グレースケール：イーサリアムの評価はどのように行うべきか？

作者：Grayscale

编译：达瓴智库

イーサリアム（ETH）などのスマートコントラクトプラットフォーム（SCP）は通常、分散型コンピュータと呼ばれ、ビットコインのような決済型暗号資産はよりシンプルな分散型台帳です。本稿では、スマートコントラクトプラットフォームの独自の特徴を分析し、それらのネイティブトークンがビットコインなどの従来の決済暗号資産とどのように異なるかを議論し、供給と需要の要因を考察することで評価フレームワークを提案します。

スマートコントラクトプラットフォームとは

「イーサリアムとビットコインの最大の違いは、ビットコインがプラットフォームであり、そのエコシステムの価値が通貨の価値から来ていることです。しかし、イーサリアムでは、通貨の価値がエコシステムの価値から来ています。」------ ヴィタリック・ブテリン（イーサリアム創設者）

ビットコインのような決済資産はアドレス間の相互作用データを追跡できますが、イーサリアムのようなスマートコントラクトプラットフォームは、任意のデータを保存、取得、計算する取引を許可します。スマートコントラクトプラットフォームは、開発者がオンチェーン計算操作を行うためのスマートコントラクトのコードを書くことを可能にします。これにより、開発者は従来は手作業で行う必要があったプロセスの一部を自動化できる分散型アプリケーション（DApps）を作成できます。たとえば、スマートコントラクトは、ユーザーが手動操作なしで数秒で担保を預け入れ、資産を借りることを可能にします。従来の銀行で数週間かかるプロセスを経ることなく、即座にローンを取得できます。スマートコントラクトを使用する利点は多くあります。中立的なコード片と無意味な相互作用を行うことで、多くのプロセスがより安価で迅速かつ透明になります。

本稿では、主にイーサリアムをケーススタディとして取り上げます。なぜなら、ユーザー、取引量、総転送価値、総プロジェクト数の観点から最も活発なスマートコントラクトプラットフォームだからです。 図：イーサリアム指標

基本原理

スマートコントラクトプラットフォームの評価フレームワークは、商品と似ています------それは消費可能なリソースプラットフォームです。商品の需要が増加するにつれて、人々が支払う意欲も通常増加します。同様に、多くのSCPが取引を行うためにユーザーにネイティブトークン（通常はガス代と呼ばれる）を燃焼させる必要があるため、ETHのようなネイティブSCPトークンの価格は通常ネットワークの効用に関連しています。ネットワーク上の取引量が増加するにつれて、燃焼されるトークンの数も増加し、市場に出回る供給が減少し、潜在的なトークンの価値が高まります。より多くの有用な分散型アプリケーション（DApps）がSCPに展開されるにつれて、取引のためのローカルトークンの需要が増加する可能性があります。

供給/経済モデル

ビットコインと同様に、イーサリアムの供給メカニズムも事前にプログラムされています。しかし、ビットコインとは異なり、イーサリアムの供給メカニズムは何度も変更されてきました。これらの2つの主要なマイルストーンを振り返ってみましょう。 イーサリアム供給ダイナミクスの主要マイルストーン 1、2021年8月--基本料金の焼却を実施。イーサリアムが最初に作成されたとき、ETHの供給は各ブロックに2ETHの形でマイナーに配分され、100%の取引手数料がマイナーに帰属していました。

ロンドンアップグレードが導入されると、イーサリアム改善提案1（EIP）1559を含む手数料焼却メカニズムが実施され、基本取引手数料がマイナーに配分されるのではなく焼却されることになりました。より多くの取引手数料が焼却されるため、イーサリアムのインフレ率は低下しました。 図：EIP-1559以降に焼却されたETHの総量

2、2022年9月------合併+マイナー報酬の廃止。合併後、マイナーはもはやブロック報酬を受け取らなくなりました。代わりに、検証者は取引を検証するためにイーサリアムを担保として引き出すことで得られる報酬としてステーキング報酬を受け取ります。マイニングとは異なり、成功裏にブロックをマイニングした場合、彼らは各ブロックで2ETHの固定報酬を得ますが、ステーキングは全ての監視者に可変のステーキング利率を提供します。これは、エコシステム全体のETHステーキング総量に依存します。より高いETHのステーキング量は、各ステーキング者に対して低い年利率（APR）をもたらし、その逆もまた然りです。2022年12月時点で、1ETH投資家の年利率は4%で、総投資額は1590万ETHでした。 図：ETHステーキング年利率とETHステーキング預金総額

単純な供給ダイナミクス変化モデルの演習 これらの2つのイベントを考慮すると、投資家は供給ダイナミクスの変化に関するモデルを形成できます。

1、フレームワーク：まず、2つの列を作成します：合併前と合併後。これは、合併前と合併後のインフレを比較するためです。

2、供給：供給部分を作成し、ステーキング報酬とマイニング報酬を通じてインフレを分解します。

• ステーキング報酬：ステーキングは2020年12月から開始され、利回りは約4%です。約1590万ETHがステーキング契約にロックされているため、年間のステーキング報酬総額は1590万ETH * 4%、つまり年間約63.6万ETHです。

• マイニング報酬：マイニング報酬は合併前にのみ存在し、各ブロックで2ETHを提供します。毎日平均約6,250ブロックが生成され、1年は365日であることを考慮すると、2ETH/ブロック * 6250ブロック/日 * 365日/年 = 約460万ETH/年です。マイニング報酬は合併後に消失します。

3、需要：これは、毎日燃焼されるETHの平均数量を推定することで計算できます。1500ETH/日を基本仮定として使用できます。4/1500ETH/日 * 365日/年 = 年間約55万ETHの燃焼量です。

図：ETHの発行モデル 以前のプルーフ・オブ・ワークの発行量とプルーフ・オブ・ステークの発行量を比較することで、モデルの仮定を適用し、総発行量が年率98%以上減少したことがわかります。

図 5：ETH年間発行量の変化

ETHの発行量の変化は、3回以上のBTCの半減に相当します。イーサリアムエコシステムが今後発展し、取引手数料の増加によるETHの焼却が発行量を上回る場合、ETHはデフレ資産になる可能性があります。イーサリアムプロトコルの変化を追跡し、これらの変化が総供給量に与える影響を理解することは、潜在的な投資家にとって非常に重要です。

ほとんどの決済暗号資産（ビットコインなど）が供給ダイナミクスにおいて大きな変化を経験していないのに対し、SCPはより複雑なインフラ上で動作しているため、そのコードベースにおいてより多くの重大な変更が行われているようです。したがって、供給のような特定の構造的ダイナミクスは時折激しい変化を経験します。投資家として、供給ダイナミクスの大きな変化の二次的影響を理解することが重要です。たとえば、トークンのインフレが大幅に低下した後（EIP-1559や合併後のように）、人々がイーサリアムの内在的価値が比較的安定していると考えるシナリオを想像してみてください。マイナーからの年間約450万ETHの売却圧力がゼロに減少し（マイナーはもはやブロック報酬を得られないため）、市場価格が短期的に比較的安定していると仮定すると、人々は次のような質問を提起できます。

• 「もし1年間に450万ETHの売却圧力がなく、需要が変わらなければ、価格はどうなるのか？」

• 「需要が変わらないが、ETHがデフレになった場合、価格はどうなるのか？」

投資家が市場が低いトークンインフレ率の全ての影響をまだ価格に反映していないと考える場合、彼らは影響が強気であると見なし、その資産を購入することができます。

前述の2つの変化（EIP-1559と合併）は供給と需要のダイナミクスにおける最も明白な変化を表していますが、包括的ではありません。これらのダイナミクスに影響を与える可能性のある他の変化には以下が含まれます。

1、金融政策の変化：イーサリアムネットワークが新しいETHを生成する方法を変更した場合、これはETHの供給に影響を与え、その価格に影響を与える可能性が高いです。ますます多くの人々や組織がイーサリアムを使用したいと望むにつれて、ETHネットワークへの需要が増加する可能性があります。

2、ユースケースの変化：イーサリアムのコードベースが変更され、そのプラットフォーム上で構築できるアプリケーションの範囲が拡大した場合、これはETHの需要を増加させる可能性があります。なぜなら、より多くの人々や組織がイーサリアムネットワークを使用したいと望むからです。

3、ネットワークのスケーラビリティの変化：ネットワークのスケーラビリティを向上させる方法でイーサリアムのコードベースが変更された場合、これはETHの需要を増加させる可能性があります。なぜなら、より多くの人々や組織が分散型アプリケーション用のイーサリアムネットワークを使用できるからです。

トークン配分 供給ダイナミクスを理解する際には、ネイティブトークンの配分とロック解除期間も考慮する必要があります。ほとんどのSCPでは、創業チームがプロジェクトの初期段階を資金調達するために、自分たちや他の内部関係者に一部のトークンを配分することが一般的です。これらのトークンは通常、数年内に解放されますが、チームによって大きな違いがあります。長期的な観点から特定のトークンを購入したい場合、待機期間（この時点で創業チームはより高い売却圧力に直面する可能性があります）後にトークンポジションに入ることが、投資家にとって有利な切り口となる可能性があります。以下の表は、さまざまなSCPのプライベートトークン配分と経済モデルを概説しています。 図：さまざまなSCPの高度なトークン経済学

需要

定量指標 上記の発行モデルでは、需要の代表として毎日1500ETHの燃焼を使用しましたが、この需要のいくつかの基本要因は何でしょうか？以下では、需要を特定するために使用できるいくつかの定量指標を調査します。

監視すべきいくつかの定量指標には以下が含まれます： 1、開発ロードマップ：ブロックチェーンネットワークの開発ロードマップは、プロジェクトの長期的なビジョンと方向性を洞察することができます。人々はイーサリアムネットワークの開発の重点と目標を理解し、それらが時間とともにネットワークにどのように影響するかを知る必要があります。

2、コミュニティ参加：ブロックチェーンネットワークのコミュニティの強さと参加度は、その健康と長期的な見通しの指標となります。

3、規制環境：ブロックチェーンネットワークが運営される規制環境は、その発展と採用に重大な影響を与える可能性があります。イーサリアムを取り巻く規制環境を理解し、将来的にそのネットワークに与える可能性のある影響を知ることが重要です。

4、機関の採用：大規模または既存の金融機関が特定のサービスを提供する計画を発表することは、長期的には価格に有利に働く可能性があります。なぜなら、これらのプラットフォームは多くのユーザーを持ち、彼らは増分的な純買い手となる可能性があるからです。

ケーススタディ

イーサリアムの価値がDAppの使用に関連しているため、ユーザーエコシステムでどのユースケースがニッチを見つけたかを理解することは非常に有用です。イーサリアム上で成功を収めたアプリケーションの範囲を理解することで、将来的により広く使用される場合に需要が増加する可能性のある分野を特定するのに役立ちます。 図：イーサリアム DeFi リーダーDAppの総ロック価値

分散型取引所/自動マーケットメーカー（DEX） アリスとボブがいくつかのデジタル資産を取引したいと考えていますが、彼らは従来の取引プラットフォームを使用したくなく、中央集権的な実体に伴うリスクを避けたいと考えています。代わりに、彼らは中央集権的な取引プラットフォームを必要とせずに相互に資産を取引できるプラットフォームである非中央集権的取引プラットフォーム（DEX）を使用することに決めました。従来の取引プラットフォームと比較して、DEXにはいくつかの利点があります。 これは許可なしで資産を取引できる技術であり、以下の図8に示すように、その人気は大幅に増加しています。 図：Uniswapの累積ドル取引量

DEXはまだ初期段階にありますが、中央集権的取引プラットフォームと比較して機能やユーザー体験においてまだ欠けている部分がありますが、Uniswapは2022年5月にイーサリアム上で3500億ドル以上のDEX総量に達し、市場との適合性を示しています。DEXが進化し、徐々に改善されるにつれて、彼らは中央集権的取引プラットフォームからより多くの市場シェアを奪うでしょう。

貸出プロトコル アリスがボブからXYZを借りたいが、彼女のETHを売却したくないというシナリオを想像してみてください。アリスはプロトコルにいくつかのETHを担保として送信します。これは安全な保証金であり、アリスがローンを返済しない場合、ボブはこの保証金を使って損失を補填できます。ボブはアリスにXYZを貸すことに同意し、貸出プロトコルはスマートコントラクトを使用してローンの条件と返済計画を処理します。スマートコントラクトは、自動的にローンを追跡し、アリスがいくら借りているか、金利、返済スケジュールを管理します。アリスがローンを返済すると、スマートコントラクトは自動的に担保を彼女に返します。ローンが完全に返済されると、スマートコントラクトはローンを完了としてマークし、全プロセスが終了します。

以下の図では、Aaveのようなプロトコルがスマートコントラクトを使用してユーザーにさまざまな金融ツールを提供しています。これには、固定金利ローン、変動金利ローン、利息付きローンが含まれます。スマートコントラクトを通じて、Aaveのような貸出プロトコルは、ユーザーに従来の銀行が提供していたさまざまな金融サービスを自動化された方法で提供し、従来の金融には存在しなかったフラッシュローンを取得することを可能にします。 図：Aave貸出プロトコル DEXと同様に、貸出プロトコルもますます人気を集めており、過去2年間でAaveを介して数十億ドルのトークンが預け入れられています： 図：Aaveの総ロック量

貸出プロトコルは、分散型、プライバシー、アクセス可能性などの利点も提供します。さらに、貸出プロトコルは従来の貸し手に対して以下のような他の利点も持っています：

• 速度：ローンは即座に担保されるため、ユーザーは遅延なしに即座に借り入れが可能で、これは従来の貸し手との取引とは異なります。

• 自動実行：返済計画、利息の支払い、清算はすべてプロトコルのスマートコントラクトによって自動的に処理されます。

• 収益：暗号資産を貸し出して利息を得ることにより、ユーザーは貸出需要から収益を得ることができます。

• 透明性：ローンの清算価格、担保額、借入金利、金利はユーザーに完全に透明であり、誰でもオンチェーンで残高を検証できます。

これらにはリスクもあります。その一例は、担保として使用する資産の流動性を確認する必要があることです。取引量が少ない資産を担保として許可することは、借り手の資産に不利な影響を与える可能性があります。

DApp研究 さまざまなDAppには異なる用途があります。プロジェクトを研究する際に、需要を測定するための普遍的な方法はありません。しかし、Dune Analyticsのような無料のデータリソースを使用することで、投資家はDApp業界特有の特定の指標に注目することができます。たとえば、誰かがイーサリアム上の無担保信用プロトコル市場の総規模を確認したい場合、Dune.comで「無担保信用プロトコル」を検索し、さまざまなダッシュボードを見つけて、創出されたローンの総額やアクティブローンなどの無担保信用プロトコル指標を追跡できます。

図：Duneダッシュボードのスクリーンショット

投資家がSCPの潜在的な需要が持続的かどうかを理解したい場合、Duneのようなツールを使用することで、ユーザーはさまざまなプロトコルの使用状況を測定するためのさまざまなタイプのグラフを描くことができます。全体として、データが消費者DAppの高い粘着性と使用率を示している場合、それはSCPへの長期投資を支持する要因となる可能性があります。

競争の形態 イーサリアムは時価総額とロック総価値の大部分を占めていますが、他にもイーサリアムと直接競争するスマートコントラクトプラットフォームがあります：

• ソラナは、速度と低取引手数料のために設計されたスマートコントラクトプラットフォームです。ソラナ財団は、毎秒65,000件の取引を処理できる能力があると主張しており、多くの他のスマートコントラクトプラットフォームよりも速いです。

• アバランチは、分散型金融とゲームに特化したブロックチェーンであり、毎秒数千件の取引を処理でき、イーサリアムと完全に互換性があります。開発者は、アプリケーションをイーサリアムからアバランチに簡単に移植できます。アバランチのブロックチェーンアーキテクチャにはサブネットが含まれており、サブネットは異なるタイプのDAppを実行できる独立したネットワークです。各サブネットは独立しており、自身の検証者、合意ルール、ガバナンス構造を持ち、メインネットのセキュリティと分散型特性を利用できます。

• ポリゴンは、イーサリアムメインチェーンと互換性のあるサイドチェーンアーキテクチャを利用しています。イーサリアムとの互換性により、イーサリアムの開発者は彼らのDAppをポリゴンにより簡単に移植でき、これによりポリゴンエコシステムは急速に発展しています。さらに、イーサリアムと比較して、ポリゴンネットワークはより速い取引速度と低い取引手数料を許可します。

図：主要なスマートコントラクトブロックチェーンの活動

投資家チェックリスト

一般情報 1、市場需要と採用：強力な市場需要と採用を持つプラットフォームは、投資家にとってより魅力的である可能性があります。なぜなら、これは強力なユーザー群と開発者コミュニティがそのプラットフォームを使用していることを示すからです。

2、性能とスケーラビリティ：プラットフォームの性能とスケーラビリティを考慮する必要があるかもしれません。これはユーザー体験やプラットフォームが大量の取引やユーザーを処理する能力に影響を与えます。

3、安全性：どのスマートコントラクトプラットフォームでも安全性を考慮する必要があります。なぜなら、脆弱性やハッキングはユーザーや投資家に重大な結果をもたらす可能性があるからです。

4、規制環境：プラットフォームが運営される規制環境を理解することは重要です。なぜなら、これはプラットフォームに関連する法的およびコンプライアンスリスクに影響を与えるからです。

5、チームとガバナンス：プラットフォームのチームとガバナンス構造も考慮すべき要素です。なぜなら、プラットフォームのリーダーシップと意思決定プロセスがその方向性と成功に影響を与えるからです。

6、エコシステムとパートナーシップ：プラットフォームエコシステムの強さや他の企業や組織とのパートナーシップも、その成功の重要な要素です。

経済モデル 1、トークンの発行と配分：トークンはどのように発行され、配分されるのか？それは事前にマイニングされるのか、それともプルーフ・オブ・ワークまたはプルーフ・オブ・ステークメカニズムで採掘されるのか？トークンはどのように初期の支持者や開発者に分配され、より広範な市場に提供されるのか？

2、トークンのユースケース：トークンの主なユースケースは何か？それは取引手数料の支払いに使用されるのか、それともプラットフォームの意思決定に対する投票を行うためのガバナンストークンとして使用されるのか？トークンはステーキングやネットワークへの貢献などの特定の行動を促進するために使用されるのか？

3、トークン供給：トークンの総供給量はどのくらいで、時間の経過とともにどのように変化することが予想されるか？最大供給量が存在するのか、それともトークンは無限に供給されるのか？

4、トークンの需要と採用：現在のトークンの需要は何か、そしてその需要を推進する要因は何か？そのトークンはプラットフォームエコシステム内で広く採用され、使用されているのか、それとも主に投機家によって保持されているのか？

まとめ

スマートコントラクトプラットフォームの供給と需要のダイナミクスは、市場需要と採用、性能とスケーラビリティ、安全性、規制環境、チームとガバナンス、エコシステムとパートナーシップなどの一連の要因によって推進されています。

供給の観点から、経済モデルや潜在的なアップグレードを理解することは、EIP-1559や合併後のイーサリアムの供給ダイナミクスのような大規模な構造的変化の背景を提供します。需要の観点から、Defi LlamaやDune Analyticsなどのソースを通じて基本指標に注目することで、DApp製品の市場適合性を投資家に提供する具体的な要因を示すことができます。

これらの要因とそれらがどのように相互作用するかを理解することは、異なるプラットフォームの投資潜在能力を評価しようとする投資家にとって非常に重要です。イーサリアムに関しては、供給スケジュールの減少とDAppの成長が組み合わさることで、より広範なマクロドリブンの売却によってそのトークンが過小評価されている可能性を示しています。スマートコントラクトプラットフォーム市場が進化し続ける中で、投資家は最新の動向とトレンドを理解し、賢明な投資判断を下す必要があります。