AMM流動性マイニングは持続可能なビジネスモデルになり得るか

この記事はChainNewsに掲載されました；著者：崔晨、HashKey Capital Researchに勤務；監修：邹伝偉、万向ブロックチェーンのチーフエコノミスト。

AMM（自動マーケットメイカー）は、現在DeFi分野で最も人気のある取引モデルであり、オーダーブックのマッチング方式とは異なり、AMMは固定積の方式で取引プール内のトークンを換算し、取引を自動的に成立させ、取引ペアの流動性を保証します。

AMMには、トレーダーと流動性提供者（LP）の2つの参加者がいます。LPは、まず一定量のトークンをプールに注入して取引の流動性を提供し、同時にトレーダーが支払う手数料を得ます。一般的に、AMMプロトコルは独自のガバナンストークンを発行し、LPにコミュニティへの参加報酬として配布します。

流動性提供者にとって、流動性を提供して利益を得る行為は流動性マイニングと呼ばれ、特にプロジェクトのネイティブガバナンストークンを得ることを指します。この方法はDeFiで非常に一般的であり、プロジェクト側はこの方法を通じてネイティブトークンをコミュニティの真の使用者、つまりプロジェクトの最も実際の利害関係者に配布します。しかし、無常損失が存在するため、LPが流動性マイニングに参加しても安定した利益を得ることは保証されません。

流動性マイニングのモデルが持続可能なビジネスモデルになれるかどうかは、DeFiで注目すべき問題です。本記事では、AMMのトレーダーと流動性提供者の視点から、AMMにおける流動性マイニングの持続可能性の問題を分析します。

トレーダーの動機

他の取引方法と比較して、AMMの最も重要な利点は完全な分散化にあります。具体的には2つの点が挙げられます：透明な取引方式と検閲耐性の使用方式です。

中央集権的な取引プラットフォームとは異なり、DeFiのAMMでは、ユーザーの資金は常に自分のウォレットに保管され、取引は契約の相互作用によって達成されます。これは従来の入金・出金方式とは異なり、中央集権的な取引プラットフォームで発生する詐欺や盗難などの問題を回避できます。検閲耐性は、ユーザーの身分の検閲耐性と取引プールの検閲耐性に現れます。ユーザーはKYCを行わずに取引を行うことができ、取引プールの開設も検閲を必要とせず、大量の初期段階のトークンが取引プールを設定することで流通できます。したがって、ユーザーは早期に参加したり、潜在的なプロジェクトのトークンを購入したりして、高額なリターンを得ることができます。

AMMが自動的に取引を行うこともその利点の一つであり、AMMは固定積の方式で自動的に交換を行い、取引が迅速に成立し、十分な流動性を持つことを保証します。大口取引でも成立することができます。

AMM取引プールの為替レートは受動的に変化し、取引行為のみがトークンの為替レートを調整します。調整の時間間隔はイーサリアムのブロック生成時間です。オフチェーンの為替レートが変動した場合、トレーダーのアービトラージ行動によって取引プールの為替レートを正常な水準に調整することしかできません。

したがって、総合的に見て、トレーダーがAMMを使用する動機は、透明で分散化された取引方式、初期プロジェクトの高額なリターン、そしてオンチェーンとオフチェーンのアービトラージ機会に由来します。

現在、AMMの中で有名な2つのプロジェクトUniswapとSushiswapの手数料はどちらも0.3%であり、中央集権的な取引プラットフォームと比較して高く、さらにイーサリアムチェーン上のガス代も追加で支払う必要があります。最近、ガス代は高止まりしており、取引手数料を大きく上回っていますが、UniswapとSushiswapの取引量は依然としてすべての暗号通貨取引プラットフォームの中で上位を維持しています。合理的なトレーダーはこの過程で得られる利益が支出を上回ることは明らかであり、高い手数料の中でもトレーダーのAMM需要は常に存在しています。したがって、トレーダーの視点から見ると、AMMを使用する動機は安定して存在しています。

流動性提供者の動機

流動性提供者の収益影響

AMMの流動性提供者は2種類に分けられます。一つは小規模トークンの取引チャネルを提供するプロジェクト側、もう一つは流動性マイニングの参加者です。ここでは後者のケースについてのみ議論します。これらのLPの動機は明確で、単に投資収益を追求しています。収益はトレーダーの手数料とプロジェクトのネイティブガバナンストークンから得られます。

実際、LPの収益は3つの要因に影響されます：取引量、ネイティブガバナンストークン、そして流動性プールの時価総額です。

取引量

取引手数料はLPの重要な収入源であり、この部分の収益は完全にトレーダーの支出から来ています。取引量と手数料率は取引手数料に影響を与える指標であり、トレーダーの交換取引は手数料率に応じて相応に控除され、控除された部分は直接取引プールに留まります。手数料率が一定の場合、取引量が多いほど収入の手数料も多くなります。

ネイティブガバナンストークン

プロジェクトは流動性プールにネイティブガバナンストークンを報酬として配布します。これがLPのもう一つの収入源となり、この部分の収入に影響を与える要因には配布されるネイティブトークンの数量と価格が含まれます。取引プールの配布資格と数量はコミュニティの投票によって決まります。ガバナンストークンの配布は取引プールを単位として行われ、取引プール内のトークンの総量がどのように変化しても、一定の時間内に分配されるガバナンストークンの数量は一定です。

ネイティブトークンを受け取るには2つのステップがあります。まず、LPは取引プールに相応の割合のトークンを預け、証明書であるLPトークンを得ます。例えば、割合に応じてETH - USDT流動性プールに預け入れると、ETH - USDT LPトークンを得ることができます。その後、LPトークンを担保にして、個人の全体に対する割合に応じた数量のガバナンストークンを取得します。LPの流動性プールにおけるシェアとガバナンストークンの価値は、その収益に影響を与えます。

流動性プールの時価総額

流動性プール提供者は、対応するトークンを預け入れた後、LPトークンの証明書を得ます。退出時には、この証明書を使って対応する割合の2種類のトークンを交換します。したがって、全体の流動性プールの時価総額の変化もLPの全体的な収益に影響を与えます。

流動性プールの時価総額の変動には2つの要因があります。一つは流動性プールの構成の変化、もう一つは暗号資産の価格変動です。しかし、流動性提供者にとって、最初の元本は流動性プールに再充填しなくても、暗号資産の価格変動によって変化します。

本記事では流動性マイニングの持続可能性の問題を議論し、LPが流動性を提供することによって受ける影響に重点を置き、暗号資産の価格変動については一時的に議論しません。流動性プールの構成の変化がLPに与える影響、すなわち無常損失に焦点を当てます。

トークンの為替レートが変化する際、LPは常に無常損失を被ります。その理由は、LPが常に市場とは逆の行動を受動的に取るからです。為替レートの変化の過程で、LPは常に為替レートが上昇しているトークンを受動的に売却し、為替レートが下降しているトークンを購入します。為替レートの変化はプール内のトークンの比率の変化として現れます。無常損失を計算する際には、LPがトークンを充填し、引き出す2つの時点の為替レートの変化を考慮するだけで済みます。

流動性提供者の収益計算

取引手数料とガバナンストークンは流動性プールの収入であり、無常損失は損失です。したがって、これら3つを基に流動性プールの収益を計算できます。各LPの収益率は流動性プールの収益率と等しいことが明らかです。明らかに、手数料と配布されるガバナンストークンが増加しない限り、流動性プール内のトークンの数量が多いほど、全体の収益率は低くなります。

AMMの実践

ここでは、UniswapとSushiswapのETH - USDT取引ペアを例に、LPが流動性を提供した後の実際の収益を測定します。

現在、Uniswapは流動性マイニングを停止しており、LPが流動性を提供する際にはUNIの配布はありません。したがって、Uniswapでは手数料と無常損失のみを考慮すればよく、SushiswapではSUSHIの配布数量と価格を考慮する必要があります。以下のデータは2月24日から2月25日までの24時間のデータです。

図1：UniswapとSushiswapのETH-USDT取引ペアインターフェース

UniswapとSushiswapのETH - USDT取引ペアインターフェースは、現在のプール内のトークン為替レート、数量、総価値、および手数料の価値を示しています。したがって、トークンの現在の数量と為替レートの変化に基づいて、トークンの初期比率と受けた無常損失を計算できます。計算時にはプール内の手数料の注入も考慮されています。

表1：UniswapとSushiswapの無常損失計算 / ドル

無常損失、ロック量、手数料、配布されたガバナンストークンの価値に基づいて、LPの年率収益率を計算できます。

表2：UniswapとSushiswapの収益計算 / ドル

その中で、Sushiswapの年率収益の77.3%は配布されたSUSHIトークンの収益から来ています（その日の15ドルの単価で計算）。SUSHIの単価が下落した後、この部分の収益は減少します。

上表からわかるように、たとえUniswapが流動性プールにトークンを配布するのを停止しても、LPの年率収益は依然として高位にあります。これは、主要なAMM取引プラットフォームの高い取引量を裏付けています。2月24日から2月25日までの間に、収入が手数料だけであった場合、Sushiswapの年率収益率（17.0%）はUniswap（60.0%）を大きく下回りますが、ガバナンストークンの報酬を加えると、SushiswapはUniswapを超えました。また、SushiswapのETH - USDTプールのロック量はUniswapよりも高いです。資金は収益率の高いプロジェクトに偏ることがわかります。もし今後Sushiswapのロック量が持続的に増加し、手数料とガバナンストークンの収入が変わらない場合、その年率収益率は低下するでしょう。

UNIとSUSHIの配布はプロジェクトのガバナンス結果に基づいており、動的なプロセスです。プール内の総収益と流動性が高くない場合、トークンマイニングの方式で追加のインセンティブを提供することができます。ガバナンストークンの配布において、トークンの総量は配布が完了した後、将来的に毎年一定の割合で増発されます。

この部分の年率収益計算は、24時間内のデータに基づいています。この日、ETH - USDTのボラティリティは約6%でした。他の期間においてETHの価格変動がこの日のボラティリティを上回り、手数料レベルがこの日のレベルを下回る場合、LPの年率収益率は減少し、逆に増加することになります。

図2：Uniswap ETH-USDT取引ペアの流動性と取引量の比較

Uniswap ETH - USDT取引ペアの流動性と取引量の比較を見ると、平均流動性は昨年の10月頃から減少していますが、平均取引量は昨年の10月頃から増加しています。無常損失を考慮しなければ、LPの収入は持続的に増加し、非常に見込まれます。しかし、10月以降、ETH対USDTの為替レートは大幅に上昇し、最高で6倍の上昇を記録しました。この過程で、LPは大きな無常損失を被りました。もしLPがプールからトークンを引き出す際の為替レートが充填時と一致するなら、LPは無常損失の影響を受けません。

最後に、この記事の収益率は流動性プールの総量が変わらない場合に基づいて計算されています。長期間にわたってLPの収益率を計算する場合、LPの充填と引き出しが流動性プールの総量に与える影響も考慮する必要があります。

AMMにおける流動性マイニングの持続可能性

AMMの取引方式、チェーン上とオフチェーンのアービトラージ需要、そして高い透明性と分散化の取引方式は常に存在するため、トレーダーの需要は常に存在します。しかし、流動性提供者にとっては、利益が出ている場合にのみ参加する動機があります。流動性提供者の収益の計算方法に基づくと、主に手数料、ネイティブガバナンストークンの価値、そして無常損失に関連しています。

手数料の影響

手数料は取引量と手数料率に関連しており、ユーザーの取引量の需要はアービトラージと実際の取引需要から来ています。もしトークン価格の変動が大きければ、短期間のアービトラージ需要が増加します。実際の取引需要は、ユーザーの分散型取引への好みや他のDeFiアプリケーションの利用から来ます。イーサリアムのガス代もユーザーの取引の好みに影響を与えます。なぜなら、一般的にイーサリアムのガス代もユーザーが支払う手数料に含まれるからです。

ネイティブガバナンストークンの価値

ネイティブガバナンストークンの価値は流動性マイニングの収益に直接影響しますが、その価格は非常に変動が大きく、正確な価値範囲を特定することは困難です。現在、ガバナンストークンの価値範囲を特定するための参考指標として、ロック量、取引量、その他の機能があります。

ロック量

ロック量はガバナンストークンの権力の大きさを間接的に判断することができます。ガバナンス権力はロック資金の使用権を意味するわけではありませんが、ガバナンスの成果はプロジェクトのロック量に影響を与えます。ロック量はプロジェクトの流動性基盤を表し、一般的にロック量が高いほどプロジェクトガバナンス権の価値も高くなります。

取引量

取引量の多さはユーザーの実際の使用状況を示し、取引量はLPの収入に直接関係します。ロック量と同様に、ガバナンストークンの価値は取引量と直接結びつくことはありませんが、取引量はプロジェクトの評価を反映することができます。取引量が多いプロジェクトは評価が高くなるため、取引量とユーザーの増加はしばしばガバナンストークンの価値の上昇を意味します。

その他の機能

中央集権的な取引プラットフォームが発行するプラットフォームトークンは一般的に多くの機能を持っています。例えば、投票による上場、取引手数料の割引、取引所の公チェーンのガス代の支払いなど、これらの機能はプラットフォームトークンに一定の価値を与えます。AMMのガバナンストークンは中央集権プラットフォームのプラットフォームトークンの設計とは異なりますが、他の機能を徐々に追加していくでしょう。例えば、Sushiswapでは、トレーダーから徴収される3%の手数料のうち、2.5%が流動性提供者に分配され、残りの0.5%はSushiの買い戻しに使用され、手数料の価値がガバナンストークンに組み込まれます。

無常損失の影響

2種類のトークンをコストとする流動性提供者にとって、無常損失は彼らが被る可能性のある唯一の損失です。本記事の計算方法によれば、無常損失はLPが流動性プール内のトークンの比率を充填し、引き出すことにのみ関連しています。もしこの2つの時間点でトークンの比率が同じであれば、LPは無常損失を被ることはありません。したがって、両者の為替レートが一定の範囲内で変動する場合、LPは無常損失を被らずに手数料収益を得ることができます。もし為替レートが一方的に上昇する場合、LPが被る無常損失は収益を上回る可能性があります。

コールオプションを使用したり、無常損失保険を設計したりすることは、将来的に無常損失の規模を制御するための試みです。

考察とまとめ

AMMの流動性マイニングの持続可能性の問題は、参加者の2つの視点、トレーダーと流動性提供者から分析できます。取引プロセスが両者に利益をもたらすことができれば、流動性マイニングは持続可能と見なすことができます。トレーダーの支出は取引手数料とブロックチェーン上のガス代であり、得られるのはアービトラージの利益、公開透明な安全保証、そして検閲なしの取引です。

LPにとっては、無常損失を被るものの、取引手数料とプロジェクトのネイティブガバナンストークンの報酬を得ています。現時点では、LPの年率収益率は依然として非常に高く、現在の手数料収入に基づいて計算すると、LPは流動性マイニングに参加することで高い手数料収入を得ることができます。トークン報酬も非常に重要な部分であり、取引プールのトークン報酬の数量と時間はプラットフォームのガバナンスによって決定され、この方法は非常に柔軟です。流動性トークンのインフレモデルはトークンの発行行為を持続させることができ、プロジェクト側は他の方法でトークンの設計機能をロックしてさらなる価値を追加することを計画します。

本記事は、LPの初期コストが2種類のトークンである前提に基づいて法定通貨の収益率を計算しています。もしLPの初期コストが借入によって得られたものであれば、LPの借入コストやトークンの全体的な時価総額の変化も考慮する必要があります。関連するトークンの価値が変動すると、LPは受動的に影響を受けることになります。なぜなら、LPはポジションを調整できず、LPの充填と引き出しには多くの手数料がかかるため、借入によって元本を得て流動性マイニングを行うLPは少なく、一般的にLPは自ら2種類のトークンを持ち、通貨本位の投資目的で行動します。このような状況下では、LPは無常損失がもたらす影響を特に重視する必要があります。価格が大きく上昇または下降する場合、収益が無常損失を補填できない状況が生じる可能性があります。

総じて、AMMにおける流動性マイニングは持続可能なビジネスモデルであり、DeFiの発展とともにAMMを使用する人数は増加するでしょう。DeFiは現在発展段階にあり、最終的には成熟した市場の中で、各AMMプロジェクトの収益率は一致し、安定することになるでしょう。