上場企業は皆、暗号資産を購入していますが、一体誰が利益を上げているのでしょうか？

原文タイトル：事実と神話：暗号財務会社についての真実

原文著者：Jeff Dorman, CFA

原文翻訳：深潮 TechFlow

暗号金庫会社：事実と誤解

6週間の上昇の後、先週、ブルームバーグ・ギャラクシー暗号指数（Bloomberg Galaxy Crypto Index, BGCI）はついに調整を迎えました。一方で、株式と米国債は同時に上昇しました。米国債市場の「機能不全」についての議論が絶えない中、注目すべきは、過去2年間にわたり、米国10年国債の利回りが実際に100ベーシスポイントの範囲内で変動していることです。これは、物語が事実を支配する典型的な例です。

物語について言えば、ますます多くの米国上場企業がビットコインやその他のデジタル資産を購入することが市場の注目を集めています。しかし、いつものように、このトレンドには多くの誤解が伴っています。したがって、私たちはこれらの新しいデジタル資産の購入者の背後にある事実と誤解を明らかにするために尽力します。

これらの企業は「ビットコイン金庫会社」（Bitcoin Treasury Companies）と呼ばれることもあれば、DATs（デジタル資産金庫会社、Digital Asset Treasury Companies）と呼ばれることもあります。呼び方はどうであれ、これらの企業は本質的にはデジタル資産を保有するための新しいタイプのシェル会社に過ぎません。これは、最初のビットコイン金庫会社とは異なります。過去5年以上にわたり、私たちはいくつかの上場企業がさまざまな理由でビットコインをそのバランスシートに組み込む現象について議論してきました。

これらの企業は以下のように分類できます：

• 一部は普通の企業で、テスラ（Tesla）やBlock（旧Square）などが試験的にビットコインを保有しています。
• 一部は暗号ネイティブ企業で、CoinbaseやGalaxyなどが自社の主な業務を通じて自然にこれらの資産を保有しています。
• さらに、一部はビットコインマイニング会社で、その核心業務がビットコインを保有することです。

これらの企業のバランスシート上のビットコインの増加は追跡しやすく、時には株価を押し上げることもあります。しかし、ほとんどの場合、ビットコインの保有量はその核心業務を隠すことはありません。さらに、最近まで、米国財務会計基準審議会（FASB）がビットコインを保有する際の会計基準について、1株当たり利益（EPS）に対する下方リスクが上方リターンを大きく上回っていることが明らかになっています。

逆に、これらの企業がビットコイン価格に与える影響は通常限られています。なぜなら、彼らは公開市場で大量にビットコインを購入することはほとんどないからです。ほとんどの企業は日常業務を通じてビットコインを蓄積しており、実際にビットコインを購入する企業にとっても、その購入量は相対的に小さいです。

出典： BitcoinTreasuries.net

同時に、MicroStrategy（株式コード：MSTR）は、真の意味での「ビットコイン会社」として徐々にその地位を確立しています。上場企業としての唯一の目的はビットコインを購入することです。5年前、私たちはMSTRに初めて注目しました。当時、彼らは最初のビットコイン購入計画を発表し、その結果、株価は瞬時に20%上昇し、市場の広範な関心を引きました。2020年8月に私たちが書いたように：

「MSTRの株価は先週の発表後に20%上昇し、これはおそらく世界中の企業財務部門の初級社員が忙しい週末を過ごし、ビットコインを必死に研究することにつながったでしょう。2017年を覚えていますか？その時、企業は決算電話会議で『ブロックチェーン』を力説していましたが、実際にはブロックチェーンをどのように使用するかについては何も知らず、計画もありませんでした。ただ市場が先進技術のカーブに立っているように見える企業を報いるからです。さあ、ビットコインの再演に備えましょう。」

MSTRの最初のビットコイン購入は、バランスシート上の現金を使用して行われましたが、過去5年間でその「巧妙さ」は資本市場を利用してビットコインを簡単かつ頻繁に購入する方法にあります。MSTRには、ビジネスインテリジェンスと企業ソフトウェア分析サービスを通じて毎年5000万ドルから1.5億ドルのEBITDA（利息・税金・減価償却前利益）を生み出すコアビジネスがありますが、このビジネスはすぐにビットコイン購入行動に隠れてしまいました。

他の模倣を試みる上場企業とは異なり、MSTRの既存のキャッシュフローはその附属（かつてのコア）ビジネスラインから来ており、企業の支出や債務利息を支払うために使用できます。この点が、他の上場企業との顕著な違いを生んでいます。

出典：ChatGPTおよびMicrostrategy財務報告

MSTRは、債務、転換社債、優先株、株式市場を利用してビットコインを購入するための新たな資金調達の扉を開き、これにより新しい投資グループが以前はアクセスできなかった暗号資産投資機会に接触できるようになりました。

私は各資金調達ラウンドの具体的な詳細を深く掘り下げる気はありません（これらの詳細は私の主張には重要ではありませんし、結局これはChatGPTによって生成された内容です）、しかしMSTRの資本市場での「魔法」は確かに驚くべきものです。過去5年間、彼らは資本市場の運営の純粋な巧妙さを示しました。

出典：ChatGPT

新たな資金調達とビットコイン購入の各ラウンドは、その取引規模や将来の購入のシグナル効果によって、ビットコイン（BTC）の価格をさらに押し上げました。同時に、MicroStrategy（MSTR）の株価も上昇しました。市場は「1株あたりのビットコイン」や「ビットコインの収益率」といった新たな指標に注目し始めました。本質的に、MicroStrategyという「会社」の唯一の目的は、そのビットコインの備蓄を増やすことに変わり、すべての参加者がその過程で利益を得ています。

転換社債や優先株の保有者は実際には「安価なボラティリティ」のゲームをしており、MSTRの株式とビットコイン価格のボラティリティを利用して利益を得ています。一方、直接債務の保有者は固定収益のリターンにのみ関心があり、これはMSTRがその旧コアビジネスを通じて依然として生み出すEBITDAによって容易に支えられています。同時に、株式投資家はMSTR株のプレミアムから利益を得ており、このプレミアムはそのバランスシート上のビットコインの純資産価値（NAV）を大きく上回っています。

皆が勝ちました！もちろん、皆が利益を得ると、通常は2つのことが起こります：

疑問の声が高まる

批評家たちはオンラインで怒りの投稿を始め、この戦略の実行可能性を疑問視する方法を探そうとします。私たちは2021年にこれらの不条理な主張に最初に反応し始めました。その時、多くの市場参加者はMSTRがビットコインを売却せざるを得なくなると確信していましたが、彼らは債務契約の運用方法を完全に誤解していました。ましてや、彼らはビットコインを直接保有することと、清算価格のあるレバレッジ先物ポジションを保有することの違いを混同していました。

今日に至るまで、私たちはMSTRがビットコインに対して系統的なリスクを構成するという主張にしばしば対処しなければなりませんが、私たちはこの永遠に続く議論に対抗することをほぼ諦めています。私たちはJim Chanosが最近の「ビットコインを買い、MSTRを売る」取引で幸運を祈ります（私たちがここに挙げた理由に基づけば、この戦略も成功しない可能性が高いですが）。「MSTRを売る」ことは新しい「テザーを売る」ことになり、低リスク高リターンのように見える魅力的な取引ですが、実際の成功の可能性は非常に低いです。

模倣者が続出

暗号分野の狂気の新時代へようこそ。この現象をさらに探求してみましょう。

出典：BloombergおよびArca内部計算

2024年が「暗号ETF」の年であるなら、2025年は「SPACと逆合併」の年になるでしょう。私たちはかつて暗号ETFを「2歩前進、1歩後退」と表現しました：

「多くの人々はETFがリアルタイム決済資産の勝利であると考えていますが、実際には逆です。ビットコインETFは実際にはリアルタイム決済システム（ブロックチェーン）を時代遅れのT+1決済製品（ETF）に押し込むことです。これは後退ではないでしょうか？業界として、私たちは世界の資産をブロックチェーンに引き込む努力をすべきであり、オンチェーン資産をウォール街の旧システムに無理やり押し込むべきではありません。」

私たちはこれが採用と関心を促進するための必要なステップであることを認めますが、この見解は依然として有効です。「ブロックチェーン技術」と「暗号資産」の間には大きな違いがあります。私たちは、株式、債券、不動産などの世界で最も人気のある資産をブロックチェーンに引き込むことにもっと関心がありますが、質の低い暗号資産を古いシステムに無理やり押し込むことには関心がありません。しかし、暗号資産を株式シェルに押し込む傾向は止まりません。現在起こっていることを見てみましょう。

SPAC（特別目的買収会社）と逆合併は長い間存在していましたが、単一の用途で全面的に採用されることはほとんどありませんでした。しかし、現在の状況はまさにその通りです。上場している株式シェルを持っている場合、それを使用して暗号資産を取得し、純資産価値（NAV）の顕著なプレミアムで取引されることを望むことができます。これらの新しい構造は通常、MicroStrategyとはわずかに異なります。一部の企業はビットコインのみを保有し、MSTRのモデルを完全にコピーしようとしています（ただし、ブランドの認知度や資本市場の専門知識はMSTRには及びません）。他の企業は新しい資産を購入しています。ある企業はイーサリアム（ETH）を保有し、別の企業はソラナ（SOL）を保有し、さらに別の企業はTAOを保有しています。新しい資産が次々と登場しています。Arcaは現在、毎週3〜5件の投資銀行からの新しいアイデア提案を受けています。

以下は最近発表され、資金調達中のいくつかの取引の例です（完全ではない可能性があります）：

SharpLink Gaming (SBET)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法：4.25億ドルの私募投資（PIPE）
• 取得する暗号資産：イーサリアム（ETH）

Trump Media & Technology Group (DJT)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法：株式と転換社債の販売を通じて23億ドルを調達
• 取得する暗号資産：ビットコイン（BTC）

GameStop Corp. (GME)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法：15億ドルの転換社債
• 取得する暗号資産：4,710枚のビットコイン（BTC）

Jetking Infotrain (インド)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法：株式販売を通じて610万ルピーを調達
• 取得する暗号資産：ビットコイン（BTC）

Meliuz (CASH3.SA - ブラジル)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法：株式発行を通じて1.5億レアルを調達
• 取得する暗号資産：ビットコイン（BTC）
• 詳細：ブラジルのフィンテック企業Meliuzは、初回株式発行を発表し、1.5億レアル（約2645万ドル）をビットコインの取得に充てる計画です。会社は初回バッチとして17,006,803株の普通株を配布する予定です。

Sol Strategies Inc. (CSE: HODL, OTCQX: CYFRF)

• 初期投資：2025年1月

• 資金調達方法：

• 議長Antanas Guogaによる2500万カナダドルの無担保循環信用枠；

• ParaFi Capitalによる2750万カナダドル（約2000万ドル）の転換社債；

• ATW Partnersからの最大5億ドルの転換社債枠、最初の2000万ドルは2025年5月に完了。

• 取得する暗号資産：ソラナ（SOL）

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• 最近の活動：2025年5月
• 資金調達方法：暗号事業Twenty One Capitalのために1億ドルの資金を追加し、総資金調達額は6.85億ドルに達しました。同時に、既存の株主（テザー、Bitfinex、ソフトバンクを含む）は、既存の株式構造を通じて実物でビットコインを約束しました。
• 取得する暗号資産：ビットコイン（BTC）

Upexi Inc.

• 最近の活動：2025年4月
• 資金調達方法：ソラナの準備金を設立するために1億ドルを調達
• 取得する暗号資産：ソラナ（SOL）
• 詳細：1億ドルのPIPE（私募株式投資）を通じてSOLを購入し、株式と債務発行を通じて「1株あたりのソラナ」（Sol-per-share）をさらに増やす計画です。

DeFi Development Corp（旧Janover）

• 最近の活動：2025年4月
• 資金調達方法：ソラナの準備金庫を設立するために4200万ドルを調達し、さらに10億ドルを調達する計画です。
• 取得する暗号資産：ソラナ（SOL）

これらの事例は、ますます多くの上場企業が暗号資産を財務戦略に組み込んでいることを示しており、通常は債務または株式発行の収益を通じてこれらの取得を資金調達しています。しかし、これらの取引から誰が利益を得ているのでしょうか？

投資銀行

投資銀行はPIPEを引き受けたり逆合併を実行したりすることで手数料を得ており、この戦略はほとんどリスクがなく、取引の成否にかかわらず利益を得ることができます。したがって、彼らはこのような取引を促進するのをやめることはありません。

シェル会社の所有者/管理者

新しいPIPE発行を通じて1億ドルを調達したと仮定します。そのうち8500万ドルが暗号資産の購入に使われ、残りの1500万ドルが「運営費用」に充てられます。これらの「運営費用」には高額な給与が含まれ、管理チームにとっては大きな収入となります。

逆合併またはSPAC発表前の株主

これらのシェル会社のほとんどは、暗号株シェルに改造される前は、株式市場の時価総額が通常2000万ドル未満でした。これらの株を保有する投資家の中には、株が暗号会社に改造されることを事前に知っている者もいれば、単なる幸運な者もいます。しかし、疑いなく、真の利益はこれらの株が発表後に500%-1000%またはそれ以上急騰することから生まれます。

誰が利益を得ていないのか？------新しい投資家。

MicroStrategyとは異なり、私たちはその債務、転換社債、優先株、株式保有者が利益を得ていることを示す5年の歴史データを持っています。しかし、これらの新しい取引における新しい投資家（PIPEやSPACに資金を提供する者）については、彼らが利益を得る証拠はまだありません。これらの取引は比較的新しく、ほとんどの個人投資家はその私的株式を公開株式に変換していません（通常は少なくとも90日を要します）。したがって、これらの取引は続いており、投資家は購入を続けています。

これらの株が新しい投資家のロック解除後も純資産価値（NAV）を大きく上回って取引されるなら、私たちはさらに多くの類似取引の出現を見ることになるでしょう。しかし、これらの株が大幅に下落し、NAVを下回る場合、ゲームは終了します。これらの株がロック解除された後、市場がどのように反応するかを知るには、数ヶ月かかるかもしれません。

しかし、現在、市場には誤解が広がっています：これらのロック解除（unlocks）はシェル会社の株式投資家にリスクをもたらし、彼らが保有する基礎となる暗号資産にはリスクをもたらさないというものです。債務による資金調達を通じて利息を支払えなくなる（つまりデフォルトする）場合を除き、基礎となる暗号資産を強制的に売却するメカニズムはほとんど存在しません。また、現在のこれらの新しいシェル会社は規模が小さく、債務市場にアクセスできません。このような操作は現在、MicroStrategy（MSTR）や他の少数の大手プレーヤーに限られています。

株式および優先株の保有者は、株価が純資産価値（NAV）を大きく下回らない限り、基礎資産の売却を要求する権利を持ちません。ある激進的な投資家が大量に株を購入し、取締役会を乗っ取ろうとする場合、基礎となる暗号資産を売却して株を買い戻すことを目的とする場合に限ります。このような状況は将来的に発生する可能性がありますが、今日においては重大なリスクではありません。このような出来事が初めて発生すれば、ほとんどの株はNAVとのギャップを迅速に縮小します。なぜなら、市場はこの操作モデルが繰り返し利用できることに気づくからです。

この状況は、ETFが導入される前のGrayscale信託の状況に非常に似ています。当時、Grayscaleには基礎となる暗号資産を強制的に売却するリスクは存在しませんでした……真のリスクは信託（株式）がその純資産価値（NAV）を下回る価格で取引されることでした。最終的に、この状況は実際に発生し、株式投資家に損害をもたらしましたが、暗号資産の保有者には影響を与えませんでした。

現在、大量の高インフレ、需要不足のジャンクトークンを保有する暗号リスク投資家たちは、これらのトークンを株式シェルに押し込む方法について議論しています。しかし、これは自動的に需要を生み出すわけではありません。ほとんどの新しく導入されたETFが投資家を引き付けられなかったのと同様です。投資ツールを作成することと需要を生み出すことは別の話です。これらの投資ツールは引き続き作成されるでしょうが、これらの株が本当に市場の需要を引き付けるかどうかはまだ不明です。

これらのシェル会社がNAVを上回るプレミアムを長期的に維持できる可能性はあるのでしょうか？答えは可能性がありますが、条件は厳しいです。いつの日か、MicroStrategy（MSTR）が暗号分野の「バークシャー・ハサウェイ」（Berkshire Hathaway）になるかもしれません。その時、ビットコインは極度に希少で需要の高い資産となり、企業はMichael Saylorからの低い買収提案を受け入れるかもしれません。なぜなら、彼は貴重なビットコインで支払うことができるからです。

シェル会社のプレミアムを持続させるもう一つの可能性は、これらの会社が基礎資産を選択する際により創造的になることです。たとえば、彼らは現在どの集中型取引所にも上場していない高品質のトークン（HYPEなど）を保有し、新しい投資家グループにHYPEにアクセスする機会を提供することができます。この希少性と独自性は、投資家がプレミアムを支払う意欲を引き出すかもしれません。しかし、これらの状況は長期的な可能性に過ぎません。

いずれにせよ、ETFと同様に、一部のシェル会社は成功し、一部は成功しないでしょう。しかし、銀行家たちが「利益列車」を進め続けたいのであれば、より創造的になる必要があります。単に暗号資産を株式シェルに押し込むだけでは、シェル内の内容を継続的に革新する必要があります------それを価値あるものにし、他の方法では入手困難にする必要があります。

ただし、私はこれらの株式シェルが暗号資産自体に悪影響を及ぼすことはないと考えています。少なくとも短期的にはそうです。資本構造に債務がなければ、強制的な売却メカニズムは存在しません。また、私たちはこれらのシェル会社に関する誤解を解消し続ける必要があると思います。これは、私たちが多くの暗号トピックで行ってきたことと同様です。

トークンは依然として資本形成の手段となる可能性がある

最近、トークンファイナンスからシェル会社の株式ファイナンスへの移行は、「2歩前進、1歩後退」と見なすことができます。しかし、これはトークン販売が停止したことを意味するわけではなく、関連する議論が減少しただけです。

私たちはよく言います：「トークンは史上最も偉大な資本形成とユーザー誘導のメカニズムであり、すべての利害関係者を統一し、生涯のブランド支持者とコアユーザーを生み出すことができます。」理念はシンプルです：株式や債務を発行して投資家が製品のユーザーになれず、顧客も会社の成長から利益を得られないのであれば、なぜ顧客に直接トークンを発行してすべての利害関係者を一度に統一しないのでしょうか？これが2017年のICO（初回トークン発行）が試みた方向性であり、米国の規制当局が全面的に停止するまで続きました。

良いニュースは、規制の圧力が和らいでいることであり、これにより一部のトークンファイナンスが復活しています。悪いニュースは、現在のほとんどのトークンファイナンスが「純暗号」領域に限られていることです------つまり、ブロックチェーン技術がなければ存在できない暗号およびブロックチェーンネイティブ企業です。そして欠けている部分は、非暗号ネイティブ企業（普通のジム、レストラン、小規模企業など）も自らのビジネスのためにトークンを発行し、利害関係者を統一できる世界です。

「インターネット資本市場」は、この新興テーマを説明するために使用される用語です。この理念は新しいものではなく（実際、私たちはこの分野について7年間書いてきました------私が暗号について初めて書いたブログもこの概念に関するものでした。その時、Arcaはまだウェブサイトすら持っていませんでした）、しかし今、この理念はある程度受け入れられています。

Launchcoinは、新しい世代のトークン発行を推進する重要なプラットフォームの一つです。Launchcoin（自身もトークンを持っています）は、Believeをサポートしており、これはトークン発行プラットフォームで、「インターネット資本市場」という新興の物語を先導しています。Believeプラットフォームでは、トークンがバンディングカーブ（bonding curves）を通じて初めて登場し、その後Meteoraプラットフォームに移行して流動性を高めます。このプラットフォームは非常に魅力的で、すでに多くの信頼できるWeb2企業がBelieveを通じてトークン化（トークンの作成）を実現しています。現在、直接的なトークン価値の蓄積は実現されていませんが、その潜在能力は非常に大きく、Launchcoinをこの物語の先駆者にしています。

言い換えれば、LaunchcoinとBelieveは、すべての地方自治体、大学、小規模企業主、スポーツチーム、著名人が自らのトークンを発行できるようにするというビジョンを実現しようとしています。私たちは、トークンが企業のバランスシートの空白を埋めたり、再構築に使用されたりする多くの事例を目にしています。たとえば、BitfinexはそのLEOトークンを通じて、Thorchainはその債務トークンを通じて、資金調達を成功させました。このようなトークンファイナンスモデルこそが、暗号業界の興奮を生むものであり、単なる株式シェルではありません。

しかし、現在は2つのモデルが共存しており、その違いを理解することが重要です。