Coinbase ウィークリーレポート：今回の下落の原因は何か？それが今後の動向に与える影響は何か？

原文标题：Weekly: Pause and Effect

作者：David Duong (機関研究主管)、David Han (機関研究分析師)

速覧

• アメリカでは、現物ビットコインETFが2ヶ月間の最初の週にグレースケールビットコイントラスト（GBTC）を中心に純流出が集中しています。
• アメリカの現在のデフレ傾向は変わらず、金融状況は緩和され続け、市場はFRBの量的引き締め計画の縮小によって支えられると予想しています。
• Memeコインの狂乱とDencunアップグレードの後、多くのネットワークでオンチェーン活動が急増し、特にソラナとイーサリアムのLayer2（L2）であるBaseでは、チェーンのパフォーマンスが低下しました。

市場観察

暗号通貨市場の注目は依然として資金の流れに集中しており、基本的な要因にはあまり関心がありません。アメリカの現物ビットコインETFは、2ヶ月間で最初の週に純流出（3月18日から21日までの期間で8.36億ドル）を記録しました。グレースケール（Grayscale）ビットコイントラスト（GBTC）の資金流出の急増の原因を理解している人はほとんどいないようです。GBTCは4日間での純流出が合計18.3億ドルに達し、平均して1日あたり4.58億ドルの純流出がありました。これに対し、過去3週間のGBTCの1日あたりの流出は平均して約2.9億ドルでした。さらに、前の数週間では、他のファンドの正の流入がGBTCの流出を相殺しており、当時いくつかの資本移動が見られたことを示しています。

2月中旬以来、私たちが予想していた潜在的な売却圧力の一因は、ジェネシス・グローバル・ホールドコ（Genesis Global Holdco LLC）が3590万株のGBTC株（価値21億ドル）を売却する可能性です。思い出してください、ジェネシスは2月14日にアメリカのニューヨーク南区破産裁判所からGBTC株を売却する許可を得ました。これらの株のうち、約3120万株はジェミニ・トラスト・カンパニーがジェミニ・アーン・プログラムに担保として提供しています。しかし、裁判所は、ジェネシスがこれらの株を適切に担保として抵当に入れたことはないと判断したため、ジェネシスは市場価値でこれらの株を売却して債権者に返済できることになりました。現金またはビットコインでの返済が可能です。『ウォール・ストリート・ジャーナル』は3月18日に、債権者が支持する未決提案が顧客が保有する株式の77%を実物で返還する可能性があると報じました。

これは、ジェネシスが2022年第3四半期に3090万株のGBTC株を担保として2320万のアーンユーザーから12億GBTC株を借り入れた事件とは異なることに注意してください。ジェミニは最近、これらの資産を実物で返還することでジェネシスと和解し、そのうち97%が数週間以内に支払われる予定で、現在裁判所の承認を待っています。

最近のGBTC流出がこれらの売却に関連しているかどうかは不明であり、この情報を発表する直接の公開文書はありません。現在、私たちはGBTCの流通株の変化の規模と範囲がジェネシスの支払い義務の最新の進展と一致していると推測することしかできません。さらに重要なのは、大部分の債権者への支払いが現金ではなく暗号通貨で行われるため、市場に対するビットコインのパフォーマンスへの影響は最終的には中立的であると考えています。

これまでのところ、世界の中央集権取引所におけるBTC現物取引量には異常な活動は見られませんが、3月19日と20日の平均取引量は約350億ドルで、前の4週間の平均250億ドルの日（営業日）あたりの取引量を上回っています。これらのGBTC売却が実際に行われた場合、3月20日に終了したFRBの会議後もマクロ環境はさらに現物ビットコインETFの流入に適していると考えています。金利は変わらないと予想されますが、同時に：

• ドットプロットに基づき、2024年に3回の利下げの予測を変更しないことを選択（2025年と2026年のポイントは引き上げられました）、
• 2024年の実質GDPの前年比成長予測を1.4%から2.1%に引き上げ、
• 量的引き締め計画の縮小が「すぐに」始まることを示唆しています。

私たちは、FRBが5月または6月に利下げを決定することが、現在の市場との関係よりも確立された方向性の方が重要であると考えています。FRBが毎月資産負債表から削減する債券の数量を減少させるとき、アメリカの金融状況は引き続き緩和され、デフレ傾向は変わらず、市場は支えられると予想しています。

一方、ETHのパフォーマンスは今週BTCとはやや異なり、イーサリアム財団が2024年2月26日頃に不明な「国家当局」からの問い合わせを受けたとの報道がありました。これまでのところ、この問い合わせの管轄権や内容については公開されていません。Twitter上で、ウィルキー・ファー・アンド・ギャラガー法律事務所のパートナーは、「暗号プロトコル財団が義務的な情報要求を受けることは非常に一般的です」と述べています。公開予測市場は、アメリカの現物ETH ETFが3月31日までに承認される可能性を1ヶ月前の48%から17%に引き下げました。しかし、承認の可能性が実質的に排除されているにもかかわらず、ETHは依然としてかなり良好なパフォーマンスを示しているようです。

オンチェーン：スケーラビリティ

Memeコインの熱狂とイーサリアムのDencunアップグレードの後、多くのネットワークでオンチェーン活動が急増しました。活発度の回復はソラナと特定のイーサリアムLayer2（L2）で最も顕著であり、特にDencunアップグレードにより手数料が大幅に低下しました。一般的に、低混雑時にはこれらのネットワークの取引手数料の中央値は0.01ドル未満で推移しています（図2参照）。

しかし、高取引量はネットワークのパフォーマンスに異なる影響を与えます。混雑時には、Base上の取引手数料がDencun以前の水準に急増し、一部の低価格取引が処理待ちの状態になり、市場手数料が実行目標料金に戻るまで待たされることになります（ソラナとは異なり、取引の期限がありません）。全体として、イーサリアムとその多くのL2は、他の取引を上回る価格を提示することで取引がブロックスペース内でパッケージ化されることを保証できますが、混雑時には中央値の取引コストが高くなる結果となります。一方、ソラナは計算単位に基づく価格設定がないため（つまり、手数料と計算リソースの消費に直接的な関係がない）および効果的な優先手数料メカニズムが欠如しているため、常に低い中央値の手数料を維持することができます。しかし、このアプローチは、ネットワークにジャンク取引を送信して取引パッケージ化の可能性を高めることを促進するため、最近見られたように、ソラナ上で大量の取引が破棄されたり失敗したりする原因となります。

高取引量の期間中に、取引がそのブロックハッシュの有効期限が切れる前にブロックに含まれない場合、ソラナ上の取引は破棄される可能性があります（つまり、ブロックに含まれることは決してありません）。さらに、比較的高い失敗取引の数は、通常、オンチェーンのスマートコントラクトのリバース（例えば、スリッページ許容度の設定が不適切）によるものです。過負荷ネットワークからの長い確認時間は、特にボラティリティが高く流動性が低い資産（Memeコインなど）の交換取引中に価格が予定範囲を超える可能性を大幅に増加させます。これらはオフチェーンで発生するため、台帳の履歴から追跡することができず、破棄された取引のカウントや実際の確認時間の正確な指標を容易に取得することはできません。

これらの2つのブロックチェーンにとって、スケーラビリティのロードマップは依然として長く、取られている道には異なるトレードオフがあります。Baseチームは、データ手数料が依然として低いため、短期的にチェーンの目標容量を直接増加させることを検討しています（イーサリアムの各ブロックのblob数は目標を下回っています）。次の大きなボトルネックは、特に状態の成長を処理する上での実行の最適化に集中しています。しかし、長期的な状態の成長問題を解決するには時間がかかる可能性があり、これにより今後しばらくの間、混雑時に価格が持続的に急騰する可能性があります。

ソラナラボは、4月中旬にリリース予定のv1.18クライアントバージョンを通じて、既存のいくつかの問題を解決するためにスケジューラメカニズムをアップグレードすることも計画していますが、このスケジューラのアップグレードはオプションです。ソラナ財団は、優先手数料の実装（それらをdappに統合）、計算単位の使用の最適化、全体的なネットワークパフォーマンスを向上させるための他のメカニズムを含む、より最適化されたアーキテクチャを推進しています。つまり、私たちはソラナがこれらの重負荷期間中に正常に稼働していることが、過去数年間におけるネットワークの進展を証明していると考えています。

Cryptoと伝統的な分野のパフォーマンス

（米国東部時間3月21日午後4時現在）

| 資産 | 価格 | 時価総額 | 24時間変化 | 7日間変化 | BTC相関 | |-------------|----------|---------|----------------|--------------|-----------------| | BTC | $65,450 | $1.28T | -0.72% | -8.39% | 100% | | ETH | $3,448 | $410B | +1.86% | -11.16% | 79% | | Gold (Spot) | $2,181 | - | -0.24% | +0.87% | 42% | | S\&P 500 | 5,241.53 | - | +0.32% | +1.77% | 16% | | USDT | $1.00 | $104B | - | - | - | | USDC | $1.00 | $31.41B | - | - | - |

| 資産 | MTD流入 (US$B) | YTD流入 (US$B) | AUM (US$B) | 保有ビットコイン (BTC M) | |--------------------|-----------------|-----------------|------------|----------------------| | 現物BTC ETF (米国) | $3.9B | $11.4B | $54.4B | 0.83M |

資料出典：ブルームバーグ

Coinbase取引所とCESインサイト

暗号通貨市場は今週前半に大幅な売却を経験しました。明確な触媒がないため、多くの市場参加者は市場の動きが早すぎて調整が必要だと考えています。CES取引台では、トレーダーがこの弱気を利用して利益を得ようとしているため、買い手の流動性が偏っています。週の中頃には、清算とロングポジションの売却により、システム内の十分なレバレッジが整理され、永続的な先物の資金コストは20%未満のより合理的な水準に戻りました。より安価な資金とアメリカ連邦公開市場委員会（FOMC）会議からのハト派のシグナルが、メインストリームコインとアルトコインの反発を引き起こすのに寄与しました。

Coinbaseプラットフォームの取引量（USD）

資産別のCoinbaseプラットフォームの取引量

資金費率

| 3/21/2024 | TradFi | CeFi | DeFi | |-----------|--------|----------------|--------| | Overnight | 5.35% | 5.00% - 10.75% | 15.30% | | USD - 1m | 5.50% | 5.25% - 11.00% | | | USD - 6m | 5.75% | 5.50% - 11.50% | | | BTC | | 1.50% - 5.00% | | | ETH | | 3.00% - 8.00% | 1.66% |

注目すべき暗号ニュース

機関

• バーンスタインのビットコイン年末目標価格が9万ドルに引き上げられました（Coindesk）
• JPモルガンは、最近の修正にもかかわらず、ビットコインは「過剰買いの領域」にあると述べています（The Block）
• ブラックロックがデジタル流動性ファンドを開始し、資産のトークン化を始めました（Cointelegraph）

規制

• SECはイーサリアム調査における暗号企業を詳細に分析しています（Fortune）

一般

• ビットコインフラッシュがBitMEXで8.9ドルに暴落しました（Coindesk）
• ソラナがCoinGecko Researchによって今年最も人気のあるブロックチェーンとして発表されました（The Block）

Coinbase

• 暗号通貨は一体何に使えるのか？（Coinbaseブログ）

グローバルな視野

ヨーロッパ

• 欧州連合は安定コイン発行者の規制基準草案を発表し、MICA規制フレームワークの一部として機能します（The Block）
• 英国金融行動監視機構（FCA）は、今年中に暗号通貨市場向けの市場乱用規則を導入する計画です（FCA）

アジア

• 香港は中央銀行デジタル通貨のプログラマビリティとトークン化を研究するために新たな電子香港ドル（e-HKD）試験を開始しました（The Block）
• 韓国の暗号通貨取引所の取引量が株式市場を超えました（CoinDesk）
• 日本政府の年金投資基金（Government Pension Investment Fund）は、BTC、金、森林、農地などの「非流動資産」を通じてポートフォリオの多様化を模索しています（ブルームバーグ）
• タイはトークン収益に対する個人所得税を免除しました（CoinTelegraph）
• 東南アジアのスーパーモバイルアプリGrabがシンガポールで暗号通貨決済を開始しました（The Block）

来週の大イベント