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レイヤー1の偽装術：より多くの暗号アプリケーションが公チェーンに「碰瓷」し始めるとき

コインデスク

2025-08-19 23:22:07

コレクション

DeFiとRWAプロトコルの再配置Layer 1は高評価を追求するが、製品がダメならいくら衣替えしても無駄だ。

原文タイトル：The Layer 1 Fallacy: Chasing Premium Without Substance

原文著者：アレクサンドラ・レビス

原文翻訳：深潮 TechFlow

DeFi と RWA プロトコルは、インフラストラクチャに似た評価を得るために Layer 1 として再定位しています。しかし、Avtar Sehra は、ほとんどの DeFi と RWA プロトコルが依然として狭いアプリケーション領域に制限されており、持続可能な経済的利益が欠けていると述べています------市場もこの点を見抜き始めています。

金融市場では、スタートアップ企業は長い間自らを「テクノロジー企業」として包装し、投資家がテクノロジー企業の倍数で評価してくれることを期待してきました。この戦略は通常成功します------少なくとも短期的には。

伝統的な機関はこれに対して代償を払いました。2010年代を通じて、多くの企業が自らをテクノロジー企業として再定位しようと競い合いました。銀行、決済処理業者、小売業者は、金融テクノロジー企業やデータ企業を名乗り始めました。しかし、実際のテクノロジー企業の評価倍数を得られた企業はほとんどありませんでした------その基本的な要素が物語と一致しないことが多かったからです。

WeWork は最も代表的なケースの一つです：テクノロジープラットフォームに偽装した不動産会社が、最終的に自身の幻想の重圧の下で崩壊しました。金融サービスの分野では、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）が2016年にデジタル優先のプラットフォーム「Marcus」を立ち上げ、消費者向け金融テクノロジー企業と競争することを目指しました。初期にはいくつかの進展がありましたが、長期的な利益問題により、2023年にはプロジェクトが縮小されました。

JPモルガンは「銀行ライセンスを持つテクノロジー企業」として自らを高らかに宣言し、スペインのBBVAやウェルズ・ファーゴはデジタルトランスフォーメーションに巨額の投資を行いました。しかし、これらの努力はプラットフォームレベルの経済的利益を実現することはほとんどありませんでした。今日、このような企業のテクノロジーに対する妄想は廃墟となり------ブランドをどのように包装しても、資本集約型または規制されたビジネスモデルの構造的制約を超えることはできないことを明確に思い出させます。

暗号業界は現在、同様のアイデンティティ危機に直面しています。DeFi プロトコルは Layer 1 と同様の評価を得たいと考えています。RWA の分散型アプリケーションは、自らを主権ネットワークとして形作ろうとしています。皆が Layer 1 の「テクノロジープレミアム」を追い求めています。

公平に言えば、このプレミアムは確かに存在します。イーサリアム、ソラナ、BNB のような Layer 1 ネットワークは、総ロック量（TVL）や手数料生成などの指標に対して、常に高い評価倍数を享受しています。これらのネットワークは、より広範な市場の物語------アプリケーションよりもインフラストラクチャ、製品よりもプラットフォームに偏った物語------の恩恵を受けています。

基本的な要素を制御しても、このプレミアムは依然として存在します。多くの DeFi プロトコルは強力な TVL または手数料生成能力を示していますが、Layer 1 と同等の市場時価総額に達することは困難です。それに対して、Layer 1 はバリデーターのインセンティブとネイティブトークン経済を通じて初期ユーザーを引き付け、その後開発者エコシステムやコンポーザブルアプリケーションの領域に拡大します。

結局のところ、このプレミアムは Layer 1 の広範なネイティブトークンの実用性、エコシステムの調整能力、長期的な拡張性を反映しています。さらに、手数料の規模が増加するにつれて、これらのネットワークの時価総額は通常不均衡に増加します------これは投資家が現在の使用状況だけでなく、将来の潜在能力や複合ネットワーク効果も考慮していることを示しています。

この階層的なフライホイールメカニズム------インフラストラクチャの採用からエコシステムの成長まで------は、Layer 1 の評価が分散型アプリケーション（dApps）よりも常に高い理由をうまく説明しています。両者の基礎的なパフォーマンス指標が一見似ているにもかかわらず。

これは、株式市場がプラットフォームと製品を区別する方法と同様です。AWS、マイクロソフト Azure、アップルの App Store、またはメタの開発者エコシステムのようなインフラストラクチャ企業は、単なるサービスプロバイダーではなく、エコシステムです。これらのプラットフォームは、数千の開発者や企業が構築、拡張、相互協力できるようにします。投資家は、これらの企業に対して現在の収入だけでなく、将来の新興ユースケース、ネットワーク効果、規模の経済の潜在能力を支えるために、より高い評価倍数を与えます。それに対して、高度に利益を上げているソフトウェア・アズ・ア・サービス（SaaS）ツールやニッチサービスでさえ、同じ評価プレミアムを得ることは困難です------なぜなら、それらの成長は限られた API のコンポーザビリティと狭い実用性に制約されているからです。

今日、このモデルは大規模な言語モデル（LLM）プロバイダー間でも展開されています。ほとんどの企業は、自らを単なるチャットボットではなく、AI アプリケーションのインフラストラクチャとして位置付けようと競っています。皆が AWS になりたいと思っており、Mailchimp にはなりたくありません。

暗号分野の Layer 1 は、同様の論理に従っています。彼らは単なるブロックチェーンではなく、分散型コンピューティングと状態同期の調整層です。彼らは広範なコンポーザブルアプリケーションと資産をサポートし、そのネイティブトークンは基盤となる活動を通じて価値を蓄積します：Gas 料金、ステーキング、MEV などの蓄積された価値。さらに重要なのは、これらのトークンが開発者やユーザーをインセンティブするメカニズムとしても機能することです。Layer 1 は自己強化のサイクルの恩恵を受け------ユーザー、開発者、流動性、トークン需要の間で相互作用を形成し、業界を超えた垂直および水平の拡張をサポートします。

それに対して、ほとんどのプロトコルはインフラストラクチャではなく、単一機能の製品です。したがって、バリデーターセットを増やしても、彼らは Layer 1 にはなりません------単に製品にインフラストラクチャの外観を与えることで、より高い評価を得る理由を探しているだけです。

これがアプリチェーン（Appchain）トレンドが出現する背景です。アプリチェーンは、アプリケーション、プロトコルロジック、決済層を垂直統合された技術スタックに統合し、より良い手数料捕捉、ユーザー体験、そして「主権性」を約束します。少数のケース------例えば Hyperliquid------では、これらの約束が実現されています。完全な技術スタックを掌握することで、Hyperliquid は迅速な実行、卓越したユーザー体験、そして顕著な手数料生成を実現しました------トークンインセンティブに依存することなく。開発者は、彼らの基盤となる Layer 1 上に dApps を展開し、その高性能な分散型取引所のインフラストラクチャを利用することもできます。範囲はまだ狭いですが、ある程度の広範な拡張の可能性を示しています。

しかし、ほとんどのアプリチェーンは、プロトコルを再包装してアイデンティティを変えようとしているだけで、実際の使用も深いエコシステムのサポートも欠けています。これらのプロジェクトはしばしば二正面作戦のジレンマに陥ります：インフラストラクチャを構築しようとしながら、製品を作りたいと思っていますが、どちらか一方をうまく行うための十分な資本やチームが不足しています。最終的な結果は、明確な高性能の Layer 1 でもなく、カテゴリを定義する分散型アプリでもない曖昧な混合体です。

このような状況は初めてではありません。クールなユーザーインターフェースを持つロボアドバイザー（Robo-Advisor）は、本質的には依然として資産管理サービスです；オープンAPIの銀行は、依然としてバランスシートを中心としたビジネスです；洗練されたアプリを持つ共有オフィス会社は、結局のところオフィススペースを賃貸しているだけです。最終的に、市場の熱が冷めるにつれて、資本はこれらのプロジェクトの価値を再評価します。

RWA プロトコルも同様の罠に陥っています。多くのプロトコルは、自らをトークン化された金融のインフラストラクチャとして位置付けようとしていますが、既存の Layer 1 との実質的な違いが欠けており、持続可能なユーザー採用もありません。せいぜい、彼らは独立した決済層に対する真の需要が欠けた垂直統合された製品に過ぎません。さらに悪いことに、ほとんどのプロトコルはそのコアユースケースにおいて製品と市場の適合（Product-Market Fit）を実現していません。彼らは単に基盤となるインフラストラクチャ機能を追加し、誇張された物語に依存して、その経済モデルが支えられない高評価を維持しようとしています。

では、未来の道筋は何でしょうか？

答えはインフラストラクチャに偽装することではなく、製品またはサービスとしての自らの位置付けを明確にし、それを極めることです。もしあなたのプロトコルが実際の問題を解決し、顕著な総ロック量の成長を促進できるのであれば、それが堅固な基盤となります。しかし、TVL だけでは成功するアプリチェーンにはなれません。

本当に重要なのは実際の経済活動です：持続可能な手数料生成、ユーザーの保持を促進し、ネイティブトークンに明確な価値蓄積をもたらす総ロック量です。さらに、もし開発者があなたのプロトコルに基づいて構築することを選ぶのが、それが実際に役立つからであり、単にインフラストラクチャだと主張しているからではないなら、市場は自然に報いるでしょう。プラットフォームの地位は実力によって勝ち取られるものであり、自己宣言によって得られるものではありません。

いくつかの DeFi プロトコル------例えば Maker/Sky や Uniswap------はこの道を進んでいます。彼らはアプリチェーンモデルに向かって進化し、スケーラビリティとクロスネットワークアクセス能力を向上させています。しかし、彼らは自らの強みを基にしてこれを行っています：成熟したエコシステム、明確な収益モデル、そして製品と市場の適合度です。

対照的に、新興の RWA 分野は持続的な魅力を示していません。ほぼすべての RWA プロトコルや中央集権的サービスがアプリチェーンを立ち上げようと競っており------これらのアプリチェーンは通常、脆弱または未検証の経済モデルに支えられています。先行する DeFi プロトコルがアプリチェーンモデルに移行するのと同様に、RWA プロトコルの最良の発展経路は、まず既存の Layer 1 エコシステムを利用して、ユーザーと開発者の魅力を蓄積し、TVL の成長を促進し、持続可能な手数料生成能力を示した後に、明確な目標と戦略を持つアプリチェーンインフラストラクチャモデルに発展することです。

したがって、アプリチェーンにとって、基盤となるアプリケーションの実用性と経済モデルは優先的に検証される必要があります。これらの基盤が証明された後に、独立した Layer 1 への移行が実現可能となります。これは、初期にバリデーターとトレーダーのエコシステムを構築することを優先できる汎用型 Layer 1 の成長軌道とは対照的です。初期の手数料生成は主にネイティブトークンの取引に依存し、時間が経つにつれて、クロスマーケットの拡張がネットワークを開発者やエンドユーザーに広げ、最終的に TVL の成長を促進し、多様な手数料源を形成します。

暗号業界が成熟するにつれて、物語の霧は晴れ、投資家はより厳選されるようになっています。「アプリチェーン」や「Layer 1」といった流行語は、もはやその存在だけで注目を集めることはできません。明確な価値提案、持続可能なトークン経済、明確な戦略的道筋が欠けている場合、プロトコルは真のインフラストラクチャへの移行を実現するための必要な基盤を欠くことになります。

暗号業界------特に RWA 分野------が必要としているのは、より多くの Layer 1 ではなく、より良い製品です。高品質な製品の構築に注力するプロジェクトこそが、市場から真の報酬を得ることができるのです。