デジタル資産取引所が行うプロジェクト投資も含まれます。過去数年、ほぼすべてのデジタル資産取引所は巨大な投資エコシステムを構築しており、その中には多くの空気プロジェクトが含まれ、数多くがゼロになっています。したがって、空気プロジェクトへの投資も多くの損失を被り、誰がこれらの損失を負担するのでしょうか？資金プールが負担します。

実際、伝統的な銀行の資産側のビジネス（主に貸付）も不良債権に直面します。バーゼル合意IIIは非常に明確な規定を設けており、銀行がこれらの損失を吸収する能力を強化し、清算リスクに直面した際の自己救済能力を高めるために、多層的な資本充足率の要件を満たすことを要求しています。しかし、デジタル資産取引所業界には明らかにそのような取り決めはありません。

デジタル資産取引所はさらに過激で、自身のアカウントに資産の数量を書き込んで取引に参加します。例えば、多くの取引所が言う「強制上場」はその一例です。道徳的な観点から取引所の行動を評価するのではなく、銀行業務の本質から考察すると、これは取引所（銀行として）が自分に貸付を行っていることに相当します。

前述の通り、銀行は貸付を通じて無から通貨を創造します。したがって、取引所を銀行として理解するなら、この銀行が自分に貸付を行うことで、自由に通貨を創造する魔法を持つことになります。伝統的な銀行の規制はこのリスクを早くから理解しており、したがって世界中の銀行規制はこのような自己融資行為を厳しく禁止しています。

しかし、漏れがある場合もあります。例えば、2008年の世界金融危機では、英国のバークレイズ銀行とスイスのUBSがこの自己融資行為を通じて数十億ドルを創造し、自らを「投資家」と称するカタールの中東財団に貸し出しました。後者は借入資金を資本金としてバークレイズとUBSに注入し、彼らを金融危機の泥沼から引き上げました。これらの二つの投資は、その不適合性とブラックボックス操作のため、今でも詳細が公開されていません。

取引所の取引サービスやOTCサービスは依然として取引所の主要な収入源ですが、実質的には銀行を中心としたビジネスモデルの上にパッケージされたものに過ぎません。取引所が無から大量の資産を創造できなければ、これらの二つのビジネスの収入が現在の規模に達することは不可能です。

取引所の実際の運営数字は不足していますが、複数の情報源から得たところによれば、大部分の取引所の資金プールビジネスの直接収入はすでに収入の半分を超えています。取引所の豊富な取引手数料やOTCサービス料の収入は、実質的にはその無から資産を創造する魔法に由来しているため、取引所の本質を銀行と見なすことは合理的です。

三、取引所のシステムリスク

無から通貨/資産を創造する魔法がこれほど便利であるなら、取引所のリスクはどこから来るのでしょうか？それはユーザーの引き出しから来ます。大規模なユーザーの引き出しが発生した場合、取引所にとっては取り付け騒ぎのようなものです。なぜなら、取引所は資金プールのデジタル資産をレバレッジを使って大量の資産を生み出しているからです。貸付でも自己投機でも投資でも、取引所は基本的に資産プールの大部分のコインを移動させてしまいます。これが巨大なレバレッジを形成します。プラットフォームトークンも同様です。ほとんどのプラットフォームトークンや取引所が発行するステーブルコインも資金プールを再利用していますが、実際の資産側は最初の資金プールのその程度のものです。

伝統的な銀行のデータによれば、取引所のコア資本比率は非常に低いですが、レバレッジ倍率は非常に高いです。欧米の伝統的な大銀行は金融危機前、一般的にレバレッジ比率は50倍以上でした。これは制約のある状況下での話です。現在、制約も透明性もない取引所において、誰が取引所のレバレッジ比率とコア資本比率を制約するのでしょうか？ これは取引所のシステムリスクを管理するための最も重要な指標です。 規制や業界の自律がない状況では、取引所のレバレッジ倍率を制約できるのは、取引所の創設者の内心の恐怖だけです。

以上の議論は、取引所が不正を行わず、正常な銀行業務を行っていると仮定しています。もし取引所が不正を行い、創設者が悪意を持って資産を移転したり掏り取ったりする場合、これは純粋な詐欺です。伝統的な銀行業界の歴史においても、このようなことは多く発生しており、高金利で預金を集めて大量の預金を吸収し、逃げるという事例がありました。このようなことはデジタル資産金融の分野でもすでに多く発生しており、今後も続くでしょう。

伝統的な銀行業界では、商業銀行は中央銀行の保証を受けており、預金保護プランがあり、中央銀行は最後の貸し手として商業銀行に流動性保証を提供できます。商業銀行が資本不足に陥った場合、中央銀行は政府資金を動員して救済することさえできます。しかし、デジタル資産の金融世界では、取引所が取り付け騒ぎに遭遇した場合、ただ神に祈るしかありません。

この時、取引所は破産するか逃げるしかありません。このような状況は小規模な取引所では比較的一般的ですが、大規模な取引所でも発生しないわけではありません。

最近、バイナンスがハッカーに7000ビットコインを盗まれたという事件がありましたが、実際にバイナンスが本当に盗まれたのかどうかは疑わしいです。なぜなら、最近市場が牛市に転じ、ビットコインの価格が急上昇し、多くの大口投資家がビットコインを引き出したいと考えている可能性があるからです。取引所は最近の引き出しの需要が非常に大きいことを見て、手元にそれほど多くのビットコインがない場合、最も良い言い訳はハッカーの攻撃を受けたということです。非常に滑稽なのは、デジタル資産取引所は大小を問わず、毎年さまざまなセキュリティ事故が頻繁に発生していますが、誰もが安心して顔色一つ変えずに自らを金融レベルの取引所だと主張していることです。

筆者はかつて上海証券取引所の取引システムの総設計者として、10年前に自ら書いたコードが今でも中国の証券取引量の半分以上を支えていますが、これまでに何の事故も発生していません。どうやら、筆者とデジタル資産金融の新興勢力との「金融レベル」に対する理解には、大学生と小学生の違いを超えるものがあります。

伝統的な銀行における取り付け騒ぎには多くのコストがかかります。結局、紙幣の印刷、配布、保管のコストは非常に高いため、伝統的な銀行の取り付け騒ぎは実際には速度と規模が限られています。しかし、暗号デジタル資産にとって、引き出しには摩擦コストが全くありません。なぜなら、すべてがデジタル化されているからです。したがって、取り付け騒ぎが発生する場合、それは即時に引き起こされ、瞬時に爆発し、規模も非常に大きくなります。どの取引所も取り付け騒ぎを恐れており、現在、どの取引所も取り付け騒ぎに耐えられません。

同時に、私たちは取り付け騒ぎを引き起こすのに多くのコストが必要ないことも理解する必要があります。なぜなら、取り付け騒ぎは人心によるものだからです。 ユーザーが心の中で特定の取引所が何らかのリスクにさらされていると感じるだけで、その取り付け騒ぎが形成されます。したがって、取り付け騒ぎを引き起こすのにハッカーの介入は必要なく、ただ水軍を雇うだけで済みます。水軍はブラックマーケットよりもはるかに安価です。

現在、誰も取引所を取り付け騒ぎにかけていない理由は、自分に利益がないからです。なぜなら、現在の取引所のモデルはすべて同じで、非常に低い資本充足率と極めて高いレバレッジを組み合わせており、非常に高いシステムリスクを抱えているからです。どの取引所も取り付け騒ぎの手段で競合他社を攻撃することは、自分にとって利益がないことを意味します。これは、米ソ冷戦における核兵器の使用と同じです。

しかし、将来的にレバレッジに依存しないビジネスモデルを持つ取引所のプレイヤーが現れた場合、彼にとって最良の競争戦略は何でしょうか？答えは明白です------取り付け騒ぎを引き起こすことです。

全市場の取り付け騒ぎを引き起こす結果、すべての取引所が無差別に取り付け騒ぎに遭い、自分自身も含まれます。レバレッジのない取引所にとって、その結果は顧客と資産の流出だけであり、資産負債表が縮小しますが、コア資本は失われないため、破産することはありません。レバレッジのある取引所にとって、その結果は顧客と資産の流出だけではなく、破産または逃亡の可能性が高いです。したがって、全市場の取り付け騒ぎの最終的な結果は、レバレッジに依存しないか、非常に低いレバレッジの取引所が生き残ることです。

四、取引所の新たな機会

取引所の未来の機会は確実にステーブルコインにあります。多くの取引所がステーブルコインの発展を望んでいますが、ステーブルコインの発展には汎用的な基盤インフラが必要です。例えば、分散型モデルの資産保管と清算、担保管理フレームワークなどです。

担保管理フレームワークには、適格担保のリストと担保リスク管理が含まれます。前者は通貨発行に必要な準備物または担保物に一定の資格条件を設定します。例えば、資産の総市場価値、集中度、リスク計測などです。後者は具体的な資産の計算とそのボラティリティリスク（市場リスクや流動性リスクなど）を管理し、担保割引率を計算します。これらの業務能力は、暗号通貨の汎用金融基盤インフラと見なすことができます。

将来的なステーブルコイン発行のトレンドは、全準備発行を目指すことです。例えば、Libraは全準備銀行であり、バイナンスが発行したステーブルコインは部分準備のモデルです。準備物の管理は、ビットコイン、イーサリアムなどの主流デジタル資産をサポートするだけでなく、典型的な法定通貨資産を取り入れることができるかどうか、例えば人民元やドル建ての国債など、また各準備物に対する利息の生み出し方も異なる可能性があります。これらはすべて新たな課題です。

さらに、ステーブルコインの供給と需要の調整、例えば増発や回収、ステーブルコインの貨幣政策（数量と価格のコントロール）、ステーブルコインの価値安定メカニズム、鋳造税の生成と分配など、これらはすべてステーブルコインに関連する制度です。

以上のステーブルコインに関連する基盤インフラと制度は、取引所が自身の能力を通じて一部を構築することができます。

私たちは三つのレベルからステーブルコインと取引所の関係を理解できます。

第一に、取引所は巨大な資産の入口であるため、将来的にはステーブルコインの最も重要な鋳造者の一つとして機能することができます。しかし、鋳造者として準備物を提供する際、取引所の競争相手にはウォレットや資産管理機関などが含まれ、彼らが影響を与える資産規模は取引所と同等です。鋳造者の収益はもちろん鋳造税を分配することです。

第二に、取引所はステーブルコインの重要な使用シーンです。 ステーブルコインの使用シーンは主に支払い、交換媒体、価値保存です。取引所は通貨の三つの用途の中で、主に後者の二つに該当します。取引所はステーブルコインの最大のチャネルと見なすことができます。ステーブルコインの鋳造税の分配は最終的にチャネルに基づいて行われるため、取引所はステーブルコインの最大のチャネルとして、鋳造税の分配に参加できます。

第三に、取引所は鋳造者として、準備物を提供し、鋳造によって生成されたステーブルコインを生み出します。このステーブルコインの使用シーンは、そのステーブルコインのグローバルネットワークです。この観点から見ると、全体のステーブルコインネットワークは単一の取引所の触手となり、取引所とステーブルコインシステムは実際には互いにチャネルとなっています。

取引所はステーブルコインを作りたいと考えていますが、数百のステーブルコインが最終的に生き残るのは一つか二つだけです。これは、ステーブルコインシステムが非常に複雑であるためです。多くの人々は、完全な通貨金融システムにはどのような業務が必要かを理解していません。

私は将来的にほとんどの取引所が自らステーブルコインを作ることはないと予測しています。 多くの人が単純に法定通貨を担保にして銀行でステーブルコインを発行することを、完全な通貨金融システムの構築と見なすことは、通貨金融理論と実践に対する無知と傲慢を示しています。したがって、現在、ブロックチェーンと暗号通貨の分野における金融理論の理解を深め、金融の客観的な法則を尊重し、科学的な態度でブロックチェーンとデジタル通貨ビジネスの発展を促進することが非常に重要です。

五、取引所の一般的な問題

最後に、取引所の顧客、製品、運営、技術などの問題について簡単にお話しします。

製品の観点から見ると、私は将来的にコイン間取引が徐々に消えていくと考えています。なぜなら、コイン間取引の発生には歴史的な理由があり、現在コイン間取引が存在する最大の理由は、取引所に超過手数料収入を提供することだからです。もし取引所が資産リスク管理レベル（市場リスクと流動性リスク------担保管理フレームワークの主要な管理目標）を向上させれば、どのデジタル資産もリアルタイムで法定通貨建ての資産に交換できるため、コイン間取引は必要なくなります。

以前、コイン間取引が流行したもう一つの理由は、皆が主流コインが標準的な支払い手段になるという幻想を抱いていたからです。例えば、ビットコインが一般的な支払いツールになることを期待していましたが、ビットコインが一般的な支払いツールになる試みはすでに失敗が証明されています。私は今でもこの見解を貫いており、一般的な支払いツールは法定通貨またはステーブルコインでしかあり得ず、他のすべての暗号通貨は最終的には単なる資産として表れるだけです。

さらに、デリバティブ製品の専門性を向上させる必要があります。現在、主流の取引所はデリバティブ製品の専門性が非常に低いです。また、手数料を下げる必要があります。現在の手数料は依然として非常に高いです。

運営の観点から見ると、取引所は流量第一の思考モデルを変える必要があります。流量思考の最終目的は、必ずやり方が異なることなく、利益を得ることです。もし良い取引所を作りたいのであれば、将来的には流量第一の思考モデルを変える必要があります。現在、なぜ皆が流量について話しているのかというと、機関投資家、つまり「オールドマネー」が厳密に言えばまだ大規模に参入していないからですが、トレンドはますます明確になっています。したがって、取引所は準備を整える必要があります。

現在、取引所を運営している多くの人々は、取引所の技術が非常に簡単だと錯覚していますが、現在、すべての取引所の安全性、安定性、信頼性、専門性などは、金融レベルの取引所の要件を満たしていません。しかし、問題はそれほど深刻ではありません。なぜなら、ユーザーの需要はまだ比較的低いレベルにあるからです。しかし、今の視点から未来を見据えると、競争力を高めるためには、技術面でより大きな努力をし、真に金融レベルの取引所を実現する必要があります。

取引所のビジネスモデルについて簡単に二つの点を述べます。第一に、レバレッジを下げるか、あるいは全くレバレッジを持たないことです。前述の通り、レバレッジのない取引所のプレイヤーにとって、最良の競争戦略は他の取引所を取り付け騒ぎに遭わせることです。市場全体の恐怖が彼らを殺すことになるでしょう。最終的にあなたが生き残ることができるのです。

第二に、取引所のビジネスモデルは真にコミュニティ化を実現する必要がありますが、その前提として取引所のビジネスモデル、ガバナンス構造、運営方式は完全に透明であり、実際に利益を得る方法をユーザーや投資家に公開する必要があります。

もし利益を得る方法すら透明にできないのであれば、ビジネスモデルのコミュニティ化を実現することはできません。現在、すべての取引所は直接無から通貨を創造し、利ざやを得て市場を操作して大金を稼いでいますが、対外的には手数料や上場費用などで稼いでいるとしか言えません。しかし、これらの収入は現在、取引所の収入の半分にも満たないのです。

多くの人が証券会社などの業務を取引所のビジネス発展のトレンドと見なしていますが、これは表面的なものであり、取引所の流量を巡って回っているだけで、取引所の本質を変えるものではありません。

最後に、皆さんのご清聴に感謝します。私のシェアはここで終了します。今後、さらに多くの交流を期待しています。