ビットコイン現物ETFは背後の法的規制ロジックを通じて

深潮TechFlow

2024-01-11 19:01:55

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SECがどのようにパフォーマンスをしても、BTC ETFの承認は非常に歴史的な意義を持っています。

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執筆：Will 阿望

10年の苦難の末、BTC ETFの承認プロセスに遂に勝利の光が差し込んだ。2024年1月11日午前4時、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklinを含む11の現物BTC ETFを同時に承認した。

これらすべてはGrayscaleの勝訴に起因する。2023年8月29日、アメリカ連邦裁判所の判決により、GrayscaleはSECが現物BTC ETFの申請を拒否した訴訟で勝利を収めた。この動きは、過去数ヶ月間にBlackrockやFidelityなどの伝統的金融大手がBTC ETFを申請するプロセスを加速させた。

この記事では、法律規制の観点から、Grayscaleの勝訴後のSECの態度の変化（市場操縦リスクの積極的な認識）、その後のBTC ETF承認の論理、さらにSECが他の暗号資産を依然として証券と見なしていること、及び市場リスクに対する慎重な姿勢について考察する。

一、裁判所の判決がSECの承認プロセスを加速させた

SECが以前にBTC ETFを承認しなかった理由は、市場の詐欺や操縦を懸念していたからである。拒否されたすべてのETF申請は、「投資家を市場の詐欺や操縦から保護するために設計されていない」という証券法の理由を引用している。

SECは2021年に初めて先物BTC ETFの取引を許可し、先物商品はシカゴ商品取引所（CME）の先物価格に基づいているため、操縦が難しいと述べた。CMEはアメリカ商品先物取引委員会（CFTC）の監督下にある。

この事件で、Grayscaleは先物BTC ETFの承認論理は現物BTC ETFの承認論理と等しいべきであり、そうでなければすべての先物BTC ETFの申請は撤回されるべきだと主張した。裁判官は同意し、SECがGrayscaleの申請を拒否したのは恣意的で根拠がないと判断した。裁判所は、このような差別的な行政行為は行政法に違反するとし、Grayscaleの請求を認めてSECの拒否行為を撤回した。

Grayscaleの事件以降、SECの態度は完全に変わり、受動的な拒否から積極的な審査へと移行し、22ページの承認文書には「この命令は提案を加速的に承認する」と記載された。

二、SECが示すBTC ETFのリスクはどこにあるのか？

ETF自体は長年の歴史を持つコンプライアンス金融商品であり、法的障害はない。BTCもアメリカの規制（特にSEC）によって唯一「非証券」と定義されている資産である。では、BTC ETFのリスクはどこにあるのか？

22ページの承認文書で、SECはリスクがETFの基盤資産取引市場の制御不能性、つまりBTC現物市場の操縦リスクから来ることを示した。

各ETFはCMEなどのコンプライアンス取引所と監視共有契約（Surveillance Sharing Agreement）を締結し、BTC先物市場のリスクを監視しているが、BTC現物自体はCMEで取引されておらず、監視はBTC現物市場には及ばない。

BTC先物はCMEで既にコンプライアンス製品である。したがって、BTC現物とCMEのBTC先物の価格の関連性を証明することが最良の選択である。これにより、SECはCoinbaseとKrakenの2つの暗号取引所のBTC価格とCME先物価格の2021年からの関連性を比較し、両者が高度に関連していることを発見した。これは、BTC現物市場で詐欺や操縦行為が発生した場合、それらの行為が先物市場にも影響を及ぼす可能性が高く、CMEの監視システムによって検出され、規制がリスクを制御できることを意味する。

三、BTC現物市場の市場操縦

BTC現物市場の市場操縦リスクは主にCEXでのマーケットメイカーや市場参加者から来る。アメリカの規制がCEXをカバーできれば、リスクを相対的に管理できる。

そのため、アメリカの規制はCoinbaseとKrakenの2つの暗号取引所に対して現地の規制コンプライアンスを適用し、同時に取引量が最も多いBinanceを「定点爆破」し、順調に入居しコンプライアンスを確保した。

四、中立的なSECと慎重なGary Gensler

このように、中立的なSECは国家証券取引所が「証券取引法」とその規定に適合しているかどうかを評価し、投資家と公共の利益を保護することを目的としているかどうかを確認する。2024年1月11日午前4時、SECはBitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity、Franklinを含む11の現物BTC ETFを同時に承認した。

さらに重要なのは、SECのプレスリリースでの発言：

今回のSECのETF承認は、1つの「非証券」商品（BTC）を保有するETFに限られている（holding one non-security commodity, bitcoin）。これは、SECが他の暗号資産証券（Crypto Asset Securities）の上場基準を承認する意向があることを示すものではない。承認は、SECが他の暗号資産の地位や一部の暗号資産市場参加者が証券法を遵守していない現状についての見解を示すものでもない。
私が以前に述べたように、ほとんどの暗号資産は投資契約であり、したがって証券法の管轄下にある。
SECは中立的であるが、貴金属ETFの基盤資産には消費や産業用途があるのに対し、BTCは主に投機的で変動性のある資産であり、ランサムウェア、マネーロンダリング、制裁回避、テロ資金調達などの多くの違法活動にも使用されていることを指摘しておきたい。
SECは本日、現物BTC ETFの上場と取引を承認したが、BTCを承認または認識したわけではない。投資家はBTCおよび暗号資産関連の製品に対して慎重であるべきである。

五、Coinbaseへの圧力------暗号資産の定義

Gary Genslerの発言は非常に明確である：BTCは証券ではなく、市場リスクは管理可能であり、承認できる。他の暗号資産はすべて証券であり、これは別の話であり、BTC ETFの承認とは何の関係もない。

これは依然として、Gary Genslerがこれまで「どのような暗号資産が証券であるか」という質問に正面から答えることを避けてきたことに戻る。これはSECがKraken、Coinbase、Binanceの3つの最大の取引所に対する規制コンプライアンスの問題であり、SECがアメリカの司法、立法機関に応答を求める政治的な駆け引きの問題でもある。

CoinbaseはSECと闘う先頭に立ち、この重責を担うことを避けられない。Katherine Polk Failla裁判官は以前、Uniswapの事件でETHを商品（Crypto Commodities）と直接呼んだ。この裁判官がSEC対Coinbase事件も担当していることを考えると、彼女の暗号資産が「証券」であるかどうかの回答は「この問題は裁判所ではなく、議会が決定する」とし、この根本的な問題をアメリカの立法機関、すなわち議会に投げかけた。

しかし、この議会の立法プロセスは非常に長い道のりとなるだろう。2024年の選挙年は期待が持てる。