HashKey IPOは300倍のオーバーサブスクリプション、投資家はその時代の立ち位置に賭けている。

著者：momo、ChainCatcher

「香港の暗号資産第一号株」HashKey（株式コード：03887）は、12月12日正午に正式に公募を終了し、12月17日に正式に上場する予定です。

香港証券取引所の聴取を通過し、招募書が公開されて以来、HashKeyのIPOに対する市場の反応はさまざまです。

一方では、HashKeyの継続的な巨額の損失と高コストの運営構造が、その財務健全性に対する懸念を引き起こし、プラットフォームトークンHSKも非効率的でコミュニティの利益を犠牲にしていると指摘されています。

他方では、HashKeyのIPOの申し込み市場は依然として熱気を帯びています。12日正午に公募が正式に終了した最新のデータによると、証券会社を通じて借りられた申し込み資金の総額（マージン）は506億香港ドルに達しました。公開販売の調達額1.67億香港ドル（約1.7億香港ドル）を考慮すると、301.6倍の超過申し込みとなっています。

さらに、HashKeyは今回のIPOで、UBS、フィデリティ、鼎晖投資を含む9社の著名な基礎投資家を引き入れ、合計約5.9億香港ドルの株式を申し込みました。

悲観的な見方が続く中でも、投資家たちはHashKeyを「香港の主要なライセンスを持つコンプライアンスプラットフォーム」としての希少な価値に真金を賭けています。香港の仮想資産市場の発展の一環として、HashKeyの申し込みの熱気は、市場の政策感情を反映しており、香港が「グローバルな仮想資産センター」を急速に構築することへの期待を示しています。

高投入期≠経営不善

悲観論者が理解すべきビジネスロジック：高投入期≠経営不善。 招募書によれば、2022年から2024年にかけて、HashKeyの累積調整後純損失は約157億香港ドルに達します；2024年の損失は前年同期比でほぼ倍増し、119億香港ドルに達します。

HashKeyは招募書の中で、2022年の取引プラットフォームはまだ初期開発段階にあり、セグメントの収入貢献は限られており、デジタル資産の公正価値の損失も2022年の財務パフォーマンスに影響を与えたと説明しています。取引システム、コンプライアンスフレームワーク、機関顧客の入場プロセスが徐々に整備される中、会社は2023年に事業を全面的に開始し、2024年には取引促進サービスからの収入が5.18億香港ドルに達し、2022年には0.15億香港ドルの損失を記録しました。これは、事業拡大の勢いが強く、初期の戦略的投資の有効性を反映しています。

2022年以降、HashKeyは高投入期にあり、継続的な損失は経営不善ではありません。初期の継続的な損失はプラットフォーム型企業では非常に一般的であり、例えば、アマゾンは約20年の損失経験があります。アマゾンが上場した際、ベゾスは株主への公開書簡で「すべては長期的に考えるべきだ」と述べました。

さらに、コンプライアンス型金融インフラの高投入は発展初期にほぼ必然的です。例えば、HashKeyと戦略的に類似しているCoinbase。Coinbaseは2012年に設立されて以来、コンプライアンスの道を堅持し、2013年から米国の46州/地域での通貨送金ライセンスを取得し、全米50州で合法的に運営できるようになりました。これは、米国で各州のライセンス、FinCEN登録、ニューヨーク信託ライセンスを取得した数少ない取引所の一つであり、毎年コンプライアンスに巨額の費用をかけています。Coinbaseは上場前に数年間、投入が収入を大きく上回り、上場前に累積損失は約5～6億ドルに達しましたが、ウォール街に受け入れられました。

大規模な機関や主流のユーザーにとって、Coinbaseはしばしば第一選択肢、あるいは唯一の選択肢です。米国の規制当局の制限により、多くの伝統的なファンドはライセンスを持つ取引プラットフォームしか使用できず、Coinbaseはこのために天然の市場シェアを獲得し、ブランドとコンプライアンスによって形成された障壁は後発者が迅速かつ低コストで複製することが難しいです。

CoinbaseやHashKeyのような企業には、非常に高い安全レベル、リスク管理システム、コンプライアンスシステム、保管能力が必要であり、大量の固定費用を事前に投入しなければなりません。

HashKeyの高投入はどこに使われているのか？

HashKeyの高投入はコンプライアンスコストの他に、技術と研究開発への投入も大きな割合を占めています。2024年、HashKeyの研究開発支出は5.8億香港ドルに達し、収入に占める割合は77.2%です。具体的には、コア取引システム、安全なリスク管理システム、自社開発のブロックチェーン（HashKey Chain）およびRWA（現実世界資産）のトークン化などの最先端技術が含まれます。

具体的には、HashKeyのサービス体系は、資産保管、OTCサービス、機関サービス、HashKey Chainパブリックチェーン、RWAの発行と管理などを網羅しています。そのエコシステムの概要は次のようにまとめられます：

• 取引層（HashKey Exchange、HashKey Global）：小売と機関に対してコンプライアンスに基づく入金と出金の通路を提供し、累計取引量は1.3兆香港ドルを超え、機関資金を引き寄せ、香港市場の75%を占めています。

• チェーン上層（HashKey Chain）：コンプライアンスに基づくL2パブリックチェーンはRWAのトークン化とステーブルコインの発行に特化し、オンチェーンとオフチェーンを橋渡しし、エコシステム内でHSKがガバナンストークンとしてオンチェーンエコシステムに持続的なインセンティブを提供します。

• 資産管理層（HashKey Capital）：一方では保管サービス（Custody）を提供し、資産管理規模は80億香港ドルを突破し、今年はDAT（デジタル資産財庫）エコファンドを立ち上げ、初期の募資規模は5億ドル以上で、ETHとBTCエコシステムへの重点的な発起と参加を行います。また、HashKey Capitalはリスク投資部門として、初期エコシステム投資を行い、投資ポートフォリオは世界中の600以上のプロジェクトを含んでいます。

さらに、HashKeyのエコシステムには、コンプライアンスに基づくデジタル資産の店頭取引サービスを提供するHashKey OTC、Web3インフラストラクチャ提供者のHashKey Cloud、トークン化サービス機関のHashKey Tokenisationが含まれています。

今回のIPOで、HashKeyは「香港の仮想資産市場のコンプライアンスエコシステムの閉ループ」をさらに完備し、アジアに「希少なコンプライアンス暗号資産サービスの入口」を提供することを目指しています。

HashKeyのポジショニング価値：香港を拠点にアジアに広がる

HashKeyの核心価値はすでに「コンプライアンス取引所」そのものを超えており、香港、さらにはアジア全体における次の金融システムのアップグレードにおける戦略的インターフェースの役割を担っています。

まずは独自の東西通路の価値。香港は東西の金融システムの橋渡しとして、成熟した規制体系、国際的な金融インフラ、および中国本土市場との長期的な制度的協調の利点を持っています。HashKeyはその中で「伝統的金融とWeb3の世界の橋渡し」を担っています。国際機関にとって、これは中国とアジア市場へのコンプライアンスの入口です。

次に、機関市場におけるリーダーシップ。2024年の取引量に基づくと、HashKeyはアジア最大の地域的なオンショアプラットフォームです。取引業務の他に、質権資産に基づくと、HashKeyはアジア最大のオンチェーンサービスプロバイダーであり、資産管理規模に基づくと最大のデジタル資産管理機関です。

暗号資産は投機商品から企業の財務ツールへと変わりつつあり、これは世界的な方向性の大きな変化です。

「アジア版Coinbase」として、アジアの機関が急速にオンチェーン化する過程で、HashKeyは現在ほぼ唯一の採用可能な標準的な解決策となっています。香港のライセンス体系のハードルは非常に高く、ガバナンス、リスク管理、保管、マネーロンダリング防止のすべてのプロセスは国際金融レベルに近いです。このような規制の強度は、準独占的なハードルを直接形成しています。現在のアジアの暗号起業とイノベーションエコシステムが比較的低迷している背景の中で、HashKeyは実際にはアジアの機関ビジネスの天井となっています。

香港の暗号第一号株として、HashKeyのポジショニング価値はそのビジネス価値を超えています。

HashKeyはちょうど今、香港が「グローバルな仮想資産センター」を構築する風口に立っており、中西方、伝統的金融と仮想資産の交差点にいます。アジアの規制と資本市場はCoinbaseレベルのサンプルを必要としており、HashKeyの上場は地域市場が未来のWeb3インフラに対する「価値評価」を行うものです。HashKeyのIPOの過程は、アジアが新しい金融時代において自身のルールを定義し、世界の資本を引き寄せ、発展の主導権を握るという壮大な物語をさらに映し出しています。

したがって、招募書の財務状況が厳しいにもかかわらず、HashKeyのIPOは200倍を超える申し込みを受けることができたのは、そのポジショニング価値に対する支払いが核心であるからです。時代の象徴的な上場に対して、破発や利益がどうであれ、それほど重要ではないと考える投資家もいます。申し込みに参加することは、数千ドルの歴史的な節目の観察コストを支払ったようなものです。

結論：低潮期にアジアの暗号エコシステムを軽々しく悲観しないで

HashKeyのIPOを検討する際、単に損失の数字に注目するだけでは、その背後にあるより大きな構造的ロジックを見落としがちです。HashKeyは取引量で利益を追求する短期プラットフォームではなく、重資産と遅い変数の方法でアジアの次世代デジタル金融の基盤を構築しています。

香港とアジアの金融システムにおけるそのポジショニング価値は、現在のビジネス価値をはるかに上回っています。これが、損失に関する議論が絶えず、プラットフォームトークンが批判され、疑問の声が溢れている中でも、HashKeyのIPOが依然として百倍を超える申し込みを受ける理由です。資本はその財務報告書を理解できないわけではなく、むしろその占有する時代の位置に真金を賭けることを選んでいるのです。HashKeyはこの交差点に立っています。

完璧ではないが、HashKeyはアジア全体の暗号エコシステムにとって非常に希少です。

アジアの暗号起業と技術革新エコシステムは低潮期にあり、地元には高品質で国際競争力のあるフィンテック基盤企業が不足しています。もしHashKeyのような企業がコンプライアンスの道、インフラ、制度的インターフェースを構築しているにもかかわらず悲観されるなら、実際にはアジア全体の機関ビジネスの天井を悲観していることになります。これは業界の発展には何の利益ももたらしません。

香港は仮想資産とWeb3の分野で「石を探りながら川を渡る」段階にあり、この実験田のリーダーとして、市場はもう少し忍耐を持ち、悲観を少なくするべきです。おそらく、次の爆発的なウィンドウまであと一歩のところにいるのです。