連続新高、ENAとHYPEのラップロジックをどのように理解するか？

原文タイトル：《二つのトークンの物語：EthenaとHyperLiquidが私たちに教えてくれること》

著者：DiogenesCasares、暗号KOL

編訳：zhouzhou、BlockBeats

編者按：HyperLiquidとEthenaは異なる資金調達とトークン戦略を採用しているが、それぞれの製品ビジョンを成功裏に実行している。HyperLiquidは分散型デリバティブに焦点を当て、Ethenaは急速に主要なステーブルコインプロトコルに成長した。両者はユーザーのニーズを理解し、戦略を動的に調整することで、製品の発展に合った意思決定を行った。成功の鍵は、明確なビジョンと信念に基づいて意思決定を導くことであり、「一律適用」する方法ではない。

以下は原文の内容（読みやすさのために原内容を整理した）：

HyperLiquidはその初期リリース後数週間で、FDVを計算すると前20位のトークンとなった。この成果は、主要な中央集権取引所への上場に依存していない。支持者は主にトレーダーやユーザーであり、彼らの製品への信頼はBeReal/Instagramのファンに似ており、Link Marinesのような「伝統的」な暗号金融団体とは異なる。

HYPEエアドロップには（あまり）追加条件がなく、多くの人々を裕福にしたが、売却を選ばない人も多く、彼らはこのプロジェクトを信じている。これはHyperLiquidと現在の多くの他のプロジェクトとの核心的な違いの一つであり、人々はHyperLiquidのビジョンを信じ、彼らが利益を上げると信じている。

このビジョンと実行、基本的な関係の神聖な共生はHyperLiquidに特有かもしれないが、今年の他のいくつかの最も利益を上げ、広く注目されているDeFiプロジェクト、例えばethena labsでもある程度見ることができる。

この記事では、EthenaとHyperliquidXの類似点を探り、両者が地元ユーザーに広く使用されるコア製品を構築していることを分析し、システムが成功する要因を理解する手助けをする。

基盤を築く：製品

良い製品を作ることは常に難しいが、暗号の分野には「良い製品は実現不可能である」または「製品市場適合（PMF）がない」または「まだ十分に大きくない」または「すでに誰かがやったことがある」といった奇妙な心態が存在する。これらはすべて誤りである。

Ethenaに対する最大の批判の一つは、彼らが行っていることがUXDのような分散型プロトコルによって試みられたことがあるということである。しかし、Ethenaはホスティングプロバイダーを利用して中央集権的流動性に接続し、流動性の問題を解決し、基礎となるstETH/再ステーキング資産の収益を得ることで差別化を実現した。これは比較的小さな調整であるが、Ethenaの製品にスケーラビリティと安定性をもたらした。さらに、USDeとsUSDeを使用することで、ETHとstETHの関係にほぼ相当し、Ethenaの利回りは独自にこの戦略を実行する場合よりも自然に高くなる。

HyperLiquidは最初の分散型デリバティブプラットフォームではなく、遠く及ばない。しかし、HyperLiquidは速度（入金処理が非常に速い）、流動性（HLP）、および分配（ボールト）において革新を行った。HyperLiquidの取引プラットフォームは非常に信頼性が高く、ほとんど崩壊することはなく、競合他社のシステムは数時間または数日のダウンタイムを経験し、あるプラットフォームはブロック再編成（reorg）に遭遇し、ユーザーにどれだけの損失があったかをGoogleフォームで尋ねることを余儀なくされた。

この悪いユーザー体験は、流動性提供者やトレーダーを困惑させ、彼らは自分がスムーズに入金または出金できるかどうかを知ることができなかった。HyperLiquidはこの問題を解消し、ユーザーの信頼と支持を得た。

構築プロセス：分配と実行

さて、EthenaとHyperLiquidは良い製品を持っているが、これは人々が自動的にそれらを見つけることを意味しない。では、どのようにして人々に製品を試してもらい、改善してもらうのか？EthenaとHyperLiquidのケースでは、答えは「できるだけ多くの人と交流すること」である。

私の匿名アカウントで、Ethenaチームは実際に彼らのTVLが2000万ドルに達する前に私に連絡を取った。当時、私は契約に署名し、一定期間資金をロックすることで入金する必要があり、その見返りに固定の最低利回りを受け取ることになっていたが、最終的にはそれを行わなかった（もちろん、これは大きな間違いである）。しかし、私が非常に感心したのは、Ethenaチームが「他者のネットワーク」（OPNs）を利用できることだった。

Seraphim（MacroMate8）はこの分野の達人であり、私はdcfgodに連絡を取られた。彼はこの分野で最も優れたエンジェル投資家の一人であり、彼は私に連絡を取り、templedaoチーム、他のRFVトレーダー、大型トレーダーなど、基本的に彼の全ネットワークに連絡を取った。

DCFGodにとって、これは非常に素晴らしいことであり、彼はこの製品とチームを信じているため、これらの紹介は彼のネットワーク内の人々にとって非常に役立つ。これと同時に、これはEthenaにとっても非常に有用であり、彼がエンジェル投資家として参加することを許可した理由でもある。この点はCryptoHayesの参加にも反映されており、彼はおそらく最も優れたストーリーテラーの一人であり、ユーザーと交流するプラットフォームの一つであり、彼はちょうど投資することもある。

HyperLiquidのケースでは、Jeffとチームの他のメンバーは非常に広範囲に網を張った。彼らはHsakaTradesから私のRFVトレーディング仲間burstingbagelまで連絡を取った。彼らはできるだけ多くの人をプラットフォームに参加させ、コミュニティが必要とする製品を構築し始めた。これには最終的にHLPを創出するためのボールトが含まれ、HyperLiquidはマーケットメイカーなしで深い流動性を持つことができ、DEX上で通常必要とされる高額なマーケットメイカー流動性取引を回避した。この製品のユーザーとHyperLiquidチームとの直接的な関係は、ユーザーに聞かれている、重要であると感じさせ、彼らがプロジェクトの一部であると感じさせた。

コントロールを維持する：競争優位とネットワーク効果

すべての優れたプロジェクトは模倣者や競争相手を生み出す。例えば、OndoにはOpenEdenがあり、EigenlayerにはSymbioticがあり、MorphoとEuler、AptosとSuiなど、類似の例は数多く存在する。しかし、本当に優れたプロジェクトは、自身の「競争優位」を認識し、強化することで製品の優位性を高め、競争力を向上させることができる。

stETH/Lidoを例に取ると、明らかに市場のリーダーであるが、理論的にはその基礎製品は複製可能である。検証ノードを運営し、ユーザーに収益をもたらし、パッケージトークンを作成することは難しくない。しかし、複製や競争が難しいのは、stETHが持つ大量の流動性と、借貸プロトコルやより広範なDeFiエコシステムとの深い統合である。

これらの競争優位は、ユーザーがstETHを使用する傾向を強める。理論的には競合他社と比較して収益がわずかに低い可能性があるが、彼らはstETHをDeFiに使用できるからである。Ethenaはこのモデルを模倣し、資金費率アービトラージを中心に展開した。彼らはETH DeFiのほぼすべての主要プロトコル、およびますます多くの中央集権取引所と統合している。Ethenaが流動性、受容性/相互運用性、大規模高収益などの面で築いた競争優位は、ユーザーに多くの機能を提供し、ユーザーの忠誠心を大いに高めた。

HyperLiquidにとって、流動性自体がその核心的な競争優位である。HyperLiquidのHLPはユーザーに高品質の流動性を提供するように設計されており、新しい市場の成長を可能にし、ユーザーが常に最後の買い手/売り手の保証を持つことを確保する。ユーザーが増えるほど、価格設定が良くなり、さらに多くのユーザーを引き付ける。この正の循環はプラットフォームの地位をさらに強化する。

HyperLiquidは、その主導的地位を強化するために、独立したEVM互換のチェーンを通じてプロジェクトがその上に構築できるようにしており、このチェーンはHyperLiquidの現物/デリバティブポジションと相互作用できる。このことは、トレーダーによりシームレスで資本効率の高いマーケットメイキングと中立的なヘッジ戦略を提供し、ユーザーの機能を増やし、市場での地位をさらに強化する。

理論的には、HyperLiquidはオープンソース化された後にフォークされる可能性があるが、フォークされたバージョンはHLP、すべてのユーザー、および流動性を持つことはできない。優れた製品であっても、長期的に存続するためには、競争優位を築き、強化することが重要である。これが、EthenaとHyperLiquidがそれぞれの市場でほぼ完全な主導権を持っているにもかかわらず、競争優位を強化し続けている理由である。

分岐点：資金の流れとエアドロップ

この部分は、EthenaとHyperLiquidの間に重大な違いが現れ始めるところであり、これらの違いはスタイルだけでなく、実質的にも非常に大きな違いがある。Ethenaの製品はヘッジ中立収益の流動性アクセスを提供するが、HyperLiquidの製品は分散型デリバティブプロトコルである。

そのモデルのため、Ethenaは既存のプラットフォームに依存してスケールを実現する必要があり、これを確保する良い方法は取引所からの投資を得てそれらを奨励することである。これに対して、HyperLiquidの目標はこれらの取引所を置き換えることであり、彼らと協力するつもりはなく、したがって彼らに依存する必要はない。

HyperLiquidのチームはその高頻度取引（HFT）能力で知られており、資本を調達する必要がない。Ethenaチーム自体も非常に成功しているが、彼らはEthenaを構築するために必要な数千万ドルを稼いでいないため、長期的な生存を確保し、製品に完全に集中できるようにし、利益の問題を考慮する必要がない。

理論的には、Ethenaは資金を調達しない選択をすることもできたが、資金調達を通じて成功の可能性を高めることができた。ゲーム理論の観点から、特に財務の観点から、人々は1）特定の分野で豊富な経験を持つチーム（HyperLiquidのような）や2）権威ある人物から強く推薦/支持されているチームを信頼する傾向がある。

Ethenaチームは優れているが、ヘッジ中立取引管理において、HyperLiquidチームのように取引所のインフラ（高頻度取引の核心要素）を理解する上で同じ評判を持っているわけではない。Ethenaがこれらの大プレイヤーからの投資を受けることは、社交的な支持を得て彼らの成長を加速させるだけでなく、最終的なプロトコル統合への道を開くものであり、特定の製品にとって最良の決定である可能性がある。

HyperLiquidは資金調達を行わず、HyperLiquidの運営費用を支払うリスクを負うことを決定し、より大規模なエアドロップを行い、システム的な売却（VCのような）を避けることを目的としている。この決定は、彼らの製品の特性に基づいて行われた最良の選択である可能性が高い。結局のところ、彼らの目標はほとんどの既存の取引所と競争し、さらにはそれらを置き換えることである。

EthenaのENAエアドロップも非常に成功しており、大きな保有者は長期間保有を余儀なくされ、リテールユーザーにはそれほど厳しい制限はなく、巧妙にremiliosを使用してコミュニティがEthenaを支持するようにしている。

それにもかかわらず、その反響はHYPEエアドロップほどではなく、後者はほとんど追加条件がなく、大きなアカウントに帰属期間を設定していない。HyperLiquidは実際にエアドロップの対象を制限し、「エアドロップを刷る」ことで利益を得る可能性のある大きなアカウントに優先的に配布したが、彼らに初期価値の一部を与えたものの、エアドロップ後にはこれらのトークンが完全にロック解除される。

Ethenaのポイントシステムも非常に明確で、ユーザーの行動を誘導することを目的としているが、HyperLiquidのシステムは一見無作為に見える。確かに、取引量が多い/マーケットメイカーや清算されたユーザーに不均衡に報酬を与えているが、明確な公式はない。

結論：パス依存

私の結論は、これは非常に重要な視点であると思うが、HyperLiquidの成功に関するいかなる記事でもまだ見たことがない。HyperLiquidはそのビジョンと製品パスの実行において非常に優れている。

Ethenaもまた、その製品ビジョンの実行において完璧であり、最も急成長しているステーブルコインプロトコルとなった。彼らはトークンと資本調達において完全に異なるアプローチを採用しているが、彼らの意思決定はすべて自らの発展パスに対する信念と最終製品に対する明確な構想に基づいている。

エアドロップやトークン経済学を管理する「普遍的な方法」は存在せず、それらは動的な方程式であり、製品の背景とユーザーのニーズを理解した上で調整する必要がある。もしあなたがこれを実現でき、あなたの意思決定があなたの製品に最も適した理想的なパスを反映できるなら、成功を収めることができる。