アーサー・ヘイズ：ステーブルコインの物語が熱い、IPOは「死局」かもしれないが、ショートをかけるべきではない

?著者：Arthur Hayes

翻訳：深潮 TechFlow

（ここで表現される意見は著者の個人的な見解であり、投資判断の基礎として使用されるべきではなく、投資取引の推奨や助言として解釈されるべきではありません。）

CircleのCEO、Jeremy AllaireがCoinbaseのCEO、Brian Armstrongの「指示」に従って就任せざるを得ない状況にあるように見えることを考慮し（著者はここで皮肉を込めて、彼の独立性の欠如を示唆しています）、私は公開株式市場で「ステーブルコイン」に関連する資産を取引する投資家が、無価値な資産を無知な個人投資家に押し付ける際に、巨大なリスクと損失を回避できるように、この記事が役立つことを願っています。それに基づいて、私はステーブルコイン市場の過去、現在、未来について議論を始めます。

資本市場の分野において、プロの暗号通貨トレーダーは独特です。彼らが生き残り、成長するためには、資金が世界の法定通貨銀行システム内でどのように流動しているかを深く理解する必要があります。対照的に、株式投資家や外国為替投機家は、株式や通貨の決済や移転方法を理解する必要はありません。なぜなら、彼らが使用する証券会社がバックエンドでそのサービスを静かに提供しているからです。

まず、あなたの最初のビットコインを購入することは簡単ではありません。最適で安全な選択肢が明確ではありません。ほとんどの人にとって、最初のステップ（少なくとも私が2013年に暗号通貨に関わり始めたとき）は、他の人に法定通貨の銀行送金を直接送信するか、現金で支払ってビットコインを購入することでした。その後、あなたは双方向市場を提供する取引所で取引するようになります。そこで、より小さな手数料でより大規模なビットコインを取引できます。しかし、あなたの法定通貨を取引所に預けることは、過去も現在も簡単ではありません。多くの取引所は堅固な銀行関係を持っていないか、所在国で規制のグレーゾーンにあるため、直接彼らに送金することができません。取引所は、ユーザーが法定通貨を地元の代理店に直接送金し、代理店が取引所で現金証明書を発行するように導くなどの回避策を考え出しました。または、銀行の口座開設担当者の目には暗号通貨とは無関係に見えるように、表面的に暗号通貨とは無関係な隣接ビジネスを設立し、ユーザーが資金をそこに移動させるように導くことです。

詐欺師はこの摩擦を利用して、さまざまな方法で法定通貨を盗みます。取引所自体が資金の行き先を偽って報告し、ある日……プッ------ウェブサイトがあなたが苦労して稼いだ法定通貨と共に消えてしまいました。暗号資本市場内外で法定通貨を移転するために第三者の仲介を使用する場合、これらの人々はいつでもあなたの資金を持って姿を消す可能性があります。

暗号通貨資本市場で法定通貨を移転することにはリスクがあるため、トレーダーは取引相手のキャッシュフロー操作を詳細に理解し、信頼する必要があります。資金が香港、中国本土、台湾の銀行システム（私はこの地域を大中華圏と呼びます）内で流動する際に、私は世界的な支払いを処理する方法を学びました。

大中華圏内で資金がどのように流動するかを理解することで、主要な中国および国際取引所（Bitfinex）がどのようにビジネスを展開しているかを理解するのに役立ちました。これは重要です。なぜなら、すべての真の暗号通貨資本市場の革新は大中華圏で発生しているからです。ステーブルコインに関しては、特にそうです。なぜこれが重要なのか、その理由は明らかになります。

西洋で最も偉大な暗号通貨取引所の成功物語はCoinbaseに属し、2012年に開業しました。しかし、Coinbaseの革新は、金融革新に最も敵対的な市場の一つであるアメリカ帝国（Pax Americana）で銀行関係を獲得し維持することでした。それ以外に、Coinbaseは非常に高価な暗号通貨ブローカーアカウントに過ぎず、これが初期の株主を億万長者にするために必要なすべてです。

私が再びステーブルコインについて長文を書く理由は、CircleのIPOの巨大な成功です。明確にしておくべきことは、Circleは過大評価されているが、価格は引き続き上昇するということです。この上場は、このステーブルコイン熱狂の始まりを示しており、終わりではありません。ある公開市場（おそらくアメリカ）でステーブルコイン発行者が登場した後、バブルは崩壊し、その発行者は金融工学、レバレッジ、驚くべきパフォーマンスを利用して、愚か者から数十億の資本を引き離すでしょう。いつものように、貴重な資本を手放すほとんどの人々は、ステーブルコインと暗号通貨決済の歴史、なぜエコシステムがこのように進化したのか、そしてどの発行者が成功するのかを理解していません。非常に信頼できる魅力的な男が舞台に上がり、さまざまな無駄話をし、彼（おそらく男性）の手を振り回し、彼が販売しているレバレッジのクソが数兆ドルのステーブルコインの総可尋ね市場（TAM）を独占することを信じさせようとします。

ここで読むのをやめるなら、ステーブルコイン発行者への投資を評価する際に自問すべき唯一の質問は、彼らはどのように製品を流通させるのかということです。

大規模な流通を行うには------私が言いたいのは、数百万のユーザーに手頃なコストでリーチできること------発行者は暗号通貨取引所、Web2のソーシャルメディア巨頭、または伝統的な銀行のパイプラインを使用する必要があります。彼らに流通チャネルがなければ、成功の可能性はありません。もしあなたがその発行者がこれらのチャネルの一つまたは複数を通じて製品をプッシュする権限を持っているかどうかを簡単に確認できないなら、すぐに逃げてください！

私の読者がこのように資本を失わないことを願っています。なぜなら、彼らがこの記事を読んで、目の前にあるステーブルコイン投資機会を批判的に考えることができるからです。この記事では、ステーブルコインの流通の進化について議論します。

まず、Tetherがどのようにして大中華圏で成長し、これが彼らのグローバルサウスでのステーブルコイン決済征服の基盤を築いたのかについて話します。次に、ICOブームについて議論し、これがTetherに真の製品市場適合性をもたらした方法を説明します。その後、Web2のソーシャルメディア巨頭がステーブルコインのゲームに初めて参入したことについて議論します。最後に、伝統的な銀行がどのように関与するかについて簡単に触れます。

再度強調しますが、X（プラットフォーム）が数百文字を超える散文を読むのが難しいことを知っているので、もしステーブルコイン発行者や技術提供者が暗号通貨取引所、Web2のソーシャルメディア巨頭、または伝統的な銀行を通じて流通できない場合、彼らはこの業界に関わるべきではありません。

大中華圏の暗号通貨銀行業務

現在成功しているステーブルコイン発行者であるTether、Circle、Ethenaは、すべて大規模な暗号通貨取引所を通じて製品を流通させる能力を持っています。私はTetherの進化に焦点を当て、Circleについても少し触れ、どの新規参入者が彼らの成功を模倣することがほぼ不可能であるかを示します。

初めは、暗号通貨取引は無視されていました。例えば、2014年から2010年代末まで、Bitfinexは非中国のグローバル取引所の中で最大の地位を維持していました。その時、Bitfinexは香港の運営会社が所有しており、さまざまな地元銀行口座を持っていました。これは、香港に住むアービトラージトレーダーにとって素晴らしいことでした。なぜなら、私はほぼ即座に資金を取引所に送金できたからです。西營盤（Sai Ying Pun）の私のアパートの向かいには、ほぼすべての地元銀行が集まっている通りがあります。私は銀行間で現金を運び、手数料とお金を受け取るのにかかる時間を減らしていました。これは非常に重要でした。なぜなら、これにより、私は平日毎日資本を回転させることができたからです。

一方、中国では、三大取引所であるOKCoin、火币、BTC Chinaが大手国有銀行に複数の銀行口座を持っていました。バスで深圳に行くのにわずか45分で、パスポートと基本的な中国語能力を持って、私はさまざまな地元銀行口座を開設しました。中国本土と香港でトレーダーとして活動することは、銀行関係を持つことを意味し、世界中の流動性にアクセスできることを意味します。私は自分の法定通貨が消えないことを非常に確信していました。逆に、特定の東欧に登録された取引所に送金するたびに、私は恐怖の中で生きていました。なぜなら、彼らの銀行経路を信じていなかったからです。

しかし、暗号通貨の知名度が高まるにつれて、銀行は口座を閉鎖し始めました。毎日、各銀行と取引所の関係の運営状況を確認する必要がありました。これは私の取引利益に非常に悪影響を及ぼしました。取引所間で資金が流動するのが遅くなるほど、アービトラージで稼げるお金が減っていきました。しかし、もしあなたが暗号ブロックチェーン上で電子ドルを移転できるなら、伝統的な銀行経路を通じてではなく？そうすれば、ドル------当時も今も暗号通貨資本市場の命脈------は24時間365日、ほぼ無料で取引所間を移動できるようになります。

Tetherのチームは、Bitfinexの元創設者と協力してこのような製品を作り出しました。2015年、Bitfinexはそのプラットフォーム上でTether USDの使用を許可しました。その時、TetherはOmniプロトコルを使用してビットコインブロックチェーンの上にレイヤーを作り、アドレス間でTether USD（USDT）を送信しました。これはビットコインの上に構築された原始的なスマートコントラクトレイヤーです。

Tetherは特定の実体がその銀行口座にドルを送金することを許可し、その見返りにTetherはUSDTを発行します。USDTはBitfinexに送信され、暗号通貨を購入するために使用されます。わあ、すごい、なぜランダムな取引所がこの製品を提供することが興奮するのでしょうか？

ステーブルコインは、すべての決済システムと同様に、大量の経済的意味を持つ参加者がネットワーク内のノードになるときにのみ価値を持ちます。Tetherにとって、Bitfinexの他に、暗号通貨トレーダーや他の大規模な取引所がUSDTを使用して実際の問題を解決する必要があります。

大中華圏のすべての人々は同じ状況にあります。銀行はトレーダーや取引所の口座を閉鎖しています。さらに、アジアの人々はドルを求めています。なぜなら、彼らの国の通貨は衝撃的な減価、インフレ、低い国内銀行預金金利の影響を受けやすいからです。ほとんどの中国人にとって、ドルとアメリカの金融市場へのアクセスを得ることは非常に困難で、時には不可能です。したがって、Tetherが提供するデジタルドルのバージョンは、インターネットに接続できる人なら誰でも利用できるため、非常に魅力的です。

Bitfinex / Tetherチームはこの流れに乗りました。2013年からBitfinexのCEOを務めるJean-Louis van der Veldeは、中国の自動車メーカーで働いていました。彼は大中華圏を理解しており、USDTを暗号通貨思考を持つ中国人のドル銀行口座の選択肢にするために努力しました。Bitfinexは華裔の幹部を持ったことはありませんが、Tetherと中国の暗号通貨取引コミュニティの間に巨大な信頼を築きました。したがって、中国人はTetherを信頼していることが確信できます。そして、グローバルサウスでは、海外の華人が状況を支配しており、帝国市民がこの不幸な貿易戦争で発見したように、グローバルサウスはTetherによって銀行サービスを提供されています。

Tetherが大規模な取引所を創設的な流通業者として持っているからといって、成功が保証されるわけではありません。市場構造は変化し、山寨コインをドルに交換する取引はUSDTを介してのみ行われるようになりました。2017年に進み、ICOブームのピークに達したとき、Tetherは真にその製品市場適合性を確立しました。

ICOブーム

2015年8月は非常に重要な月でした。なぜなら、中国人民銀行（PBOC）が人民元をドルに対して衝撃的に減価させ、イーサリアム（Ethereumネットワークのネイティブ通貨）が取引を開始したからです。マクロとミクロの段階が同時に変化しました。これは伝説的な出来事であり、最終的に2017年12月までのブルマーケットを推進しました。ビットコインは135ドルから20,000ドルに急騰し、イーサリアムは0.33ドルから1,410ドルに上昇しました。

印刷する際、マクロ環境は常に有利です。中国のトレーダーはすべての暗号通貨（当時はビットコインのみ）の限界買い手でした。彼らが人民元が不安定だと感じると、ビットコインは急騰します。少なくとも当時はそう言われていました。

中国人民銀行の衝撃的な減価は資本の外逃げを加速させました。ビットコインは2015年8月には、2014年2月のMt. Gox破産前の歴史的高値1,300ドルから、当月初めのBitfinexでの低値135ドルにまで下落しました。その時、中国最大の場外ビットコイン取引業者であるZhaoDongは、Bitfinexで史上最大の追加証拠金通知を受け、金額は6,000ビットコインに達しました。中国の資本外逃げの噂が上昇を促進しました。2015年8月から10月にかけて、BTCUSDは2倍以上に上昇しました。

ミクロは常に最も楽しい場所です。山寨コインの急増は、イーサリアムのメインネットとそのネイティブ通貨であるイーサリアムが2015年7月30日に立ち上がったときに本格的に始まりました。Poloniexはイーサリアムの取引を最初に許可した取引所であり、この先見の明が2017年に彼らを主役に押し上げました。興味深いことに、CircleはほぼICO市場のピークでPoloniexを破産して購入しました。数年後、彼らは巨額の損失を出して、取引所を尊敬すべきJustin Sunに売却しました。

Poloniexや他の中国の取引所は、新しい山寨コイン市場を利用するために純暗号通貨取引プラットフォームを立ち上げました。Bitfinexとは異なり、法定通貨の銀行システムと接続する必要はありません。あなたは暗号通貨を預け入れたり引き出したりすることしかできず、他の暗号通貨と取引するために使用します。しかし、これは理想的ではありません。なぜなら、トレーダーは本能的に山寨コイン/ドルペアを取引したいからです。法定通貨の預金と引き出しを受け入れる能力がなければ、PoloniexやYunbi（かつて中国最大のICOプラットフォーム）などの取引所はどのようにこれらの取引ペアを提供できるのでしょうか？USDTが登場しました！

USDTはイーサリアムのメインネットで立ち上がった後、ERC-20標準のスマートコントラクトを使用してこのネットワーク上で移動できます。イーサリアムをサポートする取引所は、USDTを簡単にサポートできます。したがって、純暗号通貨取引プラットフォームは、山寨コイン/USDT取引ペアを提供して市場の需要に応えることができます。これにより、デジタルドルは主要な取引所（Bitfinex、OKCoin、火币、BTC Chinaなど）------資本がエコシステムに入る場所------と、より面白く、投機的な場所（PoloniexやYunbi）------ギャンブラーが遊ぶ場所------の間でシームレスに流動することができます。

ICO熱狂は後にBinance（バイナンス）となる巨獣を生み出しました。CZ（赵长鹏）は数年前、CEOの徐明星（Star Xu）との個人的な争いから、OKCoinのCTOを辞任しました。CZは去った後、Binanceを設立し、世界最大の山寨コイン取引所になることを目指しました。Binanceは銀行口座を持っておらず、今日でも特定の支払い処理業者を介さずに法定通貨をBinanceに預け入れることができるかどうかはわかりません。BinanceはUSDTを銀行経路として使用し、急速に山寨コイン取引の選択肢となり、残りは歴史です。

2015年から2017年にかけて、Tetherは製品市場適合性を実現し、将来の競争者に対抗するための堀を築きました。中国の取引コミュニティがTetherを信頼しているため、USDTはすべての主要取引所で受け入れられました。この時点では、支払いには使用されていませんでしたが、暗号通貨資本市場内外でデジタルドルを移転する最も効果的な方法でした。

2010年代末までに、取引所は銀行口座を維持するのが難しくなりました。台湾は、すべての最大の非西洋取引所の事実上の暗号通貨銀行業務の中心地となり、これらの取引所は世界の暗号通貨取引流動性の大部分を制御していました。これは、数軒の台湾の銀行が取引所にドル口座を開設することを許可し、何らかの形で大手アメリカの通貨センター銀行（例えば、ウェルズ・ファーゴ）との代理店関係を維持できたからです。しかし、代理店がこれらの台湾の銀行にすべての暗号通貨顧客を追放するよう要求しなければ、グローバルドル市場へのアクセスを失うことになるため、この取り決めは崩壊し始めました。その結果、2010年代末までに、USDTは暗号通貨資本市場でドルを大規模に移転する唯一の手段となりました。これにより、主導的なステーブルコインとしての地位が確立されました。

西洋の参加者たちは、多くの人々が暗号通貨支払いを物語の資金調達に利用している中、Tetherの競合他社を急いで創設しました。唯一大規模に生き残ったのはCircleのUSDCです。しかし、Circleは明らかに劣位にあります。なぜなら、ボストンに本社を置くアメリカの会社であり、暗号通貨取引と使用の中心である大中華圏とは無関係だからです。Circleが過去に言明しなかったメッセージは、今も昔も「中国=恐ろしい；アメリカ=安全」です。このメッセージは滑稽です。なぜなら、Tetherは華裔の幹部を持ったことがなく、過去も現在も北東アジア市場に関連しているからです。今日では、グローバルサウスです。

ソーシャルメディアが参加したい

ステーブルコイン熱狂は新しいものではありません。2019年、Facebook（現在のMeta）は自社のステーブルコインLibraを発表する時が来たと決定しました。その魅力は、FacebookがInstagramやWhatsAppを通じて中国を除く全世界にドル銀行口座を提供できることにあります。これは私が2019年6月にLibraについて書いたことです：

事象の地平線は過ぎ去りました。Libraにより、Facebookはデジタル資産業界に足を踏み入れました。私が分析を始める前に、まず一つ明確にしておきたいことがあります。Libraは去中心化でもなく、検閲耐性もありません。Libraは暗号通貨ではありません。Libraはすべてのステーブルコインを破壊しますが、誰が気にするのでしょうか。どうにかして無名のスポンサーによって創設され、ブロックチェーン上で運営される法定通貨市場基金に価値があるすべてのプロジェクトに対して、私は一滴の涙も流しません。

Libraは商業銀行や中央銀行を衰退させる可能性があります。それは彼らの効用を愚かな規制されたデジタル法定通貨の倉庫に減少させるかもしれません。そして、これらの機関はデジタル時代においてそうあるべきです。

Libraや他のWeb2ソーシャルメディア企業が提供するステーブルコインは、注目を集める可能性がありました。彼らは最も多くの顧客を持ち、ほぼ完全に彼らの好みや行動情報を掌握しています。

最終的に、アメリカの政治機関は伝統的な銀行を支払いと外国為替の分野での真の競争から保護するために行動を起こしました。私は当時こう言いました：

私はアメリカ合衆国下院金融サービス委員会でのアメリカ合衆国下院議員Maxine Watersの愚かな発言や行動に全く好感を持っていません。しかし、彼女や他の政府官僚が心配している爆発は、彼らの臣民に対する利他的な感情からではなく、金融サービス業界------彼らが私腹を肥やし、地位を維持する業界------の破壊に対する恐怖から生じています。政府官僚がLibraを非難する速度は、このプロジェクトに人類社会に対する潜在的な積極的価値が含まれていることを示しています。

それは当時のことですが、今ではトランプ政権が金融市場の競争を許可するでしょう。トランプ2.0は、アメリカ合衆国のバイデン政権の下で彼の家族全体のプラットフォーム資格を取り消した銀行に対して好意を持っていません。したがって、ソーシャルメディア企業は、ステーブルコイン技術をプラットフォームに原生的に埋め込む計画を復活させています。

ソーシャルメディア企業の株主にとっては、これは良いニュースです。これらの企業は、伝統的な銀行システム、支払い、外国為替の収入流を完全に飲み込むことができます。しかし、これは新しいステーブルコインを作成する企業家にとって悪いニュースです。なぜなら、ソーシャルメディア企業は、彼らのステーブルコインビジネスをサポートするために必要なすべてを内部で構築するからです。新しいステーブルコイン発行者の投資家は、プロモーターがどのソーシャルメディア企業と提携しているか、またはその企業を通じて流通させることを誇示することに警戒しなければなりません。

他のテクノロジー企業もステーブルコインの潮流に参加しています。ソーシャルメディアプラットフォームX、Airbnb、Googleは、ステーブルコインをそのビジネス運営に統合するための初期の議論を行っています。5月、フォーチュン誌は、マーク・ザッカーバーグのMeta------過去にブロックチェーン技術での試みが失敗した------が、支払いのためにステーブルコインを導入するために暗号通貨企業と議論していると報じました。

-- 出典：フォーチュン誌

私の文章「Libra: Zuck Me Gently」

伝統的な銀行の絶滅級事件

銀行が好むと好まざるとにかかわらず、彼らは毎年数十億ドルの収入をデジタル法定通貨を保持し移転するために得ることはできず、外国為替取引を行う際に同じ手数料を得ることもできません。最近、大手銀行の取締役会メンバーとステーブルコインについて話したところ、彼らは「私たちは終わった」と言いました。彼らはステーブルコインが止められないと考えており、ナイジェリアの状況を証拠として挙げました。私はUSDTがその国に浸透している程度を以前は知らなかったが、彼らはナイジェリアのGDPの3分の1がUSDTで行われていると教えてくれました。中央銀行が暗号通貨を禁止しようと非常に真剣に取り組んでいるにもかかわらずです。

彼らはさらに、採用が上からではなく下から行われているため、規制当局は阻止する力がないと指摘しました。規制当局が注意を払い、何かをしようとしたときには、すでに遅すぎて、採用はすでに一般の人々の間に広がっていました。

すべての大手伝統的銀行の上級職に彼らのような人々がいるにもかかわらず、銀行という有機体は変わりたくありません。なぜなら、それは多くの細胞------つまり従業員------の死を意味するからです。Tetherは100人未満の従業員しかいませんが、ブロックチェーン技術を利用して、世界の銀行システムの重要な機能を実行できます。対照的に、世界で最も優れた商業銀行であるJPモルガンは、わずか30万人以上の従業員を雇用しています。

銀行は適応するか、死ぬかの重要な瞬間に直面しています。しかし、彼らが肥大化した従業員を合理化し、グローバル経済に必要な製品を提供するのを困難にしているのは、特定の機能を実行するために雇用しなければならない人数に関する規制です。例えば、私はBitMEXで東京オフィスを開設し、暗号通貨取引ライセンスを取得しようとした経験があります。経営陣は、地元のオフィスを開設し、ライセンスを取得すべきかどうかを検討していました。私たちのコアデリバティブビジネスの外で、いくつかの限られたタイプの暗号通貨取引を行うためです。コンプライアンス規制のコストが問題でした。なぜなら、技術を利用して要件を満たすことができないからです。規制当局は、リストされた各コンプライアンスおよび運営機能に対して、適切な経験レベルを持つ人を雇用しなければならないと規定しています。正確な数字は覚えていませんが、年間約60人が必要で、各人が少なくとも80,000ドルを稼ぎ、年間合計480万ドルで、すべての規定された機能を実行する必要があります。これらのすべての作業は、年間10万ドル未満のSaaSプロバイダーの費用で自動化できたはずです。そして、私は付け加えますが、そうすることでのエラーは、雇用することが容易に間違える人よりも少ないでしょう。ああ……そして、日本では、オフィス全体を閉鎖しない限り、誰も解雇できません。ああ、なんてことだ！

銀行規制は、過度に教育された人口に雇用創出プログラムを設計することに関わっています。これはグローバルな問題です。彼らは無駄話の中で過度に教育されており、実際に重要なことには教育されていません。彼らは単なる高給のチェックボックスです。銀行の幹部は、従業員数を99％削減し、生産性を向上させたいと考えていますが、規制された機関として、彼らはそれを実行できません。

ステーブルコインは最終的に、伝統的な銀行に限られた形で採用されるでしょう。彼らは、古い遅くて高価なシステムと、新しい迅速で安価なシステムの2つの並行システムを運営します。彼らがどの程度まで本当にステーブルコインを受け入れることができるかは、各オフィスで慎重な規制当局によって決定されます。JPモルガンは有機体ではなく、各国のJPモルガンのインスタンスは異なる規制を受けています。データと人員は多くの場合、インスタンス間で共有できず、企業全体での技術主導の合理化を妨げます。頑張ってください、クソ銀行家たち、規制があなたたちをWeb2の衝撃から守りますが、Web3での死を確実にします。

これらの銀行は、技術開発やステーブルコイン流通において第三者と協力することは決してありません。すべてを内部で行います。実際、規制当局は協力を明示的に禁止するかもしれません。したがって、自分のステーブルコイン技術を構築する企業家にとって、この流通チャネルは閉ざされています。私は特定の発行者が伝統的な銀行のためにどれだけの概念実証（Proofs of Concept）を行っていると主張しても気にしません。それらは決して銀行全体での採用につながることはありません。したがって、あなたが投資家であり、ステーブルコイン発行者のプロモーターが彼らの製品を市場に出すために伝統的な銀行と協力すると主張しているなら、すぐに逃げてください。

新規参入者がそのステーブルコインに大規模な流通を得るのが困難であることを理解したので、彼らがそれを試みる理由について議論しましょう。なぜなら、ステーブルコイン発行者は非常に利益を上げる可能性があるからです。

ドル金利ゲーム

ステーブルコイン発行者の収益性は、利用可能な純利息収入（NIM）の額に依存します。発行者のコストベースは、保有者に支払う手数料であり、収入は国債債務（TetherやCircleのように）への現金投資や、何らかの暗号通貨市場のアービトラージ（現物保有アービトラージ基差取引のように、Ethenaのような）のリターンから得られます。最も利益を上げている発行者であるTetherは、USDT保有者や預金者に対して何の手数料も支払わず、短期国庫券（T-bill）の利回りレベルに基づいてすべてのNIMを獲得します。

TetherはそのすべてのNIMを保持できるのは、最も強力なネット