Pendleは難解ですが、それを理解しないのはあなたの損失です。

著者：アレックス・リウ、フォーサイトニュース

Pendleはこのサイクルで最も成功したDeFiプロトコルの一つであり、「の一つ」と修飾する必要すらありません。Pendleについての解説記事は多数存在しますが、本記事は最新の進展を踏まえ、Pendleの成功の背後にあるプロトコルメカニズムや価値捕獲設計の独自性を新たな視点から解析することを目的としています。Pendleのメカニズムに詳しい読者は、前文の説明部分をスキップし、後文の分析のみをお読みいただけます。

Pendleとは何か

Pendleは「収益」（Yield Trading）を取引するプロトコルです。収益を取引する方法を説明するために、合成ステーブルコインプロトコルEthenaの2つの資産USDeとsUSDeを例に挙げます。

USDeは1:1で米ドルにペッグされたステーブルコインで、単純にUSDeを保有しても利息は発生しませんが、Ethenaのエアドロップポイントが得られます。各四半期のエアドロップ終了後、ポイントの数に応じてsENAトークンが配分されます。sUSDeはUSDeのステーキング版で、利息が発生するステーブルコインであり、金利は市場の感情と資金コストに応じて5%～15%の範囲で変動します。sUSDeを保有することで得られるEthenaポイントはUSDeよりも少なくなります。

上記の2つの資産において、USDeを保有することで得られる収益はEthenaポイントであり、sUSDeを保有することで得られる収益は利息とEthenaポイントの2つの部分です。

利息もポイントも、実際には「時間に敏感」です。金利は市場環境によって大きく変動する可能性があり、ポイントの価値はスナップショットの日付やトークンのリアルタイム価格に密接に関連しています。したがって、取引される「収益」には期限が必要です。3ヶ月後の収益であっても、300年後の収益であってはなりません。

収益は基礎資産から生じます。私たちは、ある期限後に収益を生む資産の現在の価値を「元本」と呼び、元本、収益、期限の3つの要素が揃います。

Pendleは収益を生む資産を統一されたトークン基準でパッケージ化し、標準収益トークン（Standardized Yield、略称SY）にし、元本トークン（Principal Token、略称PT）と収益トークン（Yield Token、略称YT）に分割し、期限を設けることで、一定期間内の「収益」を取引可能にします。

期限前にYTを保有していると、対応する基礎トークンの収益を得ることができます。期限後、PTの価値はSYと等しくなり、YTの価値はゼロになります。（例えば、期限まで10日であれば、YTは基礎資産の10日の収益を表し、価値がありますが、期限後は基礎資産の0日の収益を表し、価値がありません。）

例えば、1 USDeを2025年9月に満期を迎える標準収益トークンUSDe（Sep 2025）SYとしてパッケージ化し、1 USDe（Sep 2025）PTと1 USDe（Sep 2025）YTに分割することができます。これらの間の価値は次のように遵守されます：

1 USDe（Sep 2025）SY = 1 USDe（Sep 2025）PT + 1 USDe（Sep 2025）YT。

1 USDe SYの価値は基礎資産1 USDeと同じで、1ドルです。説明の便宜上、1 USDe（Sep 2025）PT = 0.99ドル、1 USDe（Sep 2025）YT = 0.01ドルとします。現在、期限2025年9月まで約1ヶ月です。

トレーダーとして、私は今100ドルで10000 YTを購入でき、これはこの1ヶ月間に10000 USDeが生む収益（すなわちEthenaエアドロップポイント）に相当します。期限後、YTはゼロになり、価値は未実現のEthenaエアドロップポイントに移転します。トレーダーが購入する動機は、USDeの収益価値が上昇すると見込んでおり、Ethenaのエアドロップ価値がYTの購入コストを上回ると考えているからです。

100ドルで10000ドルを動かしてポイントを生むこの小さな元本でのレバレッジポイントの能力は、以前のポイント狂潮の中でPendleに膨大な成長をもたらしました。YTトレーダーの大勝利は珍しくなく、EigenLayerのエアドロップレバレッジeETH YTを得るためにETHFIのエアドロップからYTの全コストを回収し、EIGENトークンを無料で得ることができました；ENAが0.2ドルの時にYTレバレッジEthenaポイントを購入し、ENAは2週間で0.6ドル以上に上昇し、ポイントの価値が大幅に増加しました；Usualエアドロップは予想を超え、YT購入の収益は10倍以上に達しました。

Pendleの「ポイント市場」ページ

sUSDe YTの保有者は、Ethenaポイントを得るだけでなく、基礎資産から生じる利息も得ることができます。期限後、YTの価値はゼロになりますが、保有者はPendle契約で基礎のsUSDe資産に基づく実際の利率から得られるUSDe収益を受け取ることができます。

もちろん、YT取引の損失事例もあります：YTをレバレッジして特定のプロジェクトのポイントを取得した結果、プロジェクトが長期間トークンを発行せず、ポイントの価値が無限に希薄化された；暗黙の金利（implied APY）が8%の価格でAaveのUSDTの基礎収益をロングした結果、市場環境が悪化し、期限内の実際の平均金利が4%となり、YTを購入すると元本の半分を失うことになりました。

取引には対抗相手が必要です。YT取引が盛況である背後には、PTに対する市場の需要が流動性を支える必要があります。上記の状況では、9900ドルで10000 USDe（Sep 2025）PTを購入でき、1ヶ月後に10000 USDeに交換できます。1ヶ月で1%を稼ぐことは、1ヶ月の間に約12%の年率を固定することに相当し、「固定金利」を享受します。

これは国債のモデルでもあり、100元で110の1年物国債を購入し、期限時に国債を交換して110元を得ることで、購入時に10%の年率収益を固定しました。同様に、国債はその償還期限に近づくにつれてその額面価値に近づき、期限時に等額で償還されます。

収益の売り手として、PT保有者は収益の「不確実性」を売り、「固定金利」をロックインしました。

PendleのLP（流動性提供者）として活動することは、SYとPTを同時に保有し、一部のYTを売却することに相当します。LPはPT部分から得られる固定収益に加え、PENDLEのトークン排出収益（流動性マイニング）も得ることができます。

明らかに、Pendleはリスクを低減し安定した収益を求めるユーザー、リスクを引き受けて潜在的な不確実な収益を求めるユーザー、単純にDeFiマイニングを行いたいユーザーに選択肢を提供しています。ユーザーのニーズを解決し、自然に生まれました。

Pendleのデータ

Pendleがどれほど成功しているかは、データが示しています。先週の市場が下落したにもかかわらず、Pendleは史上最大規模の資産の期限を迎え（これは安定した収益を追求するユーザーが「利益確定」を実現したことを意味します）、PendleのTVL（総ロックバリュー）は依然として新高値を記録し、70億ドルに達しました。

48%以上のEthena資産がPendle資産としてパッケージ化され、46億ドルに達しました。40億ドル以上のPendle PT資産がAave、Morpho、Euler、Siloなどの貸出プロトコルに担保として預けられています。最新に立ち上げられたHyperEVM関連資産は、4日間で8000万ドル以上の資金を引き寄せました。週の中で15億ドル以上の資産が期限を迎えましたが、1日の間にTVLは3%未満の減少しか引き起こさず、大量の資産がPendleに留まって引き続き参加することを選択し、プロトコルへの信頼を示しています。

各貸出プロトコルに預けられたPT資産

暗号の収益モデル

世の中には最も利益を上げる2つの収益モデルがあります：一つはカジノのように手数料を取るもので、暗号の世界では取引所に相当します；もう一つは銀行のように貸出と預金の利ざやを稼ぐもので、暗号の世界では貸出プロトコルに相当します。

PendleはEthereum上で取引量第5位のDEX（分散型取引所）であり、取引手数料を徴収する「手数料モデル」に属します。トレーダーにとって、「手数料モデル」はしばしば負の和ゲームです ------ CEXで最も手数料を稼ぐ永続的な契約では、ロングが利益を上げるとショートが損失を被り、長期的には手数料を継続的に奪う取引所が唯一の勝者です。

しかし、Pendleにはすべての参加者が利益を得るシナリオが存在します。筆者はこれがPendleの独自性であり、「正の外部性」だと考えています。

正の外部性

Pendleはユーザー層において主に3つの参加者を含みます：YTトレーダー、PTトレーダー、LP（流動性提供者）。プロトコル層では協力プロトコルも関与しており、Pendleは協力プロトコルに対して大きなTVLの向上をもたらします。Ethenaの例は多くを示しています。新興プロジェクトがTVLを向上させるために最初に行うことは、しばしば「Pendleの統合」です。」

PTトレーダーは実際には「確実に」固定収益を得ることができ、「不確実な」収益を売却して固定金利を得る彼らの唯一のリスクは、売却した「不確実な」収益が非常に価値があることです。したがって、彼らは少ししか稼げないかもしれませんが、必ず損失はありません（コインベースで、ETH関連のYTを保有しても保有しているETHの量が減ることはありません）。また、PTトレーダーは「確実性」を自発的に受け入れ、交換した12%の固定年率PTを持ってさまざまなDeFiプロトコルでレゴを積み上げ、年率50%以上の神鉱を作り出すことができ、必ずしも損失を被るわけではありません。

LPの本質は一部のPTを保有することであり、その中のSY部分はしばしば各プロジェクトから非常に高いポイント乗数を得ることができます。固定収益を得ながら、PENDLEトークンの排出と同時に効率的にポイントを掘り出すことができ、言わば一石二鳥で、同様に確実に利益を得ることができます。

唯一の損失を被る可能性がある参加者はYTトレーダーです。YTトレーダーはしばしば小さな投資で大きな利益を狙い、市場の実際の状況が想像よりも楽観的であるときに利益を得ます。そして、暗号業界は急速に発展しており、新しい資産の発行と強気の市場感情が常に高い期待を維持しています。次の新しいコインのエアドロップが予想を超えて発生したとき、強気の感情が実際の金利を価格を上回るとき、Pendleエコシステムのすべての参加者が利益を得ますが、そのコストを負担するのはエコシステムの外部から来る人々です。理論的には、すべての人が利益を得ることができ、収益はエコシステムの外部から来るものであり、これがPendleの素晴らしさです。

Pendleは利率だけでなく、期待も取引します。期待を上回る強気の市場環境で、すべての参加者が利益を得ることができるのが、Pendleの「正の外部性」です。

PENDLEの価値捕獲

プロトコルが独自であっても、PENDLEトークンは価値のあるトークンなのでしょうか？

PENDLEトークンはve（投票エスクロー）メカニズムを採用しており、保有者はPENDLEトークンをロックすることでvePENDLEトークンを得ることができます。そして、Pendleプロトコルの利益は現在すべてvePENDLE保有者に分配されています。PendleはすべてのYTから5%の手数料を徴収します（ポイントを含むため、vePENDLE保有者はさまざまなトークンのエアドロップから得られる収益を受け取ることができます）、期限が来たが未償還のSYの収益にも同様の割合の手数料を徴収します。PT、YTの取引手数料もすべてvePENDLEに渡されます。

さらに、veトークンメカニズムの標準的なプレイ：vePENDLEをロックすることでLP流動性マイニングのボーナス、プロジェクトからの投票報酬なども同様に得られ、ロックされたトークンに収益をもたらしつつ、トークンの流通を減少させ、トークンの需要を高めます。（veトークンメカニズムの詳細は3000字を書くことができるため、ここでは展開しません。理解していない読者はCRVやCurve Warに関する資料を参照してください）

公式ページによれば、25年7月のvePENDLEの手数料は285万ドルに達し、不確実性の高いエアドロップ部分を除いても228万ドルに達しました。

8月8日午前0時までに、PENDLEトークンは5 USDTを突破し、1日で25%以上の上昇を記録し、DeFiセクターをリードしました。

チームと資金調達

Pendleチームは2020年に設立され、創設者のTN Leeは以前Kyber Networkの創設メンバーでした。このシンガポールとベトナムを拠点とするチームは、2021年にPendleの最初のバージョンを立ち上げました ------ これはオンチェーンの暗号インデックスに似た製品で、PENDLEトークンを発行しました。しかし、このバージョンのPendleは当時PMF（製品市場適合点）を見つけられず、成功とは言えませんでした。

Pendleは21年4月に370万ドルのプライベートファイナンスを完了し、投資者にはHashKey Capital、Mechanism Capitalなどが含まれています。同時に、IDOの方法で0.797ドル/トークンの価格で1183万ドルを調達しました。

Pendle創設者TN Lee

市場は21年にピークを迎えた後すぐにベアマーケットに入りましたが、Pendleチームはその鋭い嗅覚と先見の明を持ってベアマーケットの中で努力して構築し、迅速に転換し、最終的に22年に現在大成功を収めているPendle V2バージョンをリリースし、プロジェクトをサイクルを超えて再び活気づけました。

2023年7月、PendleはLaunchpoolの方法でBinanceの現物取引に上場しました。1ヶ月後、Binance Labs（現在のYzi Labs）はPendleへの投資を発表しました。

簡単な未来展望

Pendleには現在、まともな競合製品がありません。EVM上のSpectraやSolana上のRateXなどの機能が類似した製品は、流動性、資金量、プロトコル統合において遥かに遅れをとっています。（筆者は一人でRateX上のすべての合理的な価格のUSDe YTを買い占めました）PendleとEthena、Aaveなどの主要プロトコルがますます多くのエコシステム連携とDeFiレゴのプレイを構築するにつれて、そのトラックの支配的地位はますます揺るぎないものとなるでしょう。

時間の検証を経た契約の安全性、蓄積されたブランド効果とユーザーの信頼は、伝統的な資本（Tradfi）が収益取引のトラックに参入したい場合、Pendleとの協力が最初の選択肢となる可能性が高いことを信じる理由となります。

さらに、Pendleが昨日最新に立ち上げた資金コスト取引プロトコルBorosは次の主要な成長点と見なされています。資金コスト市場は2000億ドルの未決済価値、3000億ドル以上の1日取引量の潜在能力を持つトラックと見なされています。立ち上げから24時間以内に、Borosは1500万ドルの未決済ポジションと3600万ドルの名目取引量という素晴らしいデータを達成しました。筆者は今後の記事でこのプロトコルを紹介する予定です。

筆者が2024年3月に初めてPendleを紹介した際（その時PENDLEは1.2ドルでした）、収益とリスクは金融の最も核心的な要素であり、両者のバランスを移転することが永遠のプレイスタイルであると書きました。分散型の魔法を通じて、Pendleはこれをチェーン上で実現し、エコシステム外の潜在的な収益をエコシステム内に移動させ、ゼロサムゲームを実現し、DeFiに不可欠なインフラストラクチャとして徐々に成長していくでしょう。筆者の目には、その潜在能力は計り知れません。良いアプリケーションの評価は最終的に「ゴーストチェーン」よりも高くなると信じています。

今や1年半が経過し、PendleはDeFiに不可欠なインフラストラクチャとなり、トークン価格も多くの「ゴーストチェーン」を超えました。見通せる未来において、Pendleは依然として急成長し、DeFiトラックをリードし続けるでしょう。

声明：本記事の著者はPENDLEトークンを保有しており、その価値は開示基準に達しています。

ChainCatcherが募集しているポジションを確認する