USDTを展望する、流動性の王とデジタルドルの夢

執筆：Ping

各大機関による2022年の予測を振り返ると、より多くの焦点が基盤となるブロックチェーンやアプリケーション層のホットな変化に向けられているが、忘れられがちでありながら非常に重要な角落がある------ステーブルコイン。

米ドルステーブルコインは、現在市場全体の繁栄の基盤となっており、その栄光は流動性から生まれている。その中での王者は依然としてUSDTであり、市場シェアの半分以上を占めている。

奇妙な現象は、USDTに対する疑念の声が時折聞かれる一方で、ほとんどの人にとってUSDTは欠かせない存在である。

発行者であるTetherは、長年にわたり担保資産の不足と不透明性について疑問視されており、一部の人々にはブロックチェーン産業の潜在的なシステムリスクと見なされている。Tetherは昨年、関連する噂に積極的に応じ、担保の詳細を初めて明らかにし、8月にはMoore Caymanによる監査を受けた資産の四半期報告を発表した。その中で、Tetherは商業手形と預金証書を主要な担保としており、資産の大部分を占めていることがわかる。Tetherは、ほとんどの手形が流動性が高く、信用が良好（ムーディーズA2以上）の資産であると強調し、12月には同様にMoore Caymanによる監査を受けた資産の四半期報告を発表し、Tetherのウェブサイト上で「毎日更新される準備資産のバランスシート」（https://wallet.tether.to/transparency）を強調し、準備資産がステーブルコインの発行額を常に上回ることを示した。

Crypto分野を超えて、USDTの影響力は現実世界にも広がりつつある。

昨年2月、USDTはミャンマーの影の政府の法定通貨となり、これは米ドルが世界の覇権通貨としての地位を確固たるものにし、世界の政治やネットワーク活動への影響力を強化することに大きく寄与した。

アメリカのブロックチェーン政策ロビー団体Blockchain Associationの創設者であるConnor Spelliscyは、ステーブルコインの存在は米ドルを脅かすものではなく、むしろUSDの流通を拡大し、USDの使用需要を生み出すことができると考えている。彼はさらに、米国連邦準備制度が正式なデジタル通貨の提案を持たない中で、各国が中央銀行デジタル通貨（CBDC）を競って発行している時に、米国が民間ステーブルコインに対して過度に厳しい規制を行うことは非常に不明智であり、ブロックチェーン産業を海外や他の中央銀行デジタル通貨に追いやる可能性があり、米ドルステーブルコインに対する適度な規制がますます困難になると指摘している。

USDTなどのステーブルコインが世界市場で流通することによって生じる実質的な影響力は、すでに暗号産業全体の発展と世界の政治経済の景観と密接に結びついており、米国のステーブルコイン政策の方向性をある程度制約している。

全体的に、筆者は2022年における世界のステーブルコイン市場は引き続き成長すると考えており、USDC、PAX、TUSDなどの他のステーブルコインと比較して、USDTはより強い流動性と世界的な影響力を持っており、この傾向は現在非常に打破されにくい。

ステーブルコインの市場論理

ステーブルコインの存在価値は主に2つの側面がある。一つは、暗号通貨取引市場の流動性を満たし、暗号通貨市場内で流通し、安定した共通の価値を持つ取引通貨を創造すること、特に米ドルに連動する米ドルステーブルコイン、特にUSDTは暗号通貨取引市場の主流の合意となり、中央集権的な取引所で最大の市場シェアを占めている。もう一つのタイプは、伝統的な米ドルの代替として、近年、暗号通貨市場が世界的に拡大し普及する中で、USDTの流動性が安定しているため、米ドルステーブルコインはますます多くのユーザーに米ドルの代替品と見なされている。USDTの利点も非常に明確であり、国際取引活動において、従来の金融による米ドルの為替よりも取引速度と手数料が著しく優れている。

要約すると、オンチェーンの世界とオフチェーンの世界の両方にUSDTなどのステーブルコインの存在がある。

ステーブルコインの市場特性と競争力は、他の通貨市場と株式市場の性質を兼ね備えた暗号通貨とは異なり、ステーブルコインの運用は意図的に株式市場の性質による価格リスクを排除し、流動性を提供することを主な目的としている。

ノーベル経済学賞受賞者Bengt Holmstromが『Understanding the role of debt in the financial system』で述べたように、貨幣市場（Money Market）と株式市場は全く異なる役割と市場論理を持っている。株式市場はリスクにサービスを提供し、市場参加者は情報に非常に敏感で、企業情報の公開透明性を積極的に要求し、情報を基に株式の価値とリスクを評価し、価格発見メカニズムにおいて現在の価格合意を反映する。

貨幣市場は株式市場とは逆に、リスクにサービスを提供するのではなく、流動性にサービスを提供する。貨幣市場は通常、異なる情報評価に基づく価格発見メカニズムを持たず、貨幣市場の参加者は貨幣の流動性と普遍性を重視し、貨幣発行に対して過剰担保に関するある種の対称的無知（symmetric ignorance）の合意を持っており、情報には敏感ではない。

Holmstromは、不透明性が貨幣市場の固有の特性であり、過度に情報を公開することは元の対称的無知の状態を破壊し、情報に鈍感な市場参加者が情報に敏感になると述べている。なぜなら、情報が恐慌や熱狂を引き起こし、不必要な価格発見メカニズムをもたらし、貨幣市場の元々の流動性と価格の安定性を害するからである。

したがって、ステーブルコインの発展を測る基準は、担保資産の有無や透明性を深く追求することではなく、流動性を見ることである。まさにそのため、TerraUSDステーブルコインUSTは、実質的な資産担保がないにもかかわらず、TerraエコシステムとIBCによってもたらされた流動性に依存し、その発行量は100億ドルに達した。

USDTは『資産監査四半期報告』と『毎日更新される準備資産のバランスシート』を通じて、USDTの発行は常に過剰担保の状態にあり、担保資産は信用のあるものであると強調しており、これにより市場は対称的無知（symmetric ignorance）の合意状態を維持し続けることができる。

USDTの現在の透明性の状態は、流動性を害することはないかもしれず、むしろ流動性を増加させる助けとなり、貨幣市場の固有の論理に従い、対称的に有効な貨幣市場の合意を形成し、USDTの世界的な拡張を加速させる。

流動性の優位性

USDTの流動性の優位性は主にオンチェーンの取引ペアの数、取引深度、法定通貨に対するOTCの深度、次にオフチェーンでの使用に現れている。

Coinmarketcapの12月30日の取引量データによると、USDTの1日の現物取引量は647億ドルであり、すべてのステーブルコインの取引量743億ドルの87.13%を占めており、取引量が2位の43億ドルのBUSDや3位の36億ドルのUSDCを大きく上回っている。

最近急速に台頭しているTerraUSDステーブルコインは、市場価値が100億ドルに大幅に増加したが、取引量はわずか1.29億ドルであり、取引量/市場価値はわずか1.3%であるのに対し、USDTは83%である。これは、ほとんどのUSTが流通しておらず、DeFiのマイニングプールにロックされていることを意味しており、USTとUSDTの貨幣属性の定位は明らかに異なる。

USDTは現在も中央集権的な取引所で最も多くの取引ペアを持ち、暗号資産間の変換のための選択肢として最適なステーブルコインである。次に、北米以外の地域の地方型取引所での法定通貨の入金は、ほとんどがUSDTと地元の法定通貨の取引ペアを提供しており、場外OTC市場も同様にUSDTが取引を独占している。世界的な流動性と普遍性はUSDTの最も代替不可能な優位性であり、他のステーブルコインの発行メカニズムは北米地域での規制要件を満たすことができるが、世界市場の流動性の要求を満たすことができず、USDTの地位を揺るがすことはできない。

ほとんどのUSDTと地元の法定通貨の取引ペアは安定した流動性を持っているだけでなく、米ドルと地元の法定通貨の為替レートと比較して、取引が便利なUSDTは一般的にUSDよりも価値が高い。例えば、台湾地域で最も人気のある法定通貨の入金場所であるMAXでは、法定通貨とステーブルコインの交換はUSDTのみをサポートしており、USDT/TWDは27.83で、USD/TWDの為替レートはわずかに低い27.64であり、USDTが長期的にUSDよりも価値がある微妙な状態を形成している。バイナンス取引所のトルコ法定通貨TRYとUSDTの間にも類似のプレミアム現象が見られ、USDTの世界各地での取引量をさらに増加させている。

Chainalysisが発表した暗号通貨受容度レポートによると、上位にランクインしている国々、ベトナム、インド、パキスタン、ウクライナは、かなりの程度でUSDTを単位とした場外OTC市場への入金に依存している。インドとウクライナの地方型中央集権取引所が提供する法定通貨とステーブルコインの取引ペアもUSDTのみであり、他のステーブルコインであるUSDCやGUSDはほとんどUSDTと地元の法定通貨の流動性を持っていない。

規模最大のバイナンス取引所の各取引ペアの取引量を見ると、ほとんどの法定通貨と暗号通貨の選択肢は依然としてUSDTであり、BTCやETHに直接交換することは少ない。バイナンス取引所においても、各法定通貨とBUSDの取引は依然としてニッチな選択肢であり、取引量はUSDTには遠く及ばない。USDTの世界的な流動性と、世界の実際の経済生活との結びつきは、現在他のステーブルコインが揺るがすことができないものである。

デジタルドルの夢

現在、暗号分野において、USDTの最大の競争相手はUSDCである。USDTとUSDCは一見同じ目標を持っているように見えるが、実質的なデジタルドルになること。両者の成長論理は異なる。

USDTは取引シーン（流動性の要求が高い）に依存しているのに対し、USDCの成長は大部分がDeFiによる借り入れやYield Farmingなどの需要に依存している。

USDCのさらなる高成長には、DeFiのエコシステムへの浸透を続ける必要があるが、現在の成長の課題は、パブリックチェーンが並行している状況下で、各パブリックチェーンエコシステムが自らのエコシステム内で米ドルステーブルコインを導入し、推進しようとしていることであり、BSCにはBUSD、TerraやCosmosエコシステムにはUST、新しいDeFiギャングにはMIMがあり、ある程度USDCのDeFiエコシステム内での影響力を弱めることになる。

昨年、USDCは一時的に信頼危機に直面した。USDCはその資金準備が完全に米ドル現金で構成されていると約束していたが、Circleが2021年7月に発表した準備金報告書によれば、その準備金の61%は現金と米国債であり、残りの資金準備は洋基預金証書（13%）、商業手形（9%）、社債（5%）、市債と米国機関債（0.2%）を含んでいた。これにより批判と疑問が寄せられ、その後、CircleはUSDCの準備金を100%現金および短期米国債に転換すると発表した。10月には、CircleがSECから調査のための召喚状を受け取り、一部のプロジェクト資料の提供を求められた。

どちらも米ドルの覇権のフリーライダーであるが、USDTは現在の世界での流通性と高い利用性により、米ドルがデジタル資産の価格付けにおける覇権通貨としての地位を強化することに寄与しており、ステーブルコインの存在は世界中で多くのデジタルドルの利用者を増加させ、米ドルのネットワーク世界およびグローバルな地位と浸透度を強化している。

ステーブルコインは単にブロックチェーン取引所内で機能するだけでなく、現実世界の政治経済にも巨大な影響を与えている。USDTの迅速で低廉な手数料は、国際取引において従来の銀行手数料を回避するための為替ツールとなり、さらに通貨の変動が大きい地域の避難手段となり、時には現地通貨を直接置き換えることさえある。

2021年12月、ミャンマー政府に反対する影の政府であるNational Unity Government（NUG）は、監視を避けるためにUSDTを公式通貨として採用し、USDTを単位とした政府債券を発行すると発表した。

昨年、トルコの法定通貨の急激な下落危機の中で、大量のTRYがUSDTに交換され、避難手段として使用された。最近では、台湾の歯科医院が診療費の支払いにUSDTを受け入れ始めたことが見られ、USDTの安定した通貨価値が世界的に相当な合意を形成しており、実際の取引支払いのシーンが生まれている。これは他のステーブルコインには代替不可能な点である。

さらに、米国政府のステーブルコインに対する強硬な態度は、少数の暗号通貨政策保守派の立場に過ぎないように見えるが、実際の状況はより揺れ動いている。最近の米国上院銀行委員会のステーブルコイン公聴会では、民主党の上院議員Elizabeth WarrenとSherrod Brownがすべてのステーブルコインは潜在的な危険な詐欺であり、厳しく取り締まるべきだと主張したのに対し、共和党の上院議員Patrick Toomeyは、ブロックチェーン技術の発展を促進するための調和の取れたステーブルコイン規制の枠組みを提案した。

アメリカのブロックチェーン政策ロビー団体Blockchain Associationの創設者であり研究者であるConnor Spelliscyは、ステーブルコインの存在は米ドルを脅かすものではなく、むしろUSDの流通を拡大し、USDの使用需要を生み出すことができ、米ドルの覇権を維持するのに役立つ。厳しく取り締まったり、ステーブルコインを拒否したりすることは、米ドルの現在の地位を傷つけるだけである。

したがって、マクロの観点から見ると、国家権力が完全に掌握できるデジタルドルステーブルコインがUSDTの地位を代替する前に、現在最大の米ドルステーブルコインであるUSDTに対する過度な規制は、米ドルの覇権地位とアメリカのグローバルな影響力を傷つける不明智な行動であり、実際に起こる可能性は高くない。

しかし、USDTが分散型アプリケーションの急成長に欠けていることは、別の将来の発展に対する懸念である。現在、USDTを中心としたスターDappアプリケーションサービスは欠如しており、比較的単純なDeFiサービスのみがUSDTを使用している。分散型取引所UniswapはWETHとUSDCを主に使用し、PancakeSwapはWBNBとBUSDを主に使用しており、今年台頭しているNFTやGameFiもUSDTでの価格設定や取引はほとんど行われていない。これが懸念材料である。

要約すると、USDTは過剰な資産準備を持ち、圧倒的な流動性の優位性を持っており、単に中央集権的な取引の核心ステーブルコインであるだけでなく、徐々にオフチェーンにも浸透し、暗号世界と法定通貨の世界をつなぐ橋梁となり、実質的なデジタルドルとしての役割を果たしている。現在、この傾向と地位は打破されにくい。