暗号市場「大逃亡」：清算、売却、取り付け騒ぎ

著者：ジャスミン、文刀、<蜂巢Tech>

追跡可能な恐慌はUSTの崩壊から始まり、1か月の間に、売却と資金撤退が同時に暗号市場で展開され、一連の連鎖反応を引き起こした：暗号資産貸付プラットフォームCelsiusは流動性危機に直面し、顧客の引き出しを停止；暗号ヘッジファンドの三箭資本は大規模な清算に遭い、破産寸前；中央集権型暗号資産取引所AExは取り付け騒ぎに見舞われ、間もなく同様のプラットフォームHooもユーザーの引き出しを停止した…分散型暗号金融市場における1ドルのステーブルコインの崩壊は、いくつかの中央集権型暗号プラットフォームに衝撃を与え、最終的にはリスクが外部に波及し、暗号市場全体に伝播した。

ビットコインは6月20日の午前に2万ドルに反発したが、彼が率いる暗号資産市場はすでに下落から逆転することができず、9000億ドルの暗号資産の総時価総額は昨年11月の高値から3分の2に縮小した。

また、6月18日に恐慌が発生し、ビットコイン（BTC）は2万ドルのサポートを下回り、最低17500ドルに達し、市場価値第2位のイーサリアム（ETH）は1000ドルを下回り、最低880ドルにまで下落し、2つの暗号資産の価格は年間の新低値に達した。当日、暗号資産市場の爆倉総額は5.6億ドルを超えた。

前回の牛熊サイクルとは異なり、今回のサイクルで登場した市場の新しい役割であるDeFi（分散型金融）も市場の暴落で大きな打撃を受けた。6月18日、DeFi市場内にロックされた暗号資産の総価値（TVL）も年内の新低値に落ち込み、729億ドルとなり、昨年12月の高値2540億ドルから71.2%蒸発した。

追跡可能な恐慌はTerraUSD（UST）の崩壊から始まり、1か月の間に、売却と資金撤退が同時に暗号市場で展開され、一連の連鎖反応を引き起こした：暗号資産貸付プラットフォームCelsiusは流動性危機に直面し、顧客の送金と引き出しを停止；暗号資産ヘッジファンドの三箭資本は大規模な清算に遭い、破産寸前；中央集権型暗号資産取引所AEXは取り付け騒ぎに見舞われ、間もなく同様のプラットフォームHooもユーザーの引き出しを停止した……

分散型暗号金融（DeFi）市場における1ドルのステーブルコインの崩壊は、いくつかの中央集権型の暗号プラットフォームに衝撃を与え、最終的にはリスクが外部に波及し、暗号市場全体に伝播した。この「ドミノ」式の市場崩壊の中で、巨大な投機家たちのDeFiゲームは失敗し、DeFiもその「金融の民主化」という目標から遠ざかってしまった。

債務追跡「三箭」

USTの崩壊、LUNAのゼロ化後、嵐の中心はヘッジファンド三箭資本の頭上に移った。

三箭資本は、当初DeFiの循環借入から利益を得ていたstETHがETHから脱離する日が来るとは思っていなかっただろう。これらの担保としての暗号資産は価値を失い、ポジションは清算の危機に直面していた。

混乱は6月14日から始まった。この暗号資産ヘッジファンドは5万枚以上のstETHを割引でETHに交換し、そのうちの16625 ETHを2000万ドル以上の価値のあるステーブルコインDAIに交換した。暗号分析家たちは、三箭資本の目的はDeFi貸付プラットフォームでの2.95億ドルのポジションが清算されるのを防ぐことだと推測した。

しかし、清算は無情にやってきた。6月15日の午後、ブロックチェーンセキュリティ機関の派盾の警報がソーシャルメディア上で鳴り響き、三箭資本に関連するアドレスが1時間以上の間に14538 ETHを清算された。ETHが当時1027ドルで計算されると、清算価値は1490万ドルを超えた。

三箭資本が清算されたというニュースが伝わると、ETHは1092ドル近くから下落し、短時間で6%以上の下落を記録した。

その前に、三箭資本は3.3万枚のETHを売却して債務を返済し、3389万ドル以上の価値があった。6月16日、このファンドはstETHの売却を続けており、ポジションの清算はAaveのような分散型DeFi貸付プラットフォームだけでなく、FTX、Deribit、BitMEXのような中央集権型取引プラットフォームでも行われており、これらのプラットフォームはすべて暗号資産の金融派生商品サービスを提供している。

6月17日、The Blockは情報筋の話を引用し、三箭資本が追加保証金の要求を満たせなかった後、過去1週間で3つの取引プラットフォームが三箭資本のポジションを清算したと報じた。その中で、BitMEXは清算のニュースを確認したが、三箭資本が600万ドルの債務を負っているという主張には応じなかった。一方、Deribitは、三箭資本の株主であることを公に認め、プラットフォーム上に少数のアカウントが純債務を抱えているが、プラットフォームユーザーの資金は安全であると述べた。

債務を追う人々の中には三箭資本の顧客もおり、8 Block Capitalの取引責任者Dannyはソーシャルメディア上で権利を主張し、三箭資本が彼らのアカウントから100万ドルを移動させたと非難し、彼らはこの金が追加保証金に使われたのではないかと疑っている。また、あるDeFiプロジェクトの創設者は、そのプロジェクトが三箭資本のOTC取引会社TPS Capitalに預けていた資金の行方が不明であると述べた。

一連の債務危機は三箭資本を破産の瀬戸際に追い込み、関連するDeFiプラットフォームにも危機が発生した。質権収益プラットフォームFinbloxは、三箭資本との提携関係を認め、「リスクをできるだけ分散させる」ために、すべての収益分配を停止し、新しい暗号アドレスの作成を禁止し、ユーザーの引き出しを制限した------日々の引き出し額の上限を500ドル、月の上限を1500ドルに制限した。

6月17日、三箭資本の共同創設者Kyle Daviesはついに沈黙を破り、ウォールストリートジャーナルのインタビューに対し、テラの崩壊が会社の損失の重要な原因であり、暗号資産市場の急速な下落が会社の損失をさらに悪化させたことを認めた。

テラの背後にある組織Luna Foundation Guardの投資家として、三箭資本はLUNAに約2億ドルを投資しており、これらの資金はUSTと米ドルのペッグを維持するための準備金だった。しかし、5月にUSTが崩壊した後、三箭資本の投資は無に帰した。

報道によれば、三箭資本は法律および財務顧問を雇い、投資家や貸し手のための解決策を見つけることを試みており、資産の売却や救済計画を通じて債務問題を解決しようとしている。

かつて100億ドルを管理していたこの暗号ヘッジファンドは、まるで座礁した巨大なクジラのように、自身が危機に瀕している一方で、小さな魚たちを干上がった海岸に押し上げている。

巨大なクジラの資産が大規模に清算され、恐慌と売却が「泥沙俱下」となった。6月18日、BTCが2万ドルを下回った際の下落幅は7.34%、1000ドルを下回ったイーサリアムはさらに大きな下落幅を示し、下落幅は8.47%で、ETHは当日1.9億ドル、BTCは当日2.69億ドルの爆倉を記録した。

2つの引き出し停止

流動性リスクは中小型プラットフォームに伝播しており、三箭資本がチェーン上で清算された6月16日、暗号資産取引プラットフォームAEXはBTC、ETHなどの主要資産の引き出しを36時間停止した。後にユーザーの引き出しは再開されたが、AEXは引き出しに制限を設け、現在の上限は600ドルとなっている。

AEXの中国名は安銀で、2013年に設立され、最初は中国本土で設立されたが、国内の規制が厳しくなると海外に進出した。

AEXは発表の中で、10億ドル規模の取り付け騒ぎに直面していると述べた。

「LUNAの崩壊」もこの取引プラットフォームにとって流動性不足の引き金と見なされ、「5月中旬のLUNAの崩壊以来、AEXの各種資産の流出総市値は4.5億USDT（提携機関の撤退を含む）に達し、これらの出来事はAEXの短期流動性資産と一部中期資産を急速に消耗させた。」

AEXの流動性危機は取り付け騒ぎだけに関係しているわけではない。

三箭資本と同様に、この中央集権型取引プラットフォームもDeFiに資産を配置しており、その80%の中長期配置資産の中には、1.1億ドルの暗号資産がチェーン上で「マイニング」に質入れされている。このプラットフォームはCurveプラットフォームで「マイニング」（流動性提供による報酬取得）しているUSDT/USDCプールに保管されており、USTの崩壊後に交換され、短期流動性資産の損失を引き起こした。

同時に、AEXは暗号資産を貸し出しており、質権貸付業務の顧客の返済速度が遅れていることもこのプラットフォームの引き出し困難の原因の一つであり、外部に質入れされた貸付額は2.3億ドルである。

このように、AEXは暗号資産取引業務を運営する一方で、「銀行」としての役割も果たしており、6月13日に顧客の引き出しを停止した暗号資産貸付プラットフォームCelsiusと同様の機能を持っている。Celsiusの流動性リスクもまた、DeFiへの参加に関連しており、テラもその暴落の根源の一つである。現在、報道によれば、この貸付プラットフォームは外部投資や買収を模索しているが、ロイターは5つの地域の証券規制機関がCelsiusに対して調査を開始したと報じている。

これらのDeFiから利益を得て外部に貸し出すプラットフォームは共通の問題を抱えている：DeFiに投入された資金と外部に貸し出された貸付はユーザーの資産に属するのか？ユーザーの知情同意を得ているのか？AEXとCelsiusはこの2つの問題について公に表明していない。

同様に引き出し困難に直面している暗号取引プラットフォームにはHoo虎符があり、このプラットフォームは暗号資産ウォレットから始まり、2018年に中国本土で設立され、2021年以降はオフィスをドバイに移転した。

Hoo虎符は引き出し停止の理由を「最近の市場の変動が大きい」、「業界のいくつかの大規模な構造が清算され、流動性が枯渇した」と一般的に説明し、虎符はそのためにホットウォレットの流動性が影響を受け、多署名ウォレットの資金移動には時間がかかり、ユーザーの引き出しが遅れたと述べた。このプラットフォームは72時間後に徐々に正常に戻すと約束した。

AEXが詳細に開示したわけではなく、引き出し再開の時間も他のプラットフォームより長いHoo虎符の引き出し停止はユーザーの疑念を招き、人々はこのプラットフォームもDeFi市場に資産を投入して利益を得ることで損失を被ったのではないかと疑っているが、ユーザーの疑念には虎符からの回答はなかった。

DeFiは「De」ではない

中央集権型の暗号資産機関が流動性枯渇の困難に陥っている中、暴落事件が頻発しなければ、外部は彼らのチェーン上の動態を深く掘り下げることはなかっただろう。「暗号の巨大なクジラがDeFiに参加する」という現象は、業界内では誰もが知っていることだ。

2020年6月、イーサリアム上の分散型貸付プラットフォームCompoundが「流動性マイニング」でDeFiを盛り上げて以来、ユーザーの暗号資産は中央集権型取引プラットフォームから分散型DeFi市場に流れ込み、分散型取引プラットフォーム、貸付プラットフォーム、ステーブルコインプロトコルに流動性を提供し、これらのプラットフォームが発行するトークンの報酬を得ることを目指した。これらの報酬は流動性交換プールの存在によって迅速に取引価格を生み出し、トークンは「真金白銀」となった。

富の効果は暗号資産市場の牛市の初期に形成され始め、牛市のピークで高潮に達し、さまざまなDeFiプロトコルにロックされた暗号資産の総価値は、1年余りの間に10万ドル未満から近3000億ドルの高値に跳ね上がった。

この過程で、DeFiプラットフォームに暗号資産を注入し、流動性を提供するユーザーたちは、普通の個人投資家からロボットを操作できるプロのプレイヤー（俗に「科学者」と呼ばれる）に昇格した。しかし、APYが低下するにつれて、一部の科学者は淘汰され、資金が豊富でスマートコントラクト技術を理解している大資本だけがDeFiで利益を得ることができるようになった、特に循環借入が可能なDeFi製品を利用することで。

stETHを例にとると、これは本来ETH2.0の質権を解放するためにLidoプロトコルを通じて生成された証明トークンであり、一部の貸付プラットフォームによって借入の担保として導入された。ETH2.0を質入れすることで4%の収益が得られ、stETHを貸付プラットフォームに預けることで利息収益も得られる；さらに利益が大きいのは、stETHを担保として貸付プラットフォームに質入れし、ステーブルコインを借りてETHに交換し、再度Lidoに質入れしてstETHに戻す……循環借入の背後には常にレバレッジをかけることがある。

しかし、担保が一定の程度まで価値を失うと、清算がリスクの扉を叩き始める。

6月14日、国際決済銀行（BIS）はCelsiusの引き出し停止後にDeFi貸付に関する公告を発表した。BISは、DeFiが匿名性を利用して金融市場における情報の非対称性の問題を克服しているが、チェーン上の担保（暗号資産）に依存する特徴により、この分野は「繁栄-萧条」サイクルの影響を免れることができず、清算の螺旋に陥る可能性があると指摘した。

歴史を振り返ると、金融仲介機関は常に情報処理の段階を改善することに努めてきたが、現在のDeFi貸付はこのような方法を変えようとしており、借り手が担保を提供することで情報収集の代わりに金融仲介機関の機能を発揮しようとしている。

BISは、貸し手を保護するために、DeFiプラットフォームは借入金額に対して清算比率を設定していると説明した。例えば、120%の担保率は110%の清算率を伴う可能性があり、担保がこの閾値を下回ると価値が減少する。スマートコントラクトは、この時点で誰でも清算人として担保を押収し、貸し手に返済し、残りの担保の一部を自分のものにできると規定している。利益の動機が清算人の供給を確保し、貸し手の潜在的な信用損失を軽減している。

「借り手の匿名性のため、DeFi貸付において過剰担保が一般的に存在する……」BISは、強制的な清算を避けるために、借り手は通常最低要件を上回る暗号資産を提出し、これがより高い有効担保率をもたらすと指摘した。暗号市場の「繁栄-萧条」サイクルを考慮すると、実際には「過剰担保と清算比率は信用損失のリスクを排除することができない。一部のケースでは、担保の価値が急速に下落し、借り手はそれらが価値を失う前にローンを解除する時間がなく、貸付機関が損失を被ることになる。」

BISは、現行のDeFiは主に「暗号資産の投機を促進する」ためのものであり、「実体経済の貸付」ではないと考えており、これは「金融の民主化」という目標に反している。なぜなら、担保に基づく貸付モデルは十分な資産を持つ人々だけにサービスを提供し、あまり富を持たない人々を含まないからだ。これにより、普遍的な金融を実現するどころか、逆に集中化に向かっている。

この一連の暗号資産の牛熊サイクルの中で、DeFiは登場し、外部に伝統的金融の代替を描写したが、牛市では巨大なクジラの「おもちゃ」となり、熊市では火遊びをする者に反撃した。そして、その「金融の民主化」という目標は市場の陰りの中で曖昧になっている。