ステーブルコインの戦い：Circleの台頭と伝統金融の新勢力との競争

出典：シリコンバレー101

整理＆編集：Daisy，ChainCatcher

編者按：

この記事は、ポッドキャストのホストである泓君と劉鋒がCan Sunと鄭迪に対して行った音声インタビューを整理したものです。泓君は『シリコンバレー101』の主催者であり、劉鋒は『Web3 101』の主催者であり、BODL Venturesのパートナーで、かつてはChainNewsの編集長を務めていました。ゲストのCan SunはBackpack Exchangeの共同創設者で法務コンプライアンス責任者であり、USDCの法的枠組みの設計に深く関与していました。鄭迪は金融と暗号技術に特化した先端投資家です。

インタビューはCircleの上場を切り口に、USDCとTether（USDT）のコンプライアンスの道筋、収益モデル、アライアンス構造の違いを深く探求し、安定コインの未来の規制動向、プラットフォームの構図の変化、AIやグローバル決済ネットワークとの結合の戦略的可能性にまで及びました。

以下はインタビュー内容の整理と編纂です。

TL;DR：

• Circleは初の上場安定コイン発行者となり、USDCは「デジタルドル」の代表と見なされ、市場価値が急騰し市場の注目を集めています。
• 安定コイン市場は白熱化しており、コンプライアンスを遵守するUSDCと非コンプライアンスのUSDTが対立し、伝統的金融とテクノロジー大手が加速して参入しています。
• CoinbaseはUSDCと深く結びついており、その急速な拡張を促進していますが、利益は長期的に収益分配契約に制約されています。
• Tetherは高収益・高リスクモデルで市場を主導し、Circleはコンプライアンスと透明性の路線を堅持しており、収益能力の差が顕著です。
• 『天才法案』などの規制提案は業界秩序を再構築し、安定コインを法制化と機関化へと推進する可能性があります。
• Circleはオンチェーンのグローバル決済ネットワークを構築中で、AI決済シーンと結びつけ、デジタル金融の新しいインフラを目指しています。

USDCとTetherの制度比較と収益モデル

泓君：最初の質問ですが、なぜCircleの上場がこれほど注目を集めているのでしょうか？Can、あなたはどう思いますか？

Can Sun：USDCの核心的な価値は、デジタルドルとしての決済と支払いのツールとしての役割にあります。伝統的な金融決済システムは数十年にわたり実質的な変革がなく、銀行の送金は営業時間に制約され、全体の効率は依然として20世紀にとどまっています。Circleはドルをデジタル化することで、世界中で24時間リアルタイム決済が可能になる能力を持たせ、これは金融システム全体にとって基礎的なアップグレードです。

Circleの上場のもう一つの注目点は、引受機関にJPモルガンやゴールドマン・サックスなどの伝統的金融の巨人が含まれていることです。これらの機関自体も安定コインの発行を探求しています。もし将来的に彼らがUSDCを既存の清算システムに組み込むなら、USDCは「公式」なデジタルドルになる可能性があります。したがって、Circleの上場は単なる技術企業の成功を示すだけでなく、伝統的金融がデジタルドルの未来に対して積極的な態度を持っていることを反映しています。

鄭迪：CircleはCoinbaseと深く結びついており、その収益能力を制限しています。基本的な面から見ると、70億ドルのIPO評価は合理的ですが、市場価値が急速に250億ドルに上昇したのは、コンプライアンスを遵守する安定コインの対象の希少性に対する市場の期待を反映しています。

安定コイン市場自体には非常に大きな成長ポテンシャルがあります。注目すべきデータが2つあります。1つ目は、アメリカ政府とスタンダードチャータードなどの機関が予測しているところによれば、2028年までに世界の安定コイン市場規模は現在の2500億ドルから2兆ドルに成長するとされています。2つ目は、マイケル・セイラーなどのより過激な見解では、長期的には市場規模が10兆ドルに達する可能性があるとされています。このような成長期待の下で、投資家は高い評価を与えることを望んでいます。

泓君：2兆ドルとは安定コイン市場全体の総量を指しているのですか？

鄭迪：現在、Circleの安定コイン市場におけるシェアは約24%から25%です。もしその市場シェアが変わらなければ、市場全体が8倍に拡大した場合、Circleの資産規模は4800億ドル以上に成長する可能性があります。

泓君：背景情報を補足します。USDTの発行元であるTetherはオフショア機関であり、アメリカの規制を受けていません。一方、USDCはCircleによって発行され、アメリカに登録されており、各州の規制を受けているため、コンプライアンスを遵守する安定コインです。現在、世界の安定コインの市場価値は約2500億ドルで、そのうちUSDTは約1500億ドルで62.5%を占め、USDCは約610億ドルで約24%を占めています。

では、USDCの「コンプライアンス」は具体的にどのような点に現れているのでしょうか？報道によれば、CircleはIPOの目論見書で多くの運営コストとコンプライアンス情報を開示しています。一方、Tetherは現在、利益率が最も高い暗号企業の1つと見なされています。

Can Sun：アメリカには現在、統一された連邦レベルの安定コイン規制法がなく、EUのMiCAのような完全な枠組みが欠けています。USDCの「コンプライアンス」は、主に各州、特にニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）の監督の下で運営され、準備金管理や監査開示に関する規定を遵守することに現れています。

USDCは毎月、準備構造を公表し、資金はすべて政府のマネーマーケットファンドや短期米国債に配置され、大手銀行または独立した信託機関によって保管され、監査を受けています。それに対して、Tetherは近年、準備状況を開示し始めましたが、資産の種類はより複雑で、透明性は相対的に低いです。

劉鋒：『天才法案』について、業界に最も影響を与える条項を紹介していただけますか？この立法がTetherや安定コイン業界全体にどのような影響を与える可能性がありますか？

Can Sun：この法案はまだ正式に通過しておらず、アメリカの上下両院で協議中です。一旦成立すれば、初の連邦レベルの安定コイン規制フレームワークとなり、業界に大きな好影響をもたらします。なぜなら、明確な規制が確立されれば、銀行やファンドなどの伝統的金融機関が合法的に参加できるようになるからです。

その中で最も重要な条項は、アメリカで流通することを希望する安定コインは、アメリカの規制の許可を得るか、アメリカが認める同等の規制を受けなければならないというものです。そうでなければ、政府はその安定コインをアメリカの取引所に上場させることを禁止し、ドルの準備金を凍結する権利を持ちます。

この条項はTetherに特に大きな影響を与えます。世界の大部分のドル決済はアメリカ主導の清算システムに依存しており、Tetherが海外でドル口座を保有していても、その清算銀行がアメリカにある限り、アメリカ政府はドルの流れを断つ能力を持っています。

劉鋒：つまり、アメリカはドルシステムを通じて直接「首を絞める」ことができるのですね？

Can Sun：その通りです。もしTetherがアメリカの規制要件を満たせない場合、政府は銀行に対してドルの準備金の保管を停止するよう要求することができます。一旦準備金が凍結されれば、USDTはドルとの1:1のペッグを失い、これは安定コインにとって致命的な打撃となります。アメリカは歴史的に金融システムを制裁の手段として利用しており、イランや北朝鮮などの国々はそのために制限を受けました。

劉鋒：Tetherは関連する規制要件を満たす能力があると思いますか？アメリカで合法的に運営する可能性はありますか？

Can Sun：Tetherのチームは能力を持っており、確かにコンプライアンスと透明性を推進しています。しかし、短期間でアメリカの規制要件を満たせるかどうかは不確かです。特に規制基準が高い場合、準備構造や企業ガバナンスはより長い時間を要する可能性があります。

劉鋒：これは将来的に競争がより公平になることを意味します。過去、Tetherは規制のアービトラージから利益を得ていましたが、USDCはより高いコンプライアンスコストを負担していました。ルールが統一されるにつれて、Tetherは追いつかなければならなくなるでしょう。

Can Sun：はい、暗号業界には一般的に「最初は無規制、後でコンプライアンスを補う」というアプローチが存在します。多くのプロジェクトは初期にオフショアで運営し、成長した後にコンプライアンスを求めます。しかし、アメリカが厳格な規制を実施すれば、Tetherのような機関は最初から規制基準を満たすことが求められ、もはや規制の空白に依存して生存することはできなくなります。

泓君：私たちはUSDCが注目される理由を分析しましたが、次にCircleの発展の道筋を振り返りましょう。会社は2013年に設立され、USDCは2018年に発表されました。Can、当時CircleとCoinbaseが共同でUSDCの法的文書を作成する際に関与していましたか？また、Circleは当初なぜ安定コインの分野に進出したのですか？どのようにCoinbaseと協力を始めたのですか？

Can Sun：2018年当時、安定コイン市場はほぼUSDTに独占されており、取引所間の資産移転や補填はUSDTに高度に依存していましたが、そのオフショア運営や情報の不透明さから大きなリスクがありました。Circleは多様化の方向性を探っており、Poloniex取引所、OTC取引、支払いツールなどのビジネスを持っていましたが、これらは核心的な突破口にはなりませんでした。

彼らは市場にコンプライアンスを遵守する安定コインが欠けていることに気づき、Coinbaseと協力して合弁会社Centerを設立し、USDCを共同で発表しました。両社はそれぞれ50%の株式を保有し、USDCの発行とガバナンスを共同で担当し、透明性があり、コンプライアンスがあり、監査可能な安定コインシステムを構築することを目指しました。

劉鋒：Circleの初期のビジネスは多様で、ビットコインウォレット、支払い製品、OTC取引、Poloniex取引所の運営を行っていました。その後、会社はこれらのビジネスを段階的に切り離し、最終的にUSDCに集中しました。これは「戦略的なオールイン」と見なすことができますか？当時、あなたたちはこの変化をどのように考えていましたか？

Can Sun：はい、Circleは2019年以降、ビットコインウォレット、OTC取引、Poloniexなどのビジネスを徐々に切り離し、USDCに集中しました。当時、外部からはこの「すべてを放棄する」戦略に対する疑問がありました。なぜなら、Poloniexはまだ規模があり、OTCビジネスも安定した機関顧客を持っていたからです。

しかし、Circleはコンプライアンスを遵守する安定コインが将来の金融インフラの重要な構成要素になる可能性があると予測しました。誰が最初に市場に参入し、エコシステムの壁を築くかが「デジタルドル」の核心的な担い手になる可能性があります。USDCの透明性とコンプライアンスは、大規模な機関、支払い会社、さらには政府からの認知を得ることに貢献しました。

会社はこれは「勝者総取り」のレースであり、安定コインエコシステムの戦略的価値は他の周辺ビジネスの短期的な利益をはるかに上回ると判断しました。

泓君：Circleの目論見書によると、CoinbaseはCenterの株主からは退いていますが、USDCの利息収入の50%を保持しています。この収益分配契約の背後にはどのような背景がありますか？あなたはこれについてどう思いますか？

Can Sun：この分配契約はUSDCの初期に設立されたものです。CoinbaseはUSDCに対して重要なリソースを提供しており、ユーザーのチャネル、ウォレットシステム、取引所での上場支援などを行っています。その見返りとして、Circleは利息収入の分配契約を結びました。

契約では、Coinbaseが毎年特定の成長KPIを達成すれば、契約を更新し、USDCの利息収入の50%を長期的に受け取ることができるとされています。現在のところ、Coinbaseは確かにこれらの目標を達成しています。

これにより、Circleは発行、運営、法的責任を負っているにもかかわらず、収益の半分しか保持できず、残りの半分はCoinbaseに分配されるため、収益能力が制約されています。

鄭迪：Coinbaseは本質的に「寝ていても利益を得る」役割を果たしています。彼らはUSDCの発行に関する法的および規制上の責任を負わず、初期の結びつきによって長期的な収益分配メカニズムを得て、ほぼ「永続的な配当プラットフォーム」となっています。Circleの全体的な利益は一見するとかなりのものに見えますが、分配後は大幅に減少します。

Can Sun：はい、しかし戦略的な観点から見ると、この結びつきは初期にUSDCが市場を迅速に開拓するのに確かに役立ちました。Coinbaseはコンプライアンスを遵守する取引所として、USDCの上場を推進し、ウォレットのサポートを統合し、初期のエコシステムを構築しました。この「先に分けて後で勝つ」という戦略は当時は合理的な選択でしたが、今ではCircleの収益構造が相対的に受動的な位置に置かれる結果となっています。

劉鋒：これを聞いて、別の問題を思い出しました。近年、BinanceはUSDCへのサポートを徐々に減らし、USD1という安定コインを推進しています。USD1の背後にはトランプ家族やアブダビのファンドが関与していると言われています。Can、あなたはこのトレンドをどう考えますか？

Can Sun：USD1はFirst Digitalによって発行され、香港に本社を置き、アブダビに登録されています。Binanceはこのプロジェクトと密接な関係を持っており、主にこのプロジェクトがプラットフォームにより大きな交渉力と収益分配を提供するためです。それに対して、USDCはCoinbaseと深く結びついているため、Binanceは使用コストを負担しなければならず、収益分配も得られないため、徐々にサポートを減らしています。この現象は安定コイン市場の一つのトレンドを反映しています：各プラットフォームが自社または提携する安定コインを育成し、異なるアライアンス陣営を形成し始めています。

鄭迪：現在、安定コイン市場は大きく5つの陣営に分けられます：

第一はTetherが主導するUSDT陣営で、市場シェアが最大で、最も広く利用されていますが、コンプライアンスは相対的に弱いです。

第二はUSDC陣営で、Circleが主導し、コンプライアンスと透明性を強調し、Coinbaseと深く結びついています。

第三はBinance系のUSD1で、明らかにプラットフォーム属性を持ち、背後の資本構造は複雑です。

第四はテクノロジー企業陣営で、PayPalが発行するPYUSDやStripeがサポートするUSDBなどがあり、自社の決済ネットワークを基に安定コインを推進しています。

第五は伝統的銀行陣営で、JPモルガンのJPM Coinやシティの内部安定コインなどがあり、主に機関間のB2B決済に使用されます。

劉鋒：これらの安定コイン陣営は今後どのように進化していくと思いますか？最終的には二大寡頭体制が形成されるのか、それぞれが異なる市場を占有するのか？

鄭迪：私は安定コイン市場が最終的にオペレーティングシステムのような構図になる可能性があると考えています。2〜3社が主導する形で、AndroidとiOSのように、一方はオープンでリスクが高く、もう一方は閉じられているがコンプライアンスを強調し、両者は長期的に共存できるでしょう。

Tetherは引き続き非コンプライアンス市場、DeFi、高リスク取引などの分野にサービスを提供し、USDCなどのコンプライアンスを遵守する安定コインは、徐々に決済、清算、銀行などの主流金融システムに進出していくでしょう。

泓君：私たちはUSDCとUSDTの収益モデルの違いについて言及しました。安定コインの発行者はどのようにして収益を上げるのでしょうか？例えば、ユーザーが1つのUSDCを交換した場合、Circleはどのように収益を得るのでしょうか？

Can Sun：安定コインの収益モデルは比較的シンプルです。ユーザーが1つのUSDCを交換すると、Circleは1ドルの準備金を得ます。この資金はアメリカ国債やマネーマーケットファンドなどの高流動性・低リスク資産に投資され、現在の年率収益は約4%です。

USDCの保有者は利息を享受できないため、すべての収益は発行者に帰属し、明確な「利ざや」が形成されます——利息を支払うことなく安定した資産収益を得ることができます。

劉鋒：もしCircleが現在約610億ドルのUSDCを管理していると仮定すると、年率収益4%で計算すると、年間約24億ドルの利息収入を得ることになりますか？

Can Sun：理論的にはそうですが、実際の収益はCoinbaseへの分配、運営費用、監査費用などの多くのコストを差し引く必要があります。それでも、Circleは収益を維持しており、特に金利上昇期には利息収入が著しく増加しています。

鄭迪：Tetherの収益モデルは相対的によりアグレッシブです。彼らの準備金には米国債や現金などの安全な資産も含まれていますが、開示された情報によれば、ビットコイン、金、未上場企業の株式などの高リスク資産も含まれており、全体の収益率はCircleを大きく上回っています。

市場はTetherの年収益が60億ドルを超える可能性があると見積もっており、Circleの半分にも満たないとされています。これにより、Tetherは大規模な配当、投資、買収を継続する能力を持っています。

Circleの発展戦略と安定コインのアライアンス化トレンド

泓君：聞くところによると、Tetherの運営方式はヘッジファンドに近いものであり、金融インフラ提供者ではないということですね？

Can Sun：確かにそうです。Tetherの運営は資産管理機関に近く、ユーザーの準備金を利用して高収益の投資ポートフォリオを構成しています。リターンは魅力的ですが、信用リスクも相対的に高いです。

それに対して、Circleは銀行モデルに近く、資産の透明性、コンプライアンス、低リスク管理を強調し、高リスク投資には参加しません。収益は低いですが、規制機関や金融システムの中でより信頼性があります。

劉鋒：規制機関はTetherのような「高収益・高リスク」のモデルが長期的に存在することを許可するでしょうか？特に流動性危機が発生した場合、全体の暗号金融システムにシステミックな衝撃を与える可能性はありますか？

Can Sun：これは非常に現実的な問題です。Tetherの市場価値はUSDCの2倍以上で、安定コイン市場の60%以上を占めています。一旦流動性危機や重大なデフォルトが発生すれば、暗号金融システムに「リーマンショック」が引き起こされる可能性があります。

そのため、多くのDeFiプロトコルや取引プラットフォームはリスクヘッジを始めています。例えば、複数の安定コインを分散して使用したり、ポジション比率の上限を設定したり、安定コインバスケットメカニズムを採用したりして、単一の安定コインへの依存を減らしています。

鄭迪：Tetherは現在、デフォルトを起こしていませんが、規制が厳しくなる中で、今後は透明性を求められ、規制を受け入れるか、引き続き「グレーゾーン」で運営することを余儀なくされるでしょう。しかし、後者の選択肢はますます制限されるでしょう。

相対的に言えば、Circleが伝統的金融システムに徐々に浸透できれば、例えばVisa、Stripe、銀行などの機関と清算協力を築くことで、市場シェアを長期的に拡大する可能性があります。しかし、この道はより遅く、運営コストが高く、利益率も相対的に限られています。

泓君：これは高収益とコンプライアンスの健全性の間のゲームと言えます。Tetherは利益が早く、高収益ですが、大きなリスクを伴います。一方、Circleは安定した道を選び、合法的でコンプライアンスを遵守し、持続可能性を持っていますが、収益は相対的に限られています。

Can Sun：その通りです。Tetherの成功は先発優位と初期市場の空白期の迅速な拡張に依存しています。一方、Circleは規制のトレンドと伝統的金融制度の長期的な変化に賭けています。

劉鋒：あなたたちは今後数年間、この2つのモデルの発展をどのように考えていますか？CircleはTetherに追いつく可能性がありますか、それともTetherが引き続きリードを保つのでしょうか？

鄭迪：これは明確な判断を下すのが難しいですが、いくつかの重要な要因に依存します。まずは規制の進展、アメリカが今後2〜3年内に明確な安定コイン法律フレームワークを制定できるかどうか。次に、金融機関がコンプライアンスモデルとの協力を好むかどうか。最後に、Tetherが高収益を維持し、リスクを適切に管理できるかどうかです。

私は、将来的に安定コイン市場が「二重軌道制」の構図になると考えています。一方の軌道は高リスクのDeFiやオフショアプラットフォームにサービスを提供し、USDTが主導します。もう一方の軌道は機関決済やコンプライアンスシーンに向けられ、USDCや他の新しいコンプライアンス安定コインが主導します。

Can Sun：私はこの判断に同意します。現在の金融システムが銀行システムとシャドーバンキングシステムに分かれているように、安定コインも将来的に二重軌道の発展を遂げる可能性があります。しかし、重要な国や核心的な金融シーンにおいて、コンプライアンスを遵守する安定コインの市場シェアは徐々に増加する見込みです。

安定コインの技術進化と新興シーンの実現

泓君：私たちは安定コインの過去と現在について議論しましたが、最後に未来の発展方向を展望していただきたいと思います。USDCは今後どのようなアプリケーションシーンに進出する可能性がありますか？市場シェアを拡大することに加えて、Circleには新しい戦略的な配置がありますか？

Can Sun：Circleの現在の核心戦略は、グローバル決済ネットワークを構築することです。会社はCCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）というプロトコルを発表し、USDCが複数のブロックチェーン間でシームレスに移転できるようにし、銀行システムと接続することで、実質的にオンチェーンのドル清算システムを構築しています。

従来のドル清算プロセスと比較して、USDCはリアルタイムでの入金、低コスト、透明性と追跡可能性などの利点を持っています。もしCircleが各国の決済システムとUSDCネットワークを成功裏に接続できれば、グローバルな清算基準としての地位を確立する可能性があります。

鄭迪：もう一つの重要な方向性は、AIと安定コインの融合です。ますます多くのAI企業が自動化された決済システムを構築しており、給与の支払い、契約の実行、コスト計算、国際決済などに利用されています。これらのシーンは安定コインを通じて実現するのに非常に適しています。

USDCはオンチェーンの透明性、プログラム可能性、迅速な決済などの利点を持ち、AI企業の基盤となる決済資産として適しています。将来的には、AIシステムが直接オンチェーンの決済APIに接続し、資金の流れを完全に自動化することが可能になり、これは安定コインの重要な新しいアプリケーションシーンとなるでしょう。

劉鋒：AIは安定コインの「増幅器」となりつつあると言えます。24時間稼働するAIシステムと24時間決済が可能な支払いネットワークが組み合わさることで、資金の流動性と自動化のレベルが大幅に向上します。

Can Sun：はい。Circleは一部のAI自動化企業と協力してプロトタイプ製品を開発しており、機能には自動請求書発行、記帳、契約実行、USDC決済が含まれています。これらのツールが成熟すれば、安定コインの利用は暗号取引の領域にとどまらず、企業の財務システム、SaaSプラットフォーム、金融ソフトウェアなどの主流ビジネスシーンに徐々に統合されるでしょう。

安定コインの未来の構図と勝利の法則

泓君：伝統的な銀行が安定コインを発行するトレンドについてどう考えますか？JPモルガンのJPM Coinはすでに稼働しており、ウェルズ・ファーゴやシティなども同様のプロジェクトを探求しています。これらの銀行はCircleの競争相手になるのでしょうか？

Can Sun：伝統的な銀行が発行する安定コインは大多数がプライベートチェーン上で運営されており、銀行内部または特定の大口顧客間の清算に限られ、閉じたシステムであり、主流のウォレットやDeFiプロトコルに接続することはできません。

それに対して、USDCはオープンネットワークであり、誰でも利用でき、開発者も自由に接続できます。これはインターネットとローカルエリアネットワークの違いのようなもので、銀行の安定コインはローカルエリアネットワークに近く、内部使用に限られますが、USDCはオープンなインターネットであり、より強い互換性と拡張性を持っています。

鄭迪：ただし、銀行の力も侮れません。彼らは膨大な顧客基盤、広範なネットワーク、コンプライアンスの優位性を持っています。もし将来的に規制が緩和されれば、銀行は自社の安定コインを迅速に普及させる能力を持っています。

Circleの鍵は、コンプライアンスの枠組みの中で「金融インフラ」の地位を先に確立することです。一旦その安定コインが主流金融システムの清算層となれば、強力なネットワーク効果と先発優位を形成することができます。

劉鋒：あなたたちは今後数年間、安定コイン業界において構造的変化が起こる可能性についてどう考えていますか？Circle、Tether、伝統的銀行、テクノロジー企業などの多様な参加者の中で、最終的に誰が際立つ可能性が高いでしょうか？

鄭迪：今後5〜10年で、安定コインは徐々に金融インフラに進化していくでしょう。真に長期的な発展の潜在能力を持つプロジェクトは、同時に3つの能力を備えている必要があります。1つは規制の認可を得ること、2つ目は実際の決済シーンでの適用、3つ目はグローバルな清算ネットワークを構築する能力です。

現在のところ、Circleはこの3つの要件を同時に満たす唯一のプロジェクトです。Tetherは収益能力が強いですが、コンプライアンスにおいて明らかな短所があります。銀行が発行する安定コインはコンプライアンスの優位性を持っていますが、技術的な構造は閉じています。テクノロジー企業が発表する安定コインはアプリケーションシーンの支えがありますが、ユーザーの金融属性に対する信頼度は依然として限られています。

Can Sun：最終的な競争の鍵は、市場価値の高低ではなく、誰が「デジタル金融システムの清算基盤」となるかです。今日のSWIFTやVISAのように、安定コインの競争は清算効率、信用レベル、規制可能性、エコシステムの構築などの多次元的な能力を競うものです。