YBBキャピタル：ステーブルコイン、兵家必争の地

著者: YBB Capital リサーチャー Zeke

前言

CoinGeckoのデータによると、現在、ステーブルコインの総時価総額は2000億ドルを突破しました。昨年この分野について言及した際と比較して、全体の時価総額はほぼ倍増し、歴史的な最高値を超えました。かつて私はステーブルコインを暗号世界の重要な要素と見なし、安定した価値保存手段として様々なチェーン上の活動において重要な切り口を担っていました。そして今、ステーブルコインは現実世界に進出し、小売決済、企業間取引（B2B）、国際送金において従来の銀行を超える金融効率を示しています。アジア、アフリカ、ラテンアメリカなどの新興市場においても、ステーブルコインの応用価値が徐々に明らかになり、強力な金融包摂性により第三世界の住民は政府の不安定による通貨の高インフレに効果的に対処でき、ステーブルコインを通じて世界的な金融活動や最先端のバーチャルサービス（例えば、オンライン教育、エンターテインメント、クラウド計算、AI製品）に参加することができます。

新興市場への進出は、従来の決済に挑戦することがステーブルコインの次のステップです。近い将来、ステーブルコインのコンプライアンス化と加速的な採用が必然となり、AIの急速な発展もステーブルコインの需要をさらに強化するでしょう（計算力の購入、サブスクリプションサービス）。過去2年間の発展と比較して唯一変わらないのは、TetherとCircleが依然としてこの分野で非常に高い支配力を持っていることです。より多くのスタートアップがステーブルコインの上下流に目を向け始めています。しかし、今日私たちが話したいのは依然としてステーブルコインの発行者であり、この極度に競争の激しい1000億ドルの市場で次に誰がケーキの一部を分け合うことができるのでしょうか？

一、トレンドの進化

過去に私たちがステーブルコインの分類について言及する際、通常は以下の3つに分けていました：

1. 法定通貨担保型ステーブルコイン：このタイプのステーブルコインは法定通貨（例えば、米ドル、ユーロ）を担保として支えられ、通常1:1の比率で発行されます。例えば、1枚のUSDTまたはUSDCは、発行者の銀行口座に保管されている1ドルに対応しています。このタイプのステーブルコインの特徴は相対的にシンプルで直接的であり、理論的には高い価格安定性を提供できることです；

2. 過剰担保型ステーブルコイン：このタイプのステーブルコインは、他の価格変動が大きく流動性の高い質の高い暗号資産（例えば、ETH、BTC）を過剰担保として使用して作成されます。潜在的な価格変動リスクに対処するため、これらのステーブルコインは通常より高い担保率を要求し、担保の価値は発行されたステーブルコインの価値を大幅に上回る必要があります。代表的なものにはDai、Fraxなどがあります；

3. アルゴリズム型ステーブルコイン：アルゴリズムを使用してその供給と流通を完全に調整し、このアルゴリズムが通貨の供給と需要の関係を制御し、ステーブルコインの価格を基準通貨（通常は米ドル）に連動させることを目的としています。一般的に、価格が上昇するとアルゴリズムはより多くのコインを発行し、価格が下落すると市場からより多くのコインを買い戻します。代表的なものにはUST（Lunaのステーブルコイン）があります。

USTの崩壊後の数年間、ステーブルコインの発展は主にイーサリアムLSTに関するマイクロイノベーションに集中し、異なるリスクバランスを通じていくつかの類似の過剰担保型ステーブルコインが構築されました。「算稳」という言葉はもはや誰も言及しませんでした。しかし、今年初めにEthenaが登場したことで、ステーブルコインは新たな発展方向を確立し、質の高い資産と低リスクの資産運用を組み合わせ、高い利回りで多くのユーザーを惹きつけ、相対的に固定化されたステーブルコイン市場の構造の中で一度の虎口奪食の機会を創出しました。以下で言及する3つのプロジェクトはすべてこの方向に属します。

二、Ethena

Ethenaは、Terra Lunaの崩壊後に最も急速に成長している非法定通貨担保型ステーブルコインプロジェクトであり、そのネイティブステーブルコインUSDeは55億ドルの規模でDaiを超えて第3位に位置しています。プロジェクトの全体的な考え方は、イーサリアムおよびビットコインの担保のデルタヘッジに基づいており、USDeの安定性はEthenaがCex上で担保の価値と等価のイーサリアム、ビットコインをショートすることによって実現されています。これはリスクヘッジ戦略であり、USDeの価値に対する価格変動の影響を相殺することを目的としています。もし両者の価格が上昇すれば、ショートポジションは損失を被りますが、担保の価値も上昇し、損失を相殺します；逆もまた然りです。全体の操作プロセスは、場外決済サービスプロバイダーによって実現され、つまりプロトコルの資産は複数の外部エンティティに保管されます。このプロジェクトの収入源は主に以下の3点です：

1. イーサリアムのステーキング収益：ユーザーが担保したLSTはイーサリアムのステーキング報酬を生み出します；

2. ヘッジ取引収益：Ethena Labsのヘッジ取引は資金費率（Funding Rate）や基差収益（Basis Spread）を生む可能性があります；

3. Liquid Stablesの固定報酬：USDCの形でCoinbaseに、または他のステーブルコインの形で他の取引所に預けて得られる預金利息。

つまり、USDeの本質は包装されたCex低リスク量的ヘッジ戦略の金融商品であり、上記の3点を総合すると、Ethenaは市場が好調で流動性が非常に良いときに数十ポイントの浮動年率収益率（現在は27%）を提供できます。これは当時のAnchor Protocol（Terraの分散型銀行）の20%のAPYを上回ります。固定年率収益率ではありませんが、ステーブルコインプロジェクトにとっては依然として非常に誇張されています。このような状況下で、EthenaはLunaと同様に非常に高いリスクを抱えているのでしょうか？

理論的には、Ethenaの最大のリスクはCexと保管の暴落から来ますが、このようなブラックスワンの状況は予測できません。もう一つのリスクは、USDeの大規模な償還が十分な対抗取引の存在を必要とすることを考慮する必要があります。Ethenaの急速な成長の規模から見ると、このような状況は不可能ではありません。ユーザーがUSDeを急速に売却し、二次市場の価格がデカップリングする可能性があります。価格を回復させるために、プロトコルはポジションを閉じ、現物担保を売却してUSDeを買い戻す必要があります。この全過程は浮損を実際の損失に転換し、最終的には全体の悪循環を悪化させる可能性があります。「1」もちろん、この確率はUSTの単層障壁が破裂する確率よりもはるかに小さく、その結果もそれほど深刻ではありませんが、リスクは依然として存在します。

Ethenaは年の中頃に長い低迷期を経験しましたが、収益は大幅に減少し、その設計論理も疑問視されましたが、確かにシステム的なリスクは発生しませんでした。このラウンドのステーブルコインの重要なイノベーションとして、EthenaはオンチェーンとCexの融合した設計論理を提供し、メインネットの統合によってもたらされる大量のLST資産を取引所に引き入れ、牛市において希少なショート流動性となり、取引所に大量の手数料と新鮮な血液を提供しました。このプロジェクトは折衷的でありながら非常に興味深い設計思想であり、高い収益を実現しつつ、良好な安全性を維持しています。今後、オーダーブックDexの台頭がより成熟したチェーン抽象とマッチすることで、この考え方に基づいて完全に分散化されたステーブルコインを実現する機会があるのかどうかは不明です。

三、Usual

Usualは、前フランス国会議員のPierre PERSONが創設したRWAステーブルコインプロジェクトであり、彼はフランス大統領マクロンの顧問でもありました。このプロジェクトはBinance Launchpoolの上場ニュースの影響を受け、最近大幅に注目を集め、そのTVLも数千万から約7億ドルに急上昇しました。プロジェクトのネイティブステーブルコインUSD0は1:1の準備金制度を採用しており、USDTやUSDCとは異なり、ユーザーは法定通貨を等価の仮想通貨に交換するのではなく、法定通貨を等価の米国債に交換します。これがこのプロジェクトの核心的な売りです。Tetherが得た利益を共有することです。

上の図に示すように、左側は従来の法定通貨担保型ステーブルコインの運用ロジックです。Tetherを例にとると、ユーザーが法定通貨をUSDTに鋳造する過程では、何の利息も得られません。ある意味で、Tetherの法定通貨は「手ぶらで狼を捕まえる」ことによって得られたものとも言えます。そして、この会社は大量の法定通貨を使って低リスクの金融商品（主に米国債）を購入し、昨年だけで620億ドルの利益を上げ、最終的にこれらの利益を高リスクの分野に再投資し、寝ていてもお金を稼ぐことを実現しました。

右側はUsualの運用ロジックであり、その核心理念は「Become An Owner, Not Just A User.」（所有者になり、ただのユーザーではない。）です。プロジェクトの設計もこの理念に基づいており、インフラの所有権を総ロックアップ価値（TVL）提供者に再分配します。つまり、ユーザーの法定通貨は超短期の米国債のRWAに変換され、全体の実現プロセスはUSYCを通じて行われます（USYCはHashnoteが運営しており、同社は現在、比較的先進的なオンチェーン機関資産管理会社であり、DRWのパートナーが支援しています）。最終的な利益はプロトコルの金庫に入り、プロトコルのトークン保有者が所有し、ガバナンスを行います。

そのプロトコルトークンUSUALトークンはロックされたUSD0の保有者に配分され（ロックされたUSD0はUSD0++に変換され）、利益の共有と初期の整合を実現します。注意すべきは、このロック期間が4年に及び、アメリカの一部の中期国債の償還期間と一致することです（アメリカの中長期国債は一般に2年から10年です）。

Usualの利点は、資本効率を維持しながら、TetherやCircleなどの中央集権的な実体によるステーブルコインのコントロールを打破し、利益を平等に分配したことです。しかし、比較的長いロック期間と相対的に暗号業界において低い利回りは、短期的にはEthenaのような短期間での大規模な成長を達成するのは難しいかもしれません。小口投資家にとっては、Usualのトークン価値に魅力が集中する可能性があります。長期的に見ると、USD0はより優位性があります。第一に、アメリカの銀行口座を持たない他国の市民がアメリカ国債のポートフォリオに投資しやすくなります。第二に、より良い基盤資産が支えとなり、全体の規模はEthenaよりもはるかに大きくなります。第三に、分散型のガバナンス方式は、このステーブルコインが凍結されにくくなることを意味し、非取引ユーザーにとってはより優れた選択肢となります。

四、f(x)Protocol V2

f(x)ProtocolはAladdindaoの現在のコア製品であり、昨年の文章でこのプロジェクトについて詳細に紹介しました。上記の2つのスタープロジェクトと比較して、f(x)Protocolの知名度はやや低いです。複雑な設計は多くの欠陥をもたらし、例えば攻撃を受けやすい、資本効率が低い、取引コストが高い、ユーザーアクセスが複雑などです。しかし、私は依然としてこのプロジェクトが2023年のベアマーケットで生まれた最も注目すべきステーブルコインプロジェクトであると考えています。ここでこのプロジェクトについて簡単に紹介します。（詳細はf(x)Protocol v1のホワイトペーパーを参照してください）

V1バージョンでは、f(x)Protocolは「浮動ステーブルコイン」という概念を作成しました。これは、基盤資産stETHをfETHとxETHに分解するものです。fETHは「浮動ステーブルコイン」であり、その価値は固定されておらず、イーサリアム（ETH）の価格の小さな変動に従います。xETHはレバレッジをかけたETHロングポジションであり、ETH価格の変動の大部分を吸収します。これは、xETH保有者が市場リスクとリターンをより多く負担することを意味しますが、同時にfETHの価値を安定させるのにも役立ちます。年初には、この考え方に基づいて再バランスプールが設計され、このフレームワーク内には米ドルに連動する流動性の高いステーブルコインであるfxUSDのみが存在します。他のすべてのステーブルレバレッジペアのステーブル派生トークンは独立した流動性を持たず、再バランスプール内に存在するか、fxUSDのサポート部分としてのみ存在します。

• 一籃子LSD：fxUSDは、stETH、sfrxETHなどの複数の流動性ステーキング派生品（LSD）によって支えられています。各LSDには独自の安定/レバレッジペアメカニズムがあります；

• 鋳造と交換：ユーザーがfxUSDを鋳造したい場合、彼らはLSDを提供するか、対応する再バランスプールからステーブル通貨を引き出すことができます。このプロセスでは、LSDがそのLSDのステーブル派生品を鋳造するために使用され、これらのステーブル派生品がfxUSDの準備金に預けられます。同様に、ユーザーはfxUSDを使用してLSDに交換することもできます。

簡単に言えば、このプロジェクトはEthenaや初期のヘッジステーブルコインの超複雑版と見なすことができ、オンチェーンのシナリオでは、このバランスとヘッジのプロセスが非常に複雑です。まずは変動を分解し、次にさまざまなバランスメカニズムとレバレッジの保証金が必要であり、ユーザーアクセスに対する負の影響は正の魅力を超えています。V2バージョンでは、全体の設計の重点がレバレッジによる複雑さの排除とfxUSDのより良いサポートに移行しました。このバージョンではxPOSITIONが導入され、このコンポーネントは本質的に高レバレッジ取引ツールであり、非同質的で高ベータ値（市場価格変動に対する感度が高い）のロングポジション製品です。この機能により、ユーザーは個別の清算や資金費用の支払いを心配することなく、オンチェーンでの高レバレッジ取引を行うことができます。その利点は明らかです。

• 固定レバレッジ比率：xPOSITIONは固定のレバレッジ比率を提供し、ユーザーの初期保証金は市場の変動によって追加要求されず、レバレッジ比率の変化によって予期しない清算が発生することもありません；

• 清算リスクなし：従来のレバレッジ取引プラットフォームは、市場の激しい変動によりユーザーのポジションが強制的に清算される可能性がありますが、f(x) Protocol V2の設計はこのような状況の発生を回避します；

• 資金費用の免除：通常、レバレッジを使用する場合、借入資産時に発生する利息などの追加の資金コストが関与します。しかし、xPOSITIONはユーザーがこれらの費用を支払う必要がなく、全体の取引コストを削減します。

新しいステーブルプールでは、ユーザーはUSDCまたはfxUSDをワンクリックで預け入れ、プロトコルの安定性に流動性を提供します。V1バージョンのステーブルプールとは異なり、V2バージョンのステーブルプールはUSDCとfxUSDの間のアンカーとして機能し、参加者はfxUSD---USDCのAMMプールで価格アービトラージを行い、fxUSDの安定化を助けます。全体のプロトコルの収入源は、ポジションのオープン、クローズ、清算、再バランス、資金費用、担保収益に基づいています。

このプロジェクトは、現在少数の非過剰担保かつ完全に分散化されたステーブルコインプロジェクトの一つであり、ステーブルコインにとっては依然としてやや複雑であり、ステーブルコインの極めてシンプルな設計の前提には合致していません。ユーザーは安心して入門するためには一定の基礎知識が必要です。極端な市場状況下で、取り付け騒ぎが発生した場合、さまざまな防御の枠組みが逆にユーザーの利益を損なう可能性もあります。しかし、このプロジェクトの目標は、確かにすべての暗号関係者が求めるステーブルコインの究極の構想、すなわちトップクラスの暗号資産によって裏付けられたネイティブな分散型ステーブルコインです。

結語

ステーブルコインは常に争奪戦の場であり、Cryptoにおいて非常に高い参入障壁を持つ分野です。昨年の文章「瀕死の境地に陥ったが、算稳は革新を止めなかった」で、私たちはステーブルコインの前世今生を簡単に紹介し、より興味深い分散型非過剰担保型ステーブルコインの登場を期待しました。今や1年半が経過しましたが、私たちはf(x)Protocol以外のスタートアップがこの方向で活動しているのを見ていません。しかし、幸いなことにEthenaとUsualは折衷的な考え方を提供しており、少なくとも私たちはより理想的で、よりWeb3的なステーブルコインを選択できるようになりました。

参考文献

1.マリオ看Web3:深入解析 Ethena の成功原因与死亡螺旋风险

2.fxUSD: The Nuts and the Bolts

3.What is Usual?