美SEC専員が執筆：SECが見るDeFi、規制がDeFiの二大障害をどのように解決するか

作者：Caroline A. Crenshaw，アメリカ証券取引委員会委員
編纂：Perry Wang，ChainNews

ニュース、ソーシャルメディア、ポップカルチャー、そして人々の投資ポートフォリオの中で、暗号通貨は今や日常的な言語の一部となっています。しかし、この用語が実際に含む内容は広範であり、明確に定義されていません。トークンから非代替性トークン（NFT）まで、分散型取引所（DEX）から分散型金融（DeFi）に至るまで、さまざまなものが含まれます。DeFiにまだ不慣れな読者にとっては、これらの用語の定義が異なるのは驚くことではありません。しかし、一般的に言えば、これらの機能は、ブロックチェーンベースのコンポーザブルで相互運用可能かつオープンソースのスマートコントラクトを使用して、私たちの伝統的な金融システムを再現することです。 多くのDeFi活動はイーサリアムブロックチェーン上で行われていますが、特定の種類のスクリプトやコーディングをサポートするブロックチェーンは、DeFiアプリやプラットフォームの開発に使用できます。

DeFiは多くの機会をもたらしました。しかし、それはまた、規制当局、投資家、金融市場に非常に大きなリスクと課題をもたらしました。その潜在的な利益は人々の注目を集め、時には非常に強い関心を引き起こしますが、この新興市場に対する混乱した認識も存在し、しばしば非常に深刻です。ソーシャルメディアには、「アメリカでは具体的に誰がDeFi市場を規制するのか？」や「なぜ規制当局が関与するのか？」といったさまざまな疑問が溢れています。これらはすべて重要な問題であり、その答えは弁護士や弁護士以外の人々にとっても重要です。本稿の目的は、DeFiの現在の規制環境、アメリカ証券取引委員会（SEC）の役割を簡潔に紹介し、暗号コミュニティが解決すべき2つの重要な障害を強調することです。

多くの投資には共通の重要な属性がある

多くのDeFiサービスや製品は、伝統的な金融市場の製品や機能と非常に似ています。ブロックチェーン上で動作するいくつかの分散型アプリ（dApp）は、担保を投入した後に資産やローンを取得できるようにし、これは伝統的な抵当ローンと同様です。また、ユーザーがデジタル資産を預け入れ、リターンを得る能力を提供するサービスや製品もあります。これらの2種類の製品は、直接的なリターンを提供するものもあれば、借りた資産を他のDeFi投資機会に利用することで間接的に提供するものもあります。

さらに、ユーザーが最も高いリターンを得られるDeFiツールや場所を特定または投資するのを助けるネットワークツールもあります。また、流動性を提供したり、マーケットメイキングを行ったりすることで手数料を稼ぐアプリもあります。SECが承認した証券取引の価格を追跡するために使用されるコーディングトークンもあり、これらはさまざまな他のDeFiアプリで取引や使用が可能です。したがって、具体的な基盤技術が一般にはあまり知られていない場合でも、これらのデジタル製品や活動はSECの管轄範囲内の製品や活動と類似しています。

「金融」と呼ばれる以上、これらの類似点が誰かを驚かせることはないはずです。投資は通常、DeFi活動の中心であり、これも誰も驚かせることはありません。DeFi運動は単に新しいデジタル資産トークンを開発することにとどまりません。開発者は、個人が投資を行い、これらの投資にレバレッジをかけ、さまざまな派生ポジションを取ることができるスマートコントラクトを構築しています。また、さまざまなプラットフォームやプロトコル間で資産を迅速かつ容易に移動させることも可能です。いくつかのプロジェクトは、取引速度、コスト、カスタマイズの面でスケール可能な効率を向上させる可能性を示しています。

これらのプロジェクトは驚くべき発展速度を遂げており、新しい興味深い可能性を持っています。 複雑なスマートコントラクトをサポートするために必要なスクリプトを持つブロックチェーンがまだ初期段階にあることを考えると、これまでのDeFi分野での発展は特に注目に値します。

しかし、これらの製品は単なる製品ではなく、そのユーザーも単なる消費者ではありません。DeFiは根本的に投資に関するものです。 この投資には、期待されるトークン価格の上昇から受動的利益を求める投機リスクを負うことや、リターンを求めて資本をリスクにさらすこと、他者の利益のために資産をロックすることが含まれます。

規制の空白市場は構造的制約を受けている

市場参加者は、投資家から資金を調達したり、投資家に規制されたサービスや機能を提供したりする際に、通常は法的義務を負う必要があります。これらの法的義務から免れるために、多くのDeFiプロジェクトの発起人は、DeFiのリスクを広範に開示し、投資が損失をもたらす可能性があると述べていますが、投資家がリスクの可能性と深刻さを評価するために必要な詳細情報は提供していません。 他の人々が取ったアプローチは、単に「買い手責任」と主張することとして正確に説明できます。投資家はDeFiに参加することによって生じるあらゆる損失のリスクを負います。このため、多くの現在のDeFi市場参加者は、新しい投資家に慎重に行動するよう勧告しており、多くの専門家や学者はDeFiに重大なリスクが存在すると考えています。

DeFiは、取引を記述、記録、処理するための印象的な代替手段を生み出しましたが、経済学のすべての特性や人間性を再定義するものではありません。DeFiにおける特定の真実の適用は、伝統的な金融における役割と何ら変わりません：

• 要求がない限り、一部のプロジェクトは不適合または適切な内部統制が欠如した状態で投資を行うことがあります；
• 潜在的な経済的リターンが十分に大きい場合、一部の人々は他の人々を傷つけることがあり、犯罪者が捕まる可能性や厳しい制裁を受ける可能性が低下するにつれて、その可能性が高まります；
• 強制的な開示要件が欠如しているため、情報の非対称性が裕福な投資家や内部者に利益をもたらし、最小限の投資家や情報に最も疎い投資家が犠牲になる可能性があります。

したがって、DeFi参加者の現在の「買い手責任」アプローチは、金融市場を再構築するための十分な基盤ではありません。 共通の行動期待とこれらの原則を実行する機能システムがなければ、市場は腐敗し、詐欺、「マウス取引」、カルテル的な独占活動、情報の非対称性が蔓延することになります。時間が経つにつれて、投資家の信頼と投資家の参加度は低下します。

逆に、規制が適切に行われた市場は繁栄する傾向があり、私はアメリカの資本市場が最良の例だと考えています。その信頼性と、最低限の情報開示および行動基準の共通遵守により、私たちの市場は投資家や実体が資金を調達するための最優先の目的地となっています。私たちの証券法は義務や負担を課すためだけでなく、市場商品を提供するためにも使用されます。これらは、上記の問題やその他の問題を解決するのに役立ち、私たちの市場がより良く機能するようにします。しかし、DeFiの勇敢な新世界では、これまでのところ、他の市場で重要な保護を提供する規制フレームワークが広く採用されていません。

誰がDeFiを規制するのか

アメリカでは、司法省、金融犯罪執行ネットワーク、国税庁、商品先物取引委員会（CFTC）、アメリカ証券取引委員会（SEC）など、複数の連邦機関がDeFiのさまざまな側面に対して管轄権を持つ可能性があります。州政府もその一部に対して管轄権を持つ可能性があります。

多くの機関が一定の管轄権を持っているにもかかわらず、DeFi投資家は通常、アメリカの他の規制された市場と同じレベルのコンプライアンスや情報の健全な開示を受けることはありません。たとえば、さまざまなDeFi参加者、活動、資産はSECの管轄範囲に属しており、これは証券や証券関連の行為に関与しています。しかし、SECの管轄範囲内のDeFi参加者はまだ私たちに登録していませんが、私たちはDeFi参加者がSECと対話することを引き続き奨励しています。完全に規制の外で投資機会を提供する場合、投資家や他の市場参加者は、これらの市場が通常、参加者が同じルールを遵守する伝統的な市場よりもリスクが大きいことを理解しなければなりません。

SECの役割

SECの委員として、私は市場活動が新旧を問わず公正に機能し、すべての投資家に公平な競争環境を提供することを確保する責任があります。この目標がDeFi市場参加者の支持を得られることを望んでいます。

そのために、SECはDeFi分野で使用できるさまざまなツールを持っています。ルール作成権からさまざまな免除や無行動救済、さらには執行行動まで。 重要なのは、DeFi開発チームが自分たちのプロジェクトがSECの管轄範囲にあるかどうか不明な場合、彼らは私たちのイノベーションおよび金融技術戦略センター「FinHub」や他のオフィスや部門に連絡すべきです。これらのオフィスや部門には、デジタル資産に関連する問題に精通した非常に優れた専門家がいます。私の理解では、FinHubはこれまで一度も会合を拒否したことがなく、彼らの参加は非常に意義があります。必要な会議が必要な場合、彼らは必要な時間を投資します。もしプロジェクトが私たちの既存のフレームワークに完全に適合しない場合、市場に出る前に、そのプロジェクトチームは私たちと話し合うべきです。プロジェクトチームがSECとの可能な解決策について多くの議論を行うほど、期待される結果は良くなります。私たちのスタッフは法的アドバイスを提供することはできませんが、彼らはアイデアを聞き、フィードバックを提供する準備ができています。なぜなら、開発者は私たちよりも自分たちのプロジェクトをよく理解しているからです。もしそのプロジェクトが私たちのルールの制約を受けるようであれば、これらの新技術を私たちの規制制度に統合し、連邦証券法が市場と投資家を保護しながら、イノベーションが繁栄することを可能にする具体的なアイデアを持つことが私たちにとって重要です。

とはいえ、私たちの管轄範囲内の不適合プロジェクトに対して、私たちは確かに有効な執行メカニズムを持っています。 たとえば、SECは最近、DeFiプラットフォームとその個人発起人との間で和解に達しました。SECは、彼らがトークン発行を合法的に登録せずに3000万ドルを調達し、投資家を誤導し、投資家の資金を不適切に自分たちのために使ったと主張しました。他の製品、プロジェクト、またはプラットフォームの運営が証券法に違反している場合、私はSECが執行行動を取り続けると予想しています。しかし、私個人の好ましい道は強制執行ではなく、強制執行が避けられないとは思いません。広範な違反行為や大量の執行行動が必要になることは、DeFiの共通目標を達成するための効果的な方法ではないと考えています。自発的に規制を遵守するプロジェクトが多ければ多いほど、SECが調査や訴訟を行う頻度は低くなります。

構造的障害

私は、SECの責任はすべての投資損失を防ぐことではないことを認識しています。投資家が公平かつ適切な機会を得ることを制限することも私の目標ではありません。しかし、私の仕事は、投資家が重要な情報に平等にアクセスできるように要求することです。 これにより、彼らは投資するかどうか、またはどの価格で投資するかについて賢明な決定を下すことができます。私は市場が公正で操作されていないことを確保することにも取り組んでいます。このため、DeFiコミュニティは、2つの具体的な構造的問題を解決する必要があるようです。

1. 透明性の欠如

まず、取引は通常公開ブロックチェーンに記録されますが、かなりの程度でDeFi投資は透明ではありません。 この透明性の欠如が、専門投資家や内部者が巨額のリターンを得る一方で、個人投資家がより多くのリスクを負い、より悪い価格を得るという二層市場を生じさせることを懸念しています。大部分のDeFiはベンチャーキャピタル（VC）や他の専門投資家によって資金提供されています。私は、DeFiの個人投資家コミュニティがこれをどれだけ理解しているのか不明ですが、基礎的な資金調達取引は通常、専門投資家に株式、オプション、コンサルティングの役割、プロジェクトチームの管理へのアクセス、ガバナンスや運営に関する正式または非公式な発言権、希薄化防止権、そして他の利益を配分する能力を提供します。これらの取り決めはほとんど開示されませんが、投資価値や結果に重大な影響を与える可能性があります。個人投資家はDeFiにおいて専門投資家に対して著しく不利な立場にあり、この情報の不均衡が問題を悪化させています。

一部の人々は、DeFiが実際にはより平等で透明であると考えています。なぜなら、大部分の活動が公開されているコードに基づいているからです。しかし、実際にそのコードを読み理解できる人は相対的に少なく、高度な専門家でさえ欠陥や危険を見逃すことがあります。 現在、これらのコードの品質は大きく異なる可能性があり、投資結果や安全性に重大な影響を与えます。 DeFiが投資プールの大衆化を実現する野心を持つのであれば、その人々の中にかなりの割合が自分のテストネットを運営して、投資の見通しに依存するコードに関連するリスクを理解できると仮定すべきではありません。投資家が複雑なコードを理解できることを要求する金融システムを構築するのは不合理です。

要するに、もし個人投資家が2000ドルをリスクのあるプログラム可能な資産に投資するために、その投資家が専門家を雇ってコードを監査し、その行動が広告に従っていることを確認するのは非効率的です。逆に、個人投資家はマーケティング、広告、口コミ、ソーシャルメディアを通じて情報を得る必要があります。一方、専門投資家は投資決定を下す前に技術専門家、エンジニア、経済学者などを雇うことができます。私たちの金融市場には歴史的にこのような専門的な優位性が存在しましたが、DeFiはこの優位性を悪化させています。DeFiは重要なチェック機能を実行する仲介機関を排除し、既存の投資家や市場保護制度の外で運営されています。これは、個人投資家が潜在的な投資の質や合法性を選別するのを助ける専門的な財務アドバイザーや他の仲介機関にアクセスできなくなる可能性があります。 上記の第三者機関は伝統的な金融において詐欺を減少させ、リスク評価を行う実質的な支援を提供していますが、DeFi分野ではその代替品は非常に限られています。

2. 匿名性

DeFiの第二の基本的な課題は、これらの市場が検出が難しい操作にさらされやすいことです。 DeFi取引はブロックチェーン上で行われ、各取引は記録され、不変であり、すべての人が見ることができます。しかし、この可視性は特定の識別子にのみ及びます。 ユーザーは匿名であり、ブロックチェーンは資産を送受信するブロックチェーンアドレスを表示しますが、その所有者の身元は表示されません。

取引者やスマートコントラクトの所有者の実際の身元を特定するための有効な方法がなければ、資産価格や取引量が有機的な利益を反映しているのか、操作された取引の産物なのかを知ることは困難です。たとえば、ある人がロボットを使用して複数のウォレットを操作しているのか、あるいは一群の人々が取引を共謀しているのかを判断することができません。 アメリカには、偽の市場活動や証券価格の操作を目的とした取引を禁止する証券法があります。成功した投資は信頼できる情報と市場の誠実さに依存しています。匿名性は操作活動を隠すことを容易にし、投資家は操作取引を行う個人と正常な有機的取引活動を区別することがほぼ不可能です。DeFiでは、市場が通常資産価格、取引量、動向に影響を与えるため、投資家は他者の操作取引によって損失を被ることが容易であり、これによりこれらの信号が信頼できなくなります。取引が公開チェーンの外で行われる場合、取引が合法であるかどうかを評価することはさらに困難です。

私は、ある程度、DeFiが匿名性の同義語であることを認識しています。アルファベットと数字の文字列を使用して現実世界の身元を隠すことは、ビットコインの核心的な特徴であり、基本的にその後のすべてのブロックチェーンに現れます。しかし、アメリカでは、投資家は長い間妥協に満足しており、取引証券の実体と身元を共有することで一定のプライバシーを放棄しています。その見返りとして、彼らはより公正で秩序ある効率的な市場、操作や詐欺の少ない規制された市場の恩恵を受けています。

私は、DeFiに移行する際に、大多数の個人投資家がより高いプライバシーを求めているわけではないと疑っています。彼らは、他の投資のリターンを超えると考えるより良いリターンを求めています。DeFiの中には絶対的な金融プライバシーを信じる人々もいますが、私は匿名性の問題を解決するプロジェクトが成功する可能性が高いと予想しています。なぜなら、投資家は資産価格が実際の投資家の実際の関心を反映していることを安心できるからです。これにより、隠れた操作主によって操作された価格ではなくなります。この問題を解決するプロジェクトは、SECの規制や他の法的義務、特に銀行秘密法に基づくマネーロンダリング防止やテロ資金供与対策の要件を遵守する可能性が高くなります。

まとめ

私はイノベーションを尊重しますが、私のコミットメントを減らすことはありません。すなわち、私たちのすべての金融市場が持続可能であり、一般投資家に公平な成功の機会を提供することを助けることです。DeFiは共有された機会と課題です。一部のDeFiプロジェクトは私たちの管轄範囲に完全に適合し、他のプロジェクトは現在適用されるルールを遵守するのが難しいかもしれません。規制が難しすぎる、またはコンプライアンスが難しすぎると言うだけでは怠慢です。

多くのプロジェクトは、DeFiで規制を遵守しながら運営したいと述べており、これは前向きな兆候です。私は彼らの誠意を信じており、彼らが同じ精神でリソースをSECのスタッフと協力して投入することを望んでいます。DeFiの問題に対して、コンプライアンスの解決策を見つけることが双方にとって最良の結果となるでしょう。適切な投資家保護や市場の誠実さを支えるメカニズムがなければ、この状況で市場を再構想しようとすることは、良い機会を逃すことになり、悪い結果をもたらす可能性があります。新しい金融システムを構想する際、私は開発者が最適化を行う義務があると信じています。単に収益性、展開速度、イノベーションを考慮するだけではありません。今後何が起こるにせよ、DeFiはすべての投資家がアクセスでき、重要なデータを操作できるシステムであるべきです。また、操作行為の可能性を減少させるシステムであるべきです。このようなシステムは、資金が最も有望なプロジェクトに効果的に流れるように導くべきであり、単に宣伝や虚偽の声明に目をくらまされるべきではありません。それはまた、相互に関連する市場の発展を促進すべきですが、重大な衝撃に対抗するための十分な保護策を持つべきです。急速なレバレッジ解除の可能性を含めて。分散型の制御と異なる利益を持つ分散型ネットワークにおいて、規制は共通のインセンティブを創出し、システム全体が利益を得ることを助け、最も権力のない参加者に公平な機会を確保するのに役立ちます。

私と私のスタッフは、DeFiの専門家との有益な議論を積極的に行っており、私のドアは常に開かれています。不幸なことに、これは簡単または迅速なプロセスであることを保証することはできませんが、私たちは真剣に考慮し、責任あるイノベーションを推進する手助けをすることを約束します。