EMC Labs 9月レポート：BTCshの本サイクルの開始、運用及び終了の論理分析

著者：0xWeilan

++本報告に記載された市場、プロジェクト、通貨などの情報、見解及び判断は、参考のためのものであり、いかなる投資助言を構成するものではありません。++

Coinbaseの引用によれば、BTCは2022年11月21日に4年ぶりの安値15460.00ドル/枚に達しました。この日を前のサイクルの終了日及び本サイクルの開始日と見なします。

その日から今年の9月30日まで、BTCは動乱の中で1044日間運行しており、時間的には前の2回のサイクルの頂点に近づいています（安値から約1060日後）。刻舟求剣の計算によれば、BTCは2025年10月に本サイクルの頂点に達するでしょう。

5 回目のサイクルBTC価格動向比較

BTCのこの「周期律」の呪縛は、合意の拡散と半減期による投機熱潮に起因しており、現在でもBTCの伝統的な大口保有者が最も重視する周期指標です。このグループは過去のBTCの頂点形成において決定的な役割を果たしました。まさにこのグループの狂った利確売却が流動性を絞り、最終的に市場が周期の頂点を形成することを可能にしました。

現在、このグループは売却を加速させており、「頂点」が間もなく訪れるように見えます。しかし、価格の急上昇や新しいアドレスの急増など、他の頂点の兆候指標はまだ現れていません。これは混乱を招きます。本サイクルのこの「周期律」は市場を引き続き抑制し、周期の頂点を形成するのか、それとも無効になるのか？2022年11月に始まったこのBTCのブルマーケットは、10月に終わるのでしょうか？

本報告では、EMC Labsが自社開発の「BTC周期多因子判定モデル」を使用して、本サイクル以降のBTC価格動向を全面的に分析し、どの市場の力と基礎的な論理が本サイクルを推進したのかを明確にし、最終的にBTC価格が10月に頂点に達するかどうかについて私たちの分析と判断を示します。

第一段階（2022.11~2023.09）：長期保有の増加

歴史を振り返ると、前のサイクルの主要な買い手の一つであるFTX及びその貸し手であるVoyager Digitalなどの機関の破産は、このサイクルの清算が完了したことを示しています。FTXの破産後、BTC価格は底値の20000ドルから15476ドル（Coinbaseデータ、以下同様）まで再び下落し、最低点は2024年11月21日に現れました。

FTXなどの機関の破産は市場の底打ちを加速させましたが、サイクルの終焉を決定づける根本的な力は長期保有者の利確売却です。市場が熱狂している時には短期保有者が買いに走り、長期保有者が売却し、市場が冷却すると短期保有者が売却し、長期保有者が増持に転じます。

前のサイクルの長期保有者のポジション変化統計

過去のサイクルと同様に、長期保有者は前のサイクルの熊市段階からチップを集め始めました。底値段階に入ると、短期保有者の損失売却規模が減少し、長期保有者の買い力が価格を押し上げる力に変わり、BTC及び暗号市場は底値を脱し新しいサイクルを開始しました。

同時に、ポストパンデミック時代の米連邦準備制度の利上げサイクルは終息に近づき、2023年7月26日に正式に終了しました。先行取引の理由から、ナスダック総合指数は2022年10月13日に底を打ち、2023年1月に底値圏から脱出しました。BTC価格は基本的にこれと同期しており、正式に利上げを停止する9〜10ヶ月前に先行しています。

利上げサイクルが終息に近づく中、金融引き締めが米国地域銀行（シリコンバレー銀行、ファーストリパブリック銀行）の破産事例を引き起こし、米国政府は流動性を緊急に放出せざるを得ませんでした。米国M2/DXY指数は底を打ち反発し、米国株式市場及びBTCの底打ち反発に外部環境を提供しました。

米国 M2/DXY

私たちは「2022.11~2023.09」を本サイクルの第一段階と定義します。マクロ流動性の改善とともに、暗号市場内部の保有構造から生じる緊張がこの段階のBTC価格上昇の根本的な動力となりました。

米連邦準備制度の利上げは2023年7月に正式に終了し、長期保有者の増持行動は2023年9月末まで続きました。

後に台頭するDATs会社とBTCスポットETFは、この時点ではまだ主導的な力とはなっておらず、追い上げと売りに走る小口投資家グループはまだ目覚めていませんでした。この段階では安定したコインの発行量は縮小しており、資金は依然として暗号市場から流出していました。長期保有者の周期的な増持が市場上昇の主要な力となっています。

第一段階では、BTCは底値の15476.00ドルから最高31862.21ドルまで反発し、最大上昇幅は105.88%でした。

第二段階（2023.10~2024.03）：BTCスポットETF

米国のインフレは持続的に低下し、2023年7〜9月のCPIの短期的な反発は虚驚と見なされ、7月は最終的に米連邦準備制度の今回の利上げサイクルの終了月として確認されました。

市場の期待が変わるにつれて、リスク資産は資金の注目を集め始め、リスク選好の変化がBTCの第二段階の動きを準備しました。

米国CPI

本サイクルの第二段階の動きを本格的に推進したのは、BTCスポットETFの承認期待及び2024年4月のBTCの5回目の半減期です。

ブラックロック、フィデリティなどのウォール街の伝統的な資産管理大手は、2023年6月にSECにBTCスポットETFの申請を提出し、先行投機取引資金が密かに集結しました。

2024年1月10日のSECによるBTCスポットETFの承認を境に、第二段階の動きは上下半期に分かれます。上半期（2023.10~2024.01.10）はETF承認に賭ける投機資金が主導し、下半期（2024.01.10~2024.03.14）はETF経路からの増量資金（120億ドル超）が主導します。

BTCスポットETF 及び安定コイン経路資金流動月次統計

さらに、安定コイン経路は10月に流出の状況から完全に脱却し、流入を回復し、3月末までに新たに260億ドル以上が発行され、上半期の主要な推進力の一つとなりました。

2024年10月にこの段階の動きが始まると、長期保有者は減持を開始し、動きが終了するまでに90万枚もの減持規模に達しました。

この段階の動きは、BTCスポットETF経路の投機/投資資金、場内の投機/投資資金（安定コインの大量発行として現れる）及び長期保有者の減持が共同で主導します。買い力が売り力を上回り、BTC価格は大幅に上昇し、動きは非常に激しいものでした。

第二段階では、BTCは底値の26955.25ドルから最高73835.57ドルまで上昇し、最大上昇幅は173.92%でした。

第三段階（2024.04~2024.09）：半減期による再バランス

第二段階の分析において、BTCの半減期という伝統的な物語に基づく投資/投機資金もまた、動きの重要な要因であることを指摘しました。この点は第三段階の動きに明確に表れています。

2024年4月19日、BTCは4回目の半減期を迎え、ブロック報酬は6.25 BTCから3.125 BTCに減少しました。95%以上のBTCが流通に入っているため、半減期が市場の実際の供給に与える影響は大幅に減少しましたが、半減期を巡る投機的な動きは確かにBTCの上昇スペースを使い果たしました。2024年4月から9月まで、BTCは7ヶ月間の調整に入りました。

資金の統計から見ると、3月にBTCが段階的な高値に達した後、BTCスポットETF経路の資金流入規模は縮小しましたが、依然として高い水準を維持していました。しかし、安定コイン経路の縮小はさらに大きく、一時は流出に転じました。

BTCスポットETF 及び安定コイン経路資金流動月次統計

この期間中、米連邦準備制度は利上げを停止しましたが、利下げはまだ始まっておらず、ETF経路の資金流入規模は明らかに減少し、半減期の到来に伴い場内の資金が離脱し、透支された動きは下方修正を余儀なくされ、新たな価格のバランスを求めることになりました。

市場は再バランスを図ることができましたが、熊市には陥らず、安定の力は長期保有者から来ています。私たちは4月に入った後、流動性が退潮する中で長期保有者が減持を停止し、7月以降に増持を開始したことに注目しました。長期保有者の行動はこのグループの過去の行動特性に合致し、市場に段階的な底値圏を描き出しました。

第三段階では、最高価格109588ドル、最低価格74508ドル、最大下落幅32.01%であり、BTCのブルマーケットの調整閾値を超えることはありませんでした。

第四段階（2024.10~2025.01）：トランプの暗号友好政策

2023年7月に利下げを停止して以来、連邦金利は5.25〜5.50の高水準を維持し、CPIの低下を抑制しています。高金利は徐々に雇用市場を損なわせ、米連邦準備制度はついに2024年9月の政策会議で再び利下げを開始し、年末までに75ベーシスポイントの利下げを完了しました。

利下げは全市場のリスク選好を高め、資金はBTCスポットETFと安定コイン経路を通じて暗号市場に大規模に流入しました。2025年1月末までに、米国の11のBTCスポットETFの管理規模は1000億ドルを超え、いくつかの歴史的記録を樹立しました。これは、BTC「デジタルゴールド」の物語がウォール街の支持を得ており、BTCが代替資産から主流資産への移行を実現していることを示しています。

利下げに加えて、BTCの上昇のもう一つの触媒は米国大統領選挙です。この選挙で、共和党候補者ドナルド・ジョン・トランプは暗号通貨に対する態度を180度転換し、米国で最も「暗号友好」の大統領候補となり、彼の家族企業は彼の勝利後にMEMEトークンTrumpを発行しました。

トランプは大統領に就任後、デジタル資産とブロックチェーン技術を支持する行政命令に署名し、既存の規制政策を見直すための横断的作業グループを設立し、「ビットコイン戦略備蓄」と「米国デジタル資産備蓄」を設立し、「天才法案」（GENIUS Act）に署名して安定コインの適合した発展を促進しました。さらに、「暗号友好」の人物を財務長官及びSEC議長に任命し、米国における暗号資産及びブロックチェーン技術の発展を実質的に推進しました。その友好的な態度と政策の密度は前例のないものであり、仮に中本聡が再び現れても信じがたいでしょう。

トランプの選挙に伴い、大量の資金がETFと安定コイン経路を通じて暗号市場に迅速に注入され、今回のサイクルで最大規模の資金流入を形成しました。同時に、長期保有者は再び売却を開始し、利益を確定しました。

ビットネットワークのチェーン上の価値実現統計

米国の暗号友好政策の推進により、暗号資産は徐々に米国の主流資産となり、BTCスポットETFの他に、Strategyを代表とする数十のDATs会社がBTCなどの暗号資産の蓄積争奪戦に参加しています。この二つのグループはすでにBTC市場の最大の買い手となっています。

BTCスポットETF及びDATs会社が保有するBTCは5%を超えるか、または逼迫しています。

BTCスポットETF及びDATs会社の大規模な介入に伴い、BTCは大規模な持ち替えの時代を迎えました。大量のBTCが初期の保有者からBTCスポットETF及びDATs会社の管理口座に移転しています。これにより、初期のCrypto保有者が通常使用していた中央集権型取引所が保有するBTCはこの段階から大幅に減少し、2025年9月末までに40万枚以上のBTCが中央集権型取引所の管理アドレスから流出し、10万ドルで計算すると、400億ドルを超える価値となります。

主要暗号資産取引所BTC在庫統計

この段階及びその後、この流出は続いており、BTCという資産が現在歴史的な持ち替えの中にあることを示しています。初期の投資家（7年以上の保有者を含む）は巨額の利益を確定して退場しており、伝統的な資金はこの資産の長期投資家に変わりつつあります。初期の投資家の行動は半減期サイクルの影響を非常に受けやすく、DATs会社は持続的に買い入れを行い、BTCスポットETF経路の保有者の行動は米国株の動向により大きく影響を受けます。

この保有構造の変化は、BTCの周期形成をより複雑にしました。

この段階の市場の動力は、利下げとトランプの暗号友好政策の期待から生じる投機行動によるものであり、暗号市場はこの段階で記録的な資金流入を得ました。

第四段階では、BTC価格は底値の63301.25ドルから109358.01ドル（トランプの就任日である2025年1月20日に記録）まで押し上げられ、最高上昇幅は72.76%に達しました。

第五段階（2025.02~2025.04）：ブラックスワン

私たちの研究フレームワークでは、第5段階は外部のブラックスワンイベントと情熱的な投機の後の感情の回潮によって形成された再度の中期調整です。利下げの停止と関税戦による市場の動乱は、時間的にも空間的にも閾値に達し、最終的にこの特異な段階を形成しました。

暗号市場資金流動月次統計

米国株及び暗号市場は持続的な利下げに対する価格設定が比較的十分であったため、2025年1月に米連邦準備制度が利下げを停止し、インフレ低下の使命に再び焦点を当てると、歴史的な高値にある米国株及びBTCは高所不勝寒の不確実な状態に入りました。トランプが予想を超える関税率を発表すると、市場は暴落モードに突入しました。

ナスダックは高値から最大で17%調整し、BTCは最大32%調整しました。BTCの下落幅は大きかったものの、牛市における調整閾値を超えることはありませんでした。

最終的に、関税戦によって引き起こされた恐慌と米国経済のハードランディングへの懸念が薄れると、米国株及び暗号市場は4月にV字回復を実現し、7月以降は歴史的な新高値を更新し続けました。

V字回復の背後には、DATs会社、BTCスポットETF経路及び安定コイン経路の資金が殺到し、さらに長期保有者が下落後に適時に再び増持に転じ、再び市場の安定器としての役割を果たしました。

第五段階では、最高価格73777ドル、最低価格49000ドル、最大下落幅33.58%であり、BTCの牛市調整規模を超えることはありませんでした。

第六段階（2025.05~）：旧サイクルと新サイクル

ブラックスワンによる市場暴落は、底打ち資金と長期保有者の増持によって徐々に回収され、7月にはBTCが123000ドルの歴史的な新高値を記録しました。

この時、長期保有者は本サイクルの3回目の大規模な売却を開始し、現在に至ります。受け皿はDATs及びBTCスポットETF経路の資金です。

9月の利下げ前、先行取引が市場を主導し、7〜9月に資金が大幅に流入しましたが、流入規模は減少し、これによりBTCは利下げ後に小幅な調整を迎えました。長期保有者の減持が市場の動きに影響を与える主要な活動となっています。

BTC 長期保有者のポジション変化統計

本サイクル以来、3回目の上昇に伴い、長期保有者は3回目の大規模な売却を行っています。チェーン上のデータによれば、長期保有者は本サイクルで350万枚以上のBTCの利益を確定しており、この規模は過去のサイクルの頂点領域での閾値に達しています。今日に至るまで、長期保有者はBTCを大幅に売却し続けています。

BTC 長期保有者が実現した利益（BTC）統計

過去のBTCの半減期によって形成された牛熊サイクルにおいて、BTCの半減と長期保有者のチップの収集及び配布はサイクル形成の決定的な要因であり、半減に関連する投機的な感情が新しい投資家を呼び込むことはサイクルの頂点形成に必要な条件です。過去のサイクルでは、このような投機的な新規参加者の入場はビットネットワークのウォレットの新規アドレスの急増として現れました。

しかし、BTCの合意が拡散するにつれ、各サイクルでBTCが引き起こす新しいアドレスの規模は停滞しており、2024年以降、BTCの新規アドレスは過去の熊市時の水準にまで落ち込んでいます。もちろん、これは新規参加者が減少したと単純に判断することはできません。なぜなら、2024年1月に米国の11のBTCスポットETFが承認された後、多くの投資家がETF経路を通じて参加し始めたため、BTCのウォレットアドレスの作成が大幅に減少したからです。

ビットネットワークの新規アドレス統計

しかし、最大のSCPプラットフォームであるEthereumを観察すると、本サイクルの新規アドレスにも同様の状況が見られます。

イーサリアムの新規アドレス統計

これにより、私たちはBTC市場の構造が劇的に変化し、暗号市場全体が新しい発展段階に入っていると信じざるを得ません。単純に周期律に従って市場の頂点を予測したり、ホットなトピックを追いかけて無思考に通貨を購入し、高い利益を期待することは時代遅れとなっています。

さらには、BTCはすでに旧サイクルを脱し、新サイクルに入っている可能性があり、その頂点の形成方法、頂点の時間及び熊市の調整幅は根本的に変わる可能性があります。

結語

以上の回顧と観察から、私たちは初歩的な結論を導き出しました：今回のブルマーケットの上昇動力は主に産業政策の促進と伝統的なチャネルからの増量資金に起因しており、半減及び産業革新は従来のように巨額の資金流入をもたらさず、結果的にCrypto市場全体の牛市を引き起こすことはありませんでした。

今回のブルマーケットの運行期間中、業界でもEthereum Layer 2、BTC Ordinals、Restaking、Solanaの復興及びDePhinなどの細分化された分野の革新が発生しましたが、これらの革新は以前のICOやDeFiの狂潮と比較して、引き寄せた資金は脈動的であり、極めて限られています。

これにより、2022年11月にBTCが新たなサイクルのブルマーケットを再開して以来、暗号市場の大部分のCoinやTokenの価格は脈動的な段階的上昇しか見られず、さらには合意が最も強く、使用例が最も多いSCPプラットフォームのトークンETHは2025年の価格で一度牛市の起点に戻りました。

BTCは旧サイクルを脱し新サイクルに入っており、DATs会社及びBTCスポットETF経路の資金は市場の感情と自身の論理の駆動によって、サイクルの論理と形態を再構築しようとしています。しかし、過去16年間のサイクル運動において決定的な力を発揮してきたBTCの長期保有者は依然として1500万枚以上のBTCを保有しており、発行済みBTCの70%を占めており、このグループは依然として周期律に従って行動しています。

未だに頂点を迎えていない、あるいは新サイクルに突入する要因には、DATs会社の優れた資金調達能力と長期保有戦略、米国が引き続き暗号友好的な政策を展開し、実施していること、及び利下げサイクルの再開が引き起こす高リスク資産の配置トレンドが含まれます。

果たして長期保有者が流動性を絞り旧サイクルの頂点を形成するのか、それとも利下げ環境の中で買い力が売り圧を埋め、美国株と共に長期の新サイクルを迎えるのか？この駆け引きはまだ続いています。

私たちは周期が適度に延長されると考えており、BTCが10月に頂点を迎えるのは小さな確率の出来事ですが、もし長期保有者が持続的に売却を続けるなら、ブルマーケットは今年中に終了するのは大きな確率の出来事です。そして、ブルマーケット後の熊市調整の時間と空間は大幅に減少する可能性があり、具体的には新しい買い手の行動に依存します。

終了はすでに始まっています。

EMC Labs （涌現実験室）は、暗号資産投資家とデータサイエンティストによって2023年4月に設立されました。ブロックチェーン産業の研究及びCrypto二次市場投資に特化し、産業の先見、洞察及びデータマイニングをコア競争力とし、研究と投資の方法で急成長するブロックチェーン産業に参加し、ブロックチェーン及び暗号資産が人類に福祉をもたらすことを推進しています。