EMC Labs 9月報告：BTCsh 本周期の開始、運用及び終了の論理分析

著者：0xWeilan

++本報告で言及される市場、プロジェクト、通貨などの情報、見解および判断は、参考のためのものであり、いかなる投資の助言を構成するものではありません。++

Coinbaseの引用によれば、BTCは2022年11月21日に4年ぶりの安値15460.00ドル/枚に達しました。この日を前のサイクルの終了日および今のサイクルの開始日と見なします。

その日から今年の9月30日まで、BTCは動乱の中で1044日間運行し、時間的には前の2回のサイクルの頂点（安値から約1060日後）に近づいています。刻舟求剣の計算によれば、BTCは2025年10月に今のサイクルの頂点に達するでしょう。

5 回サイクルBTC価格動向比較

BTCのこの「サイクル律」の呪文は、コンセンサスの拡散と半減期による投機熱から生じており、現在でもBTCの伝統的な大規模保有者が最も重視するサイクル指標です。このグループは過去のBTCの頂点形成において決定的な役割を果たしました。まさにこのグループの狂気の利確売却が流動性を搾り取り、最終的に市場がサイクルの頂点を形成することを可能にしました。

現在、このグループは売却を加速させており、「頂点」が間もなく訪れるように見えます。しかし、価格の急上昇や新しいアドレスの急増など、他の頂点の兆候指標はまだ現れていません。これは混乱を招きます。このサイクルの「サイクル律」は市場を引き続き抑制し、サイクルの頂点を形成するのか、それとも無効になるのか？2022年11月に始まったこのBTCのブルマーケットは、10月に終わるのでしょうか？

本報告では、EMC Labsが自社開発の「BTCサイクル多因子判定モデル」を使用して、今のサイクル以来のBTC価格動向を全面的に分析し、どの市場の力と基盤の論理が本当にサイクルを進めたのかを明確にし、最終的にBTC価格が10月に頂点に達するかどうかについて私たちの分析と判断を示します。

第一段階（2022.11~2023.09）：長期保有者の増持

歴史を振り返ると、前のサイクルの主要な買い手の一つであるFTXおよびその貸し手であるVoyager Digitalなどの機関の破産は、このサイクルの出清の完了を示しています。FTXの破産後、BTC価格は底値の20000ドルから15476ドル（Coinbaseデータ、以降同様）まで再び下落し、最低点は2024年11月21日に現れました。

FTXなどの機関の破産は市場の底打ちを加速させましたが、サイクルの終焉を決定づける根本的な力は長期保有者（長期投資家）の利確売却です。市場が熱狂している時には短期保有者が買いに走り、長期保有者が売却し、市場が冷却すると短期保有者が売却し、長期保有者が増持に転じます。

前のサイクルにおける長期保有者のポジション変化統計

過去のサイクルと同様に、長期保有者は前のサイクルの熊市段階からチップを集め始めました。底値段階に入ると、短期保有者の損失売却規模が減少し、長期保有者の買い力が価格を押し上げる力に転化し、BTCおよび暗号市場は底値を脱して新しいサイクルを開始しました。

同時に、ポストパンデミック時代の米連邦準備制度の利上げサイクルが終息に近づき、2023年7月26日に正式に終了しました。先行取引の理由から、ナスダック総合指数は2022年10月13日に底を打ち、2023年1月に底値圏を脱しました。BTC価格は基本的にこれに同期し、正式に利上げを停止する約9〜10ヶ月前に先行しました。

利上げサイクルが終息に近づく中、金融引き締めがアメリカの地域銀行（シリコンバレー銀行、ファーストリパブリック銀行）の破産事例を引き起こし、アメリカ政府は流動性を緊急に放出せざるを得ませんでした。アメリカのM2/DXY指数は底を打ち反発し、アメリカの株式市場およびBTCの底打ち反発に外部環境を提供しました。

アメリカ M2/DXY

私たちは「2022.11~2023.09」を今のサイクルの第一段階と定義します。マクロ流動性の改善に伴い、暗号市場内部の保有構造から生じる緊張がこの段階のBTC価格上昇の根本的な動力となりました。

米連邦準備制度の利上げは2023年7月に正式に終了し、長期保有者の増持行動は2023年9月末まで続きました。

後に名を馳せるDATs企業やBTCスポットETFは、この時点では主導的な力にはなっておらず、追い上げと売り抜けを行う個人投資家グループはまだ目覚めていませんでした。この段階では安定したコインの発行量は縮小しており、資金は依然として暗号市場から流出していました。長期保有者の周期的な増持は市場上昇の主要な力でした。

第一段階では、BTCは底値の15476.00ドルから最高31862.21ドルまで反発し、最大上昇幅は105.88%でした。

第二段階（2023.10~2024.03）：BTCスポットETF

アメリカのインフレは持続的に減少し、2023年7〜9月のCPIの短期的な反発は虚報と見なされ、7月は最終的に米連邦準備制度の今回の利上げサイクルの終了月として確認されました。

市場の期待が変わるにつれて、リスク資産は資金の注目を集め始め、リスク選好の変化がBTCの第二段階の動きの準備を整えました。

アメリカCPI

BTCのこのサイクルの第二段階の動きを本格的に推進したのは、BTCスポットETFの承認期待と2024年4月のBTCの5回目の半減期です。

ブラックロック、フィデリティなどのウォール街の伝統的な資産管理大手は、2023年6月にSECにBTCスポットETFの申請を提出し、先行投機取引資金が密かに集結しました。

2024年1月10日のSECによるBTCスポットETFの承認を境に、第二段階の動きは上下半期に分かれます。上半期（2023.10~2024.01.10）はETF承認に賭ける投機資金が主導し、下半期（2024.01.10~2024.03.14）はETF経路からの増量資金（120億ドル超）が主導します。

BTCスポットETF および安定コイン経路資金流動月次統計

さらに、安定コイン経路は10月に流出の状況から完全に脱却し、流入を回復し、3月末までに総計260億ドル以上の新規発行が行われ、上半期の主要な推進力の一つとなりました。

2024年10月にこの段階の動きが始まると、長期保有者は減持を開始し、動きが終了するまでに減持規模は90万枚に達しました。

この段階の動きは、BTCスポットETF経路の投機/投資資金、場内の投機/投資資金（安定コインの大量増発として現れる）および長期保有者の減持が共同で主導しました。買い力が売り力を上回り、BTC価格は大幅に上昇し、動きは非常に激しいものでした。

第二段階では、BTCは底値の26955.25ドルから最高73835.57ドルまで上昇し、最大上昇幅は173.92%でした。

第三段階（2024.04~2024.09）：半減期再バランス

第二段階の分析において、BTCの半減期に基づく伝統的な物語の投資/投機資金もまた、動きの重要な要因であることを指摘しました。この点は第三段階の動きにおいて明確に表れています。

2024年4月19日、BTCは4回目の半減期を迎え、ブロック報酬は6.25 BTCから3.125 BTCに減少しました。95%以上のBTCが流通に入っているため、半減期が市場の実際の供給に与える影響は大幅に減少しましたが、半減期を巡る投機的な動きは確かにBTCの上昇スペースを透支しました。2024年4月から9月まで、BTCは7ヶ月間の長期的な調整に入りました。

資金の統計から見ると、3月にBTCが段階的な高値に達した後、BTCスポットETF経路の資金流入規模は縮小しましたが、依然として高水準を維持していました。しかし、安定コイン経路の縮小はさらに大きく、一時は流出に転じました。

BTCスポットETF および安定コイン経路資金流動月次統計

この期間中、米連邦準備制度は利上げを停止しましたが、利下げはまだ始まっておらず、ETF経路の資金流入規模は明らかに減少し、半減期の到来に伴い場内の資金が離脱したため、透支された動きは下方修正を余儀なくされ、新しい価格のバランスを求めることになりました。

市場が再バランスを図ることができ、熊市に陥らなかったのは、長期保有者の力によるものです。4月に入ると流動性が退潮する中、長期保有者は減持を停止し、7月以降に増持を開始しました。長期保有者の行動はこのグループの過去の行動特性に合致し、市場に段階的な底値圏を描き出しました。

第三段階では、最高価格109588ドル、最低価格74508ドル、最大下落幅32.01%で、BTCのブルマーケットの調整閾値を超えることはありませんでした。

第四段階（2024.10~2025.01）：トランプの暗号友好政策

2023年7月に利下げを停止して以来、連邦金利はCPIの回復を抑制するために5.25〜5.50の高水準を維持し続けました。高金利は徐々に雇用市場を損なわせ、米連邦準備制度は2024年9月の政策決定会議で再び利下げを開始し、年末までに75ベーシスポイントの利下げを実施しました。

利下げは市場全体のリスク選好を高め、資金がBTCスポットETFや安定コイン経路を通じて暗号市場に大規模に流入しました。2025年1月末までに、アメリカの11本のBTCスポットETFの管理規模は1000億ドルを超え、複数の歴史的記録を樹立しました。これは、BTCが「デジタルゴールド」としての物語をウォール街に受け入れられ、BTCが代替資産から主流資産への転換を実現していることを示しています。

利下げに加えて、BTCの上昇のもう一つの触媒はアメリカ大統領選挙です。この選挙では、共和党候補者ドナルド・ジョン・トランプが暗号通貨に対する態度を180度転換し、アメリカで最も「暗号友好」の大統領候補となりました。彼の家族企業は、彼が勝利した後にMEMEトークンTrumpを発行しました。

トランプが大統領に就任した後、彼はデジタル資産とブロックチェーン技術を支持する行政命令に署名し、既存の規制政策を見直すための横断的作業グループを設立し、「ビットコイン戦略備蓄」と「アメリカデジタル資産備蓄」の設立を発表し、「天才法案」（GENIUS Act）に署名して安定コインの適法な発展を促進しました。さらに、「暗号友好」の人物を財務長官およびSECの議長に任命し、アメリカにおける暗号資産およびブロックチェーン技術の発展を実質的に推進しました。その友好的な態度と政策の密度は前例がなく、中本聡が再び現れても信じがたいものです。

トランプの選挙活動に伴い、大量の資金がETFや安定コイン経路を通じて暗号市場に迅速に注入され、今回のサイクルで最大規模の資金流入が形成されました。同時に、長期保有者は再び売却を開始し、利益を確保しました。

ビットネットワークのチェーン上の価値実現統計

アメリカの暗号友好政策の推進により、暗号資産は徐々にアメリカの主流資産となり、BTCスポットETFに加えて、Strategyを代表とする数十のDATs企業がBTCなどの暗号資産の蓄積争いに参加しました。この2つのグループはBTC市場の最大の買い手となっています。

BTCスポットETFおよびDATs企業が保有するBTCは5%を超えるか、逼迫しています。

BTCスポットETFおよびDATs企業の大規模な介入に伴い、BTCは大規模な持ち替えの時代を迎えました。大量のBTCが初期の保有者からBTCスポットETFおよびDATs企業の管理口座に移転しています。これにより、初期のCrypto保有者が通常使用していた中央集権型取引所が保有するBTCはこの段階で大幅に減少しました。2025年9月末までに、40万枚以上のBTCが中央集権型取引所の管理アドレスから流出し、10万ドルで計算すると、400億ドルを超える価値となります。

主要暗号資産取引所BTC在庫統計

この段階およびその後、この流出は依然として続いており、BTCという資産が現在歴史的な持ち替えの過程にあることを示しています。初期の投資家（7年以上の保有者を含む）は巨額の利益を確定して退場しており、伝統的な資金はこの資産の長期投資家に変わりつつあります。初期の投資家の行動は半減期のサイクルに非常に影響されており、DATs企業は長期保有を継続的に買い入れる傾向があるようです。BTCスポットETF経路の保有者の行動は米国株の動向により大きく影響されます。

この保有構造の変化は、BTCのサイクル形成をより複雑にしています。

この段階の市場の動力は、利下げおよびトランプの暗号友好政策の期待によってもたらされた投機行動から来ており、暗号市場はこの段階で記録的な資金流入を得ました。

第四段階では、BTC価格は底値の63301.25ドルから109358.01ドル（トランプが就任した2025年1月20日に記録）まで上昇し、最高上昇幅は72.76%に達しました。

第五段階（2025.02~2025.04）：ブラックスワン

私たちの研究フレームワークにおいて、第5段階は外部のブラックスワンイベントと情熱的な投機の後の感情の回帰によって形成されたもう一つの中期調整です。利下げの停止と関税戦による市場の動乱は、時間的にも空間的にも閾値に達し、最終的にこの特異な段階を形成しました。

暗号市場資金流動月次統計

米国株および暗号市場は持続的な利下げの価格設定が十分であったため、2025年1月に米連邦準備制度が利下げを停止し、インフレを抑える使命に再び焦点を当てた後、歴史的な高値にあった米国株およびBTCは高所において不確実な状態に入りました。トランプが予想を超える関税率を発表すると、市場は暴落モードに突入しました。

ナスダックは高値から最大17%の調整幅を記録し、BTCは最大32%の調整幅を達成しました。BTCの下落幅は大きかったものの、牛市における調整閾値を超えることはありませんでした。

最終的に、関税戦による恐慌とアメリカ経済のハードランディングの懸念が薄れると、米国株および暗号市場は4月にV字反転を実現し、7月以降は歴史的な新高値を連発しました。

V字反転の背後には、DATs企業、BTCスポットETF経路および安定コイン経路の資金が殺到し、さらに長期保有者は下落後に適時に増持を再開し、市場の安定器としての役割を再び果たしました。

第五段階では、最高価格73777ドル、最低価格49000ドル、最大下落幅33.58%で、BTCの牛市の調整規模を超えることはありませんでした。

第六段階（2025.05~）：旧サイクルと新サイクル

ブラックスワンによる市場暴落は、底値を狙う資金と長期保有者の増持によって徐々に回復し、7月にはBTCが123000ドルの歴史的な新高値を記録しました。

この時、長期保有者は今のサイクルの3回目の大規模な売却を開始し、今日に至っています。受け皿はDATsおよびBTCスポットETF経路の資金です。

9月の利下げ前、先行取引は市場を主導し、7〜9月には資金が大幅に流入しましたが、流入規模は減少しました。これにより、BTCは利下げ後に小幅な調整を迎えました。長期保有者の減持が市場の動きに影響を与える主要な活動となりました。

BTC 長期保有者のポジション変化統計

今のサイクル以来、3回目の上昇に伴い、長期保有者は3回目の大規模な売却を行っています。オンチェーンデータによれば、長期保有者は今のサイクルで350万枚以上のBTCの利益を確定しており、この規模は過去のサイクルの頂点領域での閾値に達しています。今日に至るまで、長期保有者はBTCの大規模な売却を続けています。

BTC 長期保有者が実現した利益（BTC）統計

過去のBTCの半減期によって形成された牛熊サイクルにおいて、BTCの半減と長期保有者のチップの収集および配布がサイクル形成の決定的な要因であり、半減を巡る投機的な感情が新しい投資家の参入を促すことがサイクルの頂点を形成するための必要条件でした。過去のサイクルでは、このような投機的な新規参入者の動きはビットネットワークのウォレットの新規アドレスの急増として現れました。

しかし、BTCのコンセンサスが拡散するにつれ、各サイクルでBTCが創出できる新しいアドレスの規模は停滞しており、2024年以降、BTCの新規アドレスは過去の熊市の水準にまで落ち込んでいます。もちろん、これは単純に新規参入者が減少したと判断することはできません。なぜなら、2024年1月にアメリカの11本のBTCスポットETFが承認された後、多くの投資家がETF経路を通じて参加し始めたため、BTCのウォレットアドレスの作成が大幅に減少したからです。

ビットネットワークの新規アドレス統計

しかし、最大のSCPプラットフォームであるEthereumを観察すると、本サイクルの新規アドレスも同様の状況にあることがわかります。

イーサリアムの新規アドレス統計

これにより、私たちはBTC市場の構造が劇的に変化していると信じざるを得ません。暗号市場全体が新しい発展段階に入ろうとしています。単純にサイクル律に従って市場の頂点を予測したり、ホットなトピックを追いかけて無思考に通貨を購入し、高いリターンを期待することは時代遅れです。

BTCはすでに旧サイクルを脱し、新サイクルに入っている可能性があり、その頂点の形成方法、頂点の時間、および熊市の調整幅は根本的に変わる可能性があります。

結論

以上の回顧と観察から、私たちは初歩的な結論を導き出しました：今回のブルマーケットの上昇動力は主に産業政策の促進と伝統的なチャネルからの増量資金に起因しており、半減や産業革新は以前のように巨額の資金流入をもたらすことができず、結果としてCrypto市場全体が盛り上がるブルマーケットを引き起こすことはありませんでした。

今回のブルマーケットの運営期間中、業界でもEthereum Layer 2、BTC Ordinals、Restaking、Solanaの復興、DePhinなどの細分化された分野での革新が発生しましたが、これらの革新は以前のICOやDeFiの狂潮と比較して、資金を脈動的に引き寄せるものであり、極めて限られたものでした。

これにより、2022年11月にBTCが新しいサイクルのブルマーケットを再開して以来、暗号市場の大部分のCoinやTokenの価格は脈動的な段階的な上昇しか見られず、最もコンセンサスが強く、ユースケースが多いSCPプラットフォームのトークンETHは2025年の価格で一時的にブルマーケットの起点に戻りました。

BTCは旧サイクルを脱し新サイクルに入っており、DATs企業やBTCスポットETF経路の資金は市場の感情と自身の論理の影響を受けて、サイクルの論理と形態を再構築しようとしています。しかし、過去16年間のサイクル運動で決定的な力を発揮してきたBTCの長期保有者は依然として1500万枚以上のBTCを保有しており、発行済みBTCの70%を占めており、このグループは依然としてサイクル律に従って行動しています。

頂点がまだ見えない、あるいは新しいサイクルに入った要因には、DATs企業の優れた資金調達能力と長期保有戦略、アメリカが引き続き暗号友好政策を展開し実施していること、そして利下げサイクルの再開による高リスク資産の配置トレンドが含まれます。

果たして長期保有者が流動性を搾り取って旧サイクルの頂点を形成するのか、それとも利下げ環境の中で買い力が売り圧を埋葬し、米国株に従って長期的なブルサイクルを形成するのか？この駆け引きはまだ続いています。

私たちはサイクルが適度に延長される傾向があると考えており、BTCが10月に頂点に達するのは小さな確率の出来事ですが、もし長期保有者が持続的に売却を続けるなら、ブルマーケットは今年中に終了する可能性が高いです。そして、ブルマーケット後の熊市調整の時間と空間は大幅に減少する可能性があり、具体的には新しい買い手の行動に依存します。

終了はすでに始まっています。

EMC Labs （涌現実験室）は、暗号資産投資家とデータサイエンティストによって2023年4月に設立されました。ブロックチェーン産業の研究およびCrypto二次市場投資に特化し、産業の先見性、洞察、データマイニングを核心競争力として、急成長するブロックチェーン産業に研究と投資の形で参加し、ブロックチェーンおよび暗号資産が人類に福祉をもたらすことを推進します。