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トークンの評価が曖昧であり、Artemisは株式市場の経験をもとにスマートな循環供給量を提案しました。

OdailyNews

2025-08-28 23:29:51

コレクション

「流通供給量」と「スマート循環供給量」の二重基準を導入し、暗号資産の評価透明性を向上させる。

原文作者：Artemis

編輯：Odaily 星球日報

編者按：暗号の世界は長い間、評価体系の混乱に悩まされてきました------同じトークンが異なるプラットフォームで異なる供給量データを示し、市場価値の計算が歪み、投資判断が誤ってしまいます。伝統的な株式市場がすでに流通株などの標準化された指標を採用している一方で、ブロックチェーン上の評価はまだ粗放な探索の段階にあります。最近、ArtemisとPantera Capitalは「流通供給量」というフレームワークを提案し、株式市場の成熟した流通株の概念を暗号分野に持ち込み、プロトコルの保有などの非流通トークンを除外することで、業界に伝統的金融と比較できる価値基準をもたらしました。この変革は、機関投資家の参入のための重要なインフラとなる可能性があり、暗号資産全体の評価パラダイムを再構築するかもしれません。

以下は全文内容で、Odaily星球日報が編纂しました：

要約

現在、暗号データ提供者が同じトークンに対して示す供給量指標には大きな差異があり、これは市場価値や評価倍率（例：市場価値/収益比率）の計算に深刻な影響を与えます。ArtemisとPantera Capitalは「流通供給量」と呼ばれる簡易フレームワークを共同で提案し、その計算方法は総供給量からプロトコルの総保有量を引くというものです。このモデルは株式市場の「流通株」概念（すなわち、総発行株数から自己株式を引いたもの）に類似しています。我々の目標は、投資家が評価比較を行う際に、トークンと株式をより明確に同類比較できるようにすることです。

序論

株式を購入する際、投資家は通常、以下のいくつかの重要なデータに注目して株式数を理解します：

承認株数------会社が法的に発行できる最大株式数；
発行済株数------会社が実際に発行した株式の総量；
流通株数------すべての投資家が保有する株式の総数（会社が保有する自己株式を除く）；
流動株数------実際に公開取引可能な株式の数量。

なぜこれらのデータが重要なのか？

これらの指標は投資家が以下を明確にするのに役立ちます：

所有権------投資家が購入した株式に対応する会社の経済的権益の大きさ；
供給リスク------将来市場に流入する可能性のある追加株式の数量；
流動性------株式が価格に影響を与えずにスムーズに取引できる程度。

出典: Artemis

Uberを例に詳しく分析します：

承認株数：50億株 → Uberが法的に発行できる最高株式限度。公開市場の投資家はほとんど承認株数を参考にしません；
発行済株数：約21億株 → Uberが実際に発行した株式の総量；
流通株数：約20.9億株 → 現在Uberの投資家が保有する株式の数量。これは公開市場の投資家が実際に注目する株式数です；
流動株数：約20.7億株 → 実際に市場で取引可能な株式の数量。

想像してみてください：もし承認株数でUberを評価した場合、その市場価値は4690億ドルに達し、予想PERは70倍に急増します------これは明らかに常識に反します。承認株数は投資家によって企業評価の根拠として使用されたことはなく、「承認株数×株価」は実際の経済価値を反映していません。

現実には、投資家は流通株数（約20.9億株）を基にUberを評価しています。2025年8月17日現在、その市場価値は約1959億ドルで、予想PERは30倍です。流通株数は会社の価値の経済的所有権の分布を真に反映しています。

現在のトークン供給指標の問題点

暗号分野の投資家は現在主に「流通総量」（Circulating Supply）を参考にしています。これは公開市場で取引可能なトークンの数量ですが、この指標には深刻な欠陥があります：

一部の統計にはロックされたトークンが含まれ、一部は除外されています；
一部は国庫ウォレットの保有量を含め、一部は除外しています；
トークンの焼却がどのように扱われるかの基準が不統一です；
プロジェクト側がトークンを静かにリリースしても明確に開示されていません。

同時に、投資家がよく接触するFDV（完全希薄化評価）にも問題があります：FDV=トークン価格×総供給量。これはUberの承認株数で市場価値を計算するようなもので------すべての株式が即座に流通すると仮定すると、4690億ドルという虚高の市場価値が得られ、明らかに経済現実に合致しません。

そのため、投資家は二者択一に陥っています：歪んだFDV（すべての潜在供給を含む）を選ぶか、定義が混乱し基準が不統一な「流通供給量」を採用するか（重要な欠陥は、発行済みだが未ロックのトークンを常に除外することです）。

なぜ「流通供給量」が最良の妥協案なのか？

「流通供給量」（Outstanding Supply）は、すべての生成されたトークンを統計し、プロトコルが保有する残高（ファウンデーション、国庫、ラボなどの非流通資産）を除外します。これは暗号分野の「流通株数」とも言えます。

FDVと比較して：経済現実をより真実に反映します；
従来の流通供給量と比較して：定義がより明確で、基準が統一されています；
この指標は経済的実質に根ざしており、投資家に信頼できる中間基準を提供します。

実際のトークン例 - Hyperliquid

なぜ流通供給量指標が重要なのか？

長い間、暗号分野ではFDV（完全希薄化評価）=最大供給量×価格の評価方式がデフォルトで採用されてきました。これはUberの50億承認株数で市場価値を計算するようなもので、約4690億ドルの評価に達し、Google Financeが通常表示する約1960億ドルの市場価値とは異なります。

その後、業界は総供給量評価に移行しましたが、これでも実際の価値を過大評価することになります------なぜなら総供給量にはプロトコルが保有するすべてのトークンが含まれているからです。Hyperliquidを例に取ると、10億HYPEトークンのうち6%（6000万枚）がHyperファウンデーションに保有されています。これらはプロトコルが制御する資産であり、運営投資、エコシステム支援、チームインセンティブに使用される可能性があり、その経済的属性は投資家が保有するトークンとは本質的に異なります。

出典：Mint Ventures

したがって、Hyperliquidの流通供給量評価（約208億ドル）は、実際の市場価値に最も近いものです。これは株式市場の流通株概念に類似しており、自己株式を除外した後のすべての投資家が実際に保有するトークンの総量です。

対照的に、その循環供給量評価（約105億ドル）は、実際に流通可能なトークンの規模により近く、株式の流動株数に似ています。

これらの供給量指標が重要なのは、FDVに基づいて計算されたPERやPSRなどの評価倍率が人為的に引き上げられるからです------これは実際には、Hyperliquidのように大量の未リリーストークンを保有するプロジェクトを間接的に罰することになり、同業他社との比較で不利な立場に置かれます。

注：我々の総供給量の定義はCoinGeckoとは異なります。CoinGeckoはすべてのトークン（権属に関わらず）を統計しますが、我々は永久に焼却されたトークンと未生成のトークンを除外し、総供給量が評価に影響を与える現存トークンの数量を真に反映することを保証します。

なぜ既存データに矛盾があるのか？

現在、投資家がHYPEトークンを確認すると、異なるデータプラットフォームがまったく異なる数値を示していることに気づくでしょう：

DefiLlamaが示す流通FDVは278億ドルです。トークン価格43ドルで推算すると、流通量は約6.47億枚と仮定され------これは現在の5.77億枚の実際の生成量を超えています。

CoinGeckoの循環供給量評価は145億ドルで、流通量を約3.37億枚と見なしています。

しかし、この数字は過大評価されている可能性が高いです。なぜなら、CoinGeckoはすべてのプロトコル保有のウォレット（例：Hyperファウンデーション、コミュニティ資金ファンド、援助ファンド）を除外していないからです。実際には、その中の多くのトークンはまだ市場に出ておらず、真の流通量はもっと低いはずです。

問題は、これらの差異が評価に数十億ドルの偏差をもたらすことです。統一基準が欠如していると、異なる投資家が同じトークンの規模について大きな認識の違いを持つことになります。

これが、我々が「流通供給量」と「よりスマートな循環供給量」を推進する必要がある理由です。トークンの流通供給量基準は、透明性を高めるだけでなく、株式評価体系との横の比較可能性を実現します。

Artemisの解決策：流通供給量とスマート循環供給量の新基準を導入

総供給量

定義：生成された（鋳造された）すべてのトークンの総量（焼却部分を除く）。株式市場の「発行済株数」に類似します。

計算式：総供給量 = 最大供給量 - 未生成トークン - 焼却トークン

流通供給量（新規指標）

定義：現存するすべてのトークンの中からプロトコル自身が保有する部分（ファウンデーション、DAO、ラボまたはロックされた分配契約を含む）を除外します。プロトコルが保有するトークンを除外する理由は、株式市場が自己株式を除外するのと同様です------これらのトークンは存在しますが、外部投資家には属しません。外部が保有するトークンのみが真の所有権、流動性、市場価値を反映します。株式市場の「流通株数」に類似します。