ステーブルコイン、アメリカ国債の前々回の買い手
最も奇妙な予期しない結果。原文タイトル：《May 2024: Stablecoins are helping create a buyer of second-to-last resort for US Treasurys》
著者： Kunle
編訳：深潮 TechFlow
昔、私は債券と外国為替のトレーダーでした。アメリカ国債のオークションの際、数ヶ月ごとに「中国の入札はどれくらいか？」という問題を議論していたことを思い出します。ここで言う「中国」とは、中国人民銀行（PBOC）がそのオークションで買い手になるかどうかを指しています。振り返ってみると、これが私が観察したオークションに実際に影響を与えたかどうかは覚えていませんが、私が得た洞察は、いつの日か中国人民銀行がオークションで購入しないかもしれないということです。その時、アメリカ財務省は困難に直面するかもしれません。
最近、以下のグラフを見て、この問題について再考することになりました（訳注：グラフの赤い棒は安定コインを示し、アメリカ国債を購入するための安定コインの数量を指します）：
グラフの出典はこちらをご覧ください。
これが何を示しているかは、あまり目を凝らさなくてもわかります。暗号の世界は、意図せずにドルの準備通貨としての地位を強化するシステムを設計した可能性があります。その理由は以下の通りです。
ビットコインの最大化論者はしばしば次のことを指摘します：
- アメリカ政府（およびほとんどの政府）は借金が多すぎて、通貨を印刷しすぎている。
- この行動は未来から富を盗むことだ。
- 最終的に、この行動は悪性インフレを引き起こし、ドルを減価させる。
- それが起こると、ドルは自由落下する。
- したがって、ビットコインを保有することは、上記の1から4のポイントに対するヘッジとなる。
私個人の意見としては、ドルの準備通貨としての地位や他のいくつかの要因（例えば、ドル市場と比較して流動性のあるものがほとんどないため、操作の規模が一定であればドルは避けられない）により、ドルは他の通貨に対して奇妙なパフォーマンスを示していますが、これらのダイナミクスについてはあまり詳しくは理解していません。
また、ビジネスニュースから得た別のマクロ的な視点は次の通りです：
- 世界は日々、より多極化している / 一体化の程度が低下している。
- この理由（および他のいくつかの理由）から、中国（おそらく他のいくつかの国の政府も）アメリカ国債を保有することにあまり興味を示さなくなった（そのため、より多くの金を購入している）。これが、金の現物価格が歴史的高値にある一因であり、ETFの金保有量が減少している理由の一部でもあります。
このマクロテーマがなぜ生じているのかを説明するための十分な根拠はありませんが、多くのデータポイントがそれが現実であることを示しています。しかし、私は暗号通貨がもう一つの興味深い事象を引き起こしていると考えています。これは実際にはバランスの一形態です。根本的に、非アメリカの個人や企業がドルに対する需要は供給を大きく上回っています。非アメリカの個人にとって、ドルは通常、自国通貨よりも安定した貯蓄手段であり、地元の銀行では容易に入手できません。非アメリカの企業にとって、約40%の国際貿易は依然としてドルで決済されています。多くの発展途上国の裕福な個人は、余剰貯蓄をアメリカ/イギリス/ヨーロッパに移すことが一般的です。ロンドン、バンクーバー、ニューヨークなどの都市では、不動産市場がドル建て資産への需要を反映しています。発展途上国の非裕福な個人はドルを入手するのが難しく、この需要は数十年にわたって蓄積されてきました。この問題については以前にも触れました。
新興市場の安定コイン
暗号通貨の「デジタルゴールド」という宣伝（つまり、暗号通貨はインフレに対するヘッジとなり、その無許可の特性により消費者は自国政府からの富の押収から自分の富を守ることができる）は、ビットコインよりも安定コイン（ドルなどの準備通貨に連動した暗号通貨）にとってはより現実的です。さらに、法定安定コインの最大の割合がドルによって裏付けられていることを考えると、安定コインはアメリカ市民にとってインフレヘッジツールとしてあまり役に立たないのです。
通貨管理が不十分な国では、理論的には誰かが投機目的でビットコインを保有することがあるかもしれません。しかし、これまでのところ、ビットコインの不安定性はそれを価値の保存手段として機能させることを妨げています。なぜなら、実際にビットコインを使用する必要があるとき、その価値がどれだけあるかを確信できないからです。言い換えれば、新興市場では一般の人々はビットコインの変動を耐えられるほどの余剰貯蓄を持っていないため、ビットコインは短期的には非常に高価で非効率的な価値保存手段となります。それに対して、暗号通貨が登場する前は、貧しい国の富裕層が外貨（通常はドル、ポンド、ユーロ）を貯蓄の手段として保有することは非常に一般的でした。マーケットメーカーとして、私はかつて（今でもそう思っています）、ある国の経済発展の軌跡を判断するための良いヒューリスティックな方法は「その国の富裕層はどこに富を置いているか？」だと考えていました。富がどこに流出するか（例えば、あなたの国で富を得た後にすぐにニューヨークやロンドンの不動産を購入する場合）、これは市民が富を奪われることを恐れているという信号です。これは明示的に奪われる場合でも、通貨を印刷することによって間接的に奪われる場合でも同様です。
各国政府はこれを嫌います。なぜなら、これは自国通貨に自然な売り圧力をもたらし、資産をある程度超えた価格に押し上げるからです。しかし、ドルやユーロ（管理された実際の資産）に連動した法定支持の安定コインは無許可であり、実際には地元政府があなたの購入を阻止する能力を超えています。これは、すでに存在する実用的なユースケースのデジタル資産の代替品です。安定コインが登場する前は、あなたは銀行からドルを購入し、それを銀行口座に保管する必要がありました（これには利点があります）が、銀行は以下のことを行うことができます。
a) あなたにそれを販売することを拒否する；
b) 大量の購入/保有手数料を請求する；
c) 政府に強制されて虚偽の為替レートで取引させられるか、購入または保有できる数量を制限される。
今日の環境でも、もしあなたがアメリカにいるなら、地元のアメリカ銀行に行くか、あなたのJPモルガンのモバイルアプリにログインしてユーロを購入しようとすると、それがどれほどサポートされていないかがわかるでしょう。
基本的に、世界中の誰もが自分の貯蓄を評価するための比較的安定した通貨を求めています。この通貨は、彼らが日常的に購入する商品やサービスに対して予測可能な為替レートを持っています。今日（2024年）のほとんどの人にとって、ドルとユーロは自国通貨よりも安定しています。ドル（またはポンド、ユーロ、あなたの選択）によって裏付けられた安定コインは、無許可の方法です。暗号通貨分野で最も声高な存在は、USDCが彼らを富ませないため、これを教える動機がありません。皮肉なことに、安定コインは実際に制御不能な悪性インフレの状況を解決するのに役立ち、ビットコインはユーザーに自国通貨の悪性インフレを暗号通貨の変動性に交換させるだけです。これはビットコインが無用であることを意味するわけではなく、単に言いたいのは、もしあなたが予測できない時に貯蓄を動かす必要があるなら、ビットコインは悪い貯蓄手段であるということです。
最も奇妙な予期しない結果
安定コインは、世界中の個人投資家/市民/貯蓄者をアメリカ国債の隠れた買い手に変えています。その理由は以下の通りです：
安定コインは、アメリカ以外の人々が自国政府が制御できず、銀行が簡単に提供できない無許可の方法でドルを保有し、（場合によっては）USDで利息を得ることを可能にします。あなたが貧しいほど、ドルを得るのは難しくなります。そして、これは始まりに過ぎません------安定コインは、SWIFT取引や他の国境を越えた中小企業の支払いの代替として使用され始めています（これはBridgeが行っていることです）。安定コインがオフラインで使用されるにつれて、需要は引き続き増加することを想像できます。
適切に管理された安定コインは、基本的に最も安定して流動性の高い証券を保有しなければなりません。これらは基本的にアメリカ国債です。例えば、2024年2月時点で、ほとんどのUSDCはアメリカ国債+リポ+現金を保有しています：
したがって、安定コイン自身の需要により、国債への需要は線形的に増加します。
これは基本的に、安定コインの需要の約90%が何らかの形で国債への需要を引き起こすことを意味します。
奇妙な視点から見ると、国債の一層としての安定コインを購入することは、関連する国債そのものを購入するよりもはるかに簡単です。安定コインの3倍の成長は、それをアメリカ国債の上位5大保有者にするでしょう。したがって、暗号通貨の成長は、次世代の準備通貨としてのドルを支えるのに役立つことは全く狂気ではありません。
これらのトレンドが持続または加速する影響
これらのトレンドが変わらない場合、いくつかの潜在的な影響を考えることができます。
まず、安定コインが大部分アメリカ国債によって裏付けられていることを考えると、以前には経験したことのない興味深い感染状況が生じる可能性があります。例えば、個人投資家が集団で償還を試みる場合、暗号通貨の普及者が懸念する悪性インフレの事象が安定コインの安定性を損ない、より広範な暗号通貨市場に影響を与える可能性があります。
同様に、「ドルの破綻」事件が発生する可能性があります。これは、安定コインが24時間取引可能である一方で、基礎となる国債は24時間取引されていないため、安定コインの管理者が本物のドルを十分に迅速に生産できない場合に発生します（これはデカップリングとして現れ、パニック時に安定コインが割引価格で取引されることになります。例えば、SVB危機の際のUSDCの取引価格は85セントでした）。このような事件は、暗号通貨市場だけでなく、マネーマーケットファンドというカテゴリーにも影響を与える可能性があります。
これがどのように機能するかを言うのは難しいですが、安定コインの使用が普及するにつれて、特に暗号通貨機関の採用が増えるにつれて、資産間の移動メカニズムも変わるでしょう。危機の際、資産間の相関関係は、私たちが平和な時期に考えているよりもはるかに高くなることがよくあります。現在の規模で、私たちがそれがどのように発生するかを発見したときには、すでにそれが起こっています。
次に、安定コインの形で保有される国債が広く個人に分配され、安定コインの「管理者」が一部のマージンを貨幣化することにより、外国中央銀行が保有する国債と比較して、国債を武器化する可能性ははるかに低くなります。安定コインの成長とアメリカ国債の保有が増えるにつれて、これらが衝突時に大規模に売却され、アメリカ政府の資金調達能力に悪影響を及ぼす可能性は低くなります。なぜなら、各地の個人投資家/貯蓄者は、安定コインを売却することで自分の好みを表現する可能性が低く（たとえ彼らがUSDに反対していても）、安定コインの管理者にとっては、利回りを得ることが彼らの収益源であるため（例えば、Tetherは2023年に国債の利回りで10億ドルを得ました）、償還が発生しない限り、売却する内在的な動機がないからです。
別の視点から見ると、中米のデカップリングと関連する資本流動構造の調整は、通常、ドルの支配的地位にとって不利であると考えられています。しかし、安定コインの出現はこのトレンドに逆行しており、最終的にはドルと国債の支配的地位を強化する可能性があります。これは完全に流動性とネットワーク効果の観点からであり、法定通貨に裏付けられた安定コインの成長に伴い、それらの流動性も向上し（ドルの流動性も向上します）、ますます多くの個人がドル（またはドルの生物模倣品）を保有するにつれて、ドルの地位はますます揺るぎないものとなるでしょう。
第三に、衝突時の「質の高い通貨への逃避」取引は、通常、準備通貨（近年では主にドル）に傾く傾向がありますが、歴史的には、機関投資家のこのシフトが最も顕著です（部分的には、ほとんどの市場活動が機関によるものであり、部分的には個人投資家が債券にアクセスするのが難しいためです）。世界中の個人が簡単にドル（USDC/USDTを通じて）を入手できる世界では、個人投資家が「質の高い通貨への逃避」取引を行うことは全く不思議ではありません。なぜなら、これは彼らが初めてできることだからです。
最後に、新興経済国が通貨政策/主権を自国の個人貯蓄者に譲渡することには一定のリスクがあります。資本規制は、政府が通貨の減価に対抗するために頻繁に使用する手段であり、市民が直接ドルをカナダドル/オーストラリアドル（USDC/USDT）で購入できる場合、これを行うのはさらに難しくなります。これは、法定通貨に裏付けられた安定コインがますます多くの人々に採用され続ける場合、政府が最終的にそのツールキットにいくつかのツールを構築し始め、少なくとも市民が安定コインを採用し使用する状況を追跡することができるようになることを意味します。これにより、資本規制が引き続き有効であることが保証されます。
