Paradigm 投資家への手紙：崩壊の中で新生を迎える

原文标题：《LP Letter Excerpt --- July 20th, 2022》

撰文：Matt Huang，Paradigm

编译：深潮TechFlow

7月20日、著名な暗号VC Paradigmの創業パートナーMatt HuangがLPに手紙を送り、暗号通貨市場の最近の崩壊の内的原因と影響を説明しました。彼は、短期的には市場が破壊されたものの、長期的には今回の危機から得た教訓がより健康的な暗号エコシステムに変わると考えています。今後12〜24ヶ月は、暗号通貨を構築し、投資するのに良い時期になるでしょう。

全体として、これはLPに対する心理的マッサージと解釈できます。すべてが分かりやすい言葉で表現されており、皆さんと共有し、一緒にマッサージしましょう。

原文：

2022年の特徴は、マクロ経済の不確実性と厳しい世界的な売りの波であり、これがテクノロジー、暗号通貨、その他の市場に影響を与えました。

ビットコインとイーサリアムは年初からそれぞれ49％と58％下落し、他の暗号通貨関連資産はさらに深刻な影響を受けています。例えば、COINは年初から71％下落しています。この大規模な売りは、暗号エコシステム全体が不健康なレバレッジの上に築かれていることを暴露し、一連の困難と破産を引き起こしました。

暗号通貨のヘッドラインと感情は明らかにネガティブに変わっており、2018年や2015年のベアマーケットを思い起こさせますが、これらの出来事は今、より大きな舞台で暗号通貨と共に展開されています。

市場が打撃を受けているにもかかわらず、私たちの暗号通貨に対する技術および資産クラスとしての長期的な信念は依然として強固です。暗号市場に参入する人材の質はかつてないほど強力です。同時に、短期間の観光客的な投機家は撤退しました。私たちは、今後12〜24ヶ月が暗号通貨を構築し、投資する非常に生産的な時期になると信じています。

何が起こったのか？

進行中の暗号去レバレッジ化の完全な説明は、事後の分析が必要です。

現在、私たちが理解している限りでは、特定の暗号エンティティが資産価格が常に上昇するという暗黙の仮定の下で、大量の持続不可能なポジションを蓄積していたことは明らかです。

2020-2021年、マーケットは熱狂的で、企業やファンドは自信満々で、リスク制限は規模と収益を追求する障害となり、顕在的および潜在的なレバレッジが蓄積されました。世界的な急落の外的衝撃は現実の試練であり、これらの出来事は明らかにネガティブですが、私たちは楽観的に、長期的には学んだ教訓がより健康的な暗号通貨エコシステムに変わると考えています。

Terra, LUNA, UST

最初に倒れたドミノのピースはTerraブロックチェーンです。簡単に言えば、Terraはそのネイティブブロックチェーン資産LUNA（イーサリアムのETHに類似）と、米ドルにペッグされたステーブルコインUSTで知られています。

USTのペッグはLUNAの双方向の償還プロセスによって維持されます：USTが1ドル未満に下落すると、1ドルのUSTを「焼却」して1ドルのLUNAを「鋳造」できます。逆に、USTが1ドルを超えると、1ドル相当のLUNAを「焼却」して1ドルのUSTを「鋳造」できます。理論的には、このプロセスによりUSTは1ドル近くに保たれます……システムへの信頼が強い限り。

以前の多くの「アルゴリズムステーブルコイン」と同様に、USTとLUNAの価値への信頼が失われると、USTの設計は潜在的なネガティブスパイラルの影響を受け、誰もが出口に向かって走ることになります。

実際、アルゴリズムステーブルコイン設計の問題は非常に多く、最も興味深い問題は「なぜUSTは崩壊したのか？」ではなく、「USTは崩壊する前にどのようにしてそんなに大きくなったのか？」です。これは、私たちがLUNA/USTの流星のような上昇過程でずっと観察者の視点から自問していた問題です。

根本的な原因を正確に指摘するのは難しいですが、魅力的な創業者（Do Kwon）、多くの著名な投資家支持者（現在破産した3ACを含む）、20％のUST利回りを提供する素晴らしいAnchorプロトコル、大量のBTCを担保として取得する華麗な試み、そしてその他多くの要因の組み合わせが、基礎資産LUNAと一見低リスクの20％UST利回りに対する小売および機関の狂熱的な投機を助長しました。

LUNAの価値の上昇はUSTの安定性へのより大きな信頼をもたらし、より多くのUST預金はLUNAへのより大きな信頼をもたらしました。

この正のフィードバックループは上昇過程では非常に強力ですが、下降過程では負のフィードバックループがより強力です。現在、LUNAは4月の100ドルを超える価値から今日の0.01ドル未満に下落しました。USTステーブルコインは1ドルのペッグを破り、現在の価値は0に近く、180億ドル以上のUST預金と400億ドルのLUNA時価総額が消失しました。

LUNAとUSTから空気が抜けるにつれて、暗号通貨の売りが加速し、問題は暗号市場の他の場所にも現れ始めました。

3ACと暗号通貨貸し手

三箭資本（3AC）は2012年に伝統的な外国為替アービトラージファンドとして始まり、その後アービトラージとターゲット戦略を通じて暗号市場に拡大しました。3ACの創業者（Su ZhuとKyle Davies）は、自分たちの資本を使って、10年の間に100万ドル未満の初期資産を数十億ドル以上に成長させました。

どの観点から見ても、これは信じられないほどの偉業です。しかし、リスクを重視しないまま達成されたこの業績記録が、3ACの消滅への道を開いたと言えるでしょう。

2022年に入ると、3ACの膨張した過信は、暗号通貨貸し出しエコシステムと危険に結びつきました。後者は不健康なレバレッジを提供することに非常に積極的で、貸出簿を増やし、より高い収益を求めていました。

信じられないことに、暗号通貨貸し手のVoyager Digitalは、3ACに対して最大3.5億ドルのドルと15250BTC（3月30日時点で総価値は10億ドル以上）を担保なしで提供したようです。このような大規模な貸付が担保なしで行われることは、明らかに誤った判断を示していますが、同時に資産を増やすための貸し手間の激しい競争と、3ACのような大規模で信頼性のあるファンドとの協力に対する相対的な安心感を示唆しています。

すべての貸し手がこのように軽率であるわけではありません。CelsiusやGenesisの貸付は部分的に担保されているようで、BlockFiの貸付は過剰担保のようです。

全体として、3ACは数十億の資産に対して数十億の負債を蓄積することができましたが、これらの資産は暗号通貨資産価格の持続的な成長と大きく関係しています。一旦市場が売りに出され、続いてLUNA/USTが崩壊すると、次に起こることは避けられませんでした。

3ACは数十億の純資産から10億ドル以上の純負債に転落し、倒産し、暗号通貨貸し手のバランスシートに大きな穴を開けました。

3ACが最大の損失を引き起こしましたが、暗号通貨貸し機関もさまざまな他の誤りを犯しました。一部は顧客の資産を使って危険な取引戦略（例えば、DeFiプロトコル間のいわゆる「利回り農業」）に従事しました。他の者は、見かけ上低リスクのアービトラージ取引（例えば、GBTCとBTCの価格が一致することに賭ける）に資本をロックし、市場の長期的なブル市場を暗黙の前提とし、顧客の預金の短期的な性質と一致しませんでした。生き残った暗号通貨貸し機関にとって、リスク管理は内部で新たに重要な地位を得る可能性があります。

教訓

暗号通貨エコシステムは、新しい技術と経済基盤に基づいて、通貨、金融システム、インターネットアプリケーションを再構築しています。このような野心的なプロセスは必然的に混乱を伴います。すべての失敗は学びの機会であり、私たちは楽観的に、暗号通貨エコシステムがより賢く、より弾力的になると考えています。

これは暗号通貨の初めての危機ではなく、もちろん最後の危機でもありません。

2014年、MtGoxは最大のビットコイン取引所であり、世界の70％以上の取引量を処理していましたが、一度のハッキングで流通中のBTCの7％以上が失われました。

2016年、「DAO」と呼ばれるスマートコントラクトアプリケーションがハッキングされた際、全ETH供給の近くの15％が保管されていました。

当時、これらの二つの出来事は存在しているように思えました。恐怖は普遍的で、資産価格もそれに応じて上昇しました。しかし、私たちの経験に基づけば、このような出来事は最終的に暗号通貨の進歩の根本的な原動力を阻止することはありませんでした：開発者や起業家が未来を築くことに専念しているのです。

これらの危機はまた、積極的な変化を促進しました。MtGoxの衰退はCoinbaseなどのより安全で運営が良好な取引所への道を開き、Uniswapなどの完全な非管理型取引所の発展を促しました。

DAOハッキング事件は、スマートコントラクトの安全性への関心を高めました。LUNA/USTの崩壊がアルゴリズムステーブルコインに関するリスクをより広く認識させ、3ACと暗号通貨貸し機関の爆発がリスク管理をより良くすることを期待しています。

十分に報道されていない事実は、中央集権的金融（CeFi）貸し手やファンドと比較して、分散型金融（DeFi）プロトコルのパフォーマンスが相対的に強いことです。

DeFi貸し手、例えばMakerDAO、Compound、Aaveは、設定されたメカニズムを通じて、マージン制限に達した際に担保を清算し、支払い能力を維持することができました。これらのシステムはオンチェーンで透明であり、誰でも検査できるコードであり、不健康なレバレッジが蓄積される機会はほとんどありません。DeFiが既存の金融システムと一致するにはまだ長い道のりがありますが、その基本的な利点のいくつかはすでに現れ始めています。

暗いヘッドラインの下で、私たちの楽観的な態度は最近の出来事によって変わっていません。私たちは、才能ある大学生や経験豊富な技術責任者に出会わない日はありません。彼らは今後5〜10年の間に暗号通貨分野でキャリアを築くことを考えています。

暗号インフラと開発者のツールは成熟しています。新しいDeFiプロトコルの機会、特にこのCeFiの緩和の後は巨大です。私たちは、ゲーム、デジタルアート、ソーシャルネットワークなどの消費分野で多くの新興の芽を見ています。進展と機会は豊富で、資産価格や持続的な去レバレッジ化の影響をほとんど受けていません。

未来を見据えて、私たちは暗号通貨の数十年の機会に引き続き注目します。私たちのチームと私たちが支援する起業家は、より静かな環境で本質的な内容に集中しやすくなっています。投機的な観光客は去り、評価は合理化し始めています。強力な企業は優れた人材を雇いやすくなっています。

全体として、私たちは楽観的に、今後12〜24ヶ月が暗号通貨を構築し、投資するのに良い時期になると考えています。