暗号資産財庫のバークシャーの道

原文作者：Ryan Watkins，Syncracy Capital 联合创始人
原文编译：Chopper，Foresight News

デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、略称 DAT）は現在、1050億ドルの資産を保有し、主流のブロックチェーンのかなりの部分のトークン供給量をコントロールしています。DATの規模の急速な拡大は驚くべきものであり、ウォール街の最新の「ゴールドラッシュ」の背後にあるより深い意味について考える人はほとんどいません。

これまでのところ、市場でのDATに関する議論は短期的な投機の視点に限られています：資金調達の金額はいくらか、プレミアムはどれくらい持続するか、次に市場の注目を集める資産は誰か。

これは無意味ではありません。なぜなら、ほとんどのDATは金融工学の設計を除いて実質的な価値が欠けており、市場の熱が冷めると、すぐに静まり返る可能性が高いからです。しかし、短期的な投機要因に過度に注目することで、市場は最終的に際立つDATが持つ長期的な経済的潜在能力を見逃しています。

私たちは、現在のこの時期が最終的にDATの「熱狂的なスタート段階」と見なされると考えています------これはDATが臨界規模に達し、同業他社を超えるための必要な始まりです。今後数四半期の間に、主要なDATは資本構造を最適化し、より複雑な資産管理戦略を採用し、資金管理を超えたサービス分野を拡大するでしょう。

簡単に言えば、私たちは一部のDATが暗号通貨財団の「営利上場企業のベンチマーク」となる可能性があると考えています。しかし、財団とは異なり、彼らはより広範な使命を担います：自身のエコシステムに資本を注入し、資産庫の規模を活用してビジネスを展開し、ガバナンスに参加します。現在、少数のDATが保有する資産の規模は、彼らが依存するプロトコル財団を超えており、彼らのさらなる拡張の野心は加速しています。

しかし、DATの未来を理解するためには、まず暗号通貨自体の核心的な属性に遡る必要があります。そうすることで、DATがどのように投機ツールから暗号経済の長期的な経済エンジンへと成長するのかを見極めることができます。

プログラム可能な通貨

ビットコインのコードには、確定的な発行やピアツーピアの送金など、一連の原則が含まれており、これによりデジタルゴールドとなっています。ビットコインのプルーフ・オブ・ワーク（PoW）コンセンサス機構と小さなブロックの理念は、主権レベルの検閲耐性とエンドユーザーの容易な検証を確保し、シンプルさによってシステムの信頼性を最大化しています。

しかし、この保守性はトレードオフを伴います：ビットコインの安全性は比類がなく、しかしその設計の限界によりスケーラビリティが不足し、最終的には単純な送金機能しか実現できません。

これに対して、イーサリアムの位置付けは「世界のコンピュータ」であり、そのスマートコントラクトは開発者が新しい資産を作成し、任意のエスクロー論理を設定することを可能にし、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）コンセンサス機構は最終的な決済とより高いスケーラビリティを実現します。これらの特性は、全てのプログラム可能な金融システムの基盤を築いています。

現在、イーサリアムや他のスマートコントラクトプラットフォーム（例えば、Solana、Hyperliquid）のスケーラビリティは、通貨自体にプログラム可能性を持たせています。ビットコインとは異なり、スマートコントラクトプラットフォームはネイティブ資産が非エスクロー方式で金融化されることを許可します。これにより、取引相手リスクが低下し、資産の「価値を活性化する」ためのさらなる可能性が生まれます。

基礎的なアプリケーションの観点から見ると、これは「ネットワークの安全性を保障するために資産をステーキングし、手数料を得る」または「ネイティブ資産を担保に借り入れ、収益を生成する」ことを意味します。しかし、これらは氷山の一角に過ぎません：プログラム可能性は資産の再ステーキングを可能にし、新しい金融活動の形態を延長することもできます。

これらのオンチェーンアプリケーションの独特な点は、運営を開始し、製品の質を向上させ、規模を拡大するために大量のネイティブ資本を必要とすることです。

例えば、Solanaでは、より多くのSOLトークンをステーキングするRPCサービスプロバイダーやマーケットメーカーは、取引確認の安定性とスプレッド収益の獲得において優位性を持っています；Hyperliquidでは、より多くのHYPEトークンをステーキングする取引所のフロントエンドは、ユーザーコストを上げることなく、より低い手数料を提供したり、より高い分配率を得たりすることができます。これらのネイティブ資本の要求は、小規模な企業の成長を制限する可能性があり、多くの企業は永久的なネイティブ資産プールへの直接アクセスから大きな利益を得るでしょう。

資本配置のゲーム

プログラム可能な通貨は、DATのバランスシート管理の論理を根本的に変えました。Strategy（MSTR）の例を挙げると、彼らは「ビットコインを保有する」ことに基づいて資本構造を調整することしかできません；一方、ETHやSOLなどの資産に対するDATは、バランスシートの両側で柔軟に操作することができます。

この種のDATは、複数の伝統的なビジネスモデルの核心的な特徴を融合させています：彼らは、クローズドエンドファンドや不動産投資信託の長期資本構造、銀行のバランスシート指向、そしてバークシャー・ハサウェイの長期複利の理念を参考にしています。

彼らの独自性は、収益が「1株あたりの暗号通貨」として計算されることで、手数料を取る資産管理機関ではなく、対象プロジェクトへの純粋な投資ツールとなることです。この構造がもたらす資本配置の利点は、従来のファンドや財団には再現できません。

• 長期資本：クローズドエンドファンドや不動産投資信託に似て、DATが調達した資本は長期資金であり、投資家がいつでも償還することをサポートしません。これにより、流動性のプレッシャーから免れ、市場が下落しても資産を強制的に売却する必要がなく、市場の変動時に買い増しの機会を伺い、「1株あたりの暗号通貨の複利成長」に集中できます。
• 柔軟な資金調達ツール：DATは普通株、転換社債、または優先株を発行することでバランスシートを拡張できます。これらの資金調達チャネルは、従来のファンドがアクセスできないものであり、投資家のリターンを向上させる構造的な利点を提供します。例えば、低コストの資金を取得した後、従来の金融（TradFi）から分散型金融（DeFi）へのアービトラージ取引を行うことができます；また、ETHやSOLなどの資産の収益により、DATはStrategyのような「静的資産庫」よりも資金調達コストの管理に優れています。
• 高収益のバランスシート：DATがトークンをステーキングし、DeFiに流動性を注入し、エコシステムのコア資産（例えば、検証ノード、RPCサービスプロバイダー、インデクサー）を買収し始めると、その資産庫は徐々に「高収益エンジン」となります。これにより、持続的な収益の流れを生み出すだけでなく、DATがエコシステム内で経済とガバナンスの発言権を掌握することができます。例えば、ある主要なDATは、資産庫の力を借りて、ある論争のあるガバナンス提案を推進することができます。
• エコシステムの複利：財団の使命はエコシステムを維持することですが、非営利属性に制限されています；一方、DATは「営利のベンチマーク」として、利益を資産の増加、製品開発、エコシステムの拡張に再投資できます。長期的には、最も優れた管理を行うDATは、ブロックチェーン分野のバークシャー・ハサウェイに成長し、資本の複利を実現するだけでなく、エコシステムの発展方向を主導することができるでしょう。
• 実験と革新：DATは、「オンチェーン化転換」を推進する最もダイナミックな上場企業のグループの一つです。初期には、株式をトークン化し、オンチェーンで市場買収を実行するだけかもしれません；長期的には、給与の支払い、サプライヤーへの支払いなどの全プロセスをオンチェーンに移行する可能性すらあります。適切に実行されれば、DATは他の上場企業にオンチェーン化のロードマップを提供し、ブロックチェーンが企業の金融インフラとしての価値を検証することができます。

この視点からDATを理解すれば、成功の鍵が明確になります：チームは単に資産を取得したと発表し、テレビで「買い」を繰り返すだけでは勝てません。競争が激化する中で、勝者は専門的な資本配置者と効率的な運営者に依存して株主価値を向上させる必要があります。

第一世代のDATは金融工学を中心に、Strategyをモデルとしています；次世代のDATは、アクティブな資本配置者となり、オンチェーン資産庫を通じて収益を創出します。

しかし、長期的には、生き残るDATは単なるトークンの買い増し者ではありません。彼らは多くの面で運営型企業に近づき、資産庫の規模を活用してビジネスを展開します；そうでなければ、彼らの純資産プレミアムは最終的に崩壊するでしょう。

危機の潜在性

DATの熱狂的なスタート段階が進むにつれて、貪欲な感情が高まり、投機者が次々と参入しています。私たちは、これがリスク行動の増加を引き起こし、最終的には業界の統合を引き起こすと予測しています。

現在、DATの活動はBTC、ETH、SOLの三大資産に集中しています。しかし、「資金調達で自社トークンを増持し、プレミアムをつけて公開株式投資家に販売する」というモデルは、投機者にとって非常に魅力的です。一旦主流資産のパスが検証されれば、資金が高リスク資産に流れるのは避けられません。これは2017年のICOブームや2021年の「Web 3.0」ベンチャーキャピタルの熱狂と同じ論理です。今、ウォール街がそのバトンを受け取っています。

この記事執筆時点で、DATの資本は主に普通株を通じて調達されており、レバレッジは低く、強制的な売却リスクは小さいです。また、「割引で基盤資産を清算して買い戻しを支える」という行為も強い制約に直面しています：構造的に見て、既存のツールにはこの要求はありません；社会的合意の観点から見ても、コア資産を売却することはDATの「長期的な買い増し、トークン保有者との一致」という「社会契約」に反します。

しかし、これはおそらく予期の問題に過ぎません。もし本当に危機に陥った場合、株主は「どのような方法であれ、1株あたりの純資産を向上させることができれば良い」と考えるかもしれません。プレミアムがディスカウントに転じ、バランスシートの実験が増え、新しい資金調達ツールが現れると、「慎重な複利」は「攻撃的な金融工学」に取って代わられる可能性があります。

実際、私たちはこの傾向が避けられないと考えています：ほとんどのDAT運営者は経験が不足しているか、企業のビジョンが現在の熱狂期にとどまっています。最終的に、業界には大量のDATの買収案件が現れると予測しています；過度な取引も頻発し、困難に直面したDATは、好まれない資産を売却し、市場のホットなトピックを追いかける可能性があります。

バブルか繁栄か？

DATに関する研究が深まるにつれて、ますます疑問が生じます：この長期的な基本面に関する探求は、果たしてその存在を事後的に弁護するためのものに過ぎないのか？これらのツールは本当に「ブロックチェーン分野のバークシャー・ハサウェイ」となり得るのか、それとも単に「ある狂人がレバレッジをかけて衰退したソフトウェア会社を買収し、ビットコインを購入する」という熱潮から生まれた投機的なパッケージに過ぎないのか？

少なくとも、暗号業界の以前の資金調達の熱潮（例えばICO）と比較すると、DATは進歩したものです：彼らは規制の制約を受け、投資家の利益と一致し、詐欺リスクが大幅に低下しています。さらに、DATは市場構造に積極的な変化をもたらし、価格に影響を与えることなく市場供給を減少させました。過去数年のミームコインの熱狂とアルトコインの低迷は、小口投資家の信頼を破壊し、市場の短期主義と悲観的な感情を広めました。したがって、どのような形の「長期的で確固たる買い手」が現れても、それは積極的な信号です。

しかし、おそらく「事後的な弁護であるかどうか」という問題は重要ではありません。世界の発展には「パス依存性」があり、私たちがそれを認めるかどうかにかかわらず、現在上場企業のバランスシートには巨額の暗号通貨が保有されています。真の問題は、次に何が起こるかということです。

現在、ウォール街は暗号業界の過去数年の成果を徐々に理解しつつあり、ブロックチェーン分野も規制の明確化とキラーアプリケーションの出現の節目を迎えています。これらの価値がたとえわずかでも、上場企業や金融機関の運営モデルに組み込まれることができれば、DATは暗号資産カテゴリーの重大な勝利となるでしょう；たとえ暗号資産に新たな買い手を引き寄せることができるだけでも、それは非常に意義深いことです。

Twitterや主流メディアには、DATに対する懸念の声が少なくありません。短期市場は本来ノイズであふれていますが、視点を広げると、楽観的な理由が見えてくるかもしれません。歴史は、長期的には市場が楽観主義者を好むことを証明しています。

すべてのDATが理想的な岸に到達できるわけではありませんが、少数の成功者は、暗号経済に深遠な影響を与えることになるでしょう。

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